יום ראשון, 10 בדצמבר 2017

בנק מזרחי-טפחות בולע את בנק איגוד - ואתם שותקים?

בנק מזרחי-טפחות חתם באחרונה על הסכם עם בעלי השליטה בבנק איגוד לרכישת הבנק. אם הרכישה תאושר ע"י הממונה על ההגבלים העיסקיים יהפוך מזרחי-טפחות לשלישי בגודלו בין הבנקים בישראל, לאחר שימזג לתוכו את איגוד - הבנק השישי בגודלו.
זה טוב ליהודים? כמו בסיסמה "נתניהו טוב ליהודים" - תלוי במי מהיהודים מדובר.
יש בישראל מעט מידי בנקים
יודע זאת כל מי שזקוק לאשראי. התוצאה היא שהתחרות בין הבנקים מוגבלת. התחרות מוגבלת גם בגלל התנהגות הלקוחות: הלקוחות מהססים לעבור מבנק לבנק, אם בגלל החיכוך האדמיניסטרטיבי הכרוך במעבר כזה ואם בגלל שכמקבלי אשראי הם חושבים שנגישותם לאשראי תלויה בהיכרות יציבה וארוכה עם הבנק. אשראי מצריך 'היסטוריה בנקאית', ובמדינה שבה אין איסוף שיטתי וגלוי-לכל-מלווה של ההיסטוריה של לקוחות קמעוניים (חוק נתוני האשראי עדיין לא שם, "הודות" למלחמת התשה מצד הבנקים הגדולים) - הנגישות לאשראי מותנית בוותק שלנו כלקוחות של הבנק.
הבנקים בישראל גדולים מידי
זו נראית אמנם השלכה ישירה של מיעוט מספרם, אבל הריכוזיות הגבוהה בתחום הבנקאות הייתה קיימת בישראל גם לפני כמה עשורים, כשמספר הבנקים שפעלו היה עדיין גדול משמעותית ממספרו כיום: חמשת הבנקים הגדולים היוו עוד בשנות ה-90' קרוב ל-90% מכלל המערכת הבנקאית.
לגודלם של הבנקים ביחס למערכת יש משמעות יציבותית קשה
קריסת בנק בישראל כמעט ואינה עולה על הדעת בגלל ההשלכות האפשריות של אירוע כזה על יציבות המערכת הפיננסית כולה. זוהי השלכה ישירה של גודלם של הבנקים. וכך, בעוד שבארה"ב בנקים קורסים ונסגרים מעת לעת והמערכת הפיננסית כולה שורדת ללא פגע - קריסת בנק ישראלי עלולה להוות אסון למערכת הפיננסית. אם אנו זקוקים לתזכורת: "בנק למסחר" - בנק קטן שקרס בשנת 2002 - יצר איום מקרו-יציבותי שאילץ את בנק ישראל ליטול על עצמו את כיסוי הפסדי המפקידים (אין בישראל ביטוח פיקדונות שיספוג הפסדים כאלו) בגלל החשש שקריסת הבנק (שהיא אירוע סביר ואפילו רצוי כשלעצמו) תגרום לתגובת-שרשרת שתאיים על המערכת הפיננסית כולה. ואז מדובר היה בבנק קטן-יחסית. לגבי בנק גדול אין ספק שמדובר במאזן אימה: אי-אפשר להניח לו לקרוס בגלל שקריסה כזו תסכן בהכרח את יציבותה של המערכת הפיננסית כולה.
בנקים גדולים מידי יוצרים עיוות בשוקי הכספים וההון
במצב רגיל, מחיר המקורות של בנק (עלות הפיקדונות בהם) משקף את ההערכה הרווחת בשוק לגבי חוסנו: ככל שבנק נתפס איתן יותר - פרמיית הסיכון הגלומה במחיר המקורות שהוא מגייס נמוכה יותר. כללי התנהגות אלו ('משמעת' שמקורה בכללי ההתנהגות בשוק ההון) גורמים לבנקים להתנהל באורח שמרני, סוג של איתות לשווקים לגבי איכות הניהול שלהם (בין השאר: שמירה על הון עצמי ההולם את היקף הסיכון הגלום בעסקיהם). לעומת זאת, כאשר קיימים בנקים גדולים מידי - ההערכה הרווחת בשווקים היא שהבנקים "גדולים מכדי להיכשל" (Too Big To Fail): אין מדובר עוד בחוסן שמקורו בניהול מוצלח/שמרני של הבנק, אלא בהערכה שהמדינה לא תוכל להרשות לעצמה את האיום על כלל המערכת הפיננסית שייווצר עם קריסתו של בנק גדול. התוצאה היא מחוייבות נרמזת (Implicit) של המדינה לשמירה על שלומו של הבנק. מחוייבות-לכאורה זו (ואולי אינה לכאורה) גורמת לכך שהבנק מגייס מקורות במחיר נמוך יחסית למצבו האמיתי וביחס למחירי הגיוס המקובלים בשוק. יתרון יחסי זה של בנק גדול בשוקי הכספים וההון מעניקה לו יתרון תחרותי בלתי-מוצדק כלכלית (אין כאן יעילות אמיתית); היא גם עשויה לפתות את הבנק לניהול לא-שמרני ולמהלכים פזיזים, שכן משמעת השוק אינה פועלת במקרה שלו בגלל הגנה שמקורה במחוייבות-לכאורה של הממשלה ליציבותו.
הבנקאות בישראל הולכת ונעשית ריכוזית
היה אפשר לצפות שמשיקולי יציבות מערכתית נראה בישראל מגמה של ירידת ריכוזיות, מה גם שבעקבות המשבר הפיננסי העולמי נחרת בתודעה הציבורית הסיכון של "גדולים מכדי להיכשל", אבל נהפוך-הוא: במהלך העשורים האחרונים הצטמצם מספר הבנקים הפועלים בישראל. חלקם נסגרו, חלקם התמזגו עם בנקים אחרים וחלקם נבלעו לתוך חברות-אם בנקאיות (ראו לדוגמא את תשעה הבנקים העצמאיים למשכנתאות שפעלו כאן בשנות ה-90').
מדוע בעצם הבנקים הולכים וגדלים?
אחת הטענות היא שקיימת בבנקאות תופעה של 'יתרון לגודל': בגלל קיום הוצאות קבועות משמעותיות, הבנק יעיל יותר (במונחי עלויות תפעול) ככל שהוא גדול יותר. המשמעות של קיום יתרונות לגודל, מבחינת התנהגות בעלי המניות של הבנק, היא שאם הם שואפים להגדיל את רווחיהם - כדאי להם להגדיל את הבנק שבבעלותם ע"י רכישה ומיזוג עם בנקים אחרים. ואכן, בולטת העובדה שיותר משהבנקים בישראל מגדילים את פעילותם ע"י צמיחה הדרגתית, פנימית ('אורגנית') - הם עושים זאת בקפיצות מדרגה, ע"י רכישה ומיזוג של בנקים אחרים. הם בעצם משחקים במשחק הילדים האהוב 'מונופול': קונים ומוכרים, "עושים סיבוב". וכך, לאורך זמן הולך ומצטמצם מספרם של הבנקים בישראל, והנותרים הולכים וגדלים.
'יתרונות לגודל' - מצב טבעי, או תוצאה של רגולציה?
אילו המדובר היה ביתרונות אוביקטיביים לגודל, כאלה שנובעים מאופי ענף הבנקאות - גם אז אפשר היה לשקול אם קיום יתרונות לגודל מצדיק ויתור על יציבות מערכתית ועל מידת התחרות. זהו שיקול שקיים תמיד בוויכוח על מונופולים 'טבעיים' האופייניים לענפי תשתיות. אלא שבמקרה של בנקאות, מעבר לגורמים שקשורים לעצם הטכנולוגיה הבנקאית, היתרון לגודל מתעצם בגלל דרישות רגולטוריות שנוגעות למערכות המיחשוב, להעמקת הדיווח והבקרה, ולניהול סיכונים - דרישות שהוחמרו בעשור האחרון על רקע המשבר הפיננסי העולמי. אלו מערכות שעלותן התפעולית גבוהה, והתוצאה היא שסף הכניסה של מתחרה חדש לתחום הבנקאי הולך ומוגבה. זוהי הסיבה לכך שבנקים קטנים מתקשים להתמודד, זוהי הסיבה שיוזמות כמו זו של הבנק החברתי אינן מצליחות להמריא, וזו אולי גם הסיבה לכך שכבר שנים רבות לא ראינו בישראל השקה של פעילות מקומית מצד בנק זר.
יש לנו אינטרס לשמור את המערכת הבנקאית מבוזרת - להימנע מבנקים גדולים מידי
זהו אינטרס של הלקוחות, שמעוניינים שהתחרות בין הבנקים תפעל לטובתם. הצרכים הבנקאיים של רובנו היו נענים באותה מידה ע"י בנקים קטנים, כאלו המשתמשים בטכנולוגיה מתקדמת למתן שירותים. זה הולך ונעשה ברור לאור הרפורמות של השנים האחרונות, שהעבירו את החיסכון ארוך-הטווח מהבנקים לבתי ההשקעות, וזה יתברר עוד כשהבנקים יוותרו על חברות כרטיסי האשראי. לניהול חשבונות עו"ש לא צריכים בנקי-ענק, וייתכן שהטכנולוגיה מאפשרת לפצל מקטעים של התפעול הבנקאי בדרך של מיקור-חוץ לצורך ניצול יתרונות-לגודל במקום לבנות בנקי-ענק השולטים אנכית בתהליך כולו. גם לא ברור שמיזוג בנקים בינוניים כדי ליצור בנק-ענק שלישי בישראל ישפיע לטובה על התחרות במגזר הקמעונאי.
מעבר לכך, ביזור הוא אינטרס של מי שמופקד על יציבותה של המערכת הפיננסית כולה. לכן היינו צריכים לחשוב טוב אם שיקולים של יעילות - ניצול 'יתרונות לגודל' - הם סיבה מספיק טובה כדי שנסכים לוותר על שיקולים של שמירה על תחרות ושל שמירה על יציבות פיננסית מערכתית, או שהיה מקום להתערב בתהליכים אלה של גידול ריכוזיות ולהגביל את הנטייה של הבנקים לגדול ולגדול.
ישנה גם סיבה נוספת, ההולכת ומתבהרת, לכך שרצוי להגביל את גודלם של הבנקים
בשנים האחרונות אנו נחשפים יותר ויותר להשלכותיו הדרמטיות של תהליך ההפרטה שמתחולל במשק הישראלי מזה שלושה עשורים. ההפרטה העבירה את השליטה בבנקים מידי המדינה והמוסדות הלאומיים לידי בעלי שליטה מעטים. כוח זה שנצבר בידי מעטים מנוצל על-ידיהם לא רק להתייעלות (הלוואי) ולשיפור הניהול העיסקי (הלוואי), אלא גם לצבירת עוצמה בפירמידות-אחזקה כלכליות. העוצמה הנצברת בידי מעטים אינה משמשת אותם רק כדי להתמודד עסקית בכפוף לתנאי המשחק המקובלים - מה שהיה פועל מטבע הדברים לטובת כולנו - אלא גם מופעלת על-ידיהם כדי לנסות ולשנות את חוקי המשחק לטובתם, לצבירת רווחים. יכולת זו מתאפשרת ע"י הפעלת מנופי השפעה על מוקדי-כוח פוליטיים כדי לאלצם לשנות את החקיקה הכלכלית ואת כללי הרגולציה. אחד הסממנים הבולטים של תהליך זה הוא גיוס רגולטורים-לשעבר ופקידי-מדינה בכירים לשעבר לשירות בעלי השליטה כדי להעצים את יכולתם להשפיע על הרשות המבצעת, הרשות המחוקקת והרגולציה. ראו בעצמכם כמה מבכירים לשעבר של משרד האוצר ובנק ישראל ממוקמים בשנים האחרונות בצמרת הניהולית של הסקטור הפיננסי. קשה לקבל שמדובר דווקא בכשרונות ניהוליים נדירים בתחום הפיננסי שנפלטו מהסקטור הציבורי.
סביבה בנקאית לא-תחרותית מאפשרת לבנקים לגבות מהציבור מירווחים ועמלות מוגזמים
שאלה מעניינת היא למה משמשות ההכנסות המנופחות של הבנקים. לא כל הפירות הולכים לבעלי המניות: אנו רואים שחלוקת השפע משותפת לשכבות נוספות - למנהלים הבכירים, שזוכים לתנאי שכר מופלגים, ולעובדים ותיקים, שנהנים משילוב שכבר כמעט ואינו קיים בשוק העבודה הישראלי, של שכר גבוה עם קביעות ותנאים סוציאליים נדיבים. הדגמת היכולת הזו של מונופול לשתף בשלל גם את עובדיו (בדרך-כלל הוותיקים - לא עובדי 'דור ב') חוזרת על עצמה גם במקרים אחרים במשק שבהם לא מתקיימת תחרות: חברת החשמל, רשות הנמלים ובאחרונה ראינו גם את רשות שדות התעופה. ובטח עוד לא ראיתי כלום.
מה אפשר היה לעשות אחרת?
אם מקבלים שהבנקים בישראל גדולים מידי - צריך היה לפעול להקטנתם. זה יכול להיעשות ע"י אילוצם לוותר על פעילויות לא-בנקאיות, ע"י מכירה של אחזקות בנק-בבנק כדי להגדיל את מספר הבנקים העצמאיים, ע"י מכירת אחזקות של הבנקים, ע"י קביעת תקרה לגודל פעילותו של בנק בישראל, ע"י דרישות הון מבוססות-נתח שיקזזו את היתרונות הנובעים מגודל, ע"י התערבות נקודתית למניעת חיסול בנקים בדרך של 'בליעה', ע"י עידוד כניסת בנקים חדשים למערכת, וע"י עידוד בנקים בינלאומיים לפתוח שלוחות בנקאיות בישראל. רוב היוזמה הזו אינה צריכה לבוא דווקא מכיוונו של בנק ישראל, שעניינו מוגבל לשמירה על יציבות. זה לא המנדט שלו.
ומה לגבי הסיפור הספציפי של עיסקת מזרחי-איגוד?
שילוב של בעיות - סכסוכים בין בעלים וחוסר ההצלחה המתמשך של בנק איגוד להפגין צמיחה בריאה ורווחית על בסיס פעילותו הבנקאית המסורתית - הביא אחרי המתנה ארוכה לאפשרות של מכירתו. אינני מכיר מקרוב את הפרטים, אבל עקרונית זו יכלה להיות הזדמנות לשינוי כיוון של הבנק: לחיזוקו של איגוד כבנק עצמאי (להבדיל מבליעתו ע"י בנק קיים), לפריצתו כבנק חברתי, להכנסת קבוצת בעלים חדשה שתוביל אותו לאופק חדש, או לשימוש במערכי הבנק כבסיס לכניסת בנק בינלאומי לפעילות בישראל. הכיוון אליו הדברים נוטים הוא אחר: מיזוגו של איגוד עם בנק מזרחי-טפחות, מהלך שאמור להגדיל את מספר המגה-בנקים בישראל כדי ליצור לכאורה תחרות בין הענקים.
לא ברור מניין הביטחון שמתן רשות למזרחי-טפחות לבלוע בנק קטן-בינוני יגרום לו להפוך עורו ולהגיע למעמד של בן-תחרות לשני הבנקים הגדולים בישראל. מההיסטוריה הייתי מסיק אחרת: דומני שמיזוג שלושה בנקים לתוך מזרחי בתוך כעשור (הבנקים טפחות, אדנים, יהב) לא יצר בנק מסחרי גדול אלא רק העביר את המותג המשכנתאי החזק מהחברה-הבת לחברה-האם והפך את בנק המזרחי, שהיה בנק מסחרי, לבנק משכנתאות גדול. נראה גם שהיתרון העיקרי הצפון לבעלי מזרחי-טפחות מהמיזוג המוצע הוא ניצול של רווח חשבונאי הנובע מדחיית מס עקב רישום הפסדים של בנק איגוד, בתוספת ליטוף לאגו עקב הפיכת מזרחי-טפחות לבנק השלישי בגודלו בישראל. לבנק ישראל יש אולי עניין בצמצום הנטל התפעולי הרגולטורי שיתאפשר עם סגירת בנק איגוד, ואולי גם הקלה בכאבי הראש שגרמו מריבות הבעלים בבנק איגוד. ואנחנו? נשמע כנראה סיפור שיווקי על יצירת תחרות ל"דואופול" הבנקאי המפורסם, נראה כנראה ירידה בתחרות בין הבנקים, ונישאר במערכת פיננסית מסוכנת בגלל בנקים "גדולים מכדי להיכשל".
אז מה היה לנו?
הסיפור הספציפי של מיזוג בנק איגוד לתוך מזרחי-טפחות אינו סיפור קריטי לכולנו - מדובר בעיקר בהחמצה של הזדמנות לקבוע מגמה חדשה, לשנות כיוון. עם סיפור מדומיין של הגברת התחרות בין מגה-בנקים אנו מקבלים עלינו את הסיכון של הקטנת התחרות בין הבנקים ושל מערכת תיווך פיננסי שבה יש שחקנים גדולים מידי המסכנים את יציבותה של המערכת. זה לא היה צריך לקרות כך. 

יום שלישי, 28 בנובמבר 2017

על הוויכוח על השימוש הרצוי בעודפי גבייה של מיסים

אבי שמחון מרים
פרופ' אבי שמחון, ראש המועצה הלאומית לכלכלה, התראיין בתחילת החודש באתר Ynet כדי לטעון שיש מקום להקטין את שיעורי המיסים כדי לעודד את הצמיחה הכלכלית של המשק. טענתו זו של שמחון באה כדי להגן על כוונת הממשלה לנצל את גביית-היתר של המיסים השנה (2017) לקיצוץ שיעורי מס ולהגדלת הוצאות הממשלה ולסתור את הטענות שהציגה נגידת בנק ישראל בישיבת הממשלה, לפיהן גביית-היתר של המיסים השנה היא תוצאה של אירועים חד-פעמיים ובלתי-צפויים, ולכן היא איננה צפויה לחזור על עצמה בשנים הבאות והיא אינה יכולה להוות עילה סבירה להחלטה על הקטנה פרמננטית של שיעורי המיסים או הגדלה של הוצאות הממשלה. לדברי שמחון, "מה שהנגידה אמרה זה: 'היה עודף מאוד גדול אבל הוא חד-פעמי ויכול להיות שבשנה הבאה יהיה פתאום מחסור'. התשובה שלנו היא שהעודף היה כל-כך גדול שגם אם היית מפזרת את העודף הזה על פני חמש שנים - עדיין אפשר היה להוריד מסים". לפיכך, הוסיף שמחון, "הכוונה היא לקחת את העודפים ולחלק לשלושה חלקים. חלק אחד הולך להקטנת החובות של מדינת ישראל, חלק שני הולך באמת להגדלת ההוצאה ואנחנו מגדילים את ההוצאה על בריאות, חינוך, רווחה וכן הלאה, וחלק שלישי - והוא הקטן מבין השלושה - הולך להקטנת מסים".
עדי ברנדר מנחית
מירב ארלוזורוב הציגה בטור שכתבה ב'דה-מרקר' תשובה של ד"ר עדי ברנדר, ראש אגף המקרו בבנק ישראל (ראו כאן). בקרב התקשורתי הזה, הניטש בשדה האקדמי-לכאורה, מייצגים השניים את שולחיהם - הממשלה מזה, וכלכלני המגזר הציבורי מזה: שמחון מציג טיעונים התומכים בכוונתם של  ראש הממשלה ושר האוצר לנצל את עודפי המסים הגדולים של 2017 כדי להפחית מסים, גם במחיר של הגדלת הגירעון ב–2018 או ב–2019; ברנדר מציג את עמדת משרד האוצר ובנק ישראל, החרדים ליציבות המשק אם אכן ינוצלו עודפי-גבייה חד-פעמיים להגדלה פרמננטית של גירעון הממשלה. כדי שלא ליפול למלכודת הטריוויאלית ולהיות מואשם בחוסר-אחריות, שמחון תוקף את הנחות היסוד של כלכלני בנק ישראל: הוא טוען שהם טועים תמיד כלפי מטה בתחזיות המיסים, שהם אינם מבינים את המציאות הכלכלית החדשה שבה פועל המשק, של צמיחה מוטת-טכנולוגיה, ועוד. ברנדר נענה לאתגר האקדמי ומשיב בכלים דומים. דיון שמעניין (אולי) כלכלנים - לא את הציבור. אבל הציבור חייב להתעניין - מדובר בהחלטה חשובה.
משהו על עמדות
בהתייחסות לעמדת הפוליטיקאים אסור לנו להתבונן בטיעונים הכלכליים - הם כמובן מושחזים, הגיוניים ומוצגים ע"י דוברים רהוטים - אלא לעמדת המוצא, לפוזיציה: פוליטיקאים מנסים להשיג יעדים, יש להם לוח זמנים קצר להגיע להישגים, והם זקוקים לתקציבים לשם כך; הם אינם מסוגלים לוותר על הזדמנות נדירה כמו זו שנוצרה השנה עקב גביית-היתר של המיסים (שימו לב שגביית-היתר היא לעומת התחזית השנתית המוקדמת: אין לממשלה עודף תקבולים!). האינסטינקטים שלהם כה חזקים עד כי אנחנו יכולים להיות בטוחים שגם אילו היינו חווים השנה האטה כלכלית ותת-גבייה של מיסים - הם היו מציגים נימוקים משכנעים לצורך להקטין את שיעורי המס ולהגדיל את ההוצאות הממשלתיות. יש כאן מקרה ברור של תרופה אחת לכל המחלות: הקטנת שיעורי המס והגדלת ההוצאות הממשלתיות - רק הנימוק שונה, מותאם למצב. ניתן לכן להתייחס לעמדה זו כאל קונסטנטה - לא כאל פתרון מוצע לבעייה כלכלית כלשהי. זהו פשוט רפלקס פוליטי.
רפלקס סימטרי-הפוך קיים אצל חלק מכלכלני האוצר. הללו, ערים לתיאבונם הבלתי-נדלה של הפוליטיקאים לכספים, פיתחו במהלך השנים תפיסה לפיה כל הוצאה ממשלתית היא בזבוז, ולא חשוב אם מדובר בביטחון, בהשקעה בתשתיות ציבוריות, בחינוך או בבריאות. לשימושיהם, פיתחו אותם כלכלנים שיטות אפקטיביות לעיקור יוזמות פוליטיות: הסתרה תקציבית, הפחדת הציבור באמצעות תחזיות כלכליות מאיימות, יצירת תקציבים עקרים שאינם ניתנים כלל לניצול, ולחימה יומיומית ביוזמות השונות של גורמים פוליטיים.
ומה אנחנו צריכים לחשוב?
ומה אנחנו - שאיננו כלים במשחק השחמט הזה אלא אלו שישאו בתוצאות - צריכים לחשוב נוכח הקרב המתנהל מולנו? לשם כך נתרחק מעט כדי לקבל פרספקטיבה.
איך נראה משבר?
לפני שלושה עשורים קרסה כלכלת ישראל. תקופה ארוכה של ניהול משק מתוכנן הנשלט ע"י הממשלה וההסתדרות נראתה כהצלחה כלכלית מסחררת; המשק הישראלי היה סוג של "פלא כלכלי". הצלחה זו התנפצה מול האתגרים הכלכליים הקשים שהציבו מלחמת יום הכיפורים (גידול עצום של הוצאות הביטחון) ומשברי האנרגיה של 1973 ו-1979. כל הניסיונות הקונוונציונליים (וגם הפחות-קונוונציונליים, כמו הניסיון לדולריזציה של המשק) להתמודד עם המציאות החדשה - כשלו, והביאו לעשור אבוד של צמיחה, לאינפלציה דוהרת, למשבר כרוני של מאזן-התשלומים ולגידול מסחרר בחוב החיצוני והפנימי. לקראת אמצע שנות ה-80' הסתיים הכל בקריסה כלכלית.
איך נראית הצלחה?
כשכלו כל הקיצין ולא נותרה עוד במחסנים תחמושת קונוונציונלית, הנהיגה הממשלה ב-1985 תכנית כלכלית דרסטית - "התכנית לייצוב המשק" - שכללה צעדים מהפכניים. בהצלחתה הדרמטית, התכנית גרמה למיפנה היסטורי בהתפתחות המשק: מאז אנחנו חיים במשק צומח ויציב, ונהנים מיציבות מחירים ושער חליפין; מאז אנו חיים במשק שהולך ומופרט בהדרגה; מאז הממשלה פועלת בתנאים מגבילים לגבי גודל הגירעון התקציבי; מאז אנחנו חיים במשק שיש בו שוק הון פרטי, שאין בו כמעט פיקוח על מט"ח ולא בעיית מאזן התשלומים, ושבו יחס החוב לתוצר יורד ברציפות ומתכנס לנורמה המקובלת במשקי המערב. אנו חיים למעשה חלום שנראה לנו בלתי ניתן להשגה רק לפני שלושה עשורים. זה לא הושג ללא כאב: החשיפה לשווקים החיצוניים חיסלה ענפי-משק פחות תחרותיים (חלקם עדיין נלחמים על חייהם), ההפרטה המהירה גרמה למונופוליזציה של חלק מענפי המשק, ואי-השיוויון הכלכלי גבר משמעותית: פירות ההצלחה לא התחלקו שווה-בשווה בין כולם.
יש לקחים?
אבל מכל התיאור ההיסטורי הזה, מהם הלקחים הרלוונטיים לדיון הנוכחי על השימוש הרצוי בעודפי-הגבייה? במדיניות הכלכלית שננקטה מאז 1985 יש להבחין בין כלים אסטרטגיים לבין כלים טקטיים, חלקם אפילו כלים אד-הוק לטיפול סימפטומטי (הקפאת המחירים והשכר). הכלים האסטרטגיים כללו בעיקר איסור על הדפסת כסף, חקיקה המגבילה את גודל הגירעון הממשלתי ומכתיבה לו תוואי רב-שנתי יורד, הפחתה מתמשכת של יחס החוב לתוצר, חשיפת המשק למסחר בינלאומי ולתנועות-הון, והפרטה הדרגתית ומתמשכת של פעילויות ממשלתיות. ההצעה שברקע רשימה זו - להשתמש בעודפי-הגבייה שנוצרו השנה להגדלת ההוצאות הממשלתיות ולהקטנת שיעורי המס - משמעותה הגדלת הגירעון הצפוי בשנים הבאות, שכן הגידול של תקבולי המיסים נובע במידה רבה מאירועים חד-פעמיים ולא מצמיחה מהירה או העמקת גבייה. הגדלה של הגירעון, שתאפשר היפוך מגמת הירידה ההיסטורית של החוב-תוצר, היא חריגה מהאסטרטגיה של הממשלה בעשורים האחרונים. היא נסיגה מהדרך הנכונה.
אפשר כמובן להקל ראש, 'להיות אופטימיים', לחשוב שה'היי-טק' יוצר מרחב הזדמנויות חדש שבו הדאגות מיותרות והשמרנות הכלכלית מוטעית, או סתם לסמוך על צור ישראל וגואלו. להערכתי, אנשי בנק ישראל אינם כאלו. הם מודאגים. הם יודעים שהקריסה של המשק הישראלי לפני שלושה עשורים לא ארעה בגלל פגעי המציאות ולא בגלל שהכלכלנים אז היו פחות מוכשרים מאלו של היום, אלא בגלל חולשת הקברניטים: חוסר היכולת הפוליטית להגיע להסכמה ולגייס את דעת הקהל לנקיטה בצעדים הנדרשים. והצעדים היו ידועים הרבה שנים לפני שננקטו בפועל. זו הייתה חולשת-מנהיגות - לא טעות בניווט.
למה כדאי לדאוג?
אנשי בנק ישראל חוששים אולי שמחירן של טעויות כאלו עלול להיות משמעותי, ושהסיבה שאנו מקילים ראש בהחלטה היא שאת הפירות נקטוף אנחנו ואת המחיר ישלמו (אולי) ילדינו. כך צריך לחשוב כל מי שנמצא בסקטור הציבורי, ולא רק בתחום הכלכלי - גם בתחום החינוך, הבריאות, התחבורה והשיכון. אנשי הסקטור הציבורי אינם פקידים של הדרג הפוליטי - הם אחראים לעתידנו. זוהי הסיבה שדרוש Civil Service נאמן ואפקטיבי ולא נושאי "משרות אמון". זוהי הסיבה שהסיסמא "משילות" עלולה להיות אשלייה מסוכנת - כוונתה לסרס את השירות הציבורי, לא לייעל אותו.
כדאי לכן לכולנו לקחת חלק פעיל בוויכוח המתנהל מול עינינו. כדאי להבין שהדוברים השונים משקפים גם אינטרסים מובנים (וזה לגיטימי), ולנסות לראות מבעד למסך האינטרסים. כדאי לשים לב לכך שעודפי הגבייה השנה הם אירוע חד-פעמי, למרות טענות אחרות. כדאי לקחת בחשבון שעל המאזניים מוטלים בריאותו של המשק בטווח הארוך, והיא תלויה בשמירה על תוואי יורד של הגירעון הממשלתי ושל יחס החוב לתוצר ובקיום תשתיות ציבוריות שיאפשרו למשק להמשיך ולצמוח. זה מה שאומרת נגידת בנק ישראל, ללא פתוס.
ויש דבר שהיא אינה יכולה לומר, מסיבות מובנות, אבל אנחנו יכולים לומר לעצמנו: המשק הישראלי אינו מקרטע, וקצב הצמיחה שלו אינו נחסם כיום ע"י שיעורי-מס גבוהים - נהפוך הוא, ולא צריכים להתעמק במחקרים שמביא ברנדר כדי לחשוב כך. ועוד דבר: הצורך לענות על צרכים אמיתיים בתחום הבריאות והחינוך והרווחה אינו מחייב הגדלה של ההוצאה הממשלתי - הוא היה מתאפשר גם ע"י  שינוי של סדרי עדיפויות בקביעת התקציב. רק מי שאין לו יכולת פוליטית להוביל מהלך להסטת משאבים משימוש אחד לשימוש אחר  - וזוהי המהות של החלטה פוליטית לגיטימית - נאלץ "למכור" לציבור את האשלייה שמצאנו אוצר, שיש כאן "עודפי-גבייה" שצריך "להחזיר אותם לציבור", ומעלים מהציבור שמה שהוא מבצע בפועל זו העברת משאבים מהדור הבא לדור הנוכחי. במקום ירושה נשאיר לילדים חובות.

וכדאי גם לשים לב לשר אוצר שמתנהג כאילו מדובר בהכנסות אמיתיות שהוא יצר והוא רשאי לחלקן כראות-עיניו ולתפארת עצמו.

יום שלישי, 14 בנובמבר 2017

הלוואה בריבית משתנה - מהו הסיכון?

התארכות תקופת ההלוואות לדיור
בבסיס השיטה הנהוגה למימון בנקאי של רכישת דיור עומד העיקרון של רכישה בתשלומים: אתם רוכשים דיור בהווה, אבל בוחרים לדחות חלק ניכר מעלות הרכישה לעתיד ולשלם אותו לשיעורין, בתשלומים חודשיים. זה אמנם נראה כמעט מובן מאליו (אפשר בכלל אחרת?) אבל זוהי שיטה שהתבססה ברוב העולם רק לפני כשמונים שנה, לאחר המשבר הפיננסי הגדול של שנות ה-30' של המאה הקודמת. העיקרון החדש בהלוואות המשכנתא שהונהגו אז בארה"ב היה כפול: הקטנת התשלום ממקורות עצמיים ('הון עצמי') הנדרש לצורך רכישת דיור, והעובדה שהחזר קרן ההלוואה נעשה בתשלומים חודשיים ולא ע"י "גילגול" הלוואות שיש להן מועד פירעון נקודתי ('הלוואות בוליט'). בצורה זו תשלום החוב מסתיים כאילו-מעצמו במהלך חיי ההלוואה, ובתום תקופת ההלוואה לא נותר 'זנב' שלה שיחייב את משק הבית לפרוע אותו בתשלום חד-פעמי גדול.
בגלל הצורך לפרוע את מלוא הקרן בתשלומים, ולאור העלייה המתמדת של מחירי הדיור בעולם במונחי הכנסה - נוצר צורך לפרוס את ההלוואות לדיור לתקופות ארוכות. כך, אם הלוואות לרכישת דיור היו בעבר הלוואות קצרות-טווח - הן הפכו בהכרח להלוואות ארוכות-טווח. ברוב העולם, תקופת ההלוואה התארכה בהדרגה עד שהגיעה (ברוב העולם) ל-30 שנה.
מהי הבעייה שנגרמת ע"י הארכת תקופת ההלוואה?
היכנסו לבנק ונסו לברר מהו שיעור הריבית שהבנק דורש בגין ההלוואה. יתברר לכם שהתשובה תלויה בין השאר בתקופת ההלוואה (כלומר: אורך חייה): ככל שתקופת ההלוואה ארוכה יותר - שיעור הריבית שלה יהיה גבוה יותר. הקשר הזה בין תקופת ההלוואה לבין שיעור הריבית אינו נובע מהחלטות אוטונומיות של הנהלת הבנק אלא ממציאות חיצונית לבנק: יש קשר חיובי (בדרך-כלל) בין תקופת ההלוואה לבין שיעור הריבית כי יש קשר דומה בין תקופת הפיקדונות שהבנקים מגייסים לבין שיעור הריבית שהם נדרשים לשלם. קשר זה מכונה "עקום הריבית". התוצאה של "עקום ריבית" בעל שיפוע חיובי (כלומר: שיעור הריבית נמצא ביחס ישר לתקופה) היא שפריסת ההלוואות לדיור לטווחים ארוכים מייקרת אותן משמעותית.
לכאורה, הבנקים יכלו "לספוג" את העלות: לקבל פיקדונות לטווחים קצרים ולהשתמש בהם כדי להעמיד הלוואות לדיור לטווחים ארוכים; זה היה מוזיל עבורם את עלות הגיוס ומאפשר להם גם להגדיל את רווחיהם וגם להוזיל את עלות ההלוואות למשקי הבית. אלא שאז הבנקים היו נקלעים לסיכון ("סיכון ריבית"): אם הריבית במשק תעלה - הם יצטרכו בעתיד לחדש את הפיקדונות הקצרים שהם מגייסים בשיעורי ריבית גבוהים יותר, מבלי יכולת לגלגל את העלות על הלווים (שנטלו בעבר הלוואות לטווח ארוך). זו הייתה הבעיה שהתפוצצה בבנקים למשכנתאות בארה"ב בשנות ה-60' וה-70', כשהריבית עלתה בחדות על רקע משברי האנרגיה והאצת האינפלציה, והיא הביאה לקריסתם של כמחצית מהבנקים למשכנתאות בארה"ב במהלך שנות ה-80'.
הפתרון: הלוואה בריבית משתנה
מה אם הבנק היה יכול להגיע להסכמה שונה עם הלווים, לפיה הם יקבלו אמנם הלוואה הפרוסה לתקופה ארוכה (כך שיוכלו לעמוד בתשלום חודשי התואם את כושר ההחזר שלהם) אבל יסכימו שהריבית בהלוואה תיקבע מחדש מעת-לעת לפי ריבית השוק? הסדר זה, המכונה "הלוואה בריבית משתנה", מנתק את הבנק מ"עקום הריבית" ע"י כך שהוא מבטל את הקשר בין תקופת ההלוואה לבין תקופת הריבית: ההלוואה היא עדיין לתקופה ארוכה (פרוסה ל-30 שנה, כדי לאפשר תשלום חודשי נוח), אבל הריבית בהלוואה נקבעת מחדש מידי תקופה מוסכמת.
מה השגנו? כעת שיעור הריבית בהלוואה אינו מושפע עוד מתקופת ההלוואה (20 שנה, 30 שנה) אלא רק מתקופת הריבית. אבל יותר מכך: הצלחנו להקטין את עלות הלוואות. במבט ארוך-טווח, שממצע את שיעורי הריבית בארה"ב לאורך כמחצית המאה, החיסכון ללווה הוא הקטנת שיעור הריבית בהלוואה בכאחוז וחצי. ועוד משהו: חילצנו בכך את המערכת הבנקאית מסיכון ריבית מערכתי שהיה קיים אילו הבנקים היו בוחרים בדרך של מימון הלוואות ארוכות-טווח ממקורות קצרי-טווח.
אז הכל טוב? לא בהכרח: בשיטה החדשה, סיכון הריבית לא נעלם אלא התמקם במקום שונה - משקי הבית לקחו על עצמם את סיכון הריבית בתמורה להוזלת האשראי לדיור. האם זוהי בעייה? כן, אם הם אינם מודעים לכך. ויש עדויות אמפיריות (גם בארה"ב וגם בישראל) על כך שהם אינם מודעים לסיכון שנטלו על עצמם.
מהי המשמעות של סיכון הריבית עבור הלווה?
בשנים האחרונות, ההלוואה הפופולרית בישראל היא הלוואה בריבית המשתנה על בסיס ריבית ה"פריים". העיקרון בהלוואות אלו הוא שהריבית בהן היא יומית, כלומר היא תשתנה אם ובאותו יום שבו יחול שינוי בריבית ה"פריים". ולמי שאינו מודע לכך: "ריבית הפריים" בישראל אינה קשורה בשום צורה למושג ה"פריים" האמריקני, שמתייחס היסטורית לריבית שמשלמים הלווים הנחשבים כאיתנים ביותר בעיני הבנקים, אלא זהו שם-חיבה סתמי שהמציאו הבנקים לריבית הגבוהה ב-1.5% מהריבית שקובע בנק ישראל, והיא זהה בכל הבנקים. ריבית ה"פריים" בישראל משמשת עוגן לחוזים פיננסיים שונים (פיקדונות והלוואות). כיום (נוב' 2017) עומדת ריבית בנק ישראל על 0.1%, ולכן ריבית ה"פריים" עומדת על 1.6%. הריבית על הלוואות משכנתא נמוכה בדרך-כלל מריבית הפריים: במקרה של לווים מועדפים - היא כיום מתחת ל-1%.
ריבית בנק ישראל אינה נקבעת עפ"י צרכי שוק המשכנתאות המקומי אלא לפי הריבית בארה"ב, הציפיות בשוק ההון לגבי שיעור האינפלציה בשנה הקרובה ושיקולים מקרו-כלכליים אחרים. בניגוד לדעה המקובלת, אין מדובר בריבית חודשית - זהו רק נוהג של בנק ישראל לקיים דיון חודשי (בתחילת השנה אף החליט בנק ישראל לקיים את דיוני הריבית בתדירות נמוכה מחודשית) כי אנו חיים בתקופה יציבה. בעבר שינה בנק ישראל את הריבית גם מספר פעמים בחודש, כאשר חשב שהדבר נדרש. לכן, אם יחול שינוי באחד מהפרמטרים לעיל - ינקוט בנק ישראל בפעולה. לכשיעשה זאת - עלולים הלווים להיקלע לעלייה מיידית של תשלומי המשכנתאות (כלומר: במועד התשלום החודשי).
לאיזה סיכון הלווים חשופים? הגרף המצורף כאן מציג את התשלום החודשי בהלוואה בגובה 1 מיליון ש"ח שניתנה ל-30 שנה, כפונקציה של שיעור הריבית בהלוואה. טווח הריבית שמוצג בגרף הוא 1-10, כשכאמור לווים הנחשבים "טובים" בעיני הבנקים נמצאים כיום בסביבת ריבית של 1%.
אנו למדים מהגרף שהתשלום החודשי הנוכחי של לווים "טובים" הוא 3,216 ש"ח; גידול של נקודת אחוז אחת של שיעור הריבית בהלוואה - מ-1% ל-2% - יגדיל את התשלום החודשי ל-3,696 ש"ח; זהו גידול של כ-15% של התשלום החודשי. עליית ריבית של כ-5 נקודות אחוז תכפיל את התשלום החודשי.
ישאלו ה'רגועים': זה יכול לקרות? מה כבר הסיכוי? אני יכול רק לענות בשאלה נגדית: היה סיכוי שמניית חברת "טבע" תקרוס כך? אנחנו בעולם שאין בו תשובות ועדיף להתמקד בשאלות, בבניית תרחישים ובגידור סיכונים. מה יכול לגרום לעליית ריבית בנק ישראל ב-5 נקודות אחוז? כמה תרחישים, החל מתרחיש ביטחוני, משבר פוליטי, שינוי מגמה כלכלי והאצה של קצב האינפלציה. הסיכון אינו קשור רק לעלייה משמעותית של הריבית הריאלית, שתתרחש כנראה רק במקרה של משבר - הוא קשור גם לאפשרות של עלייה של הריבית הנומינלית עקב המראה של הציפיות האינפלציוניות: בנק ישראל יהיה חייב לפעול.
לתזכורת, ראו את הגרף הבא המציג את ריבית בנק ישראל בשני העשורים האחרונים:
העולם של ריבית נמוכה (ואפילו שלילית במונחים ריאליים) אינו 'המצב הטבעי': הפחתת הריבית בישראל נעשתה בתגובה להפחתות ריבית מקבילות בארה"ב; מטרתן של אלה היתה למנוע את הסיכון שמשבר פיננסי (התפוצצות 'בועת הדוט.קום' בשנת 2000, המשבר הפיננסי של 2008) ידרדר את המשק האמריקני לכדי שפל כלכלי כולל. סביר שככל שמשקי המערב יתאוששו מהמשבר האחרון נהיה עדים להעלאה של הריבית, בארה"ב וממילא גם בישראל.
איך בחר המפקח על הבנקים לגדר את הסיכון?
החשש מפני השפעה אפשרית של עליית הריבית על יכולת העמידה של הלווים בתשלומי המשכנתא גרמה לבנק ישראל להגביל את חלק ההלוואה הניתן בריבית פריים ל-33% מסך ההלוואה (2012). ההגבלה הייתה קצת גמלונית, בכך שהיתה כללית ולא התחשבה בגודל ההלוואה, בחוסנו של הלווה וביכולתו לחלץ את עצמו ממצב של התייקרות ההלוואה וכו', אבל קשה לרגולטור לבצע מיקרו-ניתוחים. הרגולטור האמריקני - בניגוד לנהוג אצלנו - נקט בשיטה שונה, כשקבע מיגבלה (ב-%) על השינוי השנתי שיכול לחול בתשלום השוטף בהלוואות משכנתא בריבית משתנה, פתרון סביר יותר לטעמי.
ואיפה הלווה?
אז כרגיל, הבנקים מודעים לסיכון הריבית שהלווה הישראלי נוטל על עצמו ומודאגים ממנו, והרגולטור מודאג אף יותר מהם, עד שהתערב וקבע להם מיגבלות קשיחות. ורק הלווה - זה שלווה מיליונים כדי לרכוש דירה "על הנייר" במחירים דימיוניים - הוא הגיבור האמיץ במחזה שלנו. הוריו - שנתם נודדת. והוא, בניגוד להם, למרות שהוא כבר אינו חי בעולם של ביטחון תעסוקתי ששרר פעם בישראל - הוא אינו חושש. אילולא המיגבלה של בנק ישראל ייתכן שהוא היה נוטל נתח אפילו גדול יותר מההלוואה בריבית משתנה. מה הסוד שלו?
יש לבטח כמה תשובות אפשריות. מעבר לכל המקרים הפרטיים של בעלי-ממון או כאלו שמצפים לקבל סכומי כסף נכבדים במהלך חיי ההלוואה ולפרוע אותה בפירעון מוקדם, אני הייתי מעלה את החשש שמדובר באי-הבנה של הסיכון. נתחיל ברמה העקרונית: נטילת הלוואה בריבית משתנה משמעותה שהלווה רכש דירה בעיסקה שאין בה מחיר סופי: הוא אינו יודע כמה יעלה לו האשראי. האם הוא היה נכנס לעיסקת רכישת דירה אילו מחירה הסופי של הדירה לא היה ידוע לו? אני מסופק. ובכל זאת, הוא חותם על עיסקת אשראי שאין בה מחיר ידוע.
אני מכיר חלק מהתשובות המקובלות להימור הלאומי הזה: שהסיכוי לעלייה משמעותית של הריבית בשנה-שנתיים הקרובות הוא קטן; שההפרש בין מסלולי ההלוואה (ריבית "פריים" מול ריבית קבועה) מספיק כדי לפצות על הנזק הצפוי במקרה של עליית ריבית; שאפשר יהיה תמיד לעבור ממסלול למסלול במקרה של עליית הריבית, ועוד. אבל אנחנו יודעים ש"העננים" כבר כאן: הריבית בארה"ב ובבריטניה כבר החלה לעלות, ולכן ההימור של משקי בית הוא כעת רק על תיזמון - לא על מגמה. ובעיקר - אני מוטרד מההכחשה של העובדה שמדובר בהימור, לגיטימי ככל שיהיה.
ואולי אני טועה וההימור ישתלם 'בגדול'? ואולי, אם לא, יסתבר לכולנו שמדובר בגזע אמיץ וקשוח, כזה שלוקח סיכונים מחושבים 'כמו גדול' ולא בא אח"כ בטענות ומענות לבנקים ולממשלה כשההימור נכשל?

יום רביעי, 8 בנובמבר 2017

של מי החוקים האלה, לעזאזל?

אחרי שנים ארוכות בהן חונכתי לערכים של יושר, אחווה ונטילת אחריות אישית - בבית, בביה"ס ובתנועת הצופים - התגייסתי לצה"ל ולמדתי שם מושג חדש: "השלמת ציוד". משמעות המושג הייתה לא פחות מנורמה חדשה, מהפכנית מבחינתי: אם אבד או הושחת לך ציוד צבאי במהלך השירות הצבאי - הדרך "הנכונה" אינה לדווח על-כך ולשאת בתוצאה, אלא "להשלים ציוד חסר" ע"י גניבה ממישהו אחר. מסתבר שהאיסור על גניבה, שהיה חשוב עד כדי כך שהוגדר כדיבר השמיני בתורה - אינו נחשב מספיק משמעותי כדי להיכלל בקוד האתי של צה"ל: ישנם דברים יותר חשובים. עד-כדי-כך הנושא פחות-ערך שחייל צה"ל שמתגלה אצלו חוסר-ציוד צפוי לעמוד לדין משמעתי, אבל חייל שהצליח בדרך כלשהי (נחשו איך!) "להשלים ציוד" - אינו עומד לדין על כך. התוצאה היא תרבות מטופחת של גניבות "אפורות". גניבות כאלו לא רק שאינן טאבו - הן זוכות להעלמת-עין מהולה בשביעות-רצון: מדובר ב"חייל טוב"; "קורא את המפה".
נחמד? איזוטרי? לא. לקוד ההתנהגות הזה יש אפקט אבולוציוני בעל השלכה מרחיקת-לכת על החברה הישראלית. כי אמנם יש לצה"ל קוד אתי שיש לו תרומה חשובה לחינוך לערכים כמו אומץ, הקרבה, שיוויון, אחריות אישית, התנדבות, דוגמא אישית, אבל מנגד יש לו קוד אתי לא-רשמי שיש לו תרומה לחינוך שונה: להישרדות הפרט על חשבון האחר. אבל יש כאן גם אמירה נוספת, על מידרג גמיש של ערכים, ועל זכותו של החייל לבחור בעצמו אלו הוראות יש לקיים ואלו לא (ראו הוויכוח הנצחי על משמעת מנהלתית מול משמעת מבצעית). התוצאה היא שאתה דורש מפקודיך הקפדה על משמעת ועמידה בהוראות (בעיקר אלו שנחשבות בעיניך כהוראות חשובות), אבל אינך דורש זאת מעצמך.
מה פוטר אותך מקיום הוראות מחייבות? זה יכול להיות שאתה שייך ליחידה מובחרת, שעושה סלקציה בהוראות הצבא. זה יכול להיות שאתה קצין בכיר. אני זוכר שלפני שנים רבות, במשפט צבאי של נהג של אלוף מסוים, העידה קצינה מלשכת האלוף לטובת הנהג וסיפרה על כך שבסביבתו של האלוף התחושה היא שהנוכחים אינם כפופים לחוקי הצבא - הם מעל לזה.
האינדוקטרינציה החינוכית אינה מוגבלת לתקופת השירות הסדיר - היא נמשכת גם בשנים הארוכות של שירות המילואים. כי אולי בגרת וכיום אתה אב לילדים, מורה לתלמידים ומנהל לאנשים - אולי אפילו מודל לחיקוי בסביבתך - אבל כיצד תנהג כשיסתבר שחסר לך פריט-ציוד במהלך שירות המילואים שלך? תעמוד לדין משמעתי כאדם בוגר ותישא באחריות, או תחזור למנהגך ו"תשלים ציוד"?
חלפו שנים רבות מאז השירות הצבאי. במפגשים עם תרבויות אחרות אני מודע לתכונה הבולטת של ישראלים (הכללה, אני מודע) בהשוואה לאזרחים של מדינות המערב: חוסר הכבוד להוראות החוק, לתקנות, לכללי התנהגות נורמטיביים. היחס המקובל להוראות השונות הוא יחס ספקני, מהול אולי בזלזול, כאילו מדובר בחוות-דעתו של המחוקק: הוא חושב כך, אבל זו רק חוות-דעתו - זה לא באמת מחייב אותי. בעולם אחר… מושלם… אולי…  אבל העולם הרי אינו מושלם, אז כל אחד יפעיל שיפוט עצמאי ויפעל כראות עיניו.
חשבתי אפילו על משהו אירוני: מאז קבע בית המשפט בעניין פרשת כפר קאסם (1957) שיש פקודות "בלתי חוקיות בעליל", כאלה שדגל שחור מתנוסס מעליהן ואסור לחייל למלא אותן - דומה שישראלים מתייחסים לכלל החוקים והתקנות (כולל חוקי התעבורה...) כאילו דגל אדום מתנוסס מעליהן; זו כנראה הסיבה לכך שהם שוקלים בכל מקרה לגופו אם ההוראה נראית להם. לרוב זו בכלל אינה שאלה מוסרית, תרבותית או חינוכית מבחינתם, אלא שאלה כלכלית, של תוחלת הנזק הצפוי להם מאי-עמידה בהוראות (כלומר: הסיכוי להיתפס כפול חומרת העונש).
חופש הבחירה הזה שהענקנו לעצמנו נוגע כמעט לכל תחום בחיים: חוקי התעבורה, חוקי הבנייה, תקנות עירוניות, הוראות בטיחות, כללי התנהגות במרחב הציבורי, ועוד. כפי שזה נתפס בציבור בישראל, ההוראות השונות אינן משקפות הסכמה חברתית מושכלת ומנוסה לגבי הכללים הנחוצים לפעולתו התקינה של ציבור גדול - הן סתם החלטות שרירותיות (וטפשיות: שאלו לדעתו של כל אחד שלא מקיים אותן!) של שלטון זר, חורש-רעה. ובכל מקרה מדובר רק בעצה. קטן עלינו!
זה מטשטש את ההבדל החשוב בין אזרחים שומרי-חוק לבין פושעים. זה אומר שמסביבנו מתנהגים רבים כראות עיניהם: מצייתים לחלק מהחוקים ומתעלמים מאחרים. זה אומר שכולנו נעים בתחום האפור, כל אחד בשטחי החיים בהם החליט שלא לקיים את החוק.
זה כמובן משפיע על איכות החיים של כולנו: אנחנו מפריעים איש לרעהו בחיי היומיום - אם זה בבית המשותף, בכביש או בתור לקופה, אנחנו כועסים תדיר על האחר ("הוא לא בסדר"), אנחנו פסימיים לגבי עצמנו ("מדינת ברדק", "מדינה מושחתת"), אנחנו משתמשים בביטויים אנטישמיים ("הישראלי המכוער") ואנחנו מנסים להימנע ככל האפשר מחברת ישראלים אחרים כשאנחנו מבלים חופשות בחו"ל. ובעיקר: איבדנו בדרך כמעט את כל המסר הציוני, של עם מתחדש, גאה בעצמו, שבונה חברה נאורה, ערכית, מלוכדת.
אז כנראה שלא הרווחנו הרבה מהחופש-לכאורה הזה שנטלנו לעצמנו שלא לקיים הוראות וחוקים, כי זה מחזיר אותנו למצב של חברה פרועה, לא מאורגנת ולא הוגנת. סוג של "מערב פרוע" בלי הרומנטיקה ההוליוודית. וכולנו כנראה נפגעים מכך - כל אחד בהקשר אחר. כי כפי שיש הקשר שבו אתם אולי מרוויחים משהו מאי-הסדר (נוהגים בניגוד לחוק, מעלימים הכנסות, "סוגרים" מרפסות, נדחפים בתור) - יש כנראה הקשר שבו אתם מפסידים (מחכים בתור ששה חודשים לרופא מומחה, משלמים מחיר מופקע לבעלי מלאכה שמנצלים אתכם, מרומים ע"י ספקי שירות, סובלים מהשתלטות של שכנים, מהווים קרבנות לניצול ע"י מעבידים).
אבל יש פגיעה יותר משמעותית מעצם הסכום של המקרים הפרטניים הללו - זוהי הפגיעה התודעתית, המתמשכת: אתם מבלים את ימיכם בידיעה שהמערכת כולה לא עובדת, שהחוקים הם ללוזרים, שאין דין ואין דיין, ושאם לא תפעלו בתוקפנות כנראה שלא תקבלו את זכויותיכם האזרחיות. ואז - הלך השקט הנפשי: כל מגע עם האחר כרוך עכשיו במתח ובחשדנות שמא אתם קורבן של העובדה שאין יותר חוקים וסדר חברתי, שמא מנצלים אתכם, שמא עוקפים אתכם בתור, שמא אתם "פראיירים". כל ניסיון לקבל שירות מתחיל בשאלה איך להימנע מפגיעתה של המערכת הבעייתית שיצרנו, איך לעקוף אותה. איך לקבל מבלי לשלם תמורה. מהי הקומבינה הנכונה לפתרון הבעייה שלכם.
איך זה קרה לנו? שמעתי כבר הרבה הסברים, חלקם גזעניים, חלקם פסיכולוגיים, חלקם כלכליים וחלקם חברתיים. אינני יודע מי מהם הוא הנכון. אבל אני זוכר שהמקום הראשון שבו פוצצה בועת החלום של נעורי האידיאליסטיים היה המפגש עם צה"ל, וזה עוד אחרי שביליתי שנתיים נאיביות בהתכוננות לקראת שירות צבאי משמעותי. כי בצה"ל למדתי שלמרות שמדברים גבוהה-גבוהה על חשיבותה הקריטית של המשמעת בתפקודו של צבא - המסר החינוכי היומיומי הוא שמשמעת ניתנת לחלוקה, לבחירה ע"י המפקד המקומי; שהיא תמיד חלה על אחרים - לא עליך; בעיקר אם אתה בעמדה מתאימה, בעיקר אם אתה "מהחומר הנכון".
אז הכל התחיל מ"השלמת ציוד", הגלגול המודרני של "סחיבת" התרנגולות של הפלמ"ח? או ש"השלמת ציוד" זה רק סימפטום סתמי המלמד את מצבה התרבותי של החברה? אינני יודע. אבל מדוע היא חלק מהקוד ההתנהגותי המועבר בפועל מדור לדור של צעירים?

לידיעת מפקדי צה"ל של היום. ואין בכל מה שאמרתי כאן שמץ של האשמה - רק רטרוספקטיבה.

יום רביעי, 25 באוקטובר 2017

הצמדת המשכנתאות למדד: מדוע, ולאיזה מדד מחירים היה עדיף להצמיד אותן

בשנת 1981 הוצמדו הלוואות המשכנתא בישראל למדד המחירים לצרכן. באותה תקופה, ההלוואות היחידות לרכישת דיור שהיו זמינות במשק היו הלוואות מכספי המדינה ('הלוואות משרד השיכון') שניתנו ע"י הבנקים למשכנתאות למשקי בית חסרי-דיור במסגרת הסיוע הממשלתי לרכישת דירה ראשונה. כמה שנים מאוחר יותר, לאחר שהמדיניות הכלכלית לייצוב המשק נשאה פירות, החלו הבנקים למשכנתאות להעמיד גם הם הלוואות, ממקורותיהם, כשהן צמודות למדד. רק בשנות ה-2000 הופיעו בבנקים הלוואות משכנתא (פרטיות) צמודות-דולר, ובהמשך גם הלוואות שקליות (כלומר: שאינן צמודות-מדד); ההלוואות מכספי המדינה נותרו צמודות-מדד עד היום. הלווה שמקבל הלוואה פרטית מכספי בנק (להבדיל מהלוואה מכספי המדינה) יכול לבחור כיום בין הלוואות שונות, צמודות-מדד ושקליות, בריבית משתנה ובריבית קבועה.
מה היה הסיפור? מדוע הפכה מערכת המשכנתאות בישראל למערכת המתבססת כמעט בלעדית על הלוואות צמודות-מדד - תופעה בינלאומית ייחודית בתחום המשכנתאות?
מהי הלוואה צמודת-מדד?
מהו בעצם הרעיון של הלוואה צמודה למדד המחירים לצרכן? מדובר בנטישת המטבע החוקי (השקל) לטובת מטבע 'רעיוני', שבו מתנהלת הלוואת המשכנתא. תחום המשכנתאות לא היה הראשון לנטוש את השקל - שנים קודם לכן עבר החיסכון הפרטי לשקל צמוד-מדד.
נבין זאת ביתר-קלות אם נגדיר זאת כך: העיסקה הפיננסית (במקרה זה: הלוואת המשכנתא) אינה מוגדרת בשקלים אלא במונחי מוצר כלשהו; הלווה מקבל הלוואה הנקובה בערכים (יחידות) של מוצר ספציפי, והוא נידרש לפרוע את החוב כשהוא מוגדר באותן יחידות מוצר עצמן, בתוספת ריבית מסוימת. עקרונית, ההלוואה יכולה להיות מוגדרת ביחידות של מטבע זר כלשהו - דולר של ארה"ב, האירו או הלירה הבריטית (בישראל היו אף מקרים של הלוואות משכנתא הנקובות בפרנקים שוויצרים וב-ינים יפניים); היא יכולה גם להיות נקובה במטבע שאינו הילך חוקי - ביטקוין, או אולי אונקיות זהב. המשותף לכל האפשרויות הללו הוא שערך החוב (וההחזר השוטף שלו) נקוב לא במונחי השקל הישראלי אלא ביחידות של מטבע אחר. לכן, המטבע ששימש את מערכת המשכנתאות בישראל משנת 1981 ואילך לא היה עוד המטבע הרשמי; נוצר לו תחליף.
למה נצמיד את הלוואת המשכנתא?
מרגע שהחלטנו לנקוב את ההלוואה במונחי מוצר כלשהו (או מדד) - הכל אפשרי. יכולנו, לדוגמא, לנקוב את ההלוואה במונחי "מדד תל-אביב 25", ואז יתרת החוב והתשלום החודשי מתעדכנים לפי מדד זה. אם תחשבו על כך, ניתן עקרונית לנקוב את גודלה של ההלוואה במונחי חלקי דירה: המלווה מעמיד ללווה הלוואה שערכה ביום העיסקה הוא, נאמר, 33% ממחירה של הדירה הנרכשת; הלווה מצידו מתחייב להחזיר למלווה סכום בשקלים המשקף 33% מערך הדירה כפי שיוערך במועד ההחזר, אולי גם בתוספת ריבית כלשהי שנקבעת בהסכם ביניהם. זהו סוג עיסקה שמתאימה להלוואות משפחתיות ארוכות-טווח, שבהן בן משפחה אחד מעמיד לשני הלוואה לטווח ארוך לרכישת דירה ושני הצדדים מעוניינים לשמור על כוח הקנייה של החוב במונחי דיור: הם נשארים בני-משפחה, ומעוניינים בשותפות ולא במשחק-סכום-אפס שבו צד אחד מרוויח וצד שני מפסיד.
מה המציאו בישראל?
בעוד שבארה"ב אנשים נוטלים הלוואות הנקובות בדולר, ובבריטניה - בלירה בריטית, בישראל אנשים לא נטלו הלוואות בשקלים. מדוע? המניע ברור: מאז סוף שנות ה-60' שררה בישראל אינפלציה שהלכה והואצה. המשמעות של אינפלציה מתמשכת היא שהמטבע הלאומי (אז עדיין לירה) אינו שומר על כוח הקנייה שלו וערכו נשחק בהתמדה. בעולם כזה יש קושי להיכנס לעיסקאות פיננסיות כשהצדדים אינם יודעים מה תעשה השחיקה האינפלציונית ללוח התשלומים. טבעי, לכן, שהחוסכים יימנעו מהפקדת כספים בתוכניות חיסכון אלא אם יובטח להם שפקדונותיהם ישמרו על כוח הקנייה. אבל כיצד שומרים על כוח קנייה בעולם של אי-ודאות? אפשר אולי להמר מה יהיה קצב האינפלציה ולבצע עיסקאות בריבית המשקפת את הציפיות לאינפלציה ("ריבית נומינלית"). אלא ששיטה זו, שיכולה להיות נוהג סביר כשקצב האינפלציה הוא נמוך ויציב (לדוגמא: ישראל כיום), אינה יכולה להתקיים בעולם של אינפלציה דוהרת. וזה היה העולם של המחצית השנייה של שנות ה-70' בישראל.
מה עושים כדי לקיים בכל זאת שוק הון שבו חוסכים ולווים נכנסים לעיסקאות פיננסיות לטווח ארוך? המסך עולה על המצאה ישראלית ייחודית ומעניינת: מטבע צמוד למדד המחירים. זהו למעשה מטבע רעיוני (הוא אינו קיים פיזית) שערכו מחושב מחדש מידי חודש עם פרסום מדד המחירים לצרכן, והוא שומר על כוח קנייה קבוע (במקרה שלנו: במונחי צריכה פרטית). יצירת ההלוואות צמודות-המדד ( או, לצורך העניין, תכניות חיסכון צמודות-מדד) היא למעשה נקיבת החוב (או הפיקדון) במונחי יחידת מטבע רעיונית, כזו ששומרת על כוח הקנייה של הקרן.
אז עכשיו, שהמצאנו את הפטנט - אפשר להמשיך בחיים הכלכליים למרות האינפלציה המשתוללת.
על איזה מדד מחירים אפשר לבסס את המשכנתאות?
האם מדד המחירים לצרכן יוצר באמת מנגנון התחשבנות חסין-שחיקה-אינפלציונית למערך האשראי לדיור? כלל לא ברור. מרגע שההחלטה היא ליצור מטבע וירטואלי שכזה, עולה השאלה מהו המדד המתאים לפעולתו. מדד המחירים לצרכן משקף רק את שחיקת המטבע במונחי סל צריכה; אפשר היה, לחילופין, לבסס את המטבע הווירטואלי על מדד השכר הממוצע, ובכך להבטיח שנטל התשלומים לא יגדל יחסית לשכר הממוצע במקרה של התפתחות כלכלית שתגרום לירידת השכר הריאלי במשק. אפשר היה, לדוגמא, לבסס אותו על המחיר הממוצע של דירות, או אפילו על המחיר הממוצע של מ"ר לדיור במרכז תל אביב.
סטייה: מהי החשיפה לסיכון ברכישת דירה?
כאשר אתם רוכשים נכס מכספכם (כלומר: ללא שימוש באשראי), אתם - כמשקיעים - חשופים לשינויי מחיר של הנכס. החשיפה היא 1:1: אם רכשתם דירה מכספכם וערכה עלה ב-10% - התשואה שלכם על ההשקעה גם היא 10%. זה ברור, וזו אחת הסיבות החשובות לכך שרכשתם דירה (ולא המשכתם להתגורר בשכירות): חיפשתם אפיק השקעה כדאי לכספכם, והערכתם שמחירי הדירות יעלו. באותה מידה, אילו מחירי הדירות היו יורדים במהלך השנה ב-10% - הייתם מפסידים 10% מכספכם.
ומה קורה כאשר משתמשים במינוף פיננסי לרכישת דירה?
המצב שונה כאשר אתם רוכשים דירה באמצעות שילוב של הון עצמי ואשראי, כלומר באמצעות מינוף פיננסי. במצב כזה התשואה שלכם על ההשקעה תלויה לא רק בשיעור התשואה על הנכס עצמו (העלייה של מחיר הדירה) אלא גם בהפרש שבין שיעור העלייה של מחיר הדירה לבין שיעור הריבית על המשכנתא.
ניעזר בדוגמא פשוטה: רכשתם דירה בסכום של 2 מיליון ש"ח באמצעות הון עצמי של 1 מיליון ש"ח והלוואה של 1 מיליון ש"ח; אם מחיר הדירה עלה בשנה הראשונה ב-10% והריבית על הלוואת המשכנתא היא 4% - מהי התשואה שלכם על ההון העצמי? ערך הנכסים בדוגמא שלנו עלה ב-200 אלף ש"ח (10% מ-2 מיליון) וערך החוב ב-40 אלף ש"ח (4% מ-1 מיליון). נניח לשם פשטות שההלוואה היא הלוואה עומדת (כלומר אין תשלומים ע"ח קרן במהלך השנה) והריבית משולמת בסוף השנה, ולכן ההון העצמי גדל בשנה זו ב-160 אלף ש"ח (מ-1 מיליון ל-1.16 מיליון) או ב-16%.
כיצד קרה הפלא הזה שהצלחתם להשיג 16% תשואה על ההון העצמי בשוק שבו מחירי הנכסים עלו רק ב-10%? התשובה היא שהרווחתם פעמיים: פעם אחת על השקעת ההון העצמי בדירה (10%), ופעם שנייה על המינוף הפיננסי (השימוש באשראי לרכישה) בגלל ההפרש שבין קצב עליית מחירי הדירות (10%) לבין שיעור הריבית על הלוואת המשכנתא (4%). אגב, אילו הייתם רוכשים את הדירה הזו בעזרת יותר אשראי ופחות הון עצמי - נאמר 0.5 מיליון הון עצמי ו-1.5 מיליון ש"ח הלוואה - שיעור התשואה שלכם היה עוד יותר גבוה: הוא היה מגיע ל-28%. שיעור התשואה שלכם על ההון העצמי (להבדיל משיעור התשואה על הנכס) הוא תוצאה של שיעור המינוף ושל ההפרש בין מחיר האשראי לתשואה בשוק הדירות.
מפתיע? ממש לא. זהו תיאור כללי של המצב ששרר בישראל בעשור האחרון, וזו הסיבה לכך שמשקיעים נהרו לשוק הדיור (ויצרו בכך בועה). לשם המחשה: מי שרכש דירה לפני עשור והשתמש לשם כך באשראי בגובה 50% ממחיר הדירה - זכה לשלש את הונו למרות שמחירי הדירות "רק" הוכפלו בתקופה זו.
אז מדוע לא כולם נוהרים לשוק הדיור כדי להתעשר?
התשובה לשאלה זו מורכבת: א) חלקם אמנם נוהרים לשוק הדיור. הרבה משקיעים פועלים בשנים האחרונות בדיוק כך, וזהו מקור הבועה בשוק הדיור; ב) האינפורמציה אינה זמינה באותה נקודת זמן לכולם, ויש כאלה ש'מתעוררים' מאוחר. התוצאה היא תהליך מתמשך של עליית מחירי דירות; ג) ישנם כאלו (למרבה הצער: דווקא צעירים חסרי-דיור) שאין להם נגישות לשוק הדיור בגלל הון עצמי נמוך או בגלל קושי לעמוד בתשלומי המשכנתא הנגזרים מגודל החוב; ד) ישנה בעיה עקרונית: מינוף מגדיל אמנם את התשואה על ההון העצמי כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות גבוה משיעור הריבית, אבל הוא מקטין את התשואה (או אף הופך אותה לשלילית) כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות נמוך משיעור הריבית. כי זוהי חרב-פיפיות: מינוף פשוט מגדיל את החשיפה להפרש שבין קצב עליית המחירים לבין שיעור הריבית, לטוב (רווח) ולרע (הפסד). זה אומר שכל מי שנהנה במצב שבו הריבית נמוכה ומחירי הדירות עולים עלול להימצא מחר במצב הפוך, שבו הוא מפסיד חלק מהונו.
אז האם שיעורי הריבית יעלו בקרוב מעבר לקצב עלייתם של מחירי הדירות? האם מחירי הדירות יתחילו בכלל לרדת? אינני יודע. האם רוכשי הדירות מודעים לפוזיציה זו הקיימת במאזנם, שגורמת להם להיות חשופים לסיכון זה? אני סבור שלא. ולכן הם יופתעו.
כיצד ניתן היה להימנע מחשיפה זו של משקי הבית?
תארו לכם שהמדד שהיה משמש את שוק המשכנתאות בישראל לא היה מדד המחירים לצרכן אלא מדד מחירי הדירות. מה היה קורה אז?
כאשר הנכס הנרכש וערך החוב ששימש לרכישתו נעים במיתאם זה עם זה - קטן הסיכון הכולל של המערכת.  במצב כזה, עליית מחירי הדירות אינה מעשירה את המשקיעים מעבר לעליית מחירי הדירות (התשואה על ההשקעה משתווה אז לתשואה על ההון העצמי כי ערך החוב נע במקביל לעליית ערך הנכס), ומצד שני - ירידת מחירי הדירות לא תגרום להם להפסד העולה על שיעור ירידת המחירים. האפקט הקיצוני של הפוזיציה של משקי הבית היה נמנע.
ישנה כאן הסתייגות קלה: אם מחיר הדירה הספציפית שרכשתם עלה בשיעור שונה מזה של מדד מחירי הדירות (שמשקף ממוצע של כלל הדירות במשק) - עדיין יש כאן מקום לרווח או להפסד יחסית לממוצע. ובכל זאת רוב הסיכון הגלום בהימור הלאומי על מחירי דירות היה נמנע.
מהיכן יגיעו מקורות המימון?

לכאורה, יש כאן שאלה: מהיכן יגייסו הבנקים מקורות מימון מתאימים, כאלו הצמודים למדד מחירי הדיור? אני סבור שברגע שתיפתח לחוסכים אלטרנטיבה המבטיחה להם לשמור על כוח הקנייה במונחי דירות - נראה היצע מקורות. קיומו של שוק כזה היה אולי משכך את תנודות הבועה: חוסכים החוששים שמחירי הדירות 'יברחו' להם - יוכלו להגן על חסכונותיהם ע"י בחירה במסלולי השקעה צמודי-מחירי-דירות, ויש בכך כדי 'לנקז' ביקוש ספקולטיבי לרכישת דיור לאפיקים שאינם הרסניים.