יום שלישי, 16 במאי 2017

האם צריך לשמוח על ביטול החוק למיסוי דירה שלישית?

המס בוטל?
גורלו של החוק על מס ריבוי דירות נמצא עכשיו בידי בג"צ, לאחר ששר האוצר הודיע שהוא לא יחזיר את החוק לדיון נוסף של ועדת הכספים של הכנסת. ישנם כאלו ששמחים על סיכול היוזמה: מתנגדים פוליטיים, תומכים-'אבל' ("היה עדיף להכניס שינויים מסוימים בחוק…"), וכמובן - בעלי דירות להשקעה. האם יש לציבור הרחב סיבה למסיבה?
הצדק ניצח?
הטלת מס על החזקת דירות למטרות השקעה אינה רק צעד פוליטי, סוג של ניסיון ציני-כביכול של פוליטיקאים להשיג הישגים פופוליסטיים בזול ע"י לבישת מסכה חברתית. זהו גם צעד חשוב שתפקידו לענות על תופעה כלכלית ספציפית של הסטת עתודות החיסכון של הציבור לעבר השקעה בשוק הדיור. תופעה זו יצרה מחסור-לכאורה בשוק הדיור ועליית מחירים מהירה (מצב שזכה לכינוי "משבר הדיור"), והיא החמירה את הבעיה החברתית של אי-השוויון בהתחלקות מלאי הדיור בגלל ניצחונם הברור של המשקיעים על חסרי-הדיור. לכן, גם אם יש ויכוח מקצועי בין המומחים לגבי הדרך הנכונה ביותר לפעול כדי להבטיח את זכויותיהם של חסרי-הדיור - המס היה צעד לגיטימי, בכיוון הנכון. העובדה שאנו 'נושמים לרווחה' עם סיכול המהלך היא טעות: לאחר סיכול מהלך החקיקה נשארנו עם בעיה; זוהי צביעות להתעלם ממנה או לשמוח לביטול המהלך בתואנה של 'הצדק ניצח'. הוא לא.
הריבית הנמוכה מסיטה השקעות לשוק הדיור
התשואה הנמוכה על אג"ח ממשלתיות ששוררת בשוקי ההון מאז החל המשבר הפיננסי העולמי (2009) היא תופעה חסרת-תקדים בהיסטוריה המודרנית. התשואה הנמוכה יצרה בעיה ספציפית לחיסכון הפנסיוני: שילוב של תשואות אפסיות מזה והתארכות תוחלת החיים מזה מקשה על החיסכון הפנסיוני 'לספק את הסחורה', כלומר להבטיח למשקי הבית אפשרות להתקיים בכבוד לאחר הפרישה ממעגל העבודה. ממדיה של הבעיה מתעצמים ככל שחולף הזמן והריבית נותרת נמוכה. היא גורמת לציבור החוסכים לנהל חיפוש קדחתני אחר אפיקי השקעה אלטרנטיביים. התוצאה היא הסטת כספים לאפיקי השקעות פיננסיות מסוכנים (לרבות עירפול של הסיכון הגלום במסלולים עתירי-תשואה), לצריכת-יתר (השקעה ברכישת בני-קיימא) ולהשקעה בשוק הדיור. שוק הדיור, שמציע למשקיעים אפשרויות מינוף נוחות (הלוואות משכנתא) והכנסה שוטפת (תקבולי שכר-דירה), הוא אפיק השקעה הקורץ למשקי הבית המנסים להימלט ממציאות קודרת של 'אפס תשואה'. התוצאה היא הסטת ביקוש להשקעה מהשווקים הפיננסיים לשוק הדירות להשקעה. שוק הדיור הפך בעשור האחרון לארץ מפלט לחוסכים.
ומה קורה בשוק הדיור?
זהו מקור הבעיה של שוק הדיור, והסיבה ליצירת עודפי ביקוש ספקולטיביים שמקבלים עידוד מהעלייה הבועתית של מחירי הדיור (מחירי הדיור הממוצעים הוכפלו ויותר בעשור האחרון). הכל קורה סימולטנית: מחירי הדירות עולים במהירות ו'מצדיקים' בדיעבד את החלטותיהם של המשקיעים; משקי בית חסרי-דיור חשים (בצדק) שהבעלות על דירת-מגורים מתרחקת מהם (שימו לב לתוצאה: הירידה המתמשכת של אחוז משקי הבית המתגוררים בדירה בבעלותם); ענף הבנייה מתמודד עם הביקוש הגואה ע"י בניית-יתר מחזורית שעלולה עוד להתנקם בו לכשיסתיים המחזור; לחץ ציבורי על הרשויות להתמודד עם בועת הנדל"ן גורם לנקיטה בפתרונות בעייתיים כמו מציאת דרך-קיצור ועקיפה של הליכי תכנון ורישוי; תכניות סיוע של הממשלה כוללות סיבסוד שרירותי של מחירי דירות; מתרחש עיוות של תהליכי התחדשות עירונית במסווה של תמ"א 38. הכל מעיד על כך שתחום הדיור הוא הקורבן של המצב הכלכלי.
על הצעדים הננקטים עד כה
רוב הפתרונות הננקטים הם פתרונות סרק. חלקם ניסיונות להתמודד ישירות עם הסימפטומים (מחירי הדירות) במקום עם מקור הבעיה (ביקוש ספקולטיבי לרכישת דירות להשקעה) וחלקם ניסיון לנצל הזדמנות של תחושת מצוקה כללית להשגת הטבות מיגזריות. הלחץ הציבורי המהדהד להאצת קצב התחלות הבנייה מכניס את ענף הבנייה למגורים לפעילות-יתר שעוד תתנקם בו: לא צריך לבנות כ"כ הרבה דירות כשכל זה רק תגובה לגל ספקולטיבי - לא לצורך אמיתי ויציב. זה מסוכן. בועת הנדל"ן יוצרת סיכון פיננסי גם למשקיעים (פנסיונרים) וגם למערכת הפיננסית שמגדילה כבר כמה שנים את ממדי חשיפתה לדיור. הפתרונות הממשלתיים בצורת סיבסוד הם שרירותיים ויקרים, סוג של ניסיון נמהר 'להמציא מחדש את הגלגל' בכל קדנציה פוליטית (ראו תכנית 'מע"מ אפס' וכעת 'מחיר למשתכן' - מישהו באמת חושב שבכל קדנציה מתרחשת גם הארה כלכלית חדשה שמצדיקה 'קונץ' כלכלי חדש?). הפעילות המתבצעת תחת המטרייה של תמ"א 38 היא בכייה לדורות, ניצול שרירותי של הטבה שנועדה במקור לעודד חיזוק מבנים כנגד נזקי רעש-אדמה, לציפוף בלתי-אחראי של שטחים עירוניים באזורי הביקוש ולעשיית רווחים ע"י מעטים.
אבל על כל אלו מאפילה ההדרה של שכבות האוכלוסייה הצעירות משוק הדיור, פרי ההתנפלות שבהסכמה של משקי בית מבוססים על שוק הדירות. חלק ממשקי הבית הצעירים מצליחים להתמודד עם מחירי הדירות המאמירים בעזרת סיוע מהוריהם; חלק - נאלצים ליטול הלוואות-ענק, שישאירו אותם תחת נטל כבד לשנים רבות; אלו שלא הצליחו לעמוד בתנאים הסף הדרושים לקבלת ההלוואות - נותרו להתגורר עם הוריהם או בשכירות. חישבו כמה מעט צדק חברתי יש בתהליכים אלו שעומדים בניגוד מוחלט לרעיונות של מתן הזדמנות שווה ושל מוביליות מעמדית. חישבו איזה חומר נפץ פוליטי הולך ונערם בקרב אלו שלא זכו להיוולד עם כפית זהב בפיהם.
הפתרון של דיור בשכירות
לכל מי שמאמין שהפתרון החסר בישראל הוא דיור המוני להשכרה - הנה חומר למחשבה: התהליך המתרחש בישראל בעשור האחרון הוא צבירת מלאי הולך וגדל של דירות בידי מעטים (בעלי בתים), דירות שתושכרנה מן-הסתם לחסרי הדיור. כלומר: אין באמת מחסור בדירות - יש רק מאבק על מלאי הדירות שבו מנצחות השכבות המבוססות, שמצטיידות במספר דירות לכל משק בית. זוהי נסיגה מהחזון הציוני הוותיק של מגורים בבעלות, חזון שטופח ע"י ממשלות ישראל לדורותיהן ושתורגם למדיניות ממשלתית אפקטיבית של סיוע לרכישת דירה ראשונה, לעבר מציאות של מגורים בשכירות אצל בעלי בתים. סופסוף יהיה בישראל סקטור גדול של מתגוררים בשכירות! לא מה שחשבתם או רציתם.
מסקנה?
במציאות שבה הממשלה נסוגה מתפקידה ההיסטורי לסייע לחסרי-דיור להגיע לדירה בבעלות וכולנו צופים פסיבית מהצד במלחמה האבודה-מראש של צעירים לרכוש דירה, היה ליוזמה להטלת מס על הדירה השלישית ואילך ערך סימבולי: הוא אמנם לא פתר בעייה (כפי שהתיימר שר האוצר), אבל הוא היה צעד קטן בכיוון הנכון וסוג של איתות על כך שהחברה בישראל מעדיפה מצב של מגורים בבעלות על מציאות של בעלי דירות ושוכרים. לרובנו אין לכן סיבה לשמוח על כישלון החקיקה: המצוקה החברתית רק גוברת, ואיתה הסיכון לשלומה וליציבותה של החברה בישראל.

יום ראשון, 7 במאי 2017

מדוע "חוק האיגוח" מתעכב?

מירב ארלוזורוב דיווחה ב-"דה-מרקר" שלמרות שהצעת חוק לקידום האיגוח בישראל הונחה כבר לפני למעלה משנה על שולחנו של שר האוצר - הוא אינו עושה דבר כדי להביא אותה לאישור הכנסת (ראו כאן). היא מסיקה מכך שהוא מתחרט על היוזמה ואינו מתכוון לאפשר אותה, ומעלה סיבות אפשריות להיסוס של שר האוצר: חשש מפני זריקת-עידוד להיצע המשכנתאות שעלולה לתדלק את המשך עליית מחירי הדירות, רצון להגביל את האיגוח לבנקים הקטנים כדי לתת להם יתרון תחרותי מול הבנקים הגדולים, או החשש שאיגוח יאפשר לבנקים להעביר הלוואות מסוכנות לידי משקיעים מוסדיים תמימים ובכך לפגוע בחיסכון של הציבור. עד שנדע באיזו מידה חששותיה של מירב ארלוזורוב יתאמתו - להלן כמה נקודות על נושא חוק האיגוח, חשיבותו והשפעתו הצפויה.

מה זה איגוח?

איגוח הוא צורה ספציפית של מכירת זרם תשלומים עתידי (חוזי) ע"י המקבל לצד ג' (משקיע). אפשר למכור זרם תשלומים עתידי (למשל: תשלומים בגין חוב, או הכנסות שוטפות משימוש) ישירות, או לחילופין לעשות זאת ע"י הנפקת נייר-ערך סחיר שהמחזיק בו זכאי לקבל את זרם התשלומים. אגב: המילה "איגוח" היא בחירה לא-מוצלחת של תרגום המושג Securitization, שכן מדובר למעשה בהנפקת נייר-ערך - לא דווקא איגרת-חוב, שהיא מקרה פרטי של נייר-ערך.

בישראל קיים כבר איגוח

חוק האיגוח המוצע בא לשנות - לא לברוא. גם לפני שהוא נחקק מתקיימות בישראל פעולות מכירה של חובות ושל זרמי תשלומים עתידיים. לדוגמה: ההכנסות הצפויות מתפעול 'כביש 6', התקבולים העתידיים של חברות הליסינג מכלי רכב שנמצאים בשימושם של חוכרים, התקבולים הצפויים ממשכנתאות, ועוד. השינוי שמנסה החוק ליצור אינו בהתרה של האיגוח אלא במיסודו: יצירת תשתית חוקית מתאימה שתאפשר כניסה מסיבית של משקיעים מוסדיים להשקעה בני"ע מגובי-נכסים מבלי לשנות לצורך כך את אופי חשיפתם לסיכוני אשראי. הרקע ליוזמה הוא ההבנה ששיטת האיגוח ששימשה את השוק עד כה אינה מבוססת-דיה מבחינה משפטית והיא גורמת לרתיעה מצד רוכשים פוטנציאליים של התזרימים. התוצאה היא שאיגוח אינו "ממריא": הוא אינו הופך לצורה נפוצה לגיוס מקורות ע"י גופים המעמידים אשראי (לרכישת, דירה, רכב וכו'). ניסיון מר שנצבר בארה"ב במשבר המשכנתאות האחרון תרם גם הוא להיסוס מצד המשקיעים.

מדוע הדגש הוא על איגוח משכנתאות?

היעד העיקרי של היוזמה לחקיקה בנושא האיגוח הוא מכירת הלוואות משכנתא ע"י הבנקים למשקיעים המוסדיים. זהו מהלך טבעי: האיגוח נולד בארה"ב כאמצעי למכירת חובות המשכנתא שמאפשר למלווים לגייס מקורות להמשך פעילות העמדת אשראי, ורק אח"כ שוכפל לשווקי אשראי נוספים. גם כיום רוב האיגוח בארה"ב נוגע לשוק המשכנתאות, וכך צפוי שיקרה גם בישראל.
למה דווקא משכנתאות? ראשית, בניגוד לחובות המקובלים במגזר העסקי, שהם גדולים מספיק כדי שתהיה הצדקה למכור אותם בנפרד ולבצע לשם כך הערכת-שווי שלהם לפני המכירה - חובות משכנתא הם קטנים-יחסית ולכן מכירה של הלוואות בודדות אינה יכולה להיות יעילה. האיגוח מאפשר מכירת "חבילות" של מאות או אלפי הלוואות שתימכרנה בעיסקה יחידה. הדרך לבצע זאת היא ע"י הנפקת ני"ע יחיד שההחזקה בו מבטאת בעלות יחסית  על כל "חבילת" המשכנתאות. המשקל הקטן של כל הלוואה ב"חבילה" הכוללת מביא לכך שסיכון האשראי מפוזר - שיטה נוחה להקטנת סיכון עבור הרוכש (ההנחה היא, כמובן, שלא קיים מיתאם בין סיכוני האשראי של ההלוואות הבודדות).

איך זה מתבצע טכנית?

איגוח פירושו הנפקת נייר-ערך המגובה בזרם תקבולים עתידי. חוב בין שני צדדים, שאינו נזיל, הופך לנכס נזיל של המחזיק בו. המחזיק בנייר הערך הוא בעל זכות בכל ההלוואות המגבות את נייר הערך. כדי להבטיח שהרוכש לא יהיה חשוף לסיכון העסקי של המוכר, ההלוואות המשמשות בסיס לנייר-הערך צריכות לעבור מרשותו של המוכר לידי גוף נפרד - חברה חד-תכליתית - שמחזיקה בהלוואות עבור הרוכש. הנפקת יחידות רבות בסידרה מאפשרת לפלג את ההשקעה הכוללת לפרוסות: כל משקיע יכול לקנות חלק יחסי מתוך החבילה הכוללת. בנוסף, משקיע יכול להחזיק בנייר הערך לכל אורך חייו או להחליט למכור אותו במועד כלשהו למשקיע אחר.
מאחר שמשקיעים מוסדיים מנהלים את כספי החיסכון של משקי הבית - הם נוטים להיות שמרנים, ויעדיפו להשקיע במסלולי השקעה שבהם סיכון האשראי נמוך. האיגוח יצר דרך מצויינת לגשר בין הסיכונים המקובלים בענף המשכנתאות (שבהחלט קיימים) לבין טעמם השמרני של המשקיעים: בשיטות שונות, מגודר סיכון האשראי של המשקיעים תחת עינה הפקוחה של חברה לדירוג סיכונים, כך שדירוג האשראי המקובל בני"ע מגובי-משכנתאות הוא גבוה מאד (איכות השקעה).
תהליך האיגוח יוצר ערך: במקום להידרש להשקעות גדולות (הלוואת משכנתא ממוצעת בישראל כבר עברה את רף חצי מיליון ש"ח), בעלות סיכון אשראי לא מבוטל ולא נזילות - אנו מקבלים אפיק השקעה שמאפשר גם השקעות בקנה מידה קטן, באיכות אשראי גבוהה ובעל נזילות גבוהה.

מה שונה בשוק משכנתאות שקיים בו איגוח?

בגלל היכולת לגדר סיכונים, האיגוח הוא תהליך שהופך נכס שגלום בו סיכון מסויים לנכס שהסיכון בו מזערי (הדירוג המקובל של ני"ע מגובה-משכנתאות בארה"ב הוא AAA). כתוצאה, ההשקעה בתיקי משכנתאות מתאימה עכשיו גם למשקיעים שמרניים. בפרט, ההשקעה בתיק הלוואות משכנתא - שהיתה קודם התמחות של בנקים למשכנתאות (או בנקים מסחריים עם זרוע משכנתאות) - הופכת להיות מתאימה גם למשקיע שאינו מבין במשכנתאות. שימו לב שבעיסקאות שנעשות כיום בישראל - מכירת חלק מההחזקה בתיק משכנתאות לחברות ביטוח ללא איגוח ולכן ללא גידור וללא דירוג סיכונים - הקונה אינו יכול להעריך נכונה את רמת הסיכון בנכס שהוא קונה (ברור לי שהרוכשים, וכנראה גם הרגולטורים שלהם, סבורים שקביעות שרירותיות לגבי שיעור המימון וכדו' יכולות לשמש תחליף להערכת סיכון ע"י צד ג' ולגידורו. הם טועים, לדעתי).
בהינתן איגוח אנחנו יכולים לעבור מעולם של תיווך בנקאי כמופע יחיד, שבו בנקים מבצעים לבדם את מלוא התהליך - מגייסים פיקדונות ממשקי בית מצד אחד ומעמידים אשראי לדיור מצד שני, כשכל הסיכון עליהם - לעולם שבו גיוס המקורות עובר לאפיק אחר, ישיר, זה שבאחריות המשקיעים המוסדיים. שחקנים נוספים מצטרפים לשם כך לשוק המשכנתאות: בנקים להשקעות (מארגנים את כל המהלך), חברות לדירוג סיכונים, חברות לביטוח סיכוני אשראי, משקיעים חוץ-בנקאיים, ועוד. כפועל יוצא מכך, מלווים אינם חייבים עוד להיות בנקים מסחריים (כי אפשר עכשיו להעמיד הלוואות גם ללא קבלת פיקדונות), וכמוהם גם מנהלי הלוואות (גופים המתמחים בגבייה שוטפת של החוב).

אינטרס של מי זה, איגוח?

איגוח מגביר את התחרות, מאפשר כניסת משקיעים חדשים ומלווים שאינם בנקים. לכן האיגוח הוא אינטרס ישיר וברור של הלווים. אמפירית, הניסיון האמריקני מראה שלאורך זמן האיגוח מקטין את העלות הכוללת של שימוש בתיווך פיננסי (ההפרש בין הריבית שמשלם הלווה לזו שמקבל החוסך), כך שזהו אינטרס כלל-ציבורי. נקודה שלישית נוגעת לציבור החוסכים: איגוח משכנתאות מאפשר להם להעשיר את אפיקי ההשקעה של חסכונותיהם ע"י הוספת אפיק השקעה נוסף, שמספק שילוב טוב של תשואה מול סיכון ומקטין את חשיפתם לסיכוני ריבית בגלל טווח ההשקעה. תוצאה חשובה נוספת היא הגברת יציבותה של המערכת הפיננסית כולה: הלוואות לדיור, שהן מטבען לטווח ארוך, ממומנות מתוך כספי החיסכון ארוך הטווח מבלי לגרור את התיווך הבנקאי לסיכוני ריבית. זהו כמובן אינטרס של הבנק המרכזי (הן כאחראי על היציבות הפיננסית הכוללת והן כאחראי ספציפית על יציבותם של הבנקים) ושל הציבור הרחב, שהוא זה שיישא בתוצאות במקרה של קריסת המערכת הפיננסית.

ולמי יש אינטרס הפוך?

בניגוד לעבר, שוק המשכנתאות בישראל נמצא כיום בידי בנקים מסחריים. השוק הוא ריכוזי: למעלה מ-80% ממנו מצוי בידי שלושה בנקים (מזרחי-טפחות, הפועלים, לאומי). מאחר שאיגוח צפוי להגביר את התחרות באמצעות כניסתם של שחקנים חדשים לשוק המשכנתאות - אך טבעי הוא שהבנקים הגדולים הם הראשונים להתנגד לאיגוח. המצב היה שונה כששוק המשכנתאות נשלט ע"י בנקים ייעודיים, שלא יכלו לגייס פיקדונות ולכן ראו באיגוח פתרון רצוי להמשך פעילותם. ובכל זאת, יש לאיגוח גם כמה יתרונות מבחינתם של הבנקים: הוא מאפשר להם לגייס מקורות בקלות רבה יותר (בעיקר כאשר מדובר במקורות בריבית קבועה), ולהגדיל את התשואה על ההון באמצעות הרחבת פעילות המשכנתאות מבלי להזדקק להגדלה נגזרת של ההון העצמי. לכן סביר שהבנקים יתנגדו ליוזמה גורפת בנושא איגוח, אבל כן יסכימו לגירסה מוגבלת, כזו שאינה פוגעת בכוחם.

מהי הבעייה המדאיגה באיגוח?

יש באיגוח דילמה בסיסית: אם מי שמחליט לתת אשראי עושה זאת לא מכספו שלו אלא מכספי אחרים - מה יבטיח לנו שהשיקולים שלו יהיו כאילו היה מדובר בכספו-שלו? לכאורה, שיטה של נטילת סיכונים שיוטלו על האחר עלולה להוביל להטייה בהערכת הסיכון, אפילו לרמאות, בעיקר אם המלווה מקבל עבור פעילותו תמורה שאינה קשורה לטיב האשראי. שימו לב שטענות ברוח זו הועלו בתקשורת מצד אלו שחרדים לגורל החסכונות של הציבור: האיגוח יאפשר, לטענתם, להעביר אשראי בעייתי מהבנקים אל החיסכון הפנסיוני של הציבור.
החשש הזה אינו מרפה. בארה"ב הוקהה עוקצו בזכות שני עקרונות: 1) בחינת איכות האשראי בכל עיסקאות האיגוח נעשית ע"י חברות דירוג שאינן צד לעיסקה, ולכן יש כאן לכאורה מצב של הערכה אובייקטיבית ובקרת איכות; 2) כל המשתתפים בשוק האיגוח הם שחקנים קבועים, כך שאם יסתבר שאחד השחקנים אינו מקיים את הכללים - הוא לא יוכל להישאר שחקן לאורך זמן.
בישראל המצב שונה: 1) איגוח הוא עדיין נושא חדש, ולכן קיימת שאלה לגבי יכולתן של חברות הדירוג בישראל לאמוד נכונה את סיכון האשראי הגלום בהלוואות משכנתא; 2) לא מדובר בשוק קבוע שיש בו שחקנים ותיקים שיקפידו לשמור על המוניטין שלהם, אלא בשחקנים חדשים שעלולים להעדיף תוצאות חיוביות בטווח הקצר על-פני ייצוב של יחסי אמון הדדי בין השחקנים. מניסיון אישי, ראיתי עיסקאות מכירה של הלוואות משכנתא בהן המוכר ניצל את חוסר-ההבנה של הרוכשים כדי לשפר מבחינתו את תנאי העיסקה הבודדת.

מה התגלה באמריקה שגורם כיום להיסוס?

הניסיון של המשבר האחרון בארה"ב מעלה שאלות לגבי היכולת לשמור על כללי משחק הוגן. הכל קרה שם: מלווים שהעמידו הלוואות מסוכנות מתוך ידיעה שהלוואות אלו תימכרנה למשקיעים; שמאים ש"ניפחו" את מחירי הדירות כדי לאפשר ללווים ליטול הלוואות בשיעור מימון גבוה מזה המדווח; חברות דירוג שהטו את הערכות הסיכון שלהן כדי לזכות בעיסקאות דירוג נוספות; בנקים להשקעות שיצרו נגזרים פיננסיים מסוכנים תוך הסתרת הסיכון באמצעות מורכבות-יתר של נייר הערך. התוצאה היא התמוטטות שמלווה בחוסר אמון מצד המשקיעים ולכן ל"התכה" (meltdown) של שוק האיגוח הפרטי. "מורשת הקרב" הזו מפריעה כיום להמראתה של יוזמת האיגוח בישראל.
הפיתרון (האינטואיטיבי) שנוסה בישראל במהלך השנים היה להשאיר את המוכר כשותף ל"חבילת" המשכנתאות הנמכרת. ראינו זאת בעיסקאות המכירה שנעשו עוד בשנות ה-90', ראינו זאת באחרונה בעיסקאות המכירה עליהן דיווחו בנק לאומי ובנק מזרחי-טפחות, ואנו רואים זאת גם בהצעת החוק החדשה. בכל המקרים אנו רואים שהמוכר משאיר בידיו נתח מתיק המשכנתאות כדי להבטיח לרוכש שהבנק ימשיך לדאוג לטיב האשראי גם בעתיד. האם יש בשיטה זו כדי להבטיח את הרוכש מפני סלקציה שלילית של אשראי? אני חושב שלא - זו נראית לי חשיבה אינטואיטיבית, לא מבוססת-עובדות, אבל לא זה המקום לדון בשאלה זו.

האם יש כאן מסקנה?

מה חשוב מכל מה שנאמר עד כאן? נסכם כמה נקודות:

  1. אווירה של חוסר יציבות פוליטית, אולי על רקע החשש מבחירות מוקדמות (החקירות השונות בהן מעורב ראש הממשלה?) מקצרת את אופק התכנון של הממשלה אפילו יותר מנהוג. כך אולי אפשר להבין את ההתייחסות הבעייתית לעודף ההכנסות ממיסים, שנגרם בעיקר בגלל מחזור של יבוא כלי רכב (שערוריה תכנונית כשלעצמה), כאל "מקור" לגיטימי להגדלה פרמננטית של הוצאות הממשלה (ראו תוכנית "נטו למשפחה"). בתחום המשכנתאות האיתות הוא עיכוב של רפורמה - "חוק האיגוח" - שמתעכבת כבר שנים רבות.
  2. "חוק האיגוח" הוא חוק חשוב. הוא יאפשר לבסס שיטה חדשה לגיוס מקורות ע"י מלווים למימון אשראי קמעונאי. הוא יפרוץ את הדרך לשינוי מהותי בכללי המשחק הנהוגים בשוק המשכנתאות ובאופי השחקנים בו.
  3. בעלי אינטרסים שונים מצליחים לעכב את קבלת החוק כבר שני עשורים. התוצאה של עיכובים אלו היא הקמת ועדות וצוותים במחזוריות רב-שנתית, כשכל זה אינו מניב שינוי של המצב הקיים: דוח של ועדה אחת מהווה חומר גלם לדוח של הוועדה הבאה.
  4. האינטרס לקבלת החוק הוא אינטרס ציבורי: הגברת התחרות במגזר הפיננסי ובעיקר בתחום המשכנתאות, הוזלת האשראי הקמעונאי, שיפור התשואה על החיסכון הפנסיוני והגברת יציבותה של המערכת הפיננסית.
  5. למרות שתמיד ייתכן שיש למישהו הצעה טובה יותר, כזו שתביא לשיפור נקודתי באחד מסעיפי החוק המוצע - טובת הציבור מכתיבה שיש להעדיף קבלת הצעת החוק על כל ניסיון לשיפור שולי שלו שכרוך כמובן בעיכוב קבלת החוק.

יום שישי, 28 באפריל 2017

עליית הריבית על משכנתאות - מדוע זה קורה?

כיצד השפיעה התייקרותה של ריבית המשכנתאות בשנתיים האחרונות על הלווים?
הרשימה הקודמת ניסתה לברר מה קורה; הרשימה הזו מנסה לברר מודע זה קורה. ישנן כמה תובנות מהרשימה הקודמת (ראו כאן) שראוי לסכם אותן לפני שנמשיך הלאה:
  1. במהלך השנתיים האחרונות (מתחילת 2015) קצב עליית מחירי הדירות בישראל היה בממוצע כ-7.5% לשנה
  2. בדוגמא שהבאנו ברשימה הקודמת, של משק בית שמעוניין לרכוש דירה ועמד לרשותו הון עצמי של שליש ממחיר הדירה, ובהנחה שהתשואה על פיקדון בנקאי נזיל (ההון העצמי, המופקד בבנק בהמתנה לרכישת הדירה) היא אפסית - השפעת התייקרות הדירות הזו היא גידול בקצב של 11% לשנה של גודל ההלוואה הנדרשת לרכישה (ולכן של גודל התשלום החודשי בגינה)
  3. מאחר שההכנסה הממוצעת של משקי הבית עולה בקצב איטי יותר מ-11%, המשמעות היא שככל שחולף הזמן נדחקים משקי בית חלשים אל מחוץ למעגל הרוכשים הפוטנציאליים, כיון שהם מגיעים מעבר לתקרת היחס בין ההחזר החודשי לבין ההכנסה שקבע בנק ישראל. זאת, כמובן, מעבר לעובדה שהוראות בנק ישראל לבנקים בדבר תקרת אשראי של 75% ממחיר הדירה השאירו מראש חלק ממשקי הבית - אלו שאין בידם הון עצמי בגובה 25% ממחיר הדירה - מחוץ למעגל רוכשי הדירות הפוטנציאליים.
  4. על כל אלו באה עליית הריבית על משכנתאות שנמשכת מאז מאי 2015 ומייקרת עוד יותר את נטל המימון ובכך דוחקת משקי בית נוספים אל מחוץ למעגל הרכישה.
מדובר בתהליך הדרה מתמשך של משקי-בית חלשים משוק הדיור. התייקרות ריביות המשכנתא היא תהליך משמעותי מבחינת משקי הבית - לא זחילה בלתי-מורגשת. בגרף הבא ניסיתי להמחיש את השפעת התהליכים המתרחשים במשק הישראלי בשנתיים האחרונות על גובה התשלום החודשי של הלווה. לשם כך הנחתי, כמו ברשימה הקודמת: א) שלמשק הבית יש הון עצמי בסך 500,000 ש"ח והוא מעוניין לרכוש דירה במחיר של 1,500,000 ש"ח בעזרת הלוואת משכנתא בסך 1,000,000 ש"ח; ב) שהוא מעדיף לגדר את סיכוני הריבית ולכן ייטול הלוואה ל-25 שנה בריבית קבועה; ג) שהוא מחלק את ההלוואה בחלקים שווים בין המגזר השקלי הלא-צמוד לבין המגזר הצמוד למדד. עקבתי אחר התפתחות גובה התשלום הנגזר מההלוואה הנדרשת לצורך הרכישה לאור התייקרות מחירי הדירות ולאור עליית שיעורי הריבית על משכנתאות, תוך הבחנה בין השתיים, בתקופה ינואר 2015 עד מארס 2017.
נתחיל מהשפעת התייקרות הדירות. בנקודת הפתיחה - ינואר 2015 - נדרשה ללווה הלוואה בסך 1,000,000 ש"ח לצורך הרכישה האמורה. גובה התשלום החודשי הנגזר, בהנחה לעיל לגבי התמהיל, היה 4,907 ש"ח. 26 חודש מאוחר יותר, במארס 2017, מחיר הדירה כבר תפח ל-1,752,744 ש"ח. אם הלווה עדיין ממתין לרכישה הוא נדרש כעת להלוואה בגובה 1,252,744 ש"ח, והתשלום החודשי בגינה היה צריך להיות 6,147 ש"ח. גידול זה של כ-25% בגובה התשלום החודשי הוא ההשפעה נטו של עליית מחירי הדירות. הקו האדום בגרף להלן מתאר את השפעתה הנקייה של עליית מחירי הדירות על תשלומי המשכנתא החודשיים אילו שיעורי הריבית על המשכנתאות היו נותרים ללא שינוי ברמתם בינואר 2015.
אלא שזהו רק תרגיל אנליטי: בפועל, ראינו ששיעורי הריבית הממוצעים על משכנתאות לא קפאו אלא זינקו במהלך התקופה. הקו השחור בגרף מתאר את גובה התשלום המלא - זה הנגזר מהשילוב של התייקרות הדירות ועליית שיעורי הריבית. אנו רואים שהתשלום החודשי מטפס ל-7,087 ש"ח - גידול של כ-44% מאז ינואר 2015. ההפרש האנכי בין שני הקווים מבטא את השפעתה הטהורה של עליית הריביות. אנו רואים בגרף ש"המבער האחורי" של הריביות הותנע במאי 2015. התוצאה המצטברת של התייקרות הדירות ועליית הריבית על המשכנתאות בדוגמה שלנו היא שהלווה צריך כיום לשלם כ-2,000 ש"ח יותר בגין המשכנתא משהיה צריך לשלם בינואר 2015 בגין אותה דירה.
מה קרה? מה גרם לייקור כזה של המשכנתאות? כדי לנסות לענות על השאלה נצטרך קודם להבין את הדרך שבה מתומחרת הלוואת משכנתא.
כיצד נקבעת הריבית על המשכנתא?
  1. חומרי הבנייה הבסיסיים מהם מורכבים שוקי הכספים וההון הם הפיקדונות היומיים. בהתאם - הריביות על פיקדונות אלו הן הריביות הנמוכות ביותר בשוקי הכספים. לצרכי שוק המשכנתאות נהוג להתייחס לריבית הבסיסית שקובע הבנק המרכזי, שהיא ריבית האמצע בין הריבית שבה יכולים בנקים לקבל אשראי מהבנק המרכזי לבין הריבית אותה יקבלו עבור פיקדונותיהם בבנק המרכזי.
  2. מעבר לשאלת הריבית היומית בשוק, קיימת במשכנתאות השאלה של עלות קיבוע הריבית. הלקוחות מעדיפים בדרך-כלל ליטול הלוואות בריבית קבועה, כדי להבטיח את עצמם מפני אפשרות של עליית הריבית במהלך חיי ההלוואה. הבנקים, שצריכים לממן את ההלוואה בריבית קבועה, אינם נוטים לממן אותה מפיקדונות יומיים, שכן אז הם יהיו חשופים לסיכון של שינויי ריבית: אם הריבית תעלה - הם יצטרכו לשלם יותר למפקידים מבלי יכולת להתאים במקביל את הריבית על ההלוואות שכבר ניתנו. לכן הבנקים יממנו בד"כ הלוואות בריבית קבועה ע"י פיקדונות בריבית קבועה לתקופה מקבילה. השאלה היא מהי תוספת הריבית שידרשו המפקידים תמורת ויתור על זכותם למשוך את פיקדונותיהם בכל נקודת-זמן. תוספת זו משתקפת בהפרש בין תשואת השוק על אג"ח לתקופה קצרה (עד שנה) לבין זו שעל אג"ח לתקופה ארוכה. הפרש זה יכול להשתנות בכל נקודת-זמן ע"י פעולותיהם של המשקיעים בשוק ההון, גם אם ריבית הבנק המרכזי אינה משתנה.
    כשמחברים את ריבית הבנק המרכזי עם ההפרש שנהוג בשוק בין טווח קצר לטווח ארוך  - אנו מקבלים את שיעור הריבית חסרת-הסיכון לתקופה ארוכה.
  3. כעת מגיע תורו של סיכון האשראי של המפקידים. בנקים הם גופים פרטיים, וככאלו קיים סיכון מסויים שהם ייקלעו לקשיים ולא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהם למפקידים. סיכון זה מתורגם ע"י השוק למה שקרוי 'פרמיית הסיכון של הבנק' - תוספת הריבית שידרוש מפקיד (או מחזיק אג"ח) מהבנק מעבר לריבית חסרת-הסיכון במשק. אם נחבר את הריבית חסרת-הסיכון עם פרמיית הסיכון של הבנק (שיכולה בהחלט להיות שונה בין בנק לבנק) - נקבל את עלות הגיוס של מקורות חיצוניים עבור הבנק.
  4. עכשיו מגיע תורו של ההון העצמי של הבנק. בנקים מממנים אשראי ע"י תמהיל של שני מקורות: מקורות חיצוניים - פיקדונות אותם הם מגייסים ממפקידים, והון עצמי - כספם של בעלי מניות. ההון העצמי הוא 'כרית ביטחון' שתפקידה להבטיח את כספם של המפקידים במקרה של הפסדים לבנק. עלותו של ההון העצמי - התשואה לה מצפים בעלי המניות - גבוהה במידה ניכרת מעלות המקורות החיצוניים של הבנק, ולכן העלות הכוללת של מקורות המימון של הבנק תלויה בשאלה מהו יחס ההון שהוא נדרש לקיים לצורך פעילותו: העלאת הדרישה הרגולטורית לגבי יחס ההון העצמי משמעותה ייקור עלות המקורות הכוללת עבור הבנק.
  5. נותרה שאלת ההגנה מפני אינפלציה. בגלל היסטוריה בעייתית של ניהול מקרו-כלכלי קיימים בישראל שני מסלולי השקעה: מסלול רגיל (כלומר: שקלי), ומסלול צמוד-מדד. מי שמפקיד את כספו במסלול צמוד-מדד אינו חשוף לשחיקת חסכונותיו במקרה של התפרצות אינפלציונית. ההפרש בין התשואות במסלול השקלי לאלו שבמסלול הצמוד משקף בכל נקודת-זמן את ציפיות השוק: איזו תשואה נוספת ידרוש השוק כדי לפצות אותו על החשיפה לסיכוני אינפלציה.
  6. עד כאן חישבנו את עלות המקורות. הנקודה הבאה שיש לקחת בחשבון כשקובעים את ריבית המשכנתא היא סיכון האשראי של הלווה: למרות כל הזהירות בה ננקוט, חלק מהלווים ייקלעו לקשיים ולא יצליחו להחזיר לבנק את מלוא החוב, גם לאחר מימוש הנכס המשועבד לבנק. על הבנק להעריך את סיכון האשראי הגלום בהלוואת המשכנתא ולקבוע איזו תוספת ריבית נדרשת כדי לפצות אותו בממוצע על סיכון האשראי ("פרמיית סיכון"). סיכון האשראי הוא הרכיב היחיד בתמחור המשכנתא שהוא ספציפי ללווה ומאפשר דיפרנציאציה בריבית בין הלוואות משכנתא שהן לכאורה זהות: לדוגמה, הלוואה ששיעור המימון בה גבוה יותר ושמאפייני הסיכון של הלווה בה טובים פחות - תצדיק פרמיית סיכון מוגדלת (ריבית גבוהה יותר).
  7. כשמסכמים את הסעיפים לעיל מקבלים את עלות המימון המלאה של האשראי לדיור, המתחשבת גם בסיכון האשראי של הלווה.
את כל האמור עד כאן אפשר לראות בסקיצה הבאה של תמחור הריבית שהכנתי לצורך הרשימה:
הריבית היומית
+ שיפוע עקום התשואה
= ריבית חסרת סיכון לתקופת ההלוואה
+ פרמיית הסיכון של הבנק
= עלות הגיוס של מקורות חיצוניים עבור הבנק
+ תוספת בגין הקצאת ההון העצמי
= עלות המקורות הכוללת של הבנק
+ פרמיית הסיכון של הלווה
= עלות מימון האשראי
+ מירווח פיננסי
= ריבית המשכנתא
תמחור המשכנתאות: תמונת מצב לסוף הרביע הראשון של 2017
בהתבסס על נתונים לסוף הרביע הראשון של 2017, אנו יכולים עתה לגשת ולתמחר את המשכנתאות. זהו תרגיל עקרוני בלבד, שתפקידו להמחיש את התמחיר - לא לאמוד את רווחי הבנקים ממתן אשראי: כפי שתראו בהמשך, חלק מהנתונים אינם ידועים לנו (הם כן ידועים לכל בנק וכנראה גם למפקח על הבנקים) ונצטרך לכן להשתמש בהערכות ואומדנים. העובדה שהנתונים בישראל אינם גלויים נובעת מכך ששוק המשכנתאות בישראל הוא שוק בנקאי מלא (הבנק מגייס בעצמו את מקורות המימון, מתמחר את סיכון האשראי ונושא בו, וקובע את הריבית על המשכנתא לכל לווה, להבדיל משוק המשכנתאות בארה"ב, בו שותפים בתהליך גורמים שונים, חלקם חוץ-בנקאיים), ולכן נתוניו חסויים. כדאי לכן להתייחס לנתונים הבאים כאל הערכה בלבד, שמטרתה מתודית - לא אנליטית.
נציב עכשיו ערכים מספריים מעודכנים בכל אחד מהסעיפים לעיל:
  1. ריבית יומית - ריבית בנק ישראל עומדת על 0.1%
  2. עלות קיבוע הריבית - לפי נתוני בנק ישראל לרביע הראשון של 2017, התשואה לפידיון על אג"ח מדינה ל-10 שנים היא כ-2.1%. נוכל ללמוד מכך שעלות קיבוע הריבית (הלוואות בריבית קבועה לתקופה של 20-25 שנה) היא כיום בסביבות 2%.
  3. פרמיית הסיכון של הבנקים - איננו יודעים מהי עלות הגיוס בפועל של הבנקים (פיקדונות ארוכי-טווח בריבית קבועה), ונוכל להעריך רק שהיא גבוהה מהתשואה על אג"ח מדינה בהפרש שמבטא את סיכון הבנקים. פרמיה זו יכולה להיות שונה מבנק לבנק ולהשתנות לאורך זמן, אבל אני מעריך שמדובר בסדר גודל של כמחצית האחוז - כך לפחות היה לאורך זמן בעבר. התוצאה היא, לכן, שעלות הגיוס של מקורות חיצוניים ארוכים עבור הבנקים ברביע הראשון של 2017 היתה כנראה כ-2.6%.
  4. עלות ההון העצמי - נעשה כאן "חישוב אצבע": אם נניח שההון העצמי הנדרש למתן אשראי לדיור הוא 10% מתיק האשראי, ושהתשואה לה מצפים בעלי המניות היא 10% (נטו) - נקבל שהעלות הכוללת של תמהיל המקורות (מקורות חיצוניים + הון עצמי) צריכה להיות גבוהה בכ-1.25% מעלות המקורות החיצוניים בלבד. התוצאה היא לכן שהעלות הכוללת של מקורות המימון לבנק ברביע הראשון של 2017 הייתה 3.85%. שימו לב שדרישות בנק ישראל להגדלת שיעור ההון העצמי גורמות לשינוי התמהיל ולכן לייקור מקורות המימון מנקודת מבטם של הבנקים.
  5. הגנה מפני אינפלציה - לפי נתונים שמצאתי במאגר הסדרות של בנק ישראל, ההפרש בין התשואה לפדיון של אג"ח מדינה צמודות-מדד לטווח ארוך לבין זו של אג"ח שאינן צמודות הוא כ-1.5%. אם הפרש זה נשמר גם בין מגזרי המימון של מקורות הבנק (אינני יודע) - זהו גם ההפרש שהלווה יתבקש להוסיף כדי לקבל הלוואה לא צמודה ולגדר את סיכון האינפלציה. בנתונים לעיל, עלות המקורות (לבנק) במגזר הצמוד למדד צריכה להיות מעט פחות מ-2.5%.
  6. סיכון אשראי של הלווה - הערכת סיכון האשראי (הממוצע) האמיתית אינה יכולה להיעשות מבלי להיכנס לנתוני הלווים בפועל ולהשתמש במודלים הממוחשבים שבנו הבנקים להערכת סיכוני לווים. אבל לצורך התרגיל המתודי שלנו נוכל להסתפק בפחות מכך: על בסיס נתוני הסיכון בארה"ב, לאור העובדה שהלוואות המשכנתא בישראל הן 'ריקורס' (כלומר: במקרה של חדלות-פירעון והיווצרות מצב שמכירת הדירה אינה מספיקה לסילוק מלוא החוב - יש לבנק זכות לתבוע מהלווה לסלק גם את יתרת החוב), ולאור שיעורי המימון הנמוכים הנהוגים כיום בישראל - נוכל להעריך (באומץ!) שסיכון האשראי הכולל בישראל אינו יכול להיות כיום גבוה מ-0.25% לשנה.
  7. עלות כוללת - התוצאה הכוללת שעולה מהחישוב עד כאן היא שעלות המשכנתא בריבית קבועה לבנק ברביע הראשון של 2017 הייתה בסביבות 4.1%. עלות זו כבר לוקחת בחשבון תשואה נטו של 10% על ההון העצמי שהבנק נדרש לרתק לתיק האשראי. אני מדגיש שוב שזהו חישוב שבנוי על הנחות והערכות - לא על נתונים בפועל (שאינם גלויים לציבור). ואף-על-פי-כן חישוב זה יכול לתת לנו מושג כמותי כללי. בניגוד לנתון זה, נתוני בנק ישראל מורים שעלות הלוואות המשכנתא השקליות ללקוחות הייתה בתקופה זו 5.0%.
התוצאה היא שלבנקים יש כיום רווחיות גבוהה בתחום המשכנתאות, שנובעת ממירווח בנקאי גבוה משהיה נהוג בעבר. אני מניח שמי שיש בידו נתוני אמת של הסעיפים שהוצגו לעיל (הבנקים, המפקחת על הבנקים) יכול לאמת או לסתור מסקנה זו שלי, ואשמח לקבל הערות מחלוקות ותגובות לחישובים שהצגתי כאן.
אז מה קרה בשנתיים האחרונות?
עכשיו, כשאנו מבינים את הדרך שבה מתמחרים בנקים את הלוואות המשכנתא, נוכל לנסות ולחקור מה מכל הרכיבים תרם לעליית הריבית על משכנתאות בשנתיים האחרונות. נעבור לפי הסדר:
  1. ריבית יומית - ריבית בנק ישראל נותרה ללא שינוי לכל אורך התקופה
  2. עלות קיבוע הריבית - 'שיפוע עקום התשואה' - ההפרש בין התשואה לטווח קצר לתשואה לטווח ארוך, המהווה אינדיקציה לעלות קיבוע הריבית - גדל בתקופה זו מכ-1.8% לכ-2.0%. המשמעות היא שהתשואה חסרת-הסיכון לטווח ארוך גדלה בכרבע אחוז.
  3. פרמיית הסיכון של הבנקים - האם הסיכון שהשוק מייחס לבנקים עצמם עלה בתקופה זו? הנתונים על גיוסי המקורות החיצוניים ע"י הבנקים אינם גלויים ולא אוכל לדעתי לענות על כך. לאור התוצאות המצוינות של הבנקים בשנת 2016 אני מניח שלא חל שינוי כזה.
  4. עלות ההון העצמי - התשואה המבוקשת להון הוא פרמטר שנתון להחלטות פנימיות של הבנקים. אין לי מידע אם הבנקים שינו את שיעור התשואה המבוקש, ולצורך תרגיל זה הדבר גם אינו חשוב: זה איננו שינוי חיצוני, סוג של אילוץ,  אלא החלטה פנימית של הבנקים על יעדי רווחיות. בנק ישראל גם לא שינה מהותית את דרישותיו לגבי הלימות ההון של הבנקים.
  5. הגנה מפני אינפלציה - הפרשי התשואה בין המגזרים ירדו במהלך התקופה האמורה מקרוב ל-2% לכ-1.5%. התפתחות זו מעידה על ירידה קלה של הציפיות האינפלציוניות. בהנחה ששינוי זה תרגם את עצמו גם לשוק המקורות הבנקאיים, המשמעות צריכה להיות שההפרש בין הריבית על הלוואה צמודת-מדד להלוואה שקלית שאינה צמודה צריך לרדת בכמחצית האחוז
  6. סיכון האשראי של הלווה - האם הבנקים שינו בשנתיים האחרונות את הערכת הסיכונים שלהם בתחום המשכנתאות? אנו, שאיננו מצויים בתוך המערכת - איננו יכולים לדעת זאת, אבל אפשר אולי לנסות וללמוד משהו ממה שאנו קוראים בתקשורת. לפני מספר חודשים קיימה ועדת הכספים של הכנסת דיון שנגע בנושא המשכנתאות, ובין היתר בטענה שהעלאת הריביות על הלוואות משכנתא היא תוצאה של תיאום מחירים בלתי-חוקי בין הבנקים - טענה שגרמה לפתיחת חקירה של הממונה על ההגבלים העסקיים. לישיבה של ועדת הכספים הוזמנו הממונה על ההגבלים העיסקיים, נגידת בנק ישראל והמפקחת על הבנקים. לפי דברים שאמרה המפקחת על הבנקים באותה ישיבה (ראו דיווח רשימה נפרדת בבלוג זה, כאן), הסיבה לעליית המירווח הפיננסי בתחום המשכנתאות היא שילוב של תגובה של הבנקים להוראות הפיקוח בנושא הקצאת הון ושל התאמת הערכות הסיכון של הבנקים לסיכון האשראי המתגבר במשק: "עליית הריבית חלה לנוכח עליית הסיכונים בתחום הדיור והמשכנתאות והצעדים שביצע בנק ישראל בתחום ודרישות ההון המחמירות יותר". כמי שנמצא מחוץ למערכת, אין לי דרך לאמת טענה זו. אבל כנגד הטענה של המפקחת על הבנקים עומדים הדוחות הכספיים של הבנקים לשנת 2016, שלא מצאתי בהם אמירה רשמית או אף התראה על הצטברות סיכון בתחום המשכנתאות ובוודאי שלא על שינוי בתפיסת הסיכון, ועומדים גם דבריו של מנכ"ל בנק מזרחי-טפחות, שבמסיבת עיתונאים לרגל הצגת הדוחות הכספיים של הבנק לשנת 2016 הפגין ביטחון לגבי איכות תיק המשכנתאות והציג נתונים המצביעים לכאורה על חוסנו של התיק: ירידה מתמשכת של שיעור המימון (היחס בין גובה ההלוואה למחיר הדירה) ושל יחס ההחזר (היחס שבין גובה תשלום המשכנתא השוטף לבין הכנסת הלווה), כמו גם ירידה מתמשכת של שיעור המשכנתאות הנמצאות בפיגור של למעלה מ-90 יום, מה שהביא להערכתו שסיכון האשראי של תיק המשכנתאות של הבנק נמצא בירידה (ראו כאן).
    המסקנה שלי היא שאין סימנים לשינוי בסיכון האשראי של לווי המשכנתאות בשנתיים האחרונות, שינוי שהיה מסביר אולי עלייה בסיכון האשראי שמייחסים המודלים לשוק. נזכור גם את ההוראות של בנק ישראל שקבעו תקרה חדשה לשיעור המימון וגרמו להקטנת שיעור המימון הממוצע, ואת התופעה הרווחת כיום של בנקים המציעים ללווים לעקוף את ההוראה החדשה של בנק ישראל (זו על תקרת אשראי) ע"י הוספת אשראי צרכני להלוואת המשכנתא - מה שמעיד אולי על כך שהבנקים עצמם אינם רואים התגברות של סיכון אשראי.
בשיטת האלימינציה, אנו נותרים עם מסקנה: אם הריבית הממוצעת על משכנתאות עלתה ב-1.7-1.8% ב-21 החודשים האחרונים, ואם הרכיב היחיד שהצלחתי להצביע על תרומתו להתייקרות המקורות הוא 'הזדקפות' מסוימת של עקום התשואה (שמשמעותה רק כרבע אחוז) - כל השאר נובע כנראה מהצלחתם של הבנקים להגדיל בשנתיים האחרונות את המירווח המימוני שלהם.
איך הם עשו זאת?
אם אין עדויות להתייקרות מקורות מימון, להתגברות בפועל של סיכון האשראי או לשינוי לרעה של תמהיל הלווים, שיכלו להסביר את העלייה הניכרת של ריבית המשכנתאות ע"י דחף מצד גורמי עלות - נותרנו עם אפשרות שעליית הריבית נובעת מצעד מתוכנן של הבנקים שמטרתו הגדלת שיעור הרווחיות שלהם ע"י הגדלת המירווח הפיננסי.
איך הם יכולים לעשות זאת, להעלות את הריביות ללא דחף מצד העלויות? אין לי מושג. לבנק ישראל אולי יש הסבר לתופעה, ובטוח שהוא חייב לכולנו לתת תשובה לשאלה זו. הניחוש שלי - וזהו רק ניחוש - הוא שייקור הריבית משקף החלטה ניהולית של הבנקים לצמצם את היקפי המשכנתאות שהם מעמידים, אם בגלל אילוצי הון ואם בגלל החלטה אסטרטגית לצמצם את החשיפה לסיכוני האשראי של שוק המשכנתאות. אמירות כאלו אמנם הושמעו בתקשורת. ייתכן שההחלטה לצמצם את היקפי הפעילות איפשרה לבנקים לנצל את ההזדמנות לשיפור מצבם: להחמיר את הקריטריונים למתן אשראי כדי לבצע סלקציה בין הלווים (לדחות לווים עם נתונים פחות אטרקטיביים לדעת הבנק), ולהגדיל את המירווחים הפיננסיים בהסתמך על שיפור ביכולתם לנהל משא-ומתן עם הלקוחות. זה מעיד כמובן על ירידה במידת התחרות השוררת בשוק המשכנתאות, על הגדלת הכוח המונופוליסטי של הבנקים, וכל זה עוד לפני שחקירת הממונה על ההגבלים העסקיים תחשוף אולי עדויות גם לתיאום מחירים בלתי-חוקי בין הבנקים.
מה עוד אפשר לעשות?
בשנות ה-90', כשהתחרות בין הבנקים למשכנתאות הגיעה לשיאים (היו אז 9 בנקים למשכנתאות בישראל שנלחמו בשצף-קצף על פלחי השוק שלהם) והמירווח הפיננסי צנח, שלח המפקח על הבנקים את אנשיו לבחון אם ירידת המירווח הפיננסי אינה מסכנת את יציבותם של הבנקים בטווח הארוך. כיום אנו נמצאים במצב הפוך: בהעדר תחרות ממשית בין הבנקים מתרחשת עלייה של המירווח הפיננסי, והשאלה היא אם הפיקוח על הבנקים בודק את הסיבות להתרחשות זו. לפי דברי המפקחת בישיבת ועדת הכספים של הכנסת - כנראה שלא; קיבלנו רק הסבר כללי שמייחס את התופעה לגידול בסיכון האשראי בשוק המשכנתאות, הסבר שמצדיק את ההתייקרות. מה שנותר לנו כסקטור שאיננו מיוצג (אין משרד ממשלתי לצרכנות שידרוש מהבנקים להסביר את התייקרות המשכנתאות) הוא להמתין לתוצאות החקירה של הממונה על ההגבלים העסקיים, או לעורר כוח פוליטי מתרדמתו ולשסות אותו בבנקים.