יום שלישי, 21 בפברואר 2017

האם יש מסקנה אופרטיבית מהנתון שהתפרסם לגבי ירידת מחירי הדירות?

כדי לקבל מעט פרספקטיבה, נתחיל מכמה הערות רקע. הרשימה בנויה בצורת שאלות ותשובות.

מדוע מחירי הדירות עלו בשנים האחרונות?
מחירי הדירות בישראל עלו בשנים האחרונות (מאז 2008) בקצב מהיר, לאחר עשור של ירידה. אין ויכוח על כך שעליית המחירים היא תוצאה של עודף ביקוש לרכישת דירות - הוויכוח הוא לגבי מה מקורו של עודף הביקוש: גאות בלתי-צפויה מצד הביקוש, או גידול סביר שנתקל בחסמים שהגבילו את צד ההיצע. אני טוען שעודף הביקוש אינו נובע מחולשתו של צד ההיצע - אדרבא: קצב התחלות הבנייה הואץ בשנים האחרונות - אלא מגידול מחזורי משמעותי מצד הביקוש.
מדוע גדל הביקוש לרכישת דיור?
גידול הביקוש לרכישת דירות אינו תוצאה של שינוי דמוגרפי שהתחולל בישראל, כמו גידול אוכלוסייה, עלייה המונית או הגעה של קבוצת אוכלוסייה צעירה לגיל נישואין. שום דבר חריג כזה לא קרה בשנים האחרונות. גידול הביקוש משקף פשוט התגברות הרצון מצד משקי הבית לרכוש דירות.
מדוע משקי בית מגדילים את הביקוש לרכישת דירות?
הסיבה המקורית להיווצרות התהליך של עליית המחירים היא מדיניות מוניטרית מרחיבה שנשענה על הפחתת שיעור הריבית. מהלך זה, שננקט ע"י בנק ישראל בגלל אירועי המשבר הפיננסי העולמי, הוזיל את מחיר האשראי לדיור ויצר הקלה לגבי רוכשי דירות בעזרת משכנתא: הנטל השוטף הכרוך ברכישת דירה בעזרת משכנתא ירד לעומת המצב בעבר, או שלחילופין אפשר היה ליטול הלוואה גדולה יותר עבור אותו נטל שוטף. ואכן, יותר אנשים רכשו דירות בשנים האחרונות והמשכנתא הממוצעת גדלה ביחס למחיר הדירה הממוצע.
מדוע זה נמשך כ"כ הרבה זמן?
הגאות המפתיעה בשוק הדיור יצרה מחסור בשוק הדירות, שכן ענף הבנייה מתקשה להגיב במהירות (וטוב שכך!) לשינויים בהיקף הביקוש. המחסור גרם לעליית מחירי דירות. ככל שעליית מחירים זו נמשכה - היא משכה את תשומת ליבם של משקי הבית: היא יצרה תחושה שמדובר בהשקעה "טובה", אפילו בהשקעה חסרת-סיכון, כשמנגד התשואה על השקעות פיננסיות אינה מתאוששת מהשפל שלאחר המשבר הפיננסי. התוצאה היא הסטה של כספים מהשווקים הפיננסיים לשוק הדיור, שיצרה סוג של 'מעגל קסמים': מחירי הדירות עולים כי משקי הבית מוכנים להמשיך ולרכוש אותם לאור עליית המחירים בעבר.
עד מתי זה יכול להימשך?
אין תשובה לשאלה זו. ולא רק לשאלה זו: אנו נמצאים בתהליך ששמו (העממי) הוא 'בועה', תהליך שבו עליית המחירים 'מניעה את עצמה' ללא סיבה כלכלית מוצקה שתסביר שינוי בר-קיימא של רמת המחירים. זאת, ועוד: רמת הריבית הנוכחית נמוכה מידי לטעמם של קברניטי הכלכלה במערב, והם מחכים להזדמנות להעלות אותה לרמות גבוהות יותר. הסיבה היחידה שהם אינם עושים זאת מיד היא החשש מכך שהעלאת הריבית תגרום לנפילה של הבורסות ולירידה של ההשקעות, תהליכים שיש בהם כדי לבלום את התהליך השביר של יציאת משקי המערב מהמשבר הכלכלי של 2008. אז בינתיים אנחנו חיים בדילמה של 'חוד התער': חוששים להעלות את הריבית, ובינתיים סובלים מהשפעותיה הבעייתיות של הריבית הנמוכה.
מה זה אומר לגבי עתיד מחירי הדיור?
צריך להבין שמדובר בתופעה מחזורית - לא בתיקון היסטורי של רמת מחירי הדירות. מחזורים מכתיבים גלים, כלומר שינויי מגמה. מעבר לכך, לא מדובר רק במחירים שעלו בקצב גבוה עד כה - מדובר במצב שהולך ונעשה מסוכן ככל שמחירי הדירות ממשיכים לעלות. מתקיים כאן סוג של 'משחק פירמידה' לאומי שבו כל עוד יש מצטרפים חדשים לשוק הדיור - אפשר להמשיך ולהעלות את המחירים. אבל משחק כזה סופו להסתיים, אם בגלל שהתאוששות כלכלות המערב תאפשר סוף-סוף לבנקים המרכזיים להעלות את הריבית, ואם במקרה שיתרחש משבר כלכלי חיצוני לשוק הדיור. זה אומר שצפוי מפנה, גם אם איננו יודעים מתי ובאיזו עוצמה.
איך אנחנו יודעים שמחירי הדיור אינם משקפים ביקוש יציב, פרמננטי?
איננו יודעים. לכל היותר יש לנו דעות והערכות על מה שצפוי. אחד האינדיקטורים לכך שלא מדובר באמת במשבר דיור בישראל הוא שמחירי הדירות עלו בשיעור גבוה יותר מזה של שכר הדירה. זה אומר לנו שכנראה שהתהליך שראינו עד כה אינו עליית מחירי הדירות כתוצאה ממחסור בפתרונות מגורים שדחף את שכר הדירה כלפי מעלה והוא מצידו דחף את מחירי הדירות כלפי מעלה, אלא יש לנו ניתוק בין מחירי הדירות לבין שכר הדירה. התוצאה של התנתקות מחירי הדירות משכר הדירה היא ששיעור התשואה השוטף על הדירות (הכנסה מהשכרה) נמצא בירידה כבר מספר שנים. זה אומר שהמנוע של עליית מחירי הדירות אינו מופעל ע"י ביקוש לדיור אלא ע"י ביקוש להשקעה בנכסי דיור.
ואולי מחירי הדירות יגיעו לרמה חדשה ויתייצבו בה?
ייתכן, אבל לא נראה לי שכך אכן יקרה. אם מחירי הדירות יתייצבו מעצמם ייווצר מצב שהתשואה שלה מצפים המשקיעים על החזקת דירה תרד יחסית למצב הנוכחי: בעוד ששכר הדירה ימשיך להוות תשואה למשקיעים, רווח ההון שהם מצפים להפיק מההשקעה, כתוצאה מעליית מחירי הדירות - ייעלם. במצב כזה המשקיעים ישקלו אם כדאי להם להמשיך ולהחזיק בהשקעותיהם למשך שנים נוספות. חלקם יחליט כנראה לממש את השקעתם עם תום ה'סיבוב' המוצלח שעשו בשוק הדירות. אם, מעבר לכך, נהיה עדים גם לתחילת תהליך מתקן של עליית הריבית בשוק - תהליך המימוש של דירות יתגבר בגלל התייקרות מחיר האשראי ועליית התשואה האלטרנטיבית בשווקים הפיננסיים. המסקנה מניתוח זה היא שאיננו צפויים כנראה להגיע ל'מישור' חדש של מחירי דירות ולהתייצב שם: סביר יותר שנראה שינוי מגמה של מחירי הדירות.
מדוע כדאי להיות מודאגים?
מה שצריך להדאיג אותנו זו העובדה ששוק הדיור 'מתחמם'. ה'חום' אינו קשור לרמת המחירים עצמה, אלא לעובדה שעליית המחירים של השנים האחרונות משכה לשוק הדיור משקיעים. מדובר לכן בכסף שהושקע, כנראה לטווח קצר או בינוני, כדי 'לעשות סיבוב' בשוק הנדל"ן. זהו כסף 'חם', ספקולטיבי, בניגוד לכספם של רוכשי דירות שהושקע לשם רכישת נכס למגורים עצמיים: בעוד שרוכשי דירות לצורך מגורים ימשיכו להחזיק בדירות גם כאשר מגמת המחירים תתהפך - המשקיעים יתחילו כנראה לממש את השקעותיהם. חלקם - ברווח גדול; חלקם - בהפסד. העובדה שכבר כמה שנים יש לנו אינדיקציות לכך שכשליש מרכישת הדירות היא למטרות השקעה אומרת שכאשר יסתמן מפנה במגמת המחירים נהיה כנראה עדים למגמה הפוכה, של בריחה משוק הדירות: לא רק שפחות משקיעים חדשים יגיעו לשוק לרכוש דירות - משקיעים קיימים יתחילו למכור דירות שרכשו. המשמעות האפשרית היא שמגמה ארוכה של עליית מחירים תתחלף באירוע לא סימפטי של ירידת מחירים. והוא יכול גם להיות דרמטי.
מה מוסיף לסיכון?
הממשלה. מחויבות תפלה של שרי האוצר והשיכון לעצור את עליית מחירי הדירות מגבירה את הסיכון המחזורי בגלל האצה מיותרת של קצב התחלות הבנייה, שעלולה להביא להגברת המשבר במקרה של מפנה. ממש כשם שנדרש מאמץ כביר להאיץ את קצב התחלות הבנייה - נמצא את עצמנו עם עודף התחלות בנייה מול ביקוש מתכווץ. וישנו גם סיכון נוסף: הרצון להאיץ את קצב התחלות הבנייה עלול להביא להחלשת כוחם המרסן של גופי התכנון והרישוי, ולכן לבנייה לא מבוקרת תוך פגיעה בערכי התכנון העירוני והסביבתי - הכל בשם המטרה הקדושה (והמיותרת) של הפחתת מחירי הדירות. ולסדקים הרגולטוריים שייווצרו בשם תנופת הבנייה יחדרו בקלות גם השחיתות וההפקרות, כרגיל.
מי נמצא בסיכון במקרה של שינוי המגמה?
כשמסתכלים על ההתערבות הבוטה של בנק ישראל בשוק המשכנתאות בשנים האחרונות (נסו לברר בבנקים על משכנתא - כמעט כל בקשה שלכם מהבנק בתחום של גובה המשכנתא, שיעור המימון או תמהיל ההלוואה תיענה בתשובה שהבנק היה אולי מוכן להיענות לבקשה, אבל הוא מוגבל בהחלטותיו ע"י הוראות בנק ישראל) נדמה שהבעיה העיקרית של המשק היא חשיפתם של הבנקים לסיכון. האמת כנראה רחוקה מכך: שיעורי המימון הבנקאיים הנהוגים בישראל נמוכים-יחסית, ולבנקים מנופים חזקים שיאפשרו להם לגבות חוב מלווים גם לאחר שאלו יפונו מדירותיהם וחסכונותיהם יימחקו. אז מי כן נמצא בחשיפה לסיכון של שינוי מגמה? אני סבור שהמועמדים הטבעיים הם דווקא היזמים, אלו שרכשו קרקעות לבנייה בהתבסס על הערכות אופטימיות לגבי מחירי הדירות הצפויים, ועלולים לקום בוקר אחד ולמצוא את דוכני המכירות שלהם ריקים. יחד איתם נמצאים משקיעים ספקולטיביים שאיחרו להגיע לשוק הדיור וקנו לכן את דירותיהם במחירי שיא. וראוי אולי גם להדגיש את הפנסיונרים, שלאור התשואות הנמוכות על השקעות פיננסיות היטו כספי חיסכון לשוק הדיור. בניגוד לכל אלו, הבנקים במערכה הזו הם רק 'תומכי-לחימה' - לא ממש לוחמים הנמצאים בסיכון ישיר. לעומת זאת, די צפוי שבמקרה של היפוך מגמה והיווצרות קשיים אצל יזמים ומשקיעים, הבנקים יפעלו כדי להציל את עצמם ע"י פגיעה באחרים. ממש 'ירי בתוך הנגמ"ש'.
אז מה אומר לנו הפרסום האחרון המבשר על ירידת מחירי הדירות?
לא הרבה. גם אם ברור שבשלב כלשהו נגיע למפנה - לא ברור עדיין אם הוא כבר החל. מדובר במדד בעל איכות סטטיסטית מפוקפקת, בנתון זמני שעוד יכול להשתנות בחודש הקרוב, ואולי סתם בוויברציה אקראית של המדד. אין סיבה להיכנס ללחץ ולפעול מיד, אבל בהחלט יש סיבה להקדיש מחשבה לתרחיש שכן יקרה בשלב כלשהו בעתיד.
מה צריך להיות השיקול של רוכשי דירות לשם מגורים?
כל התיאורים לעיל אינם צריכים להשפיע יותר מידי על שיקוליהם של רוכשי דירות למגורים, חסרי-דירה או משפרי דיור. רכישת דירה מבחינתם היא השקעה ארוכת-טווח, והשאלה אם מחירי הדירות יעצרו או אף ירדו בשנה הקרובה אינה צריכה להשפיע על החלטתם. ראייה של הטווח הארוך מקטינה את חשיבותם של מחזורי המחירים של דירות מבחינתם, למעט אולי תחושה סובייקטיבית וריקנית של הצלחה בעיתוי. בראייה ארוכת-טווח - הצלחה או כישלון אלו הם חסרי חשיבות.



יום חמישי, 16 בפברואר 2017

מה משותף לברקזיט, לבחירתו של טראמפ ולמצבה הפוליטי של ישראל?

לרוב האנשים, רוב הזמן, אין עניין אמיתי בפוליטיקה; הם משאירים אותה לאחרים. חלקם אפילו מזלזלים בעולם הפוליטי, שהוא עולם של משא ומתן, יריבויות ופשרות. ואז, יום אחד, הם מתחילים להתעניין, בעיקר כשחל שינוי פוליטי בלתי-צפוי כמו זה שארע בארה"ב. אלא שאז ייתכן שהם אחרו את המועד: הפור הוטל, ונותר רק להתייחס להכרעה הפוליטית שכבר קרתה - לא לשנות אותה.
אפשר לחוש שמחה ותקוה בגין התוצאות, או לחילופין אכזבה וייאוש. עדיף להימנע מהתייחסויות מוגזמות, כי ברוב המקרים גם שינויים פוליטיים מפתיעים צריכים להתפשר עם מציאות ועם מנגנונים קיימים לפני שהם יכולים לשנות מציאות. ובכלל, כשמסתכלים על תוצאות הבחירות בארה"ב השאלה שנראית לי מעניינת איננה מה קרה, או אפילו מה יקרה בעקבות עלייתו של טראמפ (כנראה שאיננו יודעים…), אלא מדוע הצביע רוב הציבור עבור המועמד הלכאורה-בלתי-סביר: מה גרם לנחשול לחלוטין בלתי-צפוי זה של מצביעים שהביא למהפך השלטוני? אנחנו שומעים פרשנויות שונות, אבל מעבר לכל ההסברים הטקטיים והטכניים, עולה שאלה: אם האירוע הזה אינו מהלך טבעי, צפוי, רציונאלי, מוצדק - כיצד למרות בכל זאת הוא התרחש?
התשובה המקובלת כיום היא שמדובר בהצבעת מחאה של ציבור שחש שהוא ננטש ע"י ההנהגה הפוליטית שלו ומצביע נגדה אפילו במחיר של פגיעה באינטרסים שלו-עצמו. אבל מהו מקור התסכול, העלבון והמשטמה שגרמו לציבורים רחבים תחושה כה חזקה שההנהגה הפוליטית בוגדת בהם? התשובה אינה בהכרח אוביקטיבית אלא אולי בתחום החוויה: לא מה עשו להם, אלא בעיקר מה גרם להם לחוש שהם נבגדו.
התשובה אינה חשובה רק לגבי מה שהתרחש בארה"ב - היא נוגעת גם לנו. כיצד קרה ש-42% מהנשים בארה"ב הצביעו עבור טראמפ אחרי כל מה שהתפרסם לגבי אישיותו והתנהגותו, וזאת כשלעומתו מתמודדת - לראשונה בהיסטוריה האמריקנית - אשה? ומדוע העם הבריטי בחר במשאל-עם היסטורי לפרוש מהאיחוד האירופי למרות שברור לחלוטין שהחלטה זו גוררת את בריטניה להרפתקה כלכלית מסוכנת ומסובכת שיכולה - מעבר לנזק הכלכלי - גם לאיים על המשך קיומה של הממלכה המאוחדת? ואיך קרה בישראל ששכבות אוכלוסייה רחבות מוכנות לסבול מציאות של חוסר תקווה מדינית, שחיתות שלטונית, כפייה דתית מתגברת, הבלחות של לאומנות מפחידה, השתלטות עויינת של הדרג הפוליטי על כלי התקשורת, ריקון מפלגת השלטון מדרג של מנהיגים בעלי שיעור קומה, קעקוע של עקרונות הפרדת הרשויות וכירסום בכוחה של הרשות השופטת והסגת המהלך ההיסטורי של זכויות האזרח בישראל? מה זה - כל העולם השתגע? אף אחד לא רואה לאן פני הדברים?
ייתכן שלא כל העולם השתגע. ייתכן שהתשובה לכל השאלות בכלל אינה 'הם' אלא משהו אחר שפועל ברקע דעת הקהל. את התשובה נחפש בתוכנו - לא בהתנשאות ובהאשמת הזולת. על מה הכעס, ומדוע הוא גובר על שיקולים לכאורה-רציונליים?  
בארה"ב ובבריטניה, החשוד המיידי הוא שילוב של תהליך הגלובליזציה, שדחקה החוצה מקורות תעסוקה מסורתיים אל מעבר לים, עם כניסה ערה של מהגרי עבודה זרים שגורמת לחששות ולהתגברות שנאת הזרים. הבעייה היא פגיעה בתעסוקה של מקומיים - בעיקר עובדי הצווארון הכחול - פגיעה שהתגברה על רקע המשבר הכלכלי העולמי, וכתוצאה מכך תחושה של פגיעה בביטחון הבסיסי של מעמד הביניים. מעבר להתפתחויות הכלכליות יש כאן טעות לוגית של אירועים שמתרחשים סימולטנית ונתפסים לכן כסיבה ותוצאה. אבל אם זהו הסיפור האפשרי בחו"ל - מהו הסיפור בישראל? הרי המשק הישראלי לא נפגע מהמשבר הכלכלי יחסית לשאר המשקים המערביים ודווקא המשיך לצמוח בשנים אלו?
אני חושב שהכעס בישראל אינו תוצאה של התפתחויות כלכליות של שני העשורים האחרונים. הוא היה קיים גם קודם לכן. הוא אפילו פירנס מערכות בחירות קודמות. מקורו בתחושה של קיפוח שקיימת אצל חלק מהחברה בישראל, שיצרה משטמה כנגד מי שנתפסו כאלו שהמערכת הפוליטית פעלה לטובתם. תחושת הקיפוח אינה זקוקה לנרטיב מלודרמטי שיחזק אותה (סיפורי די.די.טי, חטיפת ילדים תימנים וכיו"ב) - מספיק אם נסתכל על מבחן התוצאה: הפערים הכלכליים, ההשכלתיים, הגיאוגרפיים והמעמדיים בישראל נחתכים גם כיום לפי קווי מיתאר עדתיים. גם אם איננו מייחסים מזימה למנהיגי היישוב דאז, נראה שלמרות היותנו ארץ הגירה והבטחתנו להוות 'כור היתוך' לעם השב לארצו - לא השכלנו לקלוט את גלי העלייה באופן שיוויוני, שיבטיח הזדמנות שווה לכולם. לא הנהגנו עקרונות של 'שנת שמיטה', ולא חילקנו מחדש את הרכוש בין כלל התושבים. לא עשינו זאת בשנות העלייה ההמונית ממדינות צפון אפריקה, כשאי-השיוויון היה עדיין קטן יחסית ובארץ שרר משטר צנע כלכלי, לא עשינו זאת בשנות העלייה ההמונית ממדינות בריה"מ-לשעבר, ולא עשינו זאת בעת עליית יהודי אתיופיה. חלק מעליות אלו הצליחו לבסס את מעמדן הכלכלי-חברתי בזכות תושיה עצמית, וחלק נכשלו בכך. אבל העיקרון - מעבר לסיוע הממשלתי בדיור - היה של יוזמה עצמית: 'כל אחד לעצמו'. לכן יש כיום במקומותינו קשישים ממדינות חבר העמים שעדיין עובדים בשכר נמוך ובתנאי תעסוקה נחותים בהעדר הסדרים פנסיוניים סבירים עבורם, ויוצאי אתיופיה מצטופפים בשכונות מגורים נחשלות ומוכות-עוני. ויש גם שיירים קדומים יותר, שכונות ויישובים שלמים, מצבות של הזנחה משנות הקמת המדינה.
שני העשורים האחרונים לא שיפרו את המצב. נכון אמנם שהמשק הישראלי נפגע פחות מאחרים והציג שיעורי צמיחה נאים-יחסית, אבל הסיפור הכלל-לאומי אינו מייצג את הסיפור הפרטי של כל משקי הבית. ההפרטה הנמרצת של שני העשורים האחרונים עודדה אמנם צמיחה כלכלית ועלייה של רמת החיים, אבל היא גם פתחה פערים כלכליים: חלק קטן מהאוכלוסייה נהנה מגיאות כלכלית, בעוד שחלק אחר לא נהנה מהצמיחה ואף התדרדר כלכלית. כיום, יותר מאי-פעם בעבר, הכסף בישראל מדבר: מי שיש לו - נהנה מחינוך פרטי, מרפואה פרטית, מנגישות קלה לרכישת דירה ורכב. מי שאין לו - רואה מנגד את הארץ המובטחת ועיניו כלות. הפרשי השכר הולכים וגדלים, כשחלק מהאוכלוסייה זוכה לשכר מנקר עיניים וחלק אחר אינו מצליח לכלכל את עצמו. מצד אחד חגיגת צריכה - ומנגד משבר קשה בחקלאות ובתעשייה. תל אביב פורחת - והפריפריה דועכת. אלו מול אלו ניצבים אלו שיוצאים בשבתות לבילוי משפחתי במרכזי קניות מול אלו שעובדים בהם, בעלי דירות להשקעה מול חסרי דיור, אלו שנהנים מפנסיות תקציביות מפנקות מול אלו שנאלצים לעבוד גם מעבר לגיל הפרישה. כל אחד חי לעצמו: זה איננו עולם של 'כל ישראל ערבים זה לזה' - זהו עולם אינדיבידואליסטי, מנוכר, מין גירסא פחות-מוצלחת של אמריקה, שמעלה שאלה אם לא עדיף היה לבחור במקור במקום להסתפק בחיקוי.
את השסע ותחושות הקיפוח מנצלים פוליטיקאים ציניקנים, אם כדי להקים ולקיים  מפלגות-שנאה סקטוריאליות חדשות המבטיחות למצביעיהן העדפה מתקנת ואם כדי להניע מהלכים הזויים בתחום המדיני שאין להם שום קשר אמיתי למצוקה החברתית המקורית והם משמשים להסחת הדעת. וכך, מדינת ישראל נעה כבר שנים בתוואי שאינו מועיל לה, לכודה בדפוסי הצבעה המונעים ע"י כעסים ורצון לבוא חשבון עם אויב פנימי מדומיין. והפתרון של המעטים - התבדלות, 'חיי בועה', ואפילו הגירה - אינו פתרון אמיתי. מיותר אפילו להסביר מדוע. ובינתיים הדרג הפוליטי ניזון מהשסע ומטפח אותו, כשהכיוון העכשווי הוא שיסוי לאומני שמתעל רגשות של תסכול כלפי אויב פנימי, תוך העצמת פירוד חברתי ומבלי שיש לכל השנאה הזו איזשהו סיכוי לשפר את המצב לכלל. וכך, אנחנו מדינה עם מדיניות חוץ ימנית הנגזרת משיקולים חברתיים - לא כי רובנו מאמין שהקב"ה באמת אמר לאברהם 'לזרעך אתן את הארץ הזו', ולא כי יש לנו התנגדות אמיתית לפתרון הסכסוך עם הפלסטינים בדרך של פשרה והפרדה.
מה יסייע לנו להיחלץ מהמילכוד? לא האשמה נגדית, לא תגובה עוינת, וגם לא ויתור וכניעה. עלינו לחזור לשורשי הציונות המדינית: להחיות את עיקרון הקולקטיב הציוני, להבין את מיגבלותיה של השיטה הקפיטליסטית כשמדובר בבניית חברה צודקת, סולידרית, דמוקרטית. עלינו להכיר בכך שכלכלת שוק חופשי, עם כל יעילותה הכלכלית בהקצאת גורמי הייצור, עלולה ליצור תוצאות חברתיות קשות שאינן מתיישבות עם השאיפה להישגים חומריים לכלל החברה, לצדק חלוקתי. הדברים אינם חדשים: בעבר הופעלה בישראל מערכת מס פרוגרסיבית שניסתה לתקן את תוצאות המשחק הקפיטליסטי לטובת אלו שנפגעו ממנו יותר מידי, ובחלק ממדינות אירופה קיים כיום מודל סביר של מדינת רווחה.
הנקודה החשובה בעיני היא העיקרון של מתן הזדמנות שווה לדור הצעיר. זהו לכאורה עיקרון אוטופי, שכן הדור הבא נולד ומתחנך בסביבות משפחתיות שונות, תומכות יותר ותומכות פחות, אבל זהו פנס אפשרי שינחה אותנו לספק ככל האפשר תזונה בריאה, קורת-גג, בריאות וחינוך תיכוני ואקדמי לכלל הצעירים - לא רק למי שידו (או יד הוריו) משגת. מעבר להזדמנות השווה לדור הצעיר יש לקיים מערכת רווחה שתבטיח רשת ביטחון קיומית לכלל הפרטים, ומנגד לכונן מערכת מיסוי פרוגרסיבית שתמתן את אי-השיוויון בהתחלקות ההכנסה והרכוש.
אני מסתכן אמנם באובדן ההסכמה מצד חלק מהקוראים, אבל אני מאמין שיש להטיל מס גם על רכוש ועל ירושות כחלק מהמאמץ לספק תנאי פתיחה פחות דיפרנציאליים לבני הדור הבא. פרט לכך שזה יהיה מהלך שמקובל במדינות מערביות אחרות (והוא גם נאמן לרוח ההלכה היהודית…) - הוא נשען על ההשקפה שעושר מופלג נצבר ע"י פרטים לא באמת בגלל ערך התרומה של בעליו לחברה (כפי שהכלכלנים היו רוצים בעולם מושלם) אלא בעיקר בגלל צירוף מקרים לא מתוכנן. בנוסף, אני מאמין ששיטת הפנסיה הנהוגה בישראל אינה בת-קיימא, שכן היא מעניקה תנאי פרישה מוגזמים לגימלאים. לא ניתן יהיה להמשיך ולקיים את השורות המתרחבות של הגימלאים בתנאים כ"כ נוחים לאורך זמן: אין מי שישא על גבו את הנטל העצום הזה, ויש לחשוב בזמן על קיצוץ הפנסיות.
זהו מסע  ארוך - לא כזה שניתן לבצע אותו בסידרה של מהלכים ראוותניים. כאן לא יעזרו טריקים, לא יוזמות מפוברקות כמו 'מע"מ אפס' או 'מחיר למשתכן' ולא מאבקים סקטוריאליים לטובת שכ"ד מוגן לחלק מהאוכלוסיה על-חשבון חלק אחר - נדרשת מדיניות חברתית חדשה שתתבסס על אמנה חברתית חדשה. מהלכים אמיתיים של ביסוס העיקרון של הזדמנות שווה, השקעות בחינוך, בתשתיות, חלוקה מחדש של העוגה - אלו יסודות של פרויקט לאומי, לא צירוף של יוזמות חקיקה פרטיות של פוליטיקאים תאבי-פירסום ולא יוזמות של מפלגות סקטוריאליות שכל עניינן להעניק למצביעיהן הטבות על-חשבון אחרים.
זו לא הייתה רשימה שמטרתה להציע מדיניות כלכלית חדשה לישראל - קטונתי. המטרה הייתה רק לחבר בין התופעות הפוליטיות של השנה האחרונה בבריטניה, בארה"ב ובישראל ולטעון שמה שאנחנו רואים הוא תוצאה של תחושה של ציבורים רחבים שהם ננטשו ע"י הנהגותיהם הפוליטיות. תסכול חברתי מניע מהלכים מדיניים בכיוונים שגויים. לכן יש לפעול בכיוונים החברתיים וליצור אמנה חברתית חדשה שתשכנע את כלל הציבור שטובתו נלקחת בחשבון ע"י ההנהגה: הוא אינו צריך לתמוך במפלגת שנאה מגזרית שתדאג לו (על חשבון היתר), ואינו צריך לבסס בחירות פוליטיות על שנאת האחר. זה יכול לאפשר לנו לחפש מחדש את דרכנו כחברה ציונית ודמוקרטית במקום לשלול אחד את זכותו של השני להביע דעה.

יום שלישי, 31 בינואר 2017

הצעת חוק פרטית להגבלת שיעור המימון בהלוואות לרכישת דירה להשקעה

בתחילת החודש (2.1.2017) הוגשה למזכירות הכנסת הצעת חוק פרטית שיזמו חה"כ אכרם חסון ואלי כהן ("כולנו"), שעניינה הקטנת שיעור המימון המרבי שהבנקים יוכלו להעמיד לרוכשי דירות להשקעה. (ראו: הצעת חוק הבנקאות (הגבלת שיעור המימון בהלוואה לרכישת דירה להשקעה) (הוראת שעה), התשע''ז–2017, פ/3639/20, כאן).
נוסח ההצעה:
תאגיד בנקאי לא יאשר הלוואה לדיור לצורך רכישת זכות במקרקעין שהיא דירה להשקעה בשיעור מימון העולה על 25% משווי הדירה להשקעה.
ההסבר להצעה:
על רקע עליית ריבית המשכנתאות שנובעת לטענת בנק ישראל כתוצאה ממחסור במקורות אשראי, הצעת חוק זו נועדה לתעדף רוכשי דירה ראשונה על פני המשקיעים בקבלת המשכנתא, באופן שיסייע להוזלת ריביות המשכנתאות. כיום, שיעור המימון לרוכשי דירה ראשונה עומד על 75 אחוז משווי הנכס ועבור משקיעים עומד שיעור המימון על 50 אחוזים. מוצע לקבוע ששיעור המימון למשקיעים יעמוד על 25 אחוזים. הצעת החוק נקבעה כהוראת שעה ל-3 שנים.
מה קרה?
הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא עלתה בשנה האחרונה בשיעור ניכר. עלייה זו בולטת על רקע העובדה שריבית בנק ישראל לא השתנתה באותה תקופה. החשד המיידי היה, לכן, שהבנקים מעלים את שיעור הריבית על הלוואות משכנתא לא בגלל שמקורות המימון שלהם התייקרו (הריבית על פיקדונות) אלא בגלל שהם מרגישים שיש ביכולתם לעשות זאת.
אבל מדוע יש ביכולתם לעשות זאת דווקא עכשיו? מה נשתנה?
קצת רקע: מה קובע את הריבית על משכנתאות?
בשוק תחרותי, מחיר המשכנתאות (שיעור הריבית עליהן) נקבע ע"י גורמי העלות: מחיר מקורות המימון עבור הבנקים (כלומר: הריבית שהם משלמים על הפיקדונות), עלות ההון העצמי שלהם, ועלות סיכון האשראי (פרמיית הסיכון הנדרשת לכיסוי סיכון האשראי הגלום בהלוואות המשכנתא). בשוק פחות תחרותי, כזה שבו יש למוכרים (הבנקים) כוח מיקוח - עליית הריבית על המשכנתאות יכולה לשקף גם ניסיון של הבנקים להגדיל את רווחיהם (המירווח הפיננסי על ההלוואות), כל אחד לחוד (ואז זה לגיטימי) או בתיאום ביניהם (ואז זו עבירה פלילית).
ומה מכל זה באמת התרחש?
אז שהריבית על המשכנתאות התייקרה בשנה האחרונה - כולנו ראינו. אבל מהי הסיבה לכך?
מבלי להיכנס כאן לניתוח מבוסס, נסכים שלא מדובר כנראה בשינוי הקשור להתייקרות מקורות המימון של  הבנקים: הריבית על פיקדונות לא עלתה בשיעור המסביר את עליית הריבית על משכנתאות.
אם כך, האם מדובר בהתייקרות ההון העצמי? לא חלה בשנה האחרונה החמרה בדרישות המפקח על הבנקים בכל הנוגע להקצאת הון כנגד הלוואות המשכנתא. אז ייתכן שלבנקים יש בעייה של הלימות הון, שפירושה שהגידול המהיר של תיק המשכנתאות בשנים האחרונות גורם להם למצוקת הון, והעלאת הריבית היא דרך שלהם לבצע קיצוב אשראי. אינני יודע, אבל אני משער שאילו זו הייתה הסיבה - היינו שומעים הסבר ברוח זו מהבנקים או מבנק ישראל.
אם זו אינה תוצאה של התייקרות מקורות המימון או ההון העצמי - אולי זו תוצאה של גידול סיכון האשראי הגלום בהלוואות המשכנתא? ואמנם, שמענו בחודשים האחרונים הצהרות ברורות של בנק ישראל לפיהן יש לקשר את עליית הריבית על משכנתאות להתעוררות מסוימת של הבנקים לבעיית סיכון האשראי הגלום בהלוואות משכנתא: לפי הצהרות אלו סיכון האשראי הגלום בהלוואות משכנתא בישראל נמצא בעלייה, לדוגמא בגלל העלייה המתמשכת של מחירי הדירות בישראל, והבנקים - המוטרדים מעליית הסיכון הזו - תירגמו אותו לייקור פרמיית הסיכון על המשכנתאות (קרי: העלאת הריבית על המשכנתאות).
יש לי רק שלוש בעיות עם ההסבר הזה: האחת - לאור שיעור המימון הנמוך המקובל בישראל, והעובדה שהלוואות המשכנתא בישראל אינן מגבילות את הבנק לתבוע מהלווה לפרוע את יתרת ההלוואה גם לאחר שהוא מימש את הדירה המשועבדת, אינני סבור שיש בישראל באמת סיכון אשראי ממשי; השנייה - היינו רוצים לקרוא הצהרה כזו על עליית רמת הסיכון בדוחות השנתיים של הבנקים, שבהם הם אמורים לתת גילוי מלא לציבור על הערכתם לגבי הסביבה העסקית והסיכונים הגלומים בה, ואולי גם על הדרך שבה הם נערכים כדי להתמודד עם עלייה זו בסיכון - לא לשמוע על-כך כבדרך אגב מהרגולטור בעת דיון ציבורי על עליית הריבית למשכנתאות; השלישית - לבנק ישראל יש מן-הסתם אינטרס להציע את ההסבר הזה, כי בהעדרו - יהיה עליהם להתמודד עם האפשרות הבעייתית יותר, שהסיבה האמיתית לעליית הריבית על משכנתאות היא תיאום ריביות אסור בין הבנקים, חשד שנבדק כבר זמן-מה ע"י הממונה על הגבלים עסקיים.
ומה מציעים חברי הכנסת?
כנקודת מוצא, הצעת החוק הפרטית של חה"כ חסון וכהן מאמצת את עמדת בנק ישראל לפיה עליית הריבית על משכנתאות מקורה בלחץ על מקורות המימון (או על ההון העצמי). משום כך הם באים להציע פתרון שמתיישב עם מה שנתפס בעיניהם כצדק חלוקתי: קיצוב אשראי. כי אם נגביל באמצעות חוק את האשראי שיכולים ליטול משקיעים - נפחית את הלחץ על האשראי ונותיר יותר אשראי לרוכשי דירות ראשונות ומשפרי דיור. הרי אין מספיק אשראי לכולם...
כמה בעיות עם ההצעה
  1. אין כמות נתונה של אשראי במשק שיש לחלק בין משקי הבית - זו טעות. הבנקים יכולים בהחלט להמשיך ולהעמיד אשראי, ולשם כך עליהם לצבור/לגייס הון עצמי או להעביר את סיכוני האשראי למשקיעים באמצעות מכירת משכנתאות למשקיעים. בנק לאומי ובנק מזרחי-טפחות כבר נכנסו בחודשים האחרונים לסוג כזה של עיסקאות (עם חברות ביטוח) שמאפשר להם להמשיך ולהעמיד אשראי
  2. ההבחנה של "דירות להשקעה" היא הבחנה מלאכותית, והיא גורמת לשינויי התנהגות בשוק. כדי להימנע מהמיסוי על דירה נוספת (מס רכישה), מהמיגבלה הקיימת על שיעור המימון (50%) ומכל החמרה עתידית - המשקיעים כבר מזמן מסווים את הדירות שהם קונים לצרכי השקעה כדירות שנרכשות על שם קרובי משפחה. זוהי גם הסיבה שהאינפורמציה הנאספת כיום לגבי אחוז הדירות הנרכשות לצורך השקעה נראה לי מוטה כלפי מטה.
  3. המחסור שצריך להטריד אותנו אינו בתחום האשראי אלא בתחום הדירות. התוצאה היא עליית המחירים הדרמטית של דירות בעשור האחרון. לא מדובר לדעתי במחסור אמיתי של דירות נוכח צרכים דמוגרפיים, למרות הטענות התכופות בנושא זה מצד בנק ישראל, אלא במחסור באפיקי השקעה עבור משקי בית: ריבית אפסית על השקעות פיננסיות מסיטות כספים לשוק הדיור. זוהי הסיבה שאנו חווים עליית מחירים 'בועתית', שכן כל שנה שעוברת "מוכיחה" לכולנו שהשקעה בנדל"ן היא הדרך הנבחרת להבטיח את החיסכון. אילו רצינו להילחם בבועה מסוכנת זו, הדרך הסבירה היא באמצעות הטלת מיסוי על הרווחים מרכישת דירות להשקעה, ובעיקר מיסוי זמני (הוראת שעה) שיוטל לצורך צינון השווקים. במצב הנוכחי, שבו אין קברניט כלכלי בחדר הפיקוד (מיסוי דירה שלישית הוא צעד זעיר, מאוחר והססני נוכח היקפי הבעיה) - בנק ישראל מנסה כבר שנים לנווט את הספינה (שוק הנדל"ן) באמצעות הוראות של המפקח על הבנקים. זוהי גיבנת בעייתית, מנוגדת לשיקולים של הטווח הארוך, ומקורה בוואקום שנוצר בהנהגה הכלכלית של ישראל בשנים הללו. ה"בועה" תחלוף בסופו של דבר, ולא בזכות מהלכים של בנק ישראל ומשרד האוצר, ואנחנו נישאר עם אוסף של רגולציות שאין בהן טעם.
  4. חקיקה אינה דרך לנהל מדיניות כלכלית, בוודאי לא כשמדובר בניהול טקטי: דרוש ניהול צמוד, ממוקד, אד-הוק של המצב. הכנסת אינה גוף סביר לנהל ולנווט את המשק - לשם כך יש רשות מבצעת. אז נכון שאנו סובלים בישראל ממצב שבו הכנסת מתרוקנת מהשפעה ואפילו מהלכי חקיקה מתבצעים כבר בפועל בחדרי הממשלה, אבל הפתרון הוא לבסס את הפרדת הרשויות ולחזק את יכולתה של הכנסת לחוקק ולפקח על הרשות המבצעת - לא להחליף אותה בניהול המדיניות הכלכלית ואפילו בניהול משברים. זה נכון לא רק לגבי יוזמת החקיקה הנוכחית אלא גם לגבי הצעה אחרת שהועלתה בזמן האחרון, לפיה ועדת הכספים של הכנסת תורה למפקח על הבנקים אילו בדיקות לבצע בבנקים.

יום שישי, 13 בינואר 2017

מדוע הלוואת משכנתא היא למעשה תכנית חיסכון (סמויה) לדירה?

כדי להבין מדוע הלוואת משכנתא היא בעצם תכנית חיסכון לדירה חישבו על הדוגמה הבאה: אין לכם כיום מספיק כסף משלכם כדי לרכוש דירה, ולכן אתם מחליטים לחסוך לדירה. אתם פותחים תכנית חיסכון חודשית שבה תפקידו מידי חודש סכום כסף שיצטבר בעוד 25 שנים לסכום הדרוש לרכישת דירה. זוהי גישה שמרנית ונבונה, שכן לא חשפתם את עצמכם לסיכון: לא התחייבתם לתשלום חודשי מעיק, אלא החלטתם לחסוך (בלי נדר!) לדירה כפי יכולתכם. לא 'השתעבדתם' - תקנו דירה לכשתוכלו.
כדי להמחיש, נסתכל על דוגמא מספרית. נניח שיש לכם כ-350 אלף ש"ח משלכם. הבנק הציע לכם תכנית חיסכון לדירה ל-25 שנה הנושאת ריבית שנתית של 3%. החלטתם להעמיד את ההפקדה החודשית שלכם על 5,000 ש"ח. כמה כסף יעמוד לרשותכם בעוד 25 שנים? בהנחה שהבנק יציע לכם את אותו שיעור ריבית גם על פיקדון סגור בגובה ההון העצמי שלכם (350 אלף) - יצטבר הפיקדון לסך כ-3 מיליון ש"ח. סכום מכובד.
לכאורה - אפשר עכשיו להירגע: כעבור 25 שנים יצטבר בחשבון החיסכון שלכם מספיק כסף כדי לאפשר לכם לרכוש דירה, וחסכתם לעצמכם את הצורך בהלוואת משכנתא. אלא שיש בעיה אחת שמטרידה אתכם: מה יקרה אם מחירי הדירות יעלו? הרי במקרה כזה מחירה של דירה בעתיד יהיה גבוה יותר ממחירה הנוכחי, וייתכן אפילו שקצב העלייה של מחירי הדירות יהיה גבוה משיעור הריבית שהבנק משלם לכם על החיסכון הנצבר שלכם ואז גם ההון העצמי שלכם יישחק במונחי כוח קנייה של דירות?
מה עושים? מסתבר לכם עכשיו שגישה של חיסכון לדירה כדרך לאפשר לכם רכישה היא אמנם דרך שמרנית, זהירה, אולי אפילו פתרון 'אלגנטי' לשאלת רכישת הדיור, אבל אתם נחשפים בגינה לסיכון של התייקרות מחירי הדירות: אתם רודפים אחרי הדירה - מפקידים מידי חודש וצוברים ריבית - ולמרות זאת הדירה מתרחקת מכם. הלכה לה שלוות הנפש...
אז אתם מבינים עכשיו שכדי לגדר את החשיפה שלכם להתייקרות מחירי הדירות אתם צריכים למצוא דרך להצמיד את החיסכון הנצבר שלכם למדד מחירי הדירות. אלא שאין כיום אפשרות כזו בישראל, למרות שבבלוג זה הופיעו כבר מספר פעמים המלצות שלי להנפקת אג"ח ממשלתי הצמוד למחירי דירות כדי לגדר את סיכוני הרוכשים העתידיים וכדי 'לנקז' ככל האפשר משוק הדירות את הביקוש הספקולטיבי של רוכשי הדירות להשקעה ולחסוך בכך למשק בועות נדל"ן מיותרות ומסוכנות. אז אם אין אפשרות לגדר את הסיכון בעזרת כלי פיננסי - אולי פשוט עדיף להשקיע בכל זאת בדיור?
פניתם לבנק לברר מה ניתן לעשות. התברר לכם שהבנק, שיודע שבחשבון החיסכון שלכם יצטבר בעוד 25 שנה סכום של כ-3 מיליון ש"ח, מוכן להעמיד לכם כנגד החיסכון הזה הלוואה עומדת ('בלון') לתקופה של 25 שנים, שתיפרע בתשלום יחיד בסוף התקופה ע"י העברת הסכום המצטבר בתכנית החיסכון לכיסוי מלוא החוב.
השילוב המתוחכם הזה של תכנית חיסכון + הלוואת בלון יאפשר לכם לעקוף את הסיכון של עליית מחירי הדירות: אתם יכולים לרכוש את הדירה כבר עכשיו במקום להמתין לתום תקופת החיסכון (כעבור 25 שנים). חשוב רק לומר שההלוואה הזו לא תהיה בחינם: הבנק יחייב אתכם בגינה, לדוגמא, בשיעור ריבית שנתי של 4%, אחוז אחד יותר משיעור הריבית על החיסכון/פיקדון. הנימוק (הסביר) לכך שהריבית על ההלוואה תהיה גבוהה מהריבית על החיסכון היא סיכון האשראי שהבנק נוטל על עצמו. הסיכום הוא, לכן, שהבנק יעמיד לכם הלוואת בלון ע"ס כ-840 אלף ש"ח, ובתוספת ההון העצמי שלכם (כ-350 אלף) יעמוד לרשותכם סכום של 1.2 מיליון ש"ח. אם תסכימו להסדר המורכב הזה של תכנית חיסכון + הלוואת בלון - מצאתם דרך לגדר את סיכון עליית מחירי הדירות. יותר מזה: עכשיו אתם ישנים בשקט. ולא בכדי: אם, לדוגמא, מחירי הדירות יעלו ב-25 השנים הבאות בשיעור ממוצע של 5% - מחיר הדירה שרכשתם יגיע בסוף התקופה לכ-4 מיליוני ש"ח, כך שההסדר שעשיתם יסתבר בדיעבד כרווחי עבורכם. ולא רק רווחי: אילולא נטלתם את הלוואת הבלון, ובמקום זאת הייתם חוסכים לדירה כדי לרכוש אותה בתום תקופת החיסכון - לא הייתם יכולים לרכוש את אותה דירה שרכשתם!
אז מה היה לנו? פתחתם שני חשבונות בבנק, אחד תכנית חיסכון להפקדה חודשית ואחד הלוואת בלון, שניהם ל-25 שנים. והכי חשוב - רכשתם דירה כבר עכשיו.
ועכשיו היכונו להפתעה: הלוואת משכנתא 'קלאסית' - זו עם לוח סילוקין מסוג 'שפיצר' שבה התשלום החודשי קבוע לכל אורך תקופת ההלוואה - היא למעשה שני החשבונות כשהם משולבים למכשיר פיננסי יחיד. זוהי הלוואה שיש בתוכה גם תכנית אינטגרלית של חיסכון לדירה. אתם חוסכים (כפי שתכננתם) כסף לרכישת דירה, אבל בדיעבד: קונים עכשיו (ומבטיחים את עצמכם מסיכון של 'בריחת' מחירי הדירות) - משלמים אח"כ, בהדרגה.

לא לכולם מתאימה הלוואת משכנתא. ישנם כאלו שהכנסתם אינה מספקת ליטול על עצמם את ההתחייבות ארוכת-הטווח, ישנם כאלה שהכנסתם אינה יציבה על-פני זמן ולכן יתקשו להתחייב לתשלום חודשי קבוע, ועוד. אלו שאינם יכולים להתחייב יצטרכו לבחור בדרך של חיסכון לפני הרכישה, ולהסתכן בכך שמחירי הדירות יעלו עד שיצברו סכום שיספיק להם לרכישת דירה. מי שיכולים להתחייב (בעיקר לפי הערכתו של הבנק) - יכולים ליטול על עצמם את ההתחייבות לתשלומי המשכנתא ובתמורה לגדר את הסיכון של 'בריחת' מחירי הדירות. הם עושים צעד אמיץ, המשלב בתוכו החלטה סימולטנית על חיסכון ועל השקעה. זה שחלקם מבלה אחר כך את ימיו בתלונה על 'השתעבדות למשכנתא' - זו בעיה התנהגותית, לא כלכלית.

יום ראשון, 8 בינואר 2017

ההבדל בין אשראי לרכישת דיור לאשראי לרכישת רכב

חלפו רק מעט יותר משני עשורים מאז שהנוהג לרכוש דירות בסיוע הלוואות בנקאיות הפך - לא ביום אחד - לנחלת רבים. אני יודע שחלק מכם (הצעירים) יגיבו בהפתעה, אבל עד שהתכנית הכלכלית לייצוב המשק (1986) אפשרה לישראל להפריט את שוק ההון בסדרה של רפורמות - הלוואות המשכנתא היו כמעט כולן מכספי המדינה, והן ניתנו כמעט בלעדית לחסרי-דיור שהוגדרו כזכאים לסיוע במסגרת 'תכניות הסיוע של משרד השיכון'. בניגוד לכך, רכישת דירות בהתבסס על הלוואות בנקאיות היא כיום נוהג מקובל, שאינו תוצאה של כורח אלא של בחירה. זהו שינוי תרבותי. המבוגרים שבינינו יכולים לאשר זאת: משקי בית פונים כיום לבנקים לא רק לרכישת דירה ראשונה אלא גם כדי לשדרג את נכסי המגורים שלהם ואפילו כדי לרכוש דירות לצורך השקעה.
בשנים האחרונות ההישענות של משקי בית על אשראי בנקאי התרחבה, וכיום מתפשט הנוהג לרכוש רכב פרטי בעזרת אשראי. האם אשראי הוא אשראי, בלי קשר לשימושו? האם אין הבדל כלכלי בין אשראי לרכישת דיור לאשראי לרכישת רכב?
מהי חשיבותו של החיסכון הפרטי?
המבוגרים שבינינו גדלו בעולם תרבותי שבו להסתפקות במועט היה ערך חיובי, אפילו חינוכי. בעולם הערכים ההוא, לחסוך - היה מעשה נכון, אחראי, רציונלי. לצרוך מעבר להכנסתך - לעומת זאת - היה מעשה לא-אחראי, לא-רציונלי, אולי אפילו לא-מוסרי.
לא מדובר כאן בתפיסה מוסרית/דתית המקדשת התנזרות או שוללת הנאה חומרית. הסתפקות במועט, כשלעצמה, לא הייתה ערך אלא ציווי שנגזר מראייה מסוימת של המציאות. סוג של אסטרטגיה שמטרתה לשפר את כושר שרידותו של הפרט: לחסוך, כדי לצבור רזרבות. מהו בעצם חיסכון? חיסכון הוא ויתור על משהו היום בתמורה למשהו שנקבל מחר. חיסכון הוא העדפה של העתיד על ההווה. זוהי דחייה של סיפוקים - לא הימנעות כוללת. אבל מדוע? מדוע המחר עדיף על היום?
נתחיל את התשובה מעולם חסר-סיכון. תארו לעצמכם שאנו חיים בעולם שבו אין הפתעות - הכל ידוע לנו מראש. גם בעולם כזה מספר ישנן סיבות לחיסכון: ייתכן שאנו נהנים מתקופה של שפע ואנו צופים שהיא תחלוף (חלום פרעה על שבע הפרות השמנות והפתרון הכלכלי שהציע לו יוסף); כך לדוגמא אנו חוסכים וצוברים עתודות במהלך שנות עבודתנו כדי לממן את חיינו בתקופה שלאחר הפרישה ממעגל העבודה. אבל יש גם סיבות נוספות: ייתכן שאנחנו חוסכים למטרה מסוימת (מימון לימודים גבוהים, נסיעה לטיול גדול בחו"ל, חתונה לילד, או הורשה לצאצאינו), וייתכן שאנו חוסכים כדי לצבור רכוש וליצור לעצמנו בעתיד הכנסה מרכוש (רכוש פיננסי, דירה להשכרה וכו').
לעומת זאת, אם אנו חיים בעולם לא-ודאי, שבו יכולים להתרחש גם אירועים בלתי-צפויים - יש לנו מניע חשוב נוסף לחיסכון: צבירת רזרבות שיגנו עלינו במקרה של פגיעה בהכנסה או של גידול בלתי-צפוי של ההוצאות (הוצאות רפואיות, לדוגמא). כאן החיסכון אינו מיועד למימון מטרה ספציפית, אלא הוא יותר הגנתי, כלומר בעל אופי ביטוחי.
האם רכישת דיור בעזרת חוב היא התנהגות לא-אחראית?
הנורמה של בעלות על דירות מגורים למטרת שימוש עצמי אינה תופעה עתיקה בתרבות המערב: היא התפתחה רק במאה הקודמת, ובעיקר במחצית השנייה שלה. התפתחות זו נשענה על התפתחותה המקבילה של הבנקאות האפותיקאית - מוסדות פיננסיים שהציעו למשקי הבית אשראי לרכישת דיור (הלוואות משכנתא). לכן, בתוך כחצי מאה עלה שיעור משקי הבית בארה"ב המתגוררים בדירה בבעלותם מכ-40% לכ-70%. התוצאה היא שמשקי בית נוהגים בכל העולם לממן את רכישת נכס הדיור בעזרת אשראי בנקאי מתאים (כלומר: אשראי לטווח ארוך, הכרוך בתשלומים חודשיים קבועים).
מדוע בעצם אנשים נוטלים הלוואות כה גדולות למימון רכישת דיור? הם יכלו הרי, לחילופין, לדחות את מועד הרכישה ולהמשיך לחסוך עוד כמה שנים כדי להסתמך יותר על הון עצמי ופחות על אשראי? במקום זאת הם הקדימו את מועד הרכישה, ונקלעו לסיכון פיננסי (האם הם יצליחו לעמוד בתשלומי המשכנתא?) ולהוצאות מימון (שיעור הריבית על חוב המשכנתא גבוה בד"כ מזה שהם יכולים לקבל על השקעותיהם הפיננסיות).
התשובה היא שהשיקולים המדריכים אותם הם שיקולי השקעה. הם יכלו אמנם לדחות את מועד הרכישה ולחסוך לעצמם סיכון פיננסי והוצאות מימון, אבל הם בחרו להקדים את מועד הקנייה. הנימוקים המקובלים לבחירה זו הם ההעדפה להתגורר בנכס משלהם, וההערכה שלהם שהקדמת מועד הרכישה משתלמת להם מבחינה כלכלית: התשואה על הדירה הנרכשת (עליית מחירה + החיסכון בתשלום שכר-דירה) תהיה גבוהה משיעור הריבית על חוב המשכנתא שנטלו לצורך הרכישה.
אם נחשוב על כך, רכישת דירה בעזרת חוב אינה שונה מחיסכון לקראת רכישת דירה: זהו רק היפוך סדר, שבו אנו חוסכים לדירה בדיעבד, לאחר רכישתה. האפשרות שלנו לבחור באופציה זו היא תולדה של השתכללות שוקי ההון בכלל ושל שוק המשכנתאות בפרט: אנחנו חופשיים כיום לבחור באיזה שלב בחיינו לרכוש דירה, וחופש הבחירה הזה נתון לחלקים גדולים של האוכלוסייה. ההתפתחות המהירה של שוק ההון, של מוצרים פיננסיים חדשניים (סוגי משכנתאות), של מערכות המיחשוב של הבנקים ושל המערכות לניהול סיכונים פיננסיים גרמו להוזלת האשראי ולשיפור נגישותו מנקודת המבט של משקי הבית.
ומה עם אשראי לרכב?
הצלחתה המרשימה של מערכת האשראי לדיור לאפשר למשקי בית צעירים נגישות לשוק ההון לצורך רכישת דיור היוותה מודל לחיקוי לשוקי אשראי קרובים - אשראי צרכני. חלק משוק זה מממן אמנם השקעות של משקי בית  - השכלה גבוהה, השבחת נכס הדיור, או השקעה עסקית - אבל בהדרגה הרעיון של מינוף פיננסי הועתק גם לשוק הרכב הפרטי. זה נראה אמנם רק כשינוי תרבותי: המבוגרים שבינינו זוכרים אולי שהרעיון של קניית רכב פרטי בעזרת חוב נראה פעם משונה ואולי אפילו בלתי-אחראי, ואילו כיום יבואני הרכב מציעים ללקוחות רכישת רכב חדש אף ללא כל הון עצמי. אלא שכדאי להבין שלא מדובר רק בשינוי תרבותי - יש כאן גם שינוי במישור אחר לגמרי.
מהי המשמעות של נטילת חוב למימון השקעה? המשמעות היא שלהשקעה יהיו פירות, ולכן תיווצר למשק הבית תוספת הכנסה (או חיסכון בתשלומי שכר-דירה) שממנה אפשר יהיה לשרת את החוב (תשלומי ריבית וקרן). השיקול שמנחה את משק הבית לממן השקעה בעזרת חוב הוא כלכלי טהור: כדאי לנקוט בצעד זה שכן שיעורי התשואה הצפויים על ההשקעה גבוהים מהריבית על החוב. לעומת זאת, מה קורה כשמדובר באשראי למימון רכישת רכב חדש?  כאן לא מדובר בהשקעה שיש לה פירות כספיים, ולכן לא מדובר במעגל של תוספת הכנסה מול שירותי חוב, וממילא אין כאן שום חישוב של כדאיות כלכלית הנובעת מהפרשי תשואה.
אז מה כן יש בתופעה של רכישת רכב בעזרת חוב? יש כאן היפוך של הפרדיגמה של ויתור היום לטובת צרכי המחר: יש כאן ויתור על רמת החיים מחר לטובת רמת החיים היום. משקי בית שמממנים רכישת רכב בעזרת אשראי ייאלצו לשלם מחר תמורת הנאה שהפיקו היום. אז יש אמנם כאלו שממתינים למות הגביר במשפחתם ומנסים להקדים סיפוקים, אבל לגבי כל היתר זהו עולם תרבותי חדש: לא עוד דאגה למחר, לא לקיחת אחריות, לא היערכות לקראת סיכונים אפשריים, אלא להיפך - אכול ושתה היום על חשבון המחר. מאחר שהמחר אינו ידוע - יש בשינוי התנהגות זה אולי אמירה כוללנית יותר: חוסר תכנון פיננסי, הימנעות מתכנון פנסיוני אחראי, ואפילו סיכון החוסן הפיננסי של בני הדור הבא.
וכל זה קורה דווקא בעולם שאובייקטיבית עובר ממציאות של יציבות תעסוקתית סבירה שהייתה נחלתנו בעבר למציאות של שינויים טכנולוגיים וכלכליים תכופים שמאיימים על היציבות התעסוקתית. כי למה היינו מצפים לאור השילוב של גלובליזציה ואוטומציה (רובוטיקה) שמאיים על היציבות התעסוקתית של הצעירים שבינינו? אני מניח שהיינו מצפים להתנהגות הפוכה - להגדלת שיעורי החיסכון, להגברת הזהירות הפיננסית, כי העולם של פנסיה תקציבית ודומיה כבר כמעט ואינו קיים לגבי הצעירים.
מה יכול להיות המחיר?
התוצאה האפשרית של התנהגות זו עלולה להיות צבירה נמוכה מידי של הון עצמי אצל משקי הבית. לא מדובר רק בהגדלה של גודל החוב, אלא גם בהגדלת תשלומי הריבית שכמוה כהקטנה של ההכנסה הפנויה לשאר היעדים ובהגדלה של נטל שירותי החוב השוטפים. ראו לדוגמא את המציאות האמריקנית שנחשפה במשבר הפיננסי האחרון: עשרות מיליוני משקי בית שמתנהלים עם שכבה דקה מידי של הון עצמי, ושרמת החיים הגבוהה שהם מנהלים בנויה במידה רבה על נטילת אשראי. זוהי תוצאה של תהליך ארוך של סטגנציה כלכלית אצל רוב משקי הבית האמריקנים, שהוסוותה ע"י שיפור מתמיד ברמת החיים שאינו נובע מפיריון אלא מהגדלת החוב הלאומי. תרבות חיים זו מועדת לפורענות, שכן משקי הבית חשופים מידי למחזורי עסקים (שינויי תעסוקה לא-גדולים גוררים אצלם התמוטטות כלכלית בגלל אי-היכולת להמשיך ולשרת את החוב). התוצאה היא חוסר יציבות פיננסית מערכתית, סוג של מגדל קלפים או אולי מוקש שמגביר את עוצמת הנזק במקרה של מיתון כלכלי מחזורי. ברור גם שמצב זה של שבירות יוצר איום על היציבות החברתית-פוליטית.
היבוא האדיר של רכב פרטי לישראל בשנים האחרונות - מעבר לכך שהוא רק מחמיר את בעיית הגודש בכבישים ולכן אינו פותר בעיה תחבורתית אלא מחמיר אותה - נשען יותר ויותר על אשראי נוח. הנוחות למשקי הבית נובעת גם אולי מהריבית הנמוכה במשק. אבל אם נזכור שרוב ההלוואות לרכישת רכב הן בריבית משתנה על בסיס ה-"פריים" - עליית הריבית עלולה לגרום לחלק ממשקי הבית להכבדת הנטל השוטף. אבל יותר מכך מדובר בהגדלת הצריכה הפרטית (או 'רמת החיים') ע"י יצירת חוב. שאלו את עצמכם: מה בעצם עומד מאחורי התנהגות זו של משקי הבית?

יום שלישי, 27 בדצמבר 2016

בנק ישראל יצר הזדמנות למלווים חוץ-בנקאיים בענף המשכנתאות

בנק ישראל מתערב בשיקולי האשראי לדיור של הבנקים
בשנים האחרונות, על רקע מחירי הדירות הגואים, החליטו בבנק ישראל להתערב בשוק הדיור כדי לצנן את הביקוש לרכישת דיור. הבנק המרכזי אינו יכול כמובן להטיל מיסים על רוכשי דירות להשקעה, וגם אינו יכול להאיץ את קצב הבנייה. ההתערבות היחידה האפשרית עבורו היא הוצאת הנחיות מגבילות לבנקים לגבי העמדת אשראי לדיור. הכלי היחיד הוא, בהתאם, הוראות המפקח לבנקים. ולכן, המפקח על הבנקים הוציא הנחיות חדשות, במספר שלבים, שתפקידן להכביד על הבנקים להעמיד אשראי לרוכשי דירות.
המטרה שהוצגה לציבור היא שמירה על יציבות הבנקים - זהו המנדט העיקרי של המפקח על הבנקים. בפועל, ההוראות החדשות כללו מיגוון של מיגבלות שנועדו להגן על משקי הבית מפני התפתחות של ירידת מחירי דירות ושל עליית הריבית במשק. וכך, לראשונה בהיסטוריה של ענף המשכנתאות בישראל, נקבעו לבנקים תקרות רגולטוריות שלא היו קיימות בעבר, לשיעור המימון (היחס בין גובה החוב לערך הנכס), לנטל השוטף (היחס שבין התשלום החודשי לבין ההכנסה הפנויה של הלווים) ולחלק היחסי של ריבית משתנה בהלוואה.
האם הייתה הצדקה להתערבות זו?
התערבות חודרנית זו של המפקח על הבנקים בדרך שבה הבנקים פועלים בתחום המשכנתאות לא הייתה פעולה מתבקשת. הבנקים לא נקלעו לקשיי גבייה של חוב המשכנתאות, אלא להפך: תיק האשראי לדיור שבידי הבנקים היה תיק בעל התנהגות אשראי טובה ושיעורים נמוכים במיוחד של בעיות. התנהגותם של הבנקים לפני ההתערבות לא הייתה חסרת-אחריות ולא העלתה חשש אובייקטיבי להתפתחותה של בעיית אשראי, אלא להפך: שיעורי המימון הנהוגים בישראל היו תמיד שמרניים, והכלים הפנימיים של הבנקים לבקרת האשראי ולניהול סיכוני האשראי, לרבות מודלים ממוחשבים להערכת סיכון פרטנית בהלוואות בודדות (credit scoring), פעלו היטב. גם לא הצטבר מידע חדש בעקבות משבר המשכנתאות בארה"ב שהיה בו כדי להצדיק התערבות ספציפית של המפקח: בידי הבנקים יש כיום כלים משופרים לניתוח החשיפה לסיכוני אשראי, לרבות יכולת לבחינת השפעתם הכמותית הצפויה של תרחישים מסוכנים, ולבנק ישראל אין שום יתרון על הבנקים בהערכת סיכונים. ולמרות זאת, המפקח על הבנקים התערב בצורה פרטנית בקריטריונים בהם משתמשים הבנקים לצורך הערכת סיכוני אשראי כשהוא מבטל את חופש הפעולה שלהם וקובע להם תקרות חיצוניות.
מהי המשמעות של התערבות זו בעולם של ניהול סיכוני אשראי?
תקרות קשיחות אינן דבר טבעי בעולם של ניהול סיכונים. תפקידו של ניהול הסיכונים, מעבר לזיהוי הסיכון והערכתו, הוא לתמחר אותו. תמחור זה משמעותו הערכה כמותית של השאלה איזה תשלום שיושת על הלווה יפצה את הבנק בגין תוספת הסיכון ('פרמיית סיכון'). בכך, ניהול סיכונים מודרני מאפשר לנוטל הסיכון ליטול על עצמו באופן מושכל סיכונים תמורת פיצוי. זוהי הסיבה לכך שאין מוצר אחיד במחיר אחיד בשוק משכנתאות חופשי (להבדיל מהלוואות ממשלתיות): לווה א' עשוי לשלם פרמיית סיכון גבוהה יותר מלווה ב' (ריבית גבוהה יותר) אם הבנק מעריך שלווה א' הוא בעל מאפייני סיכון גבוהים יותר מאלו של לווה ב'. לכן, בעולם של הבנקים התשובה לבקשות אשראי אינה דווקא כן/לא, אלא בעיקר באיזה מחיר. כי סיכון אשראי הוא פונקציה רב-משתנית, וחריגה בתחום אחד (לדוגמה: שיעור מימון) יכולה להיות מפוצה ע"י משתנה אחר (גובה ההכנסות של הלווה, היסטוריית האשראי שלו, וכדו'). ובמקום לקבוע תנאי-סף או תקרות קשיחות - הגישה הנכונה היא להעריך את סיכון האשראי בהתבסס על כלל המשתנים, ולתמחר אותו. כי אפשר להרוויח מעט גם בעולם של הלוואות לא מסוכנות, אבל השלל האמיתי מחכה למי שיודע להעריך סיכונים ולהתנהל בעולם שיש בו סיכון אשראי. כפי שיודע כל משקיע: No Pain - No Gain.
לכן, ההתערבות הזו של המפקח בקריטריונים למתן אשראי פוגעת בבנקים. היא מגבילה את יכולתם להעמיד אשראי מסוכן ולהרוויח מכך; היא מקטינה את גודל השוק; היא מונעת מהבנקים להצטיין בתחום נטילת הסיכון, והיא מקהה את כושר ההבחנה שלהם. בעולם החדש שנוצר בהבל-פה, הבנקים נותנים אשראי בכפוף למגבלות שקבע המפקח על הבנקים. היכנסו לבנק לבירור תנאי משכנתא ותיווכחו בעצמכם באיזו מהירות תיתקלו בתשובת נציג הבנק שהוא עצמו היה מוכן אולי להיענות לבקשותיכם, אבל הוא מוגבל ע"י הוראות בנק ישראל. אם תרצו, בראיון שקיים השבוע מיכאל רוכוורגר מ'דה-מרקר' עם מנהלי המשכנתאות של בנק מזרחי-טפחות (ראו כאן), מועלית על ידם הטענה שהם היו מוכנים להעמיד הלוואות בשיעורי מימון גבוהים יותר מהתקרה שקבע המפקח על הבנקים.
אין הצדקה אמפירית להתערבות זו של המפקח
האם יש הצדקה להגבלות החיצוניות שהכתיב המפקח על הבנקים? אין מאחורי ההגבלות הללו בסיס של ידע אמפירי שיצדיק אותן - הן מתבססות על אינטואיציה פשוטה, שרירותית, שכנראה לא נבחנה. אין משהו שבנק ישראל יודע יותר מהבנקים, ויש להם הבנה טובה למדי בניהול סיכוני אשראי. זו איננה תעשיית ינוקא. ויש כאן אפילו נקודה היסטורית מעניינת (לפחות אותי…): ב-1990, כשהממשלה העבירה בן-לילה את האחריות לסיכוני האשראי של הזוגות הצעירים אל כתפיהם הצעירות והלא-מנוסות של הבנקים למשכנתאות (יש לזכור שהבנקים למשכנתאות היו עד אז גופים פיננסיים בעלי רישיון מוגבל, שהתמחו כמעט בלעדית בביצוע הלוואות לדיור מכספי הממשלה) - בנק ישראל לא התערב ולא קבע קריטריונים ומדיניות אשראי, אלא רק עקב אחר המאמץ של הבנקים לפתח יכולות של ניהול סיכונים. 25 שנה מאוחר יותר, כשמדובר בכלל בבנקים מסחריים ענקיים, בעלי היסטוריה ארוכה וניסיון מצטבר מוצלח, שברשותם מערכות ממוחשבות לניהול סיכוני אשראי - בנק ישראל מחליט להפקיע מהבנקים את הזכות לקבל החלטות אשראי עצמאיות, ומתערב. ולא סתם מתערב, לא בהוראת שעה - זהו מצב של קבע, שבו הבנקים יפעלו בכפוף למגבלות רגולטוריות ספציפיות, שאינן על דעתם.
מי יכול להפיק תועלת ממצב עניינים זה, וכיצד?
מצב עניינים זה, שמגביל את עסקיהם של הבנקים - יוצר הזדמנות עסקית למתחרים פוטנציאליים של הבנקים: חברות ביטוח, מלווים אחרים ומשקיעים בתיקי משכנתאות. כי מוטת כנפיו של המפקח על הבנקים מכסה רק את הבנקים - לא את חברות הביטוח ולא את המשקיעים המוסדיים.
מהי ההזדמנות? נתחיל משיעור מימון. לגופים לא-בנקאיים יש לכאורה אפשרות להעמיד אשראי לדיור בשיעורי מימון גבוהים ממה מותר לבנקים. זו לא צריכה להיות הרפתקה חסרת-אחריות: בנקים אירופיים ואמריקנים מציעים כדבר שבשגרה הלוואות משכנתא בשיעור מימון של קרוב ל-100%. מה שנדרש מהמלווה הוא יכולת משופרת לברור לו לקוחות טובים ולהעריך סיכונים. בהינתן שלווים פוטנציאליים אלו אינם חשופים להצעות נגדיות מהבנקים בגלל המגבלות שקבע המפקח על הבנקים - יש למלווים אלו אפשרות להציע את האשראי במחירים נוחים מבחינתם, שיכסו על תוספת הסיכון. בעיקר, כמובן, נוח יהיה להציע אשראי למשקיעים, שכן המפקח על הבנקים הגביל את שיעור המימון במקרה שלהם ל-50% - שיעור נמוך מנקודת מבט של הערכת סיכון.
ומה עוד ניתן להציע? המפקח על הבנקים קבע להם תקרה קשיחה לגבי חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה. ברור שתקרה כזו (33%) היא שרירותית, ומתעלמת מניתוח כולל של סיכוני אשראי בעסקת המשכנתא. מלווים שאינם כפופים למגבלת המפקח על הבנקים יוכלו לבטל את התקרה הקשיחה, המיותרת, ובמקום זאת להעריך את הסיכון הכולל בהלוואה. גם כאן, העובדה שהבנקים אינם יכולים להציע ללווה הצעה נגדית נותנת יתרון למלווה שאיננו בנק.
האם צריך להמשיך בדוגמאות? גם פריסה של ההלוואה לתקופה שמעבר ל-30 שנה אינה מותרת לבנקים, גם כאן ללא סיבה משכנעת. פריסות ארוכות יותר ותזרימים גמישים יותר יכולים לענות על צרכי חלק מהלווים. ובעצם, בכל תחום שבו המפקח על הבנקים התערב וקבע מגבלה - הוא יצר מבלי משים הזדמנות עיסקית למתחרים שאינם בנקים.