עוד על מצבם של לווים שנקלעו להון עצמי שלילי

במאמר שפירסם "וול סטריט ג'ורנל" ביום 24.11.09 מצוטטים נתונים מדאיגים על מצב לווי המשכנתאות, נתונים שפירסמה חברת המחקר First American Core Logic. לפי פירסומי חברת המחקר, ברביע השלישי של 2009 טיפס שיעור הלווים שחובם עולה על ערך ביתם ל-23% מכלל הלווים. נתון זה אינו נראה גדול מנתונים שפורסמו בעבר, אבל הוא משקף עלייה ברביע האחרון שכן חל שינוי בשיטת המדידה של מצב הלווים. ירידת מחירי הבתים, שצפויה לדברי המומחים להימשך עד אמצע שנת 2011, כבר הביאה את מספר משקי הבית שיש להם הון עצמי שלילי ל-10.7 מיליונים. כמחצית ממקרים אלו נמצאים במצב שחוב המשכנתא שלהם גבוה בלמעלה מ-20% מערך בתיהם. עוד כ-2.3 מיליוני משקי בית נמצאים במצב של הון עצמי השווה בקירוב לאפס (חוב המשכנתאות שלהם שווה לערך ביתם) - כלומר בסה"כ כ-28% אחוז ממשקי הבית נותרו למעשה ללא הון עצמי בבתיהם.

הבעיה עם נפילת מחירי הבתים היא הפיתוי העומד בפני הלווה לנטוש את הבית ולהכריז בעצמו על חדלות-פירעון. פיתוי זה גורם לכך שגם משקי בית שלא נפגעו ע"י גל הפיטורים ושביכולתם להמשיך ולעמוד בנטל התשלומים - מחליטים להכריז על חדלות-פירעון כדי להימנע מהנזק של הון עצמי שלילי. להערכת אחת מחברות הייעוץ, מספר משקי הבית שנקטו בצעד זה הוכפל בשנת 2008 לעומת 2007. למרות שקיימת אפשרות עקרונית להכריז על פשיטת רגל כזו, מספר המקרים בעבר היה מועט יחסית בגלל עלויות משפטיות, נזק למוניטין וקוד התנהגות אתי. הקוד האתי מתמוסס מול הנזק הכלכלי העומד בפני משקי הבית.

קיימת דיפרנציאליות גיאוגרפית בממדי המשבר: בחלק מהמדינות (נוואדה, אריזונה, פלורידה) היתה נפילת המחירים חדה יותר, ושם גם שיעור הלווים שנקלעו להון עצמי שלילי גבוה יותר. קיימת גם דיפרנציאליות הנוגעת לעיתוי רכישת הדיור: ככל שהלווים רכשו את דירותיהם מאוחר יותר (ולכן קרוב יותר למועד תחילת המשבר) כך ממדי ההון העצמי השלילי גבוהים יותר.

הבעיה של הלווים שנקלעו להון עצמי שלילי הוא שהם נמצאים במבוי סתום: הם אינם יכולים לקוות שיצליחו לקבל הלוואה כדי לעבור לבית אחר, והם אינם יכולים לנצל את הריבית הנמוכה בשוק המשכנתאות למיחזור הלוואותיהם או לפריסה נוחה יותר של התשלומים. להערכת המומחים, ממדי ירידת המחירים עד הם כה חריפים שרק כשליש מהלווים שנקלעו להון עצמי שלילי יכולים לקוות שההבראה הצפויה בשוק הנדל"ן לאחר שהמשק יגיע לנקודת השפל תחלץ אותם ממצב זה. השאר כנראה הגיעו למצב שהונם העצמי נשחק כולו, והם ינסו להיחלץ ממצבם ע"י פשיטת רגל. השאלה שנותרה היא ממדי התופעה, שכן תפיסת הבתים ע"י הבנקים תביא ליצירת עודף היצע גדול בשוק ותעכב את בואה של ההבראה בענף זה.

שלב נוסף של משבר המשכנתאות בארה"ב?

במאמר שפורסם בעמוד הראשון של ה-"וול סטריט ג'ורנל" ביום 19.11.09 מובע החשש שהמשבר של שוק הדיור בארה"ב טרם הסתיים. עד עתה הראו האינדיקטורים הכלכליים שהצטברו בחודשים האחרונים שייתכן שהמשבר הגיע לנקודת המפנה שלו, לאחר נפילה של למעלה מ-30% במחירי הדיור הממוצעים – אירוע שעצמתו מתחילה להזכיר את המשבר של שנות ה-30'. על סמך האינדיקטורים החיוביים הללו החלו מומחים להעריך שהמשבר מיצה את עצמו, וייתכן שמחירי הדירות יתייצבו בשנה הקרובה. המאמר בא להעלות אפשרות הפוכה: שהמשבר עדיין בעיצומו, שצפוי גל שני שלו, ושאנו צפויים לראות המשך של ירידת מחירי הדירות בשנה-שנתיים הקרובות.

האינדיקטורים המתפרסמים אינם חד-משמעיים, ומהנתונים כשלעצמם – התחלות בנייה, רכישה של דירות, הארכת הטבות המס לרוכשים – לא ניתן עדיין להסיק מסקנות ברורות. החשש המובע כיום מתבסס אמנם גם על אינדיקטורים שליליים שנאספו, אבל בעיקר על ניתוח פוטנציאל ההרס שעוד טמון במצבם הקשה ובאפשרות של העמקת הסתבכותם של לווי המשכנתאות.

לפי נתונים שמצטט העיתון, מספר הלווים שהגיעו לפיגור בעייתי (120 יום ויותר) והבנקים טרם החלו מולם בתהליך מימוש נכסים מתקרב כבר לשני מיליון – 3.4% ממשקי הבית. לפני שנה עמד שיעור זה על 1.5%. המומחים מעריכים שרוב המקרים הכלולים בקבוצה זו יגיעו למימוש ביטחונות בשנים הקרובות, כלומר למצב שהבנקים ימכרו את בתיהם כדי לפרוע לפחות חלק מהחובות. מבחינת שוק הדיור המשמעות היא שהמצב הנוכחי של עודף היצע הדירות עתיד להחמיר עקב ניסיונם של הבנקים למכור את הדירות המשועבדות להם כנגד החובות. מצב שוק הדיור הוא בעייתי כבר היום, עוד לפני שמתחיל תהליך זה: המומחים מעריכים שקיים כבר עודף היצע השווה לביקוש סדיר של שמונה חודשים, מצב שסביר שיוביל להמשך הלחץ לירידה של מחירי הדירות. אם אכן יתממש האיום של מימוש דירות בהיקף שמציג התרחיש שתיארנו, ומדובר כאן בהיקף של מיליוני בתים - המשמעות היא שייתכן סיבוב נוסף של ירידת מחירי דירות שיימשך בשנים הקרובות. העיתון מצטט הערכות על 7 מיליון בתים שעלולים להגיע לשוק הדיור כתוצאה מניסיונם של הבנקים לממש את הביטחונות.

הכוחות הפועלים כיום ממחישים את אופיו המחזורי, הבועתי, של שוק הדיור. תכונה זו נובעת מאופיו הספקולטיבי של הביקוש לדיור. כפי שעליית מחירים מתמשכת מחלחלת בהדרגה לתודעתם של משקי הבית, מפתחת אצלם ציפיות להמשך עליית מחירי הדיור ומפתה אותם להשקיע בדיור כדי להבטיח את זכותם להתחלק בשלל (זהו הרכיב הספקולטיבי של הביקוש לדיור), כך ירידת מחירים מפעילה כוחות התומכים זה בזה ומחריפים את המשבר: הציפיות להמשך ירידת המחירים מקטינות את הביקוש (לרבות השפעתן על הגדלת ההיצע מצד משקיעים המנסים לצאת משוק הדיור), ההאטה הכלכלית והשפעתה השלילית על התעסוקה וההכנסות מעכבת משקי בית חדשים מלהיכנס לשוק הדיור ודוחפת לווים ותיקים לקשיים בתשלומי המשכנתאות, הבנקים מגבירים את מאמציהם לממש במהירות דירות שתפסו לאור התחזיות השליליות על מגמת המחירים, והתפתחות הפיגורים של הלווים גורמת לבנקים להחמיר את מדיניות האשראי ולהשפיע בכך שלילית על הביקוש לדיור. פעילותם האוטומטית של כוחות השוק גורמת לכן להגברת עוצמת המחזורים בשוק הדיור, ולכן להחלשת יציבותו של שוק זה. והמחזוריות אכן בולטת במיוחד בשנים האחרונות: מחירי הדיור בארה"ב הכפילו עצמם בממוצע בשנים 2000-2006, וירדו מאז ב-30%.

המשבר האחרון המחיש את אי הוודאות בתחום הכלכלי ואת הקושי לחזות תהליכים כלכליים. האם אנו נמצאים במפנה לטובה, או שמדובר בהפוגה שאחריה יכה המשבר ביתר עוצמה?  איננו יודעים בעצם. כדאי לכולנו להיזהר מנביאים מקצועיים ולזכור שהאחריות להחלטות השקעה נשארת אצל המשקיעים, אלו המסכנים את כספם לפי מיטב שיפוטם. כדאי רק לציין שהחמרת המצב לממדים שהוצגו כאן כאפשרות תעלה מחדש את הצורך להתערבות ממשלתית דוגמת זו שננקטה בשנת 1933, כשהממשלה האמריקנית בחרה להלאים את כל המשכנתאות שנקלעו לחדלות-פירעון ולמנוע בכך קריסה מוחלטת של שוק המשכנתאות.

מהו התקציב המקסימלי העומד לרשותכם לרכישת דירה?

כאשר אתם עומדים בפני החלטה על רכישת דירה, עולה מיד השאלה מהו התקציב העומד לרשותכם לרכישה. ישנם שלושה פרמטרים בעיסקת רכישת הדיור: 1) ההון העצמי  - המקורות העצמיים העומדים לרשותכם, בין שמדובר בכסף שלכם ובין שמדובר במענקים ותמיכות מאחרים; 2) מחיר הדירה הנרכשת; 3) המקורות החיצוניים - הלוואות לצורך רכישת הדירה, בין שמדובר בהלוואת משכנתא ובין שמדובר בהלוואות אחרות. כיצד נקבעים פרמטרים אלו? מי מהם נתון ומי מהם נגזר?

טעות נפוצה אצל רוכשי דירות היא גזירת גודל המשכנתא שהם מבקשים מהבנק כהפרש בין מחיר הדירה שהם מחליטים לרכוש לבין מקורותיהם העצמיים. לדוגמא, אם מדובר בזוג צעיר שלרשותו מקורות עצמיים של 700,000 ש"ח (כולל מענקים מההורים) והוא החליט לרכוש דירה במחיר של 1,000,000 ש"ח - הוא פונה לבנק לברר אם יוכל לקבל הלוואה של 300,000 ש"ח. דוגמא אחרת: משפחה המוכרת אותה דירה שערכה 1,000,000 ש"ח ויש לה עוד סכום זמין של 200,000 ש"ח מחליטה לרכוש דירה שמחירה 1,600,000  ש"ח, ולכן היא פונה לבנק לברר אם תוכל לקבל הלוואה של 400,000 ש"ח.

כיוון החשיבה הנכון הוא הפוך:  עליכם לברר תחילה מהו התקציב המקסימלי העומד לרשותכם לרכישת הדירה, ורק אז לקבל החלטה אם לנצל את מלוא התקציב. ומהו התקציב המקסימלי העומד לרשותכם לרכישת דירה? זהו הסכום של המקורות העצמיים וההלוואה המקסימלית שתוכלו ליטול או שהבנק מוכן להעמיד לרשותכם.

המקורות העצמיים מוגדרים בצורה פשוטה יחסית. אלו הם הנכסים הפיננסיים הזמינים לרשותכם לצורך העיסקה, בתוספת מחיר הדירה הנמכרת (אם יש) כשהוא מנוכה מיתרת החוב בגין הדירה הנמכרת, ובתוספת מענקים ותמיכות שתוכלו לקבל.

מה קובע את גודל ההלוואה שתוכלו ליטול? הגורם החשוב ביותר הוא כושר ההחזר שלכם: בהינתן שיעור הריבית על המשכנתא, כושר ההחזר שלכם מכתיב את גודל ההלוואה המקסימלי שתוכלו לקחת. לדוגמא, אם הריבית השנתית בהלוואה צמודת-מדד ל-30 שנה היא 5%, אזי תידרשו לשלם כל חודש 536.82 ש"ח בגין כל 100,000 ש"ח של הלוואה. מכך ניתן לחשב כי אם תוכלו לשלם בכל חודש 3,000 ש"ח עבור המשכנתא -- ההלוואה המקסימלית שתוכלו ליטול היא כ-560 אלף ש"ח. ככל שכושר ההחזר שלכם גבוה יותר כך ההלוואה המקסימלית שתוכלו ליטול גדולה יותר.

כיצד יודעים מהו כושר ההחזר של משק בית? התשובה אמנם אינדיבידואלית (משקי בית שונים זה מזה בשיעור החיסכון), אבל נוכל להיעזר בכלל אצבע: התשלום בגין המשכנתא אינו צריך לעלות על 30%-25 מהשכר הכולל (נטו) של משק הבית. לדוגמא: אם השכר החודשי הכולל של משק הבית מגיע ל-10,000ש"ח - הוא יכול ליטול על עצמו התחייבות חודשית של עד 3,000 ש"ח, ולכן בדוגמא למעלה הוא יכול ליטול הלוואה של 560,000 ש"ח. אם מדובר היה בזוג צעיר מהדוגמא למעלה שהמקורות העצמיים שלו מסתכמים ב-700,000 ש"ח - התקציב המקסימלי שעומד לרשותם הוא 1,260,000 ש"ח.

כושר החזר הוא מושג המתייחס לטווח הארוך, לא למצב זמני. הוא צריך לכן להישען לא על ההכנסות השוטפות של הלווה אלא על כושר ההשתכרות שלו. ייתכן, למשל, שהלווה נהנה בשנה האחרונה מהכנסות חריגות, חד-פעמיות, שאינן משקפות מצב קבוע. צריך להיזהר מגזירת כושר ההחזר מהכנסות אלו. באותה מידה, ייתכן מצב שהלווה נמצא לקראת סוף הכשרה מקצועית ושכרו אמור לעלות בעתיד. גם כאן כדאי לגזור את כושר ההחזר מההכנסות העתידיות ולא מההכנסות הנוכחיות.

הערכת כושר החזר נתונה להטיה מצד שמרנותו של הלווה. הפסימי עלול להעריך את כושר ההחזר שלו בחסר (מי יודע אם נצליח להשתכר באותה הצלחה גם בתקופה הבאה), והאופטימי עלול להעריך את כושר ההחזר שלו ביתר (בטוח שיהיו בונוסים חריגים גם בשנים הבאות). שתי ההטיות עשויות להביא לטעות בהחלטה על תקציב הדיור: הפסימי ירכוש דירה ברמה נמוכה מיכולתו וייאלץ לעבור שוב דירה כעבור מספר שנים; האופטימי עלול להיקלע לחדלות-פירעון.

התקציב המקסימלי שחישבנו מתאר מיגבלה, לא מכתיב החלטה ולא מצביע על כדאיות כלכלית. בדוגמא לעיל, הזוג הצעיר יכול לרכוש דירה בסכום גבוה יותר משהם מתכננים. הוא יכול, לעומת זאת,להחליט לנצל רק חלק מהתקציב המקסימלי לרכישת הדירה, כשהוא חופשי ליטול הלוואה קטנה יותר מהבנק או לחילופין להשתמש בחלק קטן יותר מההון העצמי.

קיימת עוד מיגבלה אחת: שיעור המימון, או היחס בין גודל ההלוואה לערך הדירה. בהלוואות משכנתא משעבדים הבנקים את הדירה הנרכשת להבטחת החזר החוב על-ידי הלווים. הבנקים, משיקולים שלהם (ולא בגלל רגולציה או חקיקה), בוחרים בדרך-כלל להעמיד הלוואות שלא יעלו על 70-80% מערך הדירה הנרכשת. פירושו של דבר שצריך להתקיים עוד תנאי כדי שהבנק יסכים להלוות 560,000 ש"ח בדוגמא למעלה: מחיר הדירה צריך להיות לפחות 800,000 ש"ח. השאלה היא מי משני התנאים מהווה מיגבלה אפקטיבית: יכולת ההחזר, או שיעור המימון. בקשתו של כל לווה נבחנת מול שני התנאים, ואי-עמידה באחד מהם עלולה לפחות לייקר את ההלוואה ללווה (שיעור ריבית גבוה יותר) או אף לגרום לכך שהבקשה לא תאושר.

"אין בועת נדל"ן בישראל" - כמה הערות בשולי מאמרה של ורד דר

ורד דר פירסמה אתמול (8.11) מאמר בדה מרקרhttp://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=/ibo/repositories/stories/m1_2000/skira20091108_1126471.xml שבו היא מחווה דעה על השאלה אם קיימת בישראל בועת נדל"ן. היא קובעת כי בעשור 1997-2007 עלה מחירה של דירה ממוצעת ב-40% בעוד שמדד המחירים לצרכן עלה ב-34% - כך שמדובר בעליית מחירים שנתית ממוצעת של כחצי אחוז במונחים ריאליים. לטענתה, נתון זה מפתיע את העוסקים בענף החשים כאילו אנו נמצאים בתהליך בועתי. הנתון מפתיע כנראה גם את הכותבת: למרות שהיא מציינת ש"ישראל ניצלה מגורלן המר של מרבית המדינות המתועשות - התנפחות בועת הנדל"ן והתפוצצותה הבלתי נמנעת", כלומר היא מאמינה שמחירי הנדל"ן לא עלו בעשור האמור - היא מביאה בהמשך המאמר הסברים כלכליים לעליית המחירים (ריבית נמוכה, בניית פחות מידי דירות). ואכן, יש הרבה ערפל סביב השאלה אם מחירי הדירות אכן עלו, ובאיזה שיעור, ואם מדובר בתהליך בועתי או בתהליך כלכלי בריא של ניקוז עודפי ביקוש.

כדאי לחשוב כאן על כמה נקודות:

• אין לבלבל בין תהליכים "רגילים" של עליית מחירי נכסים, שבהם ניתן להסביר את עליית המחירים על-ידי קיומם של עודפי ביקוש, לבין תהליכים "בועתיים" בהם לא נצפה עודף ביקוש וההסבר היחיד שניתן לתת לתופעה הוא של תהליך המזין את עצמו, בבחינת תנועה של גוף בעולם חסר-חיכוך. התהליך הבועתי הוא זה המדאיג את אנשי המקצוע, שכן בהעדר גרביטציה מתעורר חשש שהשוק יחזור לשיווי משקל רק כתוצאה מהתרסקות.
• קיימים במאמר שני דיונים שונים: האחד - האם מחירי הדירות בכלל עלו; השני - האם אנחנו בתהליך בועתי. לגבי השאלה הראשונה, ייתכן שהתעלומה תתבהר מעט אם ננטוש את השימוש במחיר ממוצע של דירה בישראל ונתייחס למוצר הומוגני כמו דירה בגודל מסויים ובאיזור גיאוגרפי מסויים (כלומר: הגדרת סל קבוע). אחרת - אנחנו נותנים לשקיעת הפריפריה בעשור האחרון לטשטש את תמונת מחירי הדירות. ייתכן שעידון של המשתנה הנמדד יתרום להבנת הפער בין התמונה העולה ממדד מחירי הדיור לבין התחושה הרווחת בציבור, שמחירי הדירות אכן מתייקרים. 
• לגבי השאלה השנייה נמצאת התשובה במאמר עצמו: ישנם מספיק משתנים מסבירים שיכולים "לקבל אחריות" על עליית מחירי הדירות (זו שהתרחשה למרות נתוני הלמ"ס) - גידול האוכלוסייה והצפיפות, ההגירה הפנימית, גידול ההכנסה לנפש, הגידול באי-השיוויון, וכו'. יש מספיק חמרי בעירה שיפרנסו את התהליך הכלכלי הנורמלי מבלי שנזדקק לאבחנה של בועה.
• בניגוד למה שסבורה הכותבת - "אם בשנים הקרובות מחירה של דירה ממוצעת בישראל יכפיל את עצמו (כפי שקרה בארה"ב) או ישלש את עצמו (כפי שקרה בבריטניה), נוכל להשקיף לאחור ולזהות את נקודת ההתחלה לפני רבעונים ספורים" - ייתכן מצב של עלייה מהירה של מחירי נכסים שאינה משקפת בועה אלא תיקון היסטורי של מחירים. אם הציבור יגיב לרמה הנמוכה של הריבית, להאטה (או אף שפל) של שוק המניות או לציפיות לשינוי מדיני חיובי במזה"ת בהגדלת הביקוש לדיור - נצטרך להתייחס לתופעה זו כאל תופעה כלכלית בריאה, שבה מחירי הדירות מגיבים לשינוי בטעמי הציבור, בלי שיש בידינו אינדיקציה שעליית המחירים מגבירה את הסיכון להתרסקות. 
• מדוע בכלל חשובה ההבחנה בין עליית מחירים רגילה לתהליך בועתי? האם אינה סמנטיקה בלבד? התשובה היא בהתייחסות שלנו לתופעה: אם מדובר בתהליך כלכלי הניתן להנמקה במונחי משתנים כלכליים חיצוניים, יש לכולנו סיבה לשקול אם לא כדאי להצטרף להשקעה בנדל"ן, ואין לממשלה סיבה לשקול התערבות כלשהי. אם, לחילופין, אנו מאבחנים תהליך בועתי - מן הסתם מתקשרים ענני הסערה, כדאי לשונאי סיכון להדיר רגליהם משוק הדיור, ויש מקום לממשלה לחשוב על צעדים לצינון ההתלהבות כדי להקטין את הנזק הצפוי מהקריסה. והמקרה של האסון שגרמה בועת הנדל"ן בארה"ב צריך לשמש לקח.
  

משכנתא "רעילה": הדוגמא של Option ARM

מנקודת מבט של סיכון אשראי, שוק המשכנתאות האמריקני מכיל ארבעה סוגים של הלוואות משכנתא:

• הלוואות עם ביטוח אשראי ממשלתי
• הלוואות באיכות גבוהה - הלוואות המבוטחות ע"י סוכנויות המשכנתאות, ועומדות בדרישות קפדניות לגבי הלווה
• הלוואות באיכות בינונית - כאן קיימים מספר סוגים עיקריים. הראשון הוא הלוואות בהן ננקטה ליברליות מבחינת התיעוד של נתוני הלווה והנכס  (Alt-A mortgage loans). השני הוא הלוואות חדשניות מבחינת לוח תשלומים, שהחשובה בהן היא הלוואה עם תשלום התחלתי נמוך במיוחד (Option ARM).
• הלוואות באיכות נמוכה - הלוואות של לווים בעלי מאפיינים פחות ממושלמים, בדרך-כלל בגלל היסטוריה בעייתית.

המשכנתאות שזכו לפרסום עולמי הן הלוואות ה"סאב-פריים" (Sub-Prime), השייכות לסוג הרביעי. הלוואות אלו אינן עולות על 20% משוק המשכנתאות בארה"ב, אבל הדרמה שהתפתחה סביבן גרמה למשבר: הפיגורים הגבוהים שהתפתחו בתיקי משכנתאות אלו בשנים 2006-2007, וההתפכחות בשוקי ההון הבינלאומיים לגבי איכות האשראי של הלוואות אלו - הביאו לפריצתו של המשבר הפיננסי. אלא שהמשבר המעמיק חושף את היסודות הרעועים של שוק גדול יותר: השוק של הלוואות באיכות בינונית. וכאן בולטת במיוחד בעיית ההלוואות מסוג Option ARM.

מהן הלוואות אלו? בהלוואות אלו נעשה ניסיון לגשר על הפער בין יכולת התשלום השוטפת של הלווה לבין גודל התשלום הנגזר מחישוב רגיל של לוח "שפיצר". בגלל ההתייקרות הנמשכת של מחירי הבתים ושיעור המימון הנדיב שמקובל בארה"ב נגזר מלוח "שפיצר" תשלום חודשי שהיה למעלה מיכולתם של חלק מהלווים. כדי לאפשר גם ללווים אלו להצטרף לחגיגת הנדל"ן ולהשקיע ברכישת דיור נוצרו מוצרים פיננסיים חדשניים, שבהם התשלום החודשי בתקופה הראשונה (בדרך כלל שנתיים, אבל לפעמים גם תקופות ארוכות יותר) - נמוך. ברוב ההלוואות האלו הלווה נדרש לשלם תשלום חודשי שהיה נמוך מחיוב הריבית, ולכן יתרת הקרן בהלוואות אלו הולכת וגדלה במהלך התקופה הראשונה. לפי פירסומים (ראה למשל Wall Street Journal) הגיע היקף הביצוע של הלוואות אלו ל-750 מיליארד דולר בתוך 4 שנים (2004-2008).

הבעיה עם הלוואות אלו היא שהן למעשה הלוואות גישור מוסוות: אין כוונה אמיתית שהלווה יתחיל לשלם תשלומים ריאליים לאחר תום התקופה הראשונה, אלא שהוא יפרע את יתרת ההלוואה ע"י מכירת הדירה עוד במהלך תקופה זו. סביר שהלווה לא יוכל לעמוד בנטל התשלומים לאחר תום התקופה הראשונה שכן אז צפוי גידול חד בתשלום החודשי, הן בגלל הגידול ביתרת החוב בתקופה הראשונה, הן בגלל המעבר מתשלום חלקי של הריבית לתשלום "שפיצר" מלא, והן בגלל העלייה הצפוייה של שיעור הריבית.

אם כך, מהי למעשה מטרת ההלוואה? המטרה העיקרית הייתה לאפשר ללווים להפיק רווחים מהשקעה לטווח בינוני בדיור, כשהמוצר החדשני מאפשר למשקי הבית למנף את ההון העצמי שלהם מבלי להיקלע למצוקה תזרימית בגלל תשלומים חודשיים גבוהים.

אסטרטגית השקעה זו מתבססת על ציפיות שעליית מחירי הדיור תהיה גבוהה משיעור הריבית. וציפיות אלו אכן התקיימו, כשהן ניזונות מריבית נמוכה בעקבות משבר ה"היי טק" ומעלייה מתמדת של מחירי הדיור (למעלה מ-20% בממוצע שנתי בשנים 2000-2005). ואז נעצרה עליית מחירי הדיור (2006), והם החלו לרדת. במצב זה המינוף הופך לרועץ.

לפי נתונים שתפרסמו ברביע האחרון, צפוי גל אדיר של עידכוני ריבית בהלוואות אלו בשנים 2010-2011 (ראה גרף). גל דומה כבר היה בהלוואות הסאב-פריים בשנים 2006-2007, והוא הניב עלייה תלולה בשיעור חדלות הפירעון. במקרה של הלוואות אלו המשבר הכלכלי הקדים את המשבר הנזילותי שצפוי בשנתיים הקרובות: לפי נתונים שהתפרסמו, שיעור חדלות הפירעון בהלוואות Option ARM הגיע ל-40% כבר באמצע 2009.

האם משבר המשכנתאות בארה"ב מתקרב לסיומו?

הידיעות החיוביות על הכלכלה העולמית מובילות אותנו לחשוב שהגענו לנקודת מפנה, ועיקרו של המשבר הכלכלי כבר מאחורינו. ייתכן שאמנם כך, והעולם ניצל הפעם מחזרה שלימה על ההיסטוריה הקודרת שיצר המשבר של 1929, אבל בתחום המשכנתאות – מוקד השריפה הנוכחית -- המשבר טרם חלף והוא אפילו הולך ומעמיק.

מנקודת השיא שלהם (2006), מחירי הדירות בארה"ב ירדו בממוצע בלמעלה מ-30%. באזורים גיאוגרפיים מסוימים, בהם פגע המשבר הכלכלי יותר מאשר באחרים – ירידת המחירים הייתה חריפה אפילו יותר. זוהי תופעה בעלת ממדים היסטוריים: רק בתקופת השפל הכלכלי שבא בעקבות המשבר של 1929 נצפו ממדים כאלו של הרס ערכם של בתים.

שוק המשכנתאות האמריקני לא לקח בחשבון אפשרות של ירידת מחירים בממדים כאלו: המציאות של שני העשורים האחרונים - עלייה מתמדת וניכרת של מחירי הדירות - גרמה לשיעורי המימון להיות גבוהים. בכך "אשמים" לא רק מלווים חסרי אחריות, כפי שנהוג לשפוט בדיעבד, אלא גם מודלים אנליטיים להערכת סיכונים שהוכחו כמוטעים. בהתבסס על מודלים אלו נוצרו בשוקי ההון נגזרי משכנתאות משוכללים שיצרו אשליה שניתן לכאורה להשקיע בניירות ערך מגובי משכנתאות כמעט ללא סיכון, כיון שניתן לגדר סיכוני אשראי באמצעות נגזרים אלו. מודלים אלו עמדו בבסיס דירוגי האשראי ששימשו את חברות הדירוג ואת השוק כולו.

על רקע שיעורי המימון הגבוהים, ירידת המחירים המצטברת גרמה לכך שלווים מתגוררים כיום בדירות שערכן נמוך מחובם לבנקים. לפי הערכה מקובלת, כרבע מלווי המשכנתאות בארה"ב נמצאים כיום במצב שיתרת חובם עולה על ערך דירותיהם. הבעיה אמורה להחריף בתקופה הקרובה, הן בגלל עודף ההיצע הנוכחי של בתים בארה"ב שצפוי כנראה להביא לירידה נוספת של 5-10 אחוזים במחיריהם, והן בגלל התחזיות הקודרות על מצב התעסוקה. ציטוטים של ה"אקונומיסט" מעמידים את השיעור הצפוי ב-2011 על כמחצית מהבתים

זהו מצב נפיץ: העמקת המשבר הכלכלי גורמת לגידול נמשך של האבטלה; הפיטורים מהווים מניע ברור לחדלות-פירעון של לווים; לאור חדלות-הפירעון, הבנקים תופסים את הבתים ומנסים למכור אותם בשוק דירות חלש; התוצאה היא שמה שהיה קודם מצב בעייתי, פוטנציאלי (חוב גדול מערך הדירה), הופך להפסד בפועל.

מעבר לתחזיות הבעייתיות לגבי התעסוקה ומחירי הנכסים, קיים גם איום בנושא המימוני: חלק מההלוואות ניתנו בריבית משתנה, בתקופה של שיעורי ריבית נמוכים במיוחד, או בריבית התחלתית שנקבעה ברמה נמוכה במיוחד לתקופה קצובה (בדרך כלל שנתיים) כדי למשוך לווים. הלוואות אלו עלולות לגרום לקשיים בתשלומים השוטפים לכששיעורי הריבית יעודכנו. "קדימון" של בעיה זו כבר נצפה בשנתיים האחרונות, כשלווי הלוואות ה"סאב-פריים" נדרשו להגדיל משמעותית את התשלומים החודשיים שלהם עקב שינוי שיעור הריבית, והגיעו בהמוניהם למצב של חדלות-פירעון; ההצגה העיקרית עדיין לא התרחשה, ועוצמתה תלויה בשיעורי הריבית שישררו בארה"ב בעת עידכון שיעורי הריבית.

תופעת הפיגורים, שפרצה תחילה בשוק ה"סאב-פריים" – שוק מוגדר שבו ניתנות הלוואות ללווים עם סיכון אשראי גבוה מהסטנדרטי – גלשה בהמשך לשוקי משכנתאות אחרים: גידול מספר המובטלים וירידת מחירי הדירות הביאו למצב שגם הלוואות באיכות גבוהה, כאלו שניתנו ללווים בעלי דירוג אשראי גבוה, נכנסות למצב של חדלות-פירעון. ככל שמעמיק המשבר – וההערכות הן שמצב התעסוקה יחמיר עד לאמצע 2010 – גדל היקף הפיגורים בהלוואות המסווגות כהלוואות באיכות גבוהה, אפילו מעבר למה שהיה בהלוואות ה"סאב-פריים". אין מדובר עוד בשוק מוגבל, שיש לגביו תיוג של סיכון מעל לממוצע – מדובר עכשיו בשוק המשכנתאות העיקרי, שבו השתתפו גורמים יותר שמרניים ופחות אוהבי סיכון. התופעה עדיין מתרחבת: לדברי ה"ניו-יורק טיימס", כ-3 מיליון בתים נתפסו בשנת 2008 ע"י הבנקים לצורך מימוש, וההערכה היא שבארבע השנים הקרובות יאבדו 8 מיליון משפחות נוספות את בתיהן, מהן 4 מיליון כבר בשנה הקרובה.

זהו משבר מכונן. מאז השפל הכלכלי בעקבות המשבר של 1929 שלטה בארה"ב האמונה שסיוע לאנשים לרכוש את דירותיהם הוא מעשה נכון בכך שהוא מסייע גם למשקי הבית, גם לרווחתן ולפריחתן של הקהילות המקומיות, וגם לפריחתו והצלחתו של אורח החיים הקפיטליסטי. אמונה זו עומדת בבסיס הרפורמות הגדולות שהכניס הקונגרס בתחום המשכנתאות בשנות ה-30' של המאה הקודמת, רפורמות שיצרו שוק משכנתאות גדול ויציב, הנשען על בסיס סיוע פדרלי. הקמתו של שוק זה הביאה לכך שאמריקה עברה שינוי מהותי: בתוך כשבעה עשורים גדל אחוז המשפחות המתגוררות בבית שבבעלותן מכ-40 לכ-70. ואז הגיע משבר הנדל"ן הנוכחי והראה שכאשר המלווים איפשרו למשקי בית לרכוש בתים מעבר ליכולתם הכלכלית – ניזוקו כל הצדדים והכלכלה כולה נכנסה לסיחרור מסוכן. מחקר פדרלי שמצטט ה"אקונומיסט" מראה שכמחצית מהגידול בשיעור הבעלות על בתים בעשור הבעייתי (1995 עד 2005) נבע מהכנסתם של מכשירים פיננסיים חדשניים, שיצרו אשליה של יכולת פיננסית אצל לווים שלא היו בפועל בעלי יכולת כזו.

הממשלה הפדרלית מנסה כיום לפעול לעצירת מעגל הקסמים של התרסקות משותפת של ענף הנדל"ן, מוסדות המשכנתאות, והלווים. מדובר במשבר חסר תקדים, שאין לגביו פתרונות מוכנים. לכן גם הצעדים בהם נוקט הממשל הם נועזים, חדשניים, מגוונים. בין השאר פועל הממשל באופן ניסיוני וחלקי (בינתיים רק לגבי כחצי מיליון לווים) לאירגון מחדש של החובות ללווים שנקלעו לחדלות פירעון, להעמדת אשראי מסובסד ללווים שאיבדו את בתיהם כדי שירכשו בתים אחרים, ולחילוצם של מוסדות המימון למשכנתאות.

תוצאות המאמץ אינן ידועות מראש, כפי שגם תוואי המשבר הכלכלי עדיין אינו ברור. אנו פוסעים בשבילים לא-ממופים. נותר רק לעקוב אחר היוזמות שננקטו, להעריך את מידת הצלחתן, להסיק מחדש מסקנות על מדיניות נכונה לשמירה על יציבות המערכת הפיננסית והאשראי לדיור, ולהעשיר את הידע האקדמי בנושא.