על הניתוח של מחירי הדיור בידי משרד האוצר

בחודשים האחרונים אנו חשופים לידיעות שונות על מחירי הדירות בישראל. ידיעות אלו מתורגמות לכותרות מרעישות, כמיטב המסורת של העיתונות המקומית שעניינה ב"צבע" ולא במהות. מהידיעות האחרונות שהתפרסמו אנו למדים שמחירי הדירות בישראל עלו בין ינואר 2008 לנובמבר 2009 ב- 36%, ושבחודש נובמבר עצמו ירדו מחירי הדירות בקרוב ל- 6%.

המסקנה האינטואיטיבית של הקורא היא שמדובר בבועת נדל"ן מקומית, ואפילו – כפי שמוסרות הכותרות – שהיא החלה אולי להתפוצץ בחודש נובמבר 2009. מכאן קצרה הדרך למסקנה שכדאי לציבור להתרחק לעת עתה משוק הדירות ולחכות שירידת המחירים תמצה את עצמה. מסקנה כללית יותר היא ששוק הדירות סובל מאי-יציבות, מתנודתיות חריפה של הביקושים ומסיכון למשקיעים.

מהו המקור לכל הכותרות המרעישות? אין מדובר רק בידיעות על מחירי דירות, אלא גם באינפורמציה על שינויים בביקוש לדיור, בעיקר בביקוש לדיור מצד משקיעים ספקולטיביים, ובידיעות לגבי הבדלים גיאוגרפיים בהתפתחות הביקוש והמחירים. מסתבר שהמקור לידיעות אלו הוא משרד האוצר – ליתר דיוק מינהל הכנסות המדינה – שהחל בשנה האחרונה בפעלתנות-יתר של פירסום נתונים והערכות כלכליות על שוק הדיור.

בפירסום של מינהל הכנסות המדינה מיום 28.12.2009 ( ראה: http://ozar.mof.gov.il/hachnasot/docs/Article200912.pdf) מובאים כמה מימצאים והערכות הראויים להדגשה:

1. מחודש פברואר 2009 החל גידול ניכר ברמת הפעילות בענף הדיור, לאחר שפל ברביע האחרון של 2008. הפעילות הגיעה לשיאה בחודש יוני 2009.
2. בחודש ספטמבר 2009 התרחש מפנה קיצוני: הביקושים ירדו ב- 24%, והמשיכו לרדת בחודש אוקטובר ב- 4% נוספים
3. אומדן חלקי של מספר העיסקאות בחודש נובמבר 2009 מראה על התאוששות הביקוש
4. להערכת כותבי המסמך, נתוני חודש נובמבר אינם מעידים על מפנה נוסף (התאוששות). לדבריהם: "הערכה זו נסמכת בין היתר על ההנחה שריבית בנק ישראל תעלה בחודשים הקרובים ובכך עתידה לצנן עוד יותר את הביקוש לדירות להשקעה שמסתמן בחודשים האחרונים. כמו כן, הזוגות הצעירים שהיו דומיננטיים יותר מבעבר בשוק רוכשי הדירות, בעיקר בקרב רוכשי הדירות החדשות, ימצאו כי רכישת דירות פחות אטרקטיבית מבעבר. זאת הן על רקע התייקרות המשכנתא והן על רקע מחירי השכירות אשר לפחות באזורים מסויימים כבר רשמו ירידה, בעקבות הגידול בהיצע הדירות להשכרה אשר נרשם במהלך שנת 2009"
5. כותבי המסמך טוענים שאחד הגורמים המשמעותיים לגידול החד בביקוש לדירות בשנת 2009 היה הורדת הריבית ע"י בנק ישראל החל מאוקטובר 2008, בעקבות המשבר הפיננסי העולמי.
6. להערכת הכותבים, ירידת המחירים שנרשמה בחודש נובמבר 2009 תואמת את הירידה המשמעותית בביקושים בחודשים האחרונים

מתחייבות כאן כמה הערות:

1. הניתוח מתבסס על נתוני עיסקאות שהתקבלו במינהל הכנסות המדינה במסגרת גביית מס רכישה. על אף שנתונים אלו היו מאז ומתמיד בידי משרד האוצר, הם לא שימשו בעבר לצורכי דיווח ישיר לציבור ובוודאי שלא לצורכי ניתוח כלכלי שנמסר לציבור באמצעות קישור למדיה. הביקוש לנתונים אלו לצורך ניתוח כלכלי היה קיים תמיד, אבל בטענות שונות המידע נמנע מגורמים כלכליים שונים, הן גורמים בסקטור הממשלתי והן גורמים בסקטור הפרטי. יש עניין לכן בעצם היוזמה של משרד האוצר לשנות ממנהגו, להציג את הנתונים ולעשות שימוש אנליטי בבסיס הנתונים.
2. נתונים על שוק הדיור הם מידע חיוני לכל העוסקים בענף: משרד השיכון, חברות הבנייה, התיווך, הבנקים, מחלקות המחקר השונות במשק, והאקדמיה. יש לברך לכן על עצם הנכונות להשתמש בנתונים אלו כדי להקל על בעיית חוסר המידע הכרוני שמלווה את הענף.
3. החשיבות העיקרית היא עצם המידע הגולמי – לא הערכות כלכלני האוצר. העמדת המידע הגולמי לרשות הצרכנים שלו (מחלקות מחקר, מחלקות כלכליות בסקטור הפרטי, אקדמיה) הייתה מאפשרת להם להתמודד עם הערכתו הכלכלית. ללא שבסיס הנתונים הגולמי יועמד לרשות הצרכנים אנו נידונים להסתפק בהערכות שמספקים כלכלני האוצר על סמך הנתונים הגולמיים, הנסתרים מאיתנו. זוהי אמירה עקרונית – לא חלוקת ציונים לכלכלני האוצר: מעריכים שונים יכולים לגבש הערכות עצמאיות שונות על סמך אותם נתונים.
4. בכל מדינה מסודרת יש גוף שאחראי על פירסום נתונים סטטיסטיים. בישראל זוהי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, המהווה חלק ממשרד ראש הממשלה. כגוף המופקד על איסוף, מיון, בקרת איכות, סינון, עיבוד ופירסום הנתונים הלאומיים – טבעי שהמסלול לפירסום נתונים שנאספו במקרה אצל משרד האוצר יעבור דרך הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. הסיבה הראשונה היא שנחיתת הנתונים אצל משרד האוצר נובעת מכך שהוא מופקד על גביית המיסים, אבל לא על הסטטיסטיקה; אילו כל משרדי הממשלה היו כמו נוהגים כמו משרד האוצר בעניין זה - משרד הפנים היה מפרסם את הנתונים הדמוגרפיים של ישראל, המכס היה מפרסם נתונים על סחר החוץ ומשרד הבריאות היה מפרסם נתונים על תמותה ממחלות; במדינה מסודרת הפירסום נעשה ע"י גוף שזו אחריותו, לא גוף שהנתונים עברו דרכו. הסיבה השנייה היא אבטחת איכות המידע: איננו יודעים מהו הכיסוי של נתונים אלו, כיצד טופלו נתונים שגויים או חריגים, וכו'. עלינו לסמוך על עורכי המסמך שאיכות הטיפול במידע (ואין מידע גולמי הנקי מטעויות) היא ברמה המקובלת על גופי הסטטיסטיקה הרשמיים.
5. ולגופן של ההערכות הכלכליות שנכללו במסמך משרד האוצר ונמנו לעיל:

א.      קשה לקבל את הטענה שהביקוש הבסיסי לדיור משתנה בכל חודש, ושהשינוי הוא מהותי עד כדי הבחנה בשינויי מגמה (סעיפים 1-3 לעיל). סביר יותר שאנו רואים שונות הנובעת מצירוף של עונתיות (איננו יודעים אם הנתונים המשמשים לניתוח הם מקוריים או שנוכתה מהם השפעת העונתיות וימי החגים) עם סטיות מקריות (כלומר סטיות שאין בהן מגמה או חוקיות אחרת), וייתכן שהניסיון לייחס לשונות של התצפיות מגמות ברורות (וגם שינויי מגמה) הוא במקרה הטוב הערכה אינטואיטיבית.

ב.       עדות לחיפזון בהסקת המסקנות מצויה באמירה שהירידה במחירי הדירות בחודש נובמבר היא תוצאה של הירידה בהיקף העיסקאות בחודשים ספטמבר-אוקטובר 2009 (סעיף 6 לעיל). אני מעריך שזהו ניסיון פשטני לנסח קשר ברור בין מחירי הדיור לבין היקף העיסקאות בחודשיים הקודמים ללא שום אסמכתא אמפירית לגבי קשר זה, רק על סמך מבט על הגרף.

ג.        כותבי המסמך מעריכים על סמך נתוני חודש נובמבר (החלקיים) שעליית היקף העיסקאות אינה שינוי מגמה (סעיף 4 לעיל). את הערכתם זו הם מבססים על ההנחה שעליית הריבית הצפוייה במשק בשנה הקרובה וירידת דמי השכירות בשנה שעברה ירתיעו את הזוגות הצעירים מרכישת דירות. כאן שוב יש ניסיון לנסח תחזית על יסוד קשר לא מוכח בין היקף הביקוש לבין שיעורי הריבית ודמי השכירות, אבל יש כאן גם דבר נוסף: מחשבה שהביקוש לדיור הוא פונקציה של פרמטרים לאחור ולא של ציפיות הציבור לגבי מחירי הדיור בעתיד.

ד.       הטענה שהביקוש לדיור גאה בפברואר-יוני 2009 בגלל הפחתת הריבית בחודש אוקטובר 2008 מעלה שאלות: הייתכן שהנימוק הוא שיעור הריבית? האם אין כאן גם מעבר של חיסכון פרטי מהשקעה פיננסית להשקעה בנדל"ן לאור המשבר הפיננסי? האם האמירה נסמכת על איזשהו מודל אמפירי שמראה בדיעבד שהגיאות בביקוש מוסברת אמנם ע"י הפחתת הריבית? ואם באמת הפחתת הריבית גרמה להגדלת הביקוש לדיור – האם נתוני סך האשראי לדיור (מצבת החוב) הראו באמת גידול חריג בתקופה האמורה?

על אופי התחרות בין הבנקים למשכנתאות בישראל

הלווה הפוטנציאלי בישראל מתרשם בדרך כלל לטובה מרמת התחרות בין הבנקים למשכנתאות. הוא שם לב לפירסום הבולט, לקלות בה ניתן להגיש בקשה להלוואת משכנתא (לרבות הנגישות למרכזים טלפוניים ישירים), ולמהירות בה מאושרת בדרך כלל הבקשה להלוואה. הוא ער לכך שהוא יכול לנהל משא ומתן קשוח מול הבנקים בנושא הריבית תוך שימוש באיום שהוא יפנה לבנקים מתחרים. הוא מרגיש שהוא ב"שוק של קונים", נהנה מהתחושה המפתיעה של שליטה בבנקים. הוא מרגיש שבמהלך המשא ומתן "סחט" את הבנקים  והותיר אותם ללא רווח. הוא יכול אפילו לשבח את רמת התחרות בין הבנקים שהביאה את הענף למצב הקיים. גם מאמרים שהוא קורא בעיתונות משכנעים אותו שהתחרות בשוק המשכנתאות היא כמעט משוכללת, והלקוח הוא מלך.

התחושה  משתנה בהמשך התהליך. לאחר שאושרה בקשתו, הלווה הפוטנציאלי עשוי לחוות תחושות שונות: קושי מפתיע ליצור קשר נוסף עם נציגי הבנק, רמת שירות שאינה מספקת, אי-מענה לפניות מצידו לבנק, תשובות מבלבלות מפקידי הבנק, הופעתן של דרישות חדשות ומשתנות מצד הבנק להצגת מסמכים, חוסר נכונות מצד הבנק להיעתר לבקשות של הלקוח. בניגוד לתחושת הביטחון שליוותה אותו בתחילת תהליך הגשת הבקשה, לפתע הדברים אינם מסתדרים עוד אנונימית, והלווה נזקק בהרבה מקרים לקשרים אישיים כדי לסייע לו להשלים את המהלך מול הבנק. בסוף התהליך הלקוח יוצא לפעמים מתוסכל - מהי הסיבה למצב מוזר זה?

נתחיל מקביעה: התחרותיות החריפה ששוררת לכאורה בין הבנקים למשכנתאות היא אשליה, לפחות מבחינת התועלת שתחרות כזו אמורה להצמיח ללווה. למרות הדעה המקובלת בציבור - אין תחרות מלאה בין הבנקים, אלא תחרות חלקית בלבד. מנקודת התצפית של הצרכן היא מתמקדת בשני דברים: בפירסום המסיבי שהוא נחשף אליו, ובמלחמת המחירים שהוא עד לה בשלבי המשא ומתן על תנאי ההלוואה. מרגע שהלקוח מתקדם מעבר לשלב הגשת הבקשה מתחלפת האווירה: אם מקודם היתה ללקוח תחושה שהבנקים רוצים אותו ואפילו רודפים אחריו - מנקודה מסויימת הוא עשוי להרגיש כאילו הם איבדו כל עניין בו, והאחריות לשמירה על הקשר איתם עוברת במפתיע אליו.

אילו היינו מצויים באמת בסביבה תחרותית היינו צריכים לראות מחיר אחיד למשכנתאות המוצעות בבנקים השונים ללווים השונים (למעט הפרשים הנובעים מסיכון אשראי), אולי אפילו מחיר המתפרסם על לוח התלוי בכניסה לסניף הבנק כמו לוח שערי החליפין. לא היה צריך להתקיים מצב שבו שיעורי הריבית אינם מוכרזים בגלוי וכל לווה מקבל הלוואה בתנאים שונים. העובדה שמתקיים משא ומתן אישי, שבנקים שונים מציעים הצעות ריבית שונות לאותם לווים ושכל לקוח מגיע לתוצאה שונה מבחינת ריבית - מעידה על כך שאיננו נמצאים בתחרות משוכללת. למעשה, הבנק רואה בפניו עקומת הביקוש בעלת שיפוע שלילי, כלומר הוא יכול להגדיל את היקפי הביצוע שלו אם יפחית את שיעור הריבית על הלוואות. נותר לו להחליט על שיעור הריבית שהוא קוצב בהלוואות שייתן. בהינתן צורת הביקוש שבפניו, החלטה על ריבית קובעת את היקפי הביצוע ולכן את סך הרווח מהביצוע.

כדי שיתקיימו תנאי תחרות אמיתיים היינו צריכים להיות במצב שבו יש ללקוח אינפורמציה מליאה, ולא במצב שהלקוח אינו מצליח להגיע להבנה של הבחירות שהוא עושה עד לסוף התהליך (ואפילו אחריו!). היינו צריכים לראות רמת שירות יציבה לכל אורך התהליך, ולא כזו שמתדרדרת כמעט מייד לאחר קבלת האישור העקרוני להלוואה. היינו מצפים לראות גמישות ונכונות מצד הבנק להתאים פיתרונות מימון לצרכיו של הלקוח, ולא קשיחות שמחייבת את הלקוח להתאים את עצמו לנוהלי הבנק. במציאות הנוכחית הריבית על ההלוואה היא נושא למשא ומתן, כל לקוח עשוי לקבל ריבית שונה מהבנק, הלקוח שרוי לאורך כל התהליך בחרדה ואינו מבין במלואה את המשמעות של בחירתו, ורמת השירות אינה יציבה והיא הופכת לבעייתית אם הלקוח נזקק לשינויים בהלוואה המבוקשת. תחושת הניצחון של הלקוח מתחלפת בהדרגה בתחושה של תיסכול ככל שתהליך השלמת ההלוואה ושחרור הכסף נמשך, והלקוח חש שיכולתו לקבל פיתרונות מקצועיים לבעיות המימון הספציפיות שלו היא מוגבלת. תחושת הביטחון שהוא חש לגבי הבחירות שעשה עשויה להתערער בגלל ריבוי החלופות (סוגי הלוואות, מגזרי מטבע, סוגי ריבית, טווחי הלוואה) והסיבוך שבהבחנה ביניהן. התוצאה היא שלקוחות רבים מנסים להיעזר בבעלי קשרים למיניהם כדי להגיע לשירות טוב יותר, ליעוץ מקצועי, ואולי אפילו לשיעורי ריבית נמוכים יותר. יכולנו אומנם לייחס את כל האמור לעיל לתרבות השירות הנהוגה בישראל, ולהביא כדוגמא את המתרחש בחברות הסלולר ודומיהן, אבל נראה שסביר יותר שנבין שהבעיה נובעת מהעדר תחרות בשוק המשכנתאות.

איך ייתכן שאין תחרות עזה בענף המשכנתאות? אם נעקוב אחר ההתבטאויות השונות שמצאו את דרכן לתקשורת נוכל לשמוע שהתחרות גרמה לכך שהמירווח הפיננסי על הלוואות הוא אפסי, ושהבנקים מנהלים ביניהם מלחמה ממשית על הלקוחות? אם ניכנס לתוככי הבנקים הרי נוכל לשמוע את הדיונים הפנימיים בהם אנשי השטח מנמקים להנהלות את הצורך בהפחתת הריביות ללווים ובוויתורים על דרישות בנקאיות בכך שהתחרות העזה מחייבת אותם לכך? אם נקשיב לרגולטורים נשמע שתחום המשכנתאות אינו רווחי עוד? אם נקשיב למנהלי הבנקים נשמע שתחום המשכנתאות הפך למרכז הפסדים במסגרת המלחמה על הלקוחות הקמעוניים הטובים? ואם נקשיב לאנשי שוק ההון ולאנליסטים נשמע שהמירווח הנמוך בתחום המשכנתאות הוא החסם האמיתי בפני התפתחותו של שוק משני למשכנתאות? אם-כך, היכן האמת?

נעשה כאן עוד הבחנה: התחרות בין הבנקים היא על פלח שוק ועל יוקרה - לא על רווחיות. זוהי תופעה מסקרנת, שכן היא אינה מתיישבת עם האינטרסים של בעלי המניות או עם טובת הבנקים בטווח הארוך. התחרות הזו נתמכת משום מה על-ידי הפרשנים והתקשורת, והיא מתאפשרת עקב ליקוי ידוע בדרך שבה נמדדת ומדווחת רווחיות הבנקים: בעוד שהחלטה לוותר על מירווח פיננסי בהלוואות חדשות תגרום להפסד עתידי לבנק ולירידת הערך הכלכלי שלו - הדיווח המקובל על רווחיות הבנקים הוא דיווח חשבונאי, והוא אינו מתייחס לתפוקת הבנק בתקופת הדיווח אלא להכנסה הנובעת מתיק הנכסים הכולל שלו, כולל הכנסה שוטפת מנכסים שנוצרו שנים רבות קודם לכן. תופעה זו גורמת לכך שבנק יכול להצליח במהלך שיווקי (הגדלת פלח השוק שלו) מבלי להשקיע בשיפור היתרונות השיווקיים האמיתיים שלו, אלא על ידי הפחתת המירווח הפיננסי ובכך ויתור על הכנסות עתידיות. יכולת זו מתבססת על כך שבעוד שנתוני השיווק מדווחים מייד (ללא גידול בהוצאות השיווק, ל"שמחת" הפרשנים) - אין כלל מדידה של הוויתור על הכנסות עתידיות.

צורת המדידה והדיווח מכתיבה כמובן את התנהגות הבנקאים: הם נוטים לאמץ צעדים המגדילים את היקפי הביצועים ונתח השוק, מבלי להתייחס לעלות הכרוכה בצעדים אלו במונחי ערך התפוקה וערך הבנק. זהו אופן התנהגות ההפוך לזה של חוני המעגל: לא בונים כך את הבנק ועוצמתו לטווח הארוך, לא משקיעים בהגדלת כושר התחרות הממשי, אלא יוצרים הצלחות קצרות-טווח על חשבון הטווח הארוך. הסימנים העיקריים המעידים על מגמה זו הם ההשקעה הבולטת בפירסום והתמקדות התחרות בעיקר במחיר תוך נכונות לוותר על מירווח פיננסי, כשמנגד לא נראה להט שיווקי מקביל המתבטא בפיתוח מוצרים פיננסיים חדשים, בשיפור טיב השירות, בהעמקת הידע המקצועי של אנשי המכירות, ובהשקעה בתשתיות שיווק כמו סניפים, כוח אדם ומערכות מיחשוב. ואכן, בשנים האחרונות היו בישראל דוגמאות בולטות של בנקים שנקטו בהקטנת מירווחים כאסטרטגיה ארוכת-טווח להגדלת פלח השוק שלהם, במידה זו או אחרת של הצלחה; כמעט כל הבנקים נקטו באסטרטגיה זו לתקופות מוגבלות, כל אחד בתורו, במסגרת מבצעים עונתיים או במתקפות שיווקיות שבאו לאחר צעדים אירגוניים כמו החלפת מנכ"ל או פתיחת סניפים חדשים. האם יש בצעדים אלו כדי להבטיח הצלחה עסקית? נראה שלא: מבצעי הפחתת ריבית של בנק אחד יגרמו בדרך כלל לתגובה הגנתית, כמעט מיידית, אצל הבנקים האחרים. ואולי ניתן גם ללמוד משהו מכך שבמשך כמעט שני עשורים של מלחמת מחירים בין הבנקים לא חלו שינויים מהותיים בפלחי השוק של הבנקים השונים.

בשנים האחרונות חל שינוי נוסף בסביבה התחרותית: רוב הבנקים למשכנתאות מוזגו לתוך הבנקים המסחריים. אחת התוצאות שכבר ראינו בשטח היא שינוי ההתייחסות של הבנקים לתחום המשכנתאות: לא עוד תחום עסקי עצמאי שתפקידו ליצור רווחים לבנק, אלא מוצר פיננסי אחד מתוך מדף המוצרים הקמעוני. המיקוד עובר בהדרגה (ועדיין התהליך לא הושלם בכל הבנקים) אל הצרכן, וחלק מהבנקים אינם מתייחסים עוד להלוואת המשכנתא כשלעצמה אלא לרווחיות הכוללת של הבנק מפעילותו עם הלקוח. במקרה של מבצעי המשכנתאות שהפעיל אחד הבנקים בשנים האחרונות ראינו גם שההתייחסות לתחום המשכנתאות השתנתה ממנוע המיצר רווח למוצר הפסד מוצהר שמטרתו למשוך לקוחות קמעוניים חדשים לקבוצה הבנקאית (מעין "סיבסוד צולב" בין המוצרים הפיננסיים שמציע הבנק). ובנק זה אינו היחיד שנקט במדיניות זו - הוא רק הבוטה בהם.

האם המצב הנוכחי טוב לכולם? יש בהחלט כאלו שמרוויחים ממנו: הלקוחות שמצליחים בניהול המשא ומתן ומקבלים הלוואות משכנתא בריבית נמוכה, מנהלים בפס הייצור של הלוואות חדשות שמצביעים על הצלחות שיווקיות, וכל גורמי השיווק והפירסום הפנימיים והחיצוניים לבנק, שמתחלקים ביוקרה. אבל יש גם מפסידים מהמצב: אותם הלקוחות שאינם מצליחים לנהל משא ומתן אפקטיבי ומשלמים ריביות גבוהות, וכלל הלקוחות שאינם נהנים מפירותיה של תחרות אמיתית בענף ולכן הם משלמים (במטבע של איכות שירות) את מחירה של השיטה שמתמקדת בהפחתת ריבית ללקוחות נבחרים. אבל המפסידים האמיתיים הם כל הגורמים שיש להם עניין דווקא בהבטחת רווחיותו של הבנק לטווח הארוך - בעלי המניות, המפקידים ועובדי הבנק.

האם המצב הנוכחי יציב? כנראה שלפחות בטווח הקצר-בינוני, שכן רוב הבנקים בישראל חזקים ויכולים להרשות לעצמם התנהלות זו. חלקם, בעיקר אלו שמתמחיים במשכנתאות, צריכים לחשוש לחייהם. אבל זהו מצב זמני, הקורא למנהיג עסקי מסוג חדש: בנק שישקיע ברכיבים אחרים של מצויינות, כמו טיב השירות, תשתיות אנושיות ומערכות מידע, ידע מקצועי ופתרונות פיננסיים התואמים את צרכי הלקוחות, ומערכות אנליטיות לזיהוי והערכת סיכוני אשראי. בנק כזה יוכל לבדל את עצמו משאר הבנקים ולבצר לעצמו יתרונות אסטרטגיים של הטווח הארוך. בנק כזה יוכל להגדיל בו-זמנית גם את נתח השוק שלו וגם את רווחיותו, ולכן הוא בעל פוטנציאל להצליח, לשמש מודל לחיקוי, ובכך להוביל את התחרות לכיוונים אחרים מזה הנוכחי. גם התפתחותו של שוק משני למשכנתאות - שוק שבו משכנתאות נמכרות על-ידי המלווים למשקיעים פיננסיים - תשנה את המציאות, שכן היא תחשוף את העלות האמיתית לבנקים של אימוץ מדיניות הפחתת ריבית ותאלץ אותם לעבור לרכיבים אחרים של אסטרטגיה שיווקית. ולבסוף, גם כניסתם של מתחרים חדשים לשוק המשכנתאות יכולה להוביל לשינוי המציאות, שכן היא תכריח את הבנקים לצאת מפינת הריבית ולמצוא מענה לתחרות בתחום השירות.

ומהי המסקנה ללווה הפוטנציאלי? עליו לזכור שבמצב הנוכחי אין תחרות משוכללת: אין מחיר אחיד למשכנתאות. כושר המיקוח שלו יכתיב את עלות המשכנתא שלו ולכן עליו לנהל את מיקוח הריבית במיומנות; הוא צריך לזכור שבחירה בבנק מסויים לביצוע המשכנתא צריכה להיות כפופה לתנאים שיציע הבנק במועד הרלוונטי, ותנאים אלו יכולים להשתנות בכל עת  לפי שיקולי הבנקים; לבסוף, הוא צריך לדעת שיש חשיבות עצומה לכך שיצבור מידע ויגבש לעצמו השקפה על צרכיו, שכן הוא יתקשה לגבש מידע זה בהסתמך על מגעיו עם פקידי הבנק

משכנתא בריבית משתנה - מדוע?

בנקים הם מתווכים פיננסיים: הם אינם מעמידים הלוואות מתוך ההון העצמי שלהם, אלא מקבלים פיקדונות ממשקי הבית ומשתמשים בהם למתן אשראי. כך לגבי הלוואות רגילות (אשראי לעסקים ואשראי צרכני) וכך גם לגבי הלוואות משכנתא. הבעיה היא שבמקרה של הלוואות משכנתא מדובר בטווח ארוך מאד - הלוואות המשכנתא ניתנות בדרך כלל ל- 20-30 שנים. אם נזכור שכמתווכים פיננסיים הבנקים משתדלים שתהיה התאמה בין המקורות (פיקדונות) לבין השימושים (הלוואות) שלהם מבחינת טווח, עולה שאלה: כיצד יכולים הבנקים לממן הלוואות אלו? האם יש משקי בית שיהיו מוכנים להפקיד לטווחים כל-כך ארוכים?

התשובה היא שלילית: משקי הבית המפקידים את חסכונותיהם בבנקים אינם נוטים "לסגור" את כספם לתקופות כה ארוכות. רוב הפיקדונות של משקי בית בבנקים הם לתקופות קצובות של חודשים ספורים (עד שנה). אילו רצו הבנקים לשכנע את משקי הבית להפקיד כספים בחשבונות סגורים לתקופות ארוכות, המתאימות למתן משכנתאות, הם היו צריכים להבטיח למפקידים שיעורי ריבית כה גבוהים, שהיו מחייבים אותם לייקר את הריבית על המשכנתאות שהם נותנים לרמות שהיו מרחיקות את המשכנתאות מהישג ידם של לווים רבים. זוהי הדילמה הבסיסית של המתווך הפיננסי בהעמדת הלוואות משכנתא: משקי הבית החוסכים מעוניינים לשמור על נזילות כספיהם ולכן הם מוכנים להפקיד אותם לטווחי-זמן מוגבלים, ואילו משקי הבית הלווים מעוניינים בפריסת החוב לתקופה ארוכה ככל האפשר. נדרש גישור על פער יסודי בין טעמי המפקידים לטעמי הלווים. פיתוי המפקידים באמצעות שיעורי ריבית הוא בעייתי, שכן הוא מייקר את הלוואות המשכנתא. מהו אם-כן הפתרון? כיצד יכולים הבנקים להעמיד את הלוואות המשכנתא בריבית קבועה לטווחים כל-כך ארוכים אם אין להם מקורות מימון מתאימים?

הפיתרון שהיה מקובל בארה"ב במשך רוב ההיסטוריה המודרנית הוא שימוש בפיקדונות לטווחים קצרים להעמדת הלוואות לטווחים ארוכים. המשמעות היא שבמהלך חיי ההלוואה הבנק נדרש לגייס מחדש פיקדונות בתום תקופת הפיקדון. שיטה זו היוותה פיתרון נוח לבנקים למשכנתאות בארה"ב במשך תקופה ארוכה (משנות ה- 30' ועד לשנות ה- 70' של המאה הקודמת): מאחר שהריבית על פיקדונות לטווחים קצרים היא בדרך כלל נמוכה, הלווים נהנו משיעורי ריבית נמוכים על המשכנתאות והבנקים נהנו ממירווחים נאים. אלא שחסרונותיה של שיטה זו נחשפו במלוא עוצמתם כשהם הביאו להתמוטטות של הבנקים למשכנתאות בשנות ה- 80' ברעש גדול: כמחצית מהבנקים למשכנתאות הגיעו לפשיטת רגל ואף נסגרו, ומשלם המיסים האמריקני נדרש לשאת בהוצאות השיקום הכבירות של המערכת. מה גרם למשבר ההוא?

מימון הלוואות לטווח ארוך מתוך פיקדונות לטווחים קצרים טומן בחובו סיכון ייחודי: הריבית על המשכנתאות היא קבועה לכל תקופת ההלוואה, בעוד שהריבית שהבנק יידרש לשלם למפקידים נקבעת מחדש בתום תקופת הפיקדון, שכאמור היא קצרה יותר. הבנק נחשף לכן לסיכון שהריבית על פיקדונות תעלה והוא יימצא במצב ששיעור הריבית שהוא ישלם למפקידים תעלה על שיעור הריבית על הנכסים - סיכון המכונה "סיכון ריבית". בעולם יציב, שבו שיעורי הריבית יציבים לאורך תקופה ארוכה, קל להתפתות לאשלייה שיציבות זו תימשך. אלא שהעבר אינו מהווה מדריך טוב להערכת העתיד, בעיקר כשמדובר בזיהוי והערכת סיכונים. ואומנם, לאחר עשרות שנים בהן הכלכלה האמריקנית הייתה יציבה והבנקים יכלו להציע ללווים משכנתאות זולות בריבית קבועה ולממן אותן מפיקדונות קצרי-טווח של משקי הבית, החל תהליך של אינפלציה ועליית ריבית שהגיע לשיאו בעקבות משברי האנרגיה של שנות ה-70'. הפיקדונות הקצרים של משקי הבית התחדשו מידי שנה בשיעורי ריבית הולכים וגדלים, לפי ריביות השוק, כשהמשכנתאות ממשיכות להתנהל בריבית הקבועה והנמוכה בה ניתנו במקור. שיעורי הריביות על הפיקדונות הגיעו בשיאם לרמה הכפולה מהריבית על משכנתאות. הבנקים למשכנתאות בארה"ב נקלעו עקב כך למשבר החמור בתולדותיהם.

מהן הדרכים בהן הבנקים נמנעים מחשיפה לסיכון ריבית? דרך אחת היא למצות ככל האפשר את מקורות המימון הקיימים לטווח ארוך. כאן נכנסים מתווכים פיננסיים אחרים, המנהלים נכסים לטווחים ארוכים עבור משקי הבית, כמו קופות פנסיה וחברות ביטוח (בישראל: גם קופות גמל וקרנות השתלמות). גופים אלו יכולים להפקיד פיקדונות ארוכי טווח בבנקים, או לחילופין לקנות את המשכנתאות מהבנקים בשוק המשני למשכנתאות. הדרך השנייה התפתחה בשנות ה-80' בארה"ב ובהמשך גם במשקים אחרים: משכנתאות בריבית משתנה.

ההלוואה בריבית משתנה היא ניסיון מתוחכם לפתור את הדילמה של הפער בין טעמי החוסכים לטעמי הלווים: אם הלווים רוצים הלוואה לטווח ארוך כדי להקטין את התשלומים החודשיים, אבל החוסכים מוכנים להפקיד את כספם רק לתקופה קצרה - מוצע כאן פיתרון שיאפשר להציע ללווים פריסה ארוכה מבלי שהבנק ייחשף לסיכוני ריבית ומבלי שהלווה יידרש לשלם ריביות גבוהות הנגזרות מפיקדונות ארוכי-טווח. והפיתרון הוא הבא: הבנק מעמיד ללווה הלוואה לטווח ארוך, אבל הריבית בה נקבעת לתקופה קצרה (בארה"ב בדרך כלל שנה אחת) החופפת את תקופת הפיקדון. בצורה זו , שינויי ריבית בשוק מתורגמים במקביל גם לריבית שמקבל המפקיד וגם לריבית שמשלם הלווה. בהלוואה בריבית משתנה יש לכן שני "שעונים": אחד המודד את תקופת ההלוואה (30 שנה), ואחד המודד את תקופת הריבית (בדרך כלל שנה, אבל יש מספר גדול של אפשרויות).
התוצאה של שימוש בהלוואות משכנתא בריבית משתנה היא מעניינת: מאחר שמתאפשר כעת לבנקים להעמיד משכנתאות לתקופות ארוכות מתוך פיקדונות קצרים מבלי להיחשף לסיכוני ריבית (נותרת רק הבעיה לוודא שהמפקידים אכן יחדשו את פיקדונותיהם באותו הבנק) - הם יכולים להמשיך להעמיד הלוואות מבלי להישען על מתווכים פיננסיים אחרים. גם הלווים נהנים עתה מהלוואות זולות יחסית, שכן הריבית המשתנה נמוכה בדרך כלל ב- 1-2% מהריבית הקבועה (לטווח של 30 שנה).  מצד שני, בהלוואה בריבית משתנה סיכון הריבית עבר אל הלווה: עלות ההלוואה שנטל אינה קבועה, אלא תלוייה בהתפתחויות בשווקים.
המשכנתא בריבית משתנה איננה מוצר מוביל, והיא לא ירשה את מקומה של המשכנתא בריבית קבועה. עם זאת, היא מהווה מוצר נפוץ: בארה"ב היא היוותה בדרך כלל כרבע ממתן האשראי. היא דורשת מהלווה תיחכום מסויים, הן בהבנת ההבדל בין ריבית קבועה לריבית משתנה והן לגבי הבנת השפעתם של שינויים בשיעורי הריבית בשוק על הנטל השוטף של תשלומי המשכנתא. למרבה ההפתעה, תמיד מסתבר שחלק מהלווים אינו מבין את תכונות המוצר הפיננסי. מסיבה זו יש נטייה, גם בארה"ב וגם בישראל, להתערבות של רגולטורים וגופים ציבוריים להגנת הצרכן התמים מפני מלווים שעשויים לנצל את חוסר הבנתו לטובתם.
בישראל יש כיום הלוואות בריבית משתנה בשלושה מיגזרי הצמדה: המגזר השיקלי ("הלוואות פריים"), המגזר הדולרי ("הלוואות לייבור") והמגזר הצמוד למדד. עוד על המשכנתא בריבית משתנה - מנגנוני עידכון הריבית, תקופות הריבית, בעיות אי-יציבותו של התשלום החודשי - ברשימה נפרדת.

תופעת חדלות-הפירעון בארה"ב מפעפעת כלפי מעלה

התופעה של חדלות-פירעון בקרב לווי משכנתאות בארה"ב מפעפעת בהדרגה כלפי מעלה: בעוד שבתחילת המשבר הנוכחי היתה התופעה של חדלות-פירעון מרוכזת בעיקר בקרב משקי בית בעלי הכנסות נמוכות-יחסית, בהדרגה גובר משקלם היחסי של משקי בית מבוססים. אם נחלק את הלווים לשלושה רבדים לפי ערך הבית, הרי שהיסטורית השליש התחתון היווה כ- 55% מחדלות-הפירעון, השליש האמצעי כ- 30% והשליש העליון כ- 15%. מצב זה השתנה מעט בשנים 2004-2005, כשהחלה לתסוס בעיית הלוואות הסאבפריים ומשקלם של הלווים מהשליש התחתון עלה והתקרב ל- 60% מסך חדלות הפירעון. אלא שבשנת 2006 השתנתה המגמה, ותופעת חדלות-הפירעון החלה לפעפע לתוך השליש העליון. מדוח של חברת Zillow עולה שבאמצע 2009 הגיע משקלה של תופעת חדלות-הפירעון בקרב השליש העליון לכ- 30% מכלל חדלות-הפירעון - כפול ממשקלה בתחילת המשבר.

הגידול במשקלם היחסי של חדלי-פירעון מבוססים נובע מהפרשי עיתוי בהחמרת הבעיה של לווים: בעוד שבקרב לווי הסאבפריים צצה הבעיה עוד בשנת 2005 - היא החלה להופיע בקרב לווים מובחרים ("פריים") רק באמצע 2007. גם המחוללים של התגברות חדלות-הפירעון שונים בין השווקים: בקרב לווי הסאבפריים נגרמה תופעת חדלות-הפירעון במידה רבה בגלל טעות בחיתום (העמדת הלוואה ללווה שאין לו יכולת אמיתית לעמוד בנטל התשלומים השוטף מעבר לתקופה ההתחלתית של ה"גרייס"), טעות שמייחסים אותה יותר ויותר לכוונות זדון של חלק מהמלווים, ככל שנצבר יותר ידע על נוהלי החיתום של חלק מהמלווים; בקרב הלוואות ה"פריים" התופעה נובעת יותר מירידת מחירי הדיור שהכניסה (וממשיכה להכניס) חלקים הולכים וגדלים של האוכלוסייה למצב של הון עצמי שלילי (מחירי הבתים יורדים אל מתחת ליתרות חוב המשכנתאות). במילים אחרות, המשבר אמנם פרץ בנקודת תורפה של מערכת המשכנתאות, אבל בהמשך הוא מתרחב למערכת כולה.

על נגזרים פיננסיים ונגזרי משכנתאות

כאחד מלקחי המשבר הפיננסי שפרץ בשנה שעברה, עסוק כיום המחוקק האמריקני בניסוח חוקים שמטרתם להדק את הפיקוח על המסחר במכשירים פיננסיים שעד כה נסחרו באופן פרטי וללא פיקוח. מכשירים אלו עמדו במרכזו של המשבר הפיננסי ונתגלו כבעלי פוטנציאל לסכן את יציבות המערכת הפיננסית כולה. המסחר במכשירים פיננסיים אלו היה פרטי, והתנהל באופן בילטרלי (OTC - Over the Counter), כלומר בין קונה ומוכר. הכוונה של הרפורמה המתגבשת היא להעביר את רוב המסחר במכשירים הללו לתוך הבורסה לניירות-ערך, כך שהמסחר יהיה גלוי לפיקוח.

מדובר בעיקר בנגזרים פיננסיים. נגזרים פיננסיים הם חוזים שערכם נגזר מערכיהם של נכסים אחרים באמצעות קשר שנקבע מראש. לדוגמא, אם יש לי זכות לקנות נייר ערך מסויים בעתיד במחיר נתון (אופציה) - זהו מכשיר פיננסי שערכו נגזר מהפער בין מחיר השוק של נייר הערך נשוא העיסקה לבין המחיר (המוסכם מראש) שבו אני יכול לקנות אותו. כך, למשל, אם כשוכר דירה יש בידי חוזה המאפשר לי להמשיך להתגורר בדירה לתקופת שכירות נוספת במחיר מוסכם מראש - יש בידי בפועל נגזר פיננסי שערכו עולה ככל ששכר הדירה בשוק מאמיר.

נגזרים פיננסיים נולדו כדי לגדר סיכונים. החקלאי שמייצא את תוצרתו חושש מפגיעה שתיגרם לו בגלל ירידת שער הדולר ולכן הוא ירכוש חוזים עתידיים על הדולר, שיגדרו את הסיכון של ייסוף השקל. היצרן שחושש מהתייקרות חומרי גלם ירכוש חוזים עתידיים על חומרי הגלם. בעולם שמרני, לכל יחידה כלכלית המגדרת סיכון יש יחידה שמגדרת את אותו סיכון בכיוון סימטרי הפוך: היבואן חושש מפיחות השקל והיצואן מייסופו; רוכש דירה מנסה להבטיח עצמו כנגד התייקרות הדירות והקבלן רוצה להבטיח עצמו כנגד ירידת מחירי הדירות. לכן לכאורה מצב כל המשתתפים בשוק משתפר: כל סיר מצא לו מכסה, או כל אחד הצליח לסלק מחייו את אי-הוודאות.

הבעיה היא שהעולם אינו סימטרי, והביקוש למכשירים פיננסיים פוגש סוג חדש של משתתפים: כאלו המשתתפים במשחק לשם ספקולציה. כאן הסיכון אינו מסולק מהמערכת, אלא הוא מועבר מגורמים שמרניים לגורמים אוהבי סיכון. המשמעות היא שההגנה ליצואן מפני ייסוף השקל ניתנת ע"י כך שגורמים ספקולנטיים לוקחים על עצמם את הסיכון תמורת פרמיה הנראית להם קוסמת. בשלב זה נוצר למעשה סוג חדש של משחק: הימור לגבי מגמות השוק.

כשלעצמו, אין בהכרח רע בכך שגורמי שוק יהמרו על כיווני השוק. הבעיה מתחילה כשהחמדנות גוברת, כשתופעת ההימורים מתרחבת לגורמים שאינם מבינים את משמעות ההימור שנטלו על עצמם, כשהבנת הסיכונים פוחתת, כשביצועי מנהלי ההשקעות נמדדים לפי תשואה (בעיקר בדיעבד) מבלי להתייחס לסיכון, כשהשוק מכניס את מנהלי ההשקעות לתחרות על תשואות, כשהתמורה למנהלים תלויה בעיקר בתשואות לטווח קצר, ובעיקר כשהכספים הזורמים לקזינו הזה הם של לקוחות תמימים שאינם מבינים באיזה משחק הם משתתפים.

האויב האמיתי של המשחק החדש הוא מחזור העסקים הארוך. צמיחה וגיאות שנמשכו כמעט שני עשורים השכיחו מלב כל המשתתפים שמדובר במחזור עסקים, והמשתתפים התייחסו למגמות הגיאות כאל מציאות חדשה, פרמננטית. ההצלחה של השחקנים גררה אחרים, ובהדרגה החלו חברות ענק להשתית את רווחיהן לא על פעילותן ההיסטורית אלא על פעילות בנגזרים פיננסיים, שלפעמים הייתה חבויה עמוק בתוך האירגון. דוגמא בולטת שנחשפה במשבר האחרון היא ענק הביטוח AIG, שעיקר הכנסותיו בשנים האחרונות נבע מפעילות פיננסית של חברה-בת בשם (AIGFP (Financial Products. הסתבר שרוב הכנסותיו של ענק זה כלל לא היו מביטוח, אלא מכך שנכנס להיקפים אדירים של הימורים כנגד חדלות-פירעון של חברות מסחריות. הימורים אלו נעשו באמצעות עיסקאות של החלף אשראי (Credit Default Swap), שבהן AIG התחייבה לכסות הפסדים שייגרמו למחזיקי אג"ח שהנפיקו גופים עסקיים במקרה של חדלות-פירעון של גופים אלו, וקיבלה בתמורה פרמיית סיכון. כשהחל המשבר הפיננסי נקלעו חברות עסקיות רבות לקשיים, והנושים פנו ל- AIG לממש את הערבות שנתנה. החברה הייתה צריכה לקרוס בן-לילה ורק הזרמה של עשרות מיליארדי דולרים של משלמי המיסים הצילה אותה, ואולי בעיקר הצילה את המשק האמריקני ממשבר יותר עמוק.

בגלל שהנגזרים הפיננסיים נסחרים מחוץ לשוק, לא ידעו קברניטי המשק האמריקני מהו גודל המשבר. ההערכות שרווחו אז בעיתונות המקצועית היו שמדובר בהיקף נגזרים של למעלה מ- 500 טריליון דולר. היקף נגזרי האשראי לבדם נאמד בשיא המשבר ב- 62 טריליון דולרים.

נגזרים פיננסיים קיימים גם בשוק המשכנתאות. למעשה, הם במידה רבה נולדו שם. הסיבה להיווצרותם היא שהם מהווים חלק אינטגרלי מתהליך ה"עיכול" של הסיכונים הפיננסיים הגלומים במשכנתאות לצורך העברת החוב לשוק ההון. תהליך ה"עיכול" כרוך בגידור חלק מהסיכונים, שכן רוב המשקיעים הפועלים בשוק ההון אינם מעוניינים לקחת אותם על עצמם. כך, למשל, איגוח משכנתאות סטנדרטי כרוך בגידור חלק מסיכוני האשראי כדי שניתן יהיה להנפיק למשקיעים נייר ערך בדירוג גבוה (MBS), ובנייתם של נגזרי משכנתאות מורכבים יותר (CMO)  מאפשרת ליצור ניירות ערך שהחשיפה בהם לסיכוני ריבית ותזרים נמוכה יותר.

הכוונה המקורית בבנייתם של מכשירים פיננסיים אלו הייתה טהורה: לקחת תיקי משכנתאות, ובאמצעות הנדסה פיננסית ליצור מהם סוגים שונים של ניירות ערך שיתאימו לסוגים שונים של משקיעים וכך ליצור ערך שוק מוגדל. בגלל בולמוס החמדנות וחוסר הפיקוח הנאות התדרדר השוק ליצירת מוצרים "רעילים", שהסיכון בהם קבור מתחת לפני השטח, ושנמכרו במחירים לא סבירים למשקיעים חסרי הבנה.

הלוואת "שפיצר"

בעקבות המשבר הכלכלי הגדול שפרץ בארה"ב בשנת 1929 קרסה גם מערכת המשכנתאות. הקריסה התבטאה בכך שכמיליון לווים הגיעו לחדלות-פירעון, והמלווים (בעיקר אגודות שיתופיות שהתמחו בהעמדת אשראי לדיור) נאלצו לתפוס את הבתים כדי לנסות ולמכור אותם כדי לפרוע את החובות. מדוע וכיצד קרסה המערכת ההיא?

הלוואת המשכנתא שהיתה מקובלת עד לאותה עת בארה"ב היתה שונה לחלוטין מזו המקובלת כיום. טווח ההלוואה היה 3-5 שנים בלבד, שכן למלווים לא היו מקורות מימון ארוכי-טווח להעמדת ההלוואות והם מימנו אותן מפיקדונות קצרי-טווח של החוסכים. תדר התשלומים היה חצי-שנתי: הלווה שילם את הריבית על ההלוואה בתשלומים חצי-שנתיים, ואילו פירעון הקרן היה מתבצע בתשלום יחיד בסוף התקופה (הלוואה המכונה "בלון"). הלווים לא יכלו למעשה לפרוע את הקרן בתשלום יחיד, ולכן השיטה הייתה שבתום תקופת ההלוואה הלווה הגיש בקשה להלוואה חדשה לתקופה דומה, כשסכום ההלוואה החדשה היה שווה לסכום ההלוואה הקודמת פחות סכומים שצבר במהלך תקופת ההלוואה ושהשתמש בהם להקטנת החוב. זוהי שיטה של "גילגול הלוואות", כאשר החזר הקרן נעשה על-ידי הקטנה של ההלוואה בעת הגילגול.

השפל הכלכלי שבא בעיקבות המשבר יצר מצב שהחוסכים משכו את כספי החיסכון שצברו, ולכן אגודות המשכנתאות נאלצו שלא לאפשר ללווים להמשיך ולגלגל את ההלוואות אלא לדרוש מהם לפרוע אותן. המשבר פרץ כי הלווים לא יכלו לפרוע את הקרן - לא היה דבר אשר הכין אותם מראש לכך. הם נאלצו להודיע על פשיטת רגל.

קריסת מערכת המשכנתאות בשנת 1933 הביאה לסוף דרכה את המערכת הפרטית שפעלה עד אז בארה"ב, והביאה להתערבות הקונגרס באמצעות סידרת רפורמות. רפורמות אלו הקימו על הריסותיה של המערכת הפרטית מערכת משכנתאות חדשה, פדרלית, שעקרונות פעולתה קיימים עד היום ביסוד מערכת המשכנתאות של ארה"ב. אחד הלקחים החשובים של המשבר היה כשלונו של המוצר הפיננסי הישן, והצורך ביצירתו של מוצר פיננסי חדשני, שונה לגמרי מזה שהיה נהוג עד אז. הצלחתו של המוצר הפיננסי החדש הייתה כה גדולה שהוא הועתק מאז לכל שוקי המשכנתאות בעולם והפך להלוואת המשכנתא הסטנדרטית מאז.

מטרתו של המוצר החדש היתה לבטל את הנוהג לפרוע את הקרן בתשלום יחיד בסוף התקופה, ולהחליפו בשיטה שבה החזר הקרן נעשה לשיעורין במהלך חיי ההלוואה. במצב כזה, בתום תקופת ההלוואה ירד החוב לאפס. לשם כך נבנה מסלול תשלומים חדש, שתדירותו חודשית (כתדר ההכנסה), וגודל התשלום קבוע לכל אורך התקופה. מאחר שהתשלום החודשי כולל בתוכו גם החזר קרן, יתרת החוב פוחתת בהדרגה לאורך כל תקופת ההלוואה. כדי שהנטל השוטף לא יהיה כבד מידי מבחינת משק הבית היה צורך "למתוח" את תקופת ההלוואה, ולכן נקבעה תקופת ההלוואה ל-15 שנים. בהדרגה התארכה תקופת ההלוואה עד שהגיעה לגודל המקובל כיום - 30 שנים. הלוואה זו, שלוח הסילוקים שלה מכונה בישראל "שפיצר", היא עדיין – כ-75 שנים לאחר שנולדה – ההלוואה השכיחה בעולם.

הניסיון המצטבר בארה"ב הוכיח שמשקי בית יכולים להתמודד בהצלחה עם נטל שוטף ששיעורו אינו עולה על כרבע מהכנסתם השוטפת, ולכן נתמסדו יחסים מקסימליים בין התשלום החודשי לבין ההכנסה. העובדה שהחזר הקרן מהווה חלק מהתשלום השוטף גרמה לכך שהלוואת המשכנתא הפכה למעין תוכנית חיסכון ארוכת-טווח, כשהלווה מגדיל לאורך השנים את עושרו הנקי על-ידי הקטנה הדרגתית של חובו. 

הפרט המעניין בתשלומי המשכנתא מסוג "שפיצר" הוא שלמרות שהתשלום עצמו קבוע לאורך זמן – התחלקות סכום זה בין תשלום הריבית לבין החזר הקרן משתנה בהתמדה. הדבר קורה כי יתרת החוב יורדת לאורך זמן ואיתה גם תשלום הריבית, ולכן גדלים בהדרגה החזרי הקרן הכלולים בתשלום הקבוע. התוצאה היא שקצב ההחזר של הקרן מואץ לאורך חיי ההלוואה: בשנים הראשונות רוב התשלום השוטף הוא בגין ריבית ומיעוטו החזר קרן, ובשנים האחרונות רוב התשלום הוא החזר קרן. לדוגמא: בהלוואה של 100,000 ש"ח הניתנת ל-30 שנים בריבית 6% יהיה גודל התשלום החודשי הקבוע 600 ש"ח, אבל בעוד שהתשלום בחודש הראשון יכלול חיוב ריבית של 500 ש"ח והחזר קרן של 100 ש"ח - התשלום האחרון יכלול חיוב ריבית של 3 ש"ח בלבד ואילו החזר הקרן יגדל ל- 597 ש"ח. כתוצאה מההאצה בקצב החזר הקרן תהיה ירידת החוב לא ליניארית: בהלוואה זו פורע הלווה בעשר השנים הראשונות רק כ-16% מהחוב, ובעשר השנים הבאות עוד כ-30%; יתרת החוב תרד למחצית מגודלה המקורי רק כעבור 21 שנים! הדבר יכול לגרום לתחושה של אכזבה אצל הלווה בשנים הראשונות, שכן אם הוא עוקב אחר יתרת החוב שלו הוא עלול לקבל רושם שלמרות מאמציו החוב כמעט ואינו יורד. רושם זה מתחזק במציאות הישראלית של הלוואות צמודות-מדד, שכן הפרשי ההצמדה נוספים ליתרת החוב.

כיצד קורה שרוב ההלוואות בעולם הן דווקא לתקופה של 20-30 שנים? מדוע לא תקופה קצרה יותר? התשובה נעוצה בקשר שבין תקופת ההלוואה לבין גודל ההחזר החודשי: ככל שתקופת ההלוואה מתארכת – כך קטן התשלום החודשי, כיון שהחזר הקרן נפרש על-פני יותר תשלומים (יש לשים לב שתשלום הריבית השוטף אינו תלוי בטווח ההלוואה). בעולם שבו השימוש במשכנתא מתפשט גם לקבוצות אוכלוסייה צעירות ופחות מבוססות כלכלית, שהכנסתן נמוכה יותר, טבעי שנדרשת פרישה של החזר הקרן לתקופה ארוכה ככל האפשר, כדי להקטין את התשלום החודשי לגודל שהלווה מסוגל להתמודד איתו. לדוגמא, הארכת תקופת ההלוואה מ-10 ל-20 שנים מקטינה את התשלום החודשי בכ-35%. אם כך, נשאלת השאלה ההפוכה: אם "מתיחה" של תקופת המשכנתא כל-כך מסייעת ללווה, מדוע לא להאריך את תקופת ההלוואה אף יותר, ל-40 ואף ל-50 שנים, ובכך לאפשר לבעלי הכנסות עוד יותר נמוכות להיעזר בהלוואות לרכישת דירות? הסיבה היא שהתועלת מהארכתה של תקופת ההלוואה (במונחי הקטנת התשלום החודשי) אינה קבועה, אלא פוחתת ככל שתקופת ההלוואה מתארכת: בדוגמא לעיל, הארכת תקופת ההלוואה מ-20 ל-30 שנים תקטין את התשלום החודשי רק ב-11% נוספים, מ-30 ל-40 שנים ב-4% נוספים, ומ-40 ל-50 שנים רק  ב-2% נוספים. אבל ישנם גם נימוקים נוספים לכך שתקופת ההלוואה אינה ארוכה יותר: האחד - הלווים מעדיפים להרגיש שחובם יורד בהדרגה, ויהססו ליטול הלוואה שבה חובם כמעט ואינו פוחת; השני - פריסה לתקופה ארוכה יותר מחייבת את המלווה לגייס מקורות מימון לטווחים ארוכים יותר, והדבר כרוך בריבית גבוהה יותר.

הלוואת "שפיצר" אינה ההלוואה היחידה המוצעת בשוק, אבל היא הנפוצה ביותר. במהלך השנים נוצרו מוצרים פיננסיים מתחרים: הלוואות "בלון", הלוואות עם תקופת "גרייס", הלוואות עם תשלומים קבועים של החזר קרן, הלוואות עם יתרת חוב צומחת (שהיו מאד פופולריות עד המשבר האחרון בארה"ב), ועוד סוגים מגוונים. למרות כל אלו ההיגיון שביסוד הלוואות "שפיצר" מתאים לטעמיהם של רוב משקי הבית, והן היוו היסטורית למעלה מ-80 אחוזים מההלוואות.

לקחים ישראליים ממשבר הנדל"ן האמריקני

ברשימה קודמת (ראה: "שלב נוסף של משבר המשכנתאות בארה"ב?" מיום 20.11.09 ורשימה נוספת מיום 28.11.09) ראינו את הסיכונים המאיימים כיום על שוק הדיור בארה"ב. האם יש משהו בדרמה המתרחשת מול עינינו שיש לו השלכות לגבי שוק המשכנתאות בישראל? להלן כמה נקודות למחשבה/מסקנות שניתן אולי לשקול לגבי ישראל:

• מחירי דירות אינם עולים תמיד – מחירי דירות נתונים להשפעות מחזוריות, בדרך כלל במחזורים ארוכים. תכונה זו אינה מתיישבת עם הגיונם של אנשים: הם נוטים לגבש ציפיות לגבי העתיד בהסתמך על ניסיון העבר, ולכן הם מניחים שמגמות העבר תימשכנה. בכך הם נחשפים לסיכון של שינויי מגמה. גם בישראל אנשים נוטים להאמין שמחירי הדירות תמיד עולים יחסית למדד המחירים, ואמונה זו מתחזקת ככל שמתרחקים מאירועים העומדים בסתירה לאמונה זו. התוצאה היא העדפה לא מוצדקת של השקעה ספקולטיבית בנדל"ן (ספקולטיבית: השקעה לצורך השגת תשואה, לא לצורך שימוש עצמי, וכוללת הקדמת רכישה של דירה עבור דור ההמשך). במקרה האמריקני עליית המחירים נמשכה ברציפות מאז 1991 ועד 2006, וקשה לכן לשפוט את הציבור האמריקני על שנתפס לאמונה זו ו"קנה" בשמחה תיאוריות חדשות הגורסות כי תם עידן מחזורי העסקים. אמונה זו שמחירי הדירות ימשיכו לעלות בעתיד עמדה בבסיס התנהגותם של משקי הבית והסקטור הפיננסי. היא הביאה להגדלה ניכרת של שיעור המינוף הפיננסי בדיור, ולכן לחשיפה של כל המעורבים לסיכון שמחירי הדירות יפסיקו לעלות. בפועל, מחירי הדירות אינם עולים תמיד, ויש תקופות מתחלפות של עלייה וירידה, כמו גם האצה והאטה של קצב עליית המחירים

• השקעה בדיור יכולה להיות מסוכנת – לא רק שמחירי הדירות אינם עולים תמיד, אלא שיש להם נטייה להתבדר: בגלל הנטייה של הציבור לגבש ציפיות "מסתגלות" (ציפיות המסתכלות לאחור) ולתרגם ציפיות אלו לביקוש ספקולטיבי לדירות - התנודתיות המחזורית של מחירי הדירות יכולה לקבל ממדים דרמטיים, כפי שראינו בעשור האחרון. המשמעות היא שבמקום שיהיו בשוק כוחות המשככים תנודות - יש בשוק כוחות המגבירים אותן. המינוף הפיננסי ברכישת דיור (רכישה בסיוע אחוז משמעותי של משכנתא) עוד מגדיל את הסיכון, הן המערכתי והן האישי: ברמה המערכתית הוא מגביר את עוצמתם של המחזורים, וגורר חלקים (לפעמים אפילו פתאים) מהסקטור הפיננסי לחשיפות מסוכנות; ברמה האישית הוא מכפיל את חשיפת ההון של משק הבית. כדי להבין נקודה זו ניקח לדוגמא משק בית שרוכש דירה כשהוא מתבסס על 25% הון עצמי ו-75% משכנתא; ירידת מחירי דירות בשיעור של 10% תביא לשחיקת ההון העצמי בשיעור של 40%, וירידה של 25% תמחוק כליל את הונו העצמי. זוהי תמציתו של המשבר הבא המאיים על ארה"ב (ראה רשימות קודמות). אין מדובר כאן בגילוי מרעיש: המינוף הוא שהפך את ההשקעה בנדל"ן לאטרקטיבית בגלל היכולת להכפיל את שיעורי התשואה על הנכס, אבל היתרון הופך לחיסרון במציאות של ירידת מחירים.

• מי ישמור על יציבות המערכת? - הנטייה של שוק הדיור לתנודות מחזוריות והיכולת של מנגנוני השוק להפוך תנודה מחזורית נורמלית למשבר - מכתיבות צורך בהקמתם של גופים וכלים שמטרתם לשמור על יציבות המערכת. בתחום הבנקאות קיים רגולטור ותיק ומנוסה: זהו המפקח על הבנקים, שפעילותו ממוקדת בשמירה על יציבותם הפיננסית. אלא שבעולם הכספים המודרני, שבו תפקיד התיווך הפיננסי מתחלק בין בנקים לבין גופים פיננסיים שאינם בנקים, קיימת בעיה הנובעת מיכולת מוגדלת של "הדבקה" בין החלקים השונים של המערכת. ההפרדה ההיסטורית בין בנקים לבין מתווכים פיננסיים אחרים היא בעייתית, ונדרש רגולטור המשגיח על כלל המערכת. הדוגמא האמריקנית האחרונה ממחישה כיצד המערכת הפיננסית נקלעת למשבר חריף למרות שהבנקים לכאורה נשמרים היטב, כשפגיעתו של המשבר ממוקדת בחוליות החלשות של מערכת התיווך הפיננסי ומועברת משם לכלל המערכת. במקרה האמריקני הנזק הועבר במהירות לגופים שלכאורה לא היו חשודים בחשיפות אלו, כמו בנקים זרים (גרמניה, סין), בנקים להשקעות וקרנות להשקעת כספי פנסיה.
   
• האם התיאוריה הכלכלית מוכנה למשימה - הבעיה של שמירה על יציבות המערכת הפיננסית מושפעת גם מכך שהעולם נתפס בלתי מוכן: התיאוריה הכלכלית לגבי ניהול פיננסי בעיתות משבר טרם התבססה וטרם הונחלה לקובעי המדיניות. לכן אנו רואים כבר שנה ויכוחים תורתיים המתקיימים "תחת אש". אין בכך חידוש: גם התיאוריה הקיינסיאנית טרם גובשה בעת שהשפל הגדול פגע אנושות בכלכלת העולם (הספר התפרסם רק בשנת 1936) ורוב צעדי המדיניות ננקטו בעולם שהאמין עדיין ביכולת השווקים לפתור את הבעיה בכוחות עצמם. הבעיה אינה טמונה רק בהעדרה של תיאוריה מתאימה: האינסטינקטים של הרגולטורים (בהעדר מתכונים אקדמיים מוכנים לטיפול במצב) לא היו חזקים דיים במהלך המשבר האחרון כדי להכתיב לקברניטים אפשרויות פעולה מתאימות

• ניהול הסיכונים הפיננסיים נחשף בחולשתו – ניהול הסיכונים הפיננסיים התבסס בעיקר על כלים וטכניקות סטטיסטיות, המאפשרים אמידה כמותית של החשיפות וניהולן  בהתבסס על תפיסה נכונה של המציאות. כל עוד המציאות היא השתנות מקרית סביב פרמטרים יציבים וניתנים לאמידה – הכלים הקיימים יכולים לענות היטב על הדרישות. אבל אם המציאות כאוטית ואינה ניתנת לניבוי סטטיסטי סביר – ממילא גם מדידת החשיפה לסיכונים אינה אפשרית. המצבים שנוצרו במשבר הנוכחי הם חריגים, והם "משכו את השטיח" מתחת לכלים המסורתיים המשמשים לניהול הסיכונים.

• כיצד מטפלים במצבים דוגמת המשבר הנוכחי? – בהתרחש משבר בלתי צפוי דוגמת המשבר הנוכחי, שבו חוקי הגרוויטציה הפיננסיים מתערערים, נוצר באופן טבעי וואקום תורתי. במצב כזה אין עוד תוכניות מגירה לטיפול אוטומטי במשבר, ויש צורך לפעול וירטואוזית, כמיטב היכולת: לשלב תיאוריות קיימות עם אינטליגנציה בסיסית, ולפעול בשיטת הניסוי והטעייה. לכן אין להתפלא על ריבוי הדעות בין המומחים ואין יסוד לביקורת ולנטייה להיפרע מקברניטים על שנקטו במהלכים שלא הצליחו - הם פועלים בשטחים שאינם ממופים!

• מי מתאים להיות משקיע בשוק הדיור? - אי-היציבות של שווקי דיור מזמינה סוג מסוים של משקיעים: "טורפים" - כאלו שנמשכים אל התשואות הגבוהות האופייניות למצבים של גיאות, ופחות רגישים לסיכונים של מצבי שפל. משבר בשוק הדיור, מבחינתם, הוא הזדמנות. לעומתם, סוג אחר של משקיעים הנמשך לשוק הדיור אינו מתאים להשקעה בדיור (מעבר לרכישת דיור לשימוש עצמי) והוא מתקשה לשרוד לאורך זמן: אלו הם "לוחכי עשב", כלומר משקיעים שונאי סיכון שאין להם לא היכולת לזהות סיכון ולא היכולת להתמודד עם תוצאותיו. משקיעים אלו מתפתים להיכנס לשוק הדיור בדרך כלל באיחור, לאחר שרוב עליית המחירים כבר התרחשה, כחלק מתופעת "העדר" ובגלל חמדנות מוגזמת ואשליה של תשואה חסרת-סיכון. אופיינית למשקיעים אלו התופעה של קוצר רוח, של חשיפה מוגזמת לשינוי מגמה, של טעות בעיתוי ההשקעה
  
•  האם משבר הנדל"ן והמשכנתאות אורב גם לישראל? - מאפייני ההשקעה בנדל"ן למגורים בישראל שונים מאלו של המשקים בהם התרחשו המשברים האחרונים. שיעור המינוף הפיננסי המקובל בישראל נמוך משמעותית מהנהוג בארה"ב, בעיקר בגלל שמרנותם של הבנקים אבל גם בגלל העדפות משקי הבית. שמרנותם של הבנקים בישראל נובעת מחולשתם בתחום הבנת סיכוני האשראי במשכנתאות, וזו של משקי הבית נובעת מתפיסה תרבותית שמרנית של רתיעה משימוש באשראי למימון השקעות. בהתאם, ההשקעה הספקולטיבית בדיור אינה מפותחת עדיין בישראל, למרות שכתוצאה מהרמה הנמוכה של הריבית בשנים האחרונות חלה תזוזה גם בתחום זה. מסיבות שהיה ראוי להקדיש להן מאמץ מחקרי, הגיאות הכלכלית והנזילות הפיננסית המוגברת לא חילחלו לשוק הנדל"ן, ולאורך תקופה ארוכה (למעלה מעשור) לא חלה עלייה משמעותית בביקוש לדיור ובמחירי הדיור. היציבות היחסית של מחירי הדיור בישראל בשנים האחרונות נותנת מקום לקוות שגם האטה כלכלית וגידול באבטלה בסדרי הגודל שאנו צופים היום לא יביאו לשפל בשוק הדיור ולנפילתם של מחירי הדיור. העובדה שללווים בישראל שיעור גבוה של הון עצמי המושקע בדירותיהם תסייע גם היא לכך שהם יימנעו ככל האפשר מלהגיע למצב של חדלות פירעון, שיפגע בעיקר בחסכונותיהם ופחות בבנקים. ייתכן אמנם שיהיו מוקדים של בעיות - בפריפריה ובקבוצות אוכלוסייה חלשות - אבל קשה להעריך שהדרמה האמריקנית תחזור על עצמה בישראל.