יום רביעי, 28 באוקטובר 2009

האם יש בישראל בועת נדל"ן?

בחודשיים האחרונים אנו נתקלים בידיעות, הכרזות ואפילו ניתוחים כלכליים על "בועת נדל"ן" המתפתחת בישראל. רצוי להבין כמה דברים לפני שנסיק מסקנות אישיות ולפני שנתחיל חס וחלילה לפעול תחת הרושם שאכן אנו עדים לבועה כזו:

  1. קיים הבדל עקרוני בין מצב של עליית מחירים, אפילו כזו המתמשכת מספר שנים, לבין "בועה". השם "בועה" מוענק בדרך-כלל לתופעה של עליית מחירים שאין לה הסבר הנשען סטטיסטית על גורמים כלכליים, כלומר שאין בכוחם של משתנים כלכליים בסיסיים כדי להסביר את הסיבה לעליית המחירים. הסברים מקובלים לעליית מחירים הם גידול אוכלוסיה, הצטופפות גיאוגרפית, צמיחה כלכלית, עלייה בעושרם של משקי הבית, שיעורי ריבית נמוכים לאורך זמן, וכו'. המחקר הכלכלי מנסה בד"כ להסביר את עליית המחירים ע"י ייחוסם לגורמי ביקוש והיצע, כשהתועלת הצפויה מניתוח התופעה היא היכולת לחזות את עליית המחירים בעתיד ולנקוט בצעדים לאור הבנה זו. מצב של בועה הוא מצב שונה: זהו מצב שבו החוקרים "מרימים ידיים". נעלם לדעתם הקשר היציב בין עליית המחירים לבין הגורמים המסורתיים המשפיעים עליה, ומחירי הנדל"ן מגלים חיוניות בלתי מובנת, כך שהם ממשיכים לעלות מסיבות סמויות. מצב כזה, שבו מחירי הדירות עולים "כי הם עולים" – מוביל לאיבחון של בועה. מרגע זה היכולת לחזות את תוואי המחירים מופקעת מידי הכלכלנים ועוברת ל"נביאים": אנשים בעלי יכולת (או המתיימרים להיות בעלי יכולת כזו) להבין את התהליכים של דינמיקה חברתית כזו, או של תופעת העדר
  2. בעוד שמצב של עליית מחירי דירות יכול להיות מצב סביר, המשקף את השתנותם של גורמים בסיסיים, ולכן עליית המחירים היא תהליך "בריא" של ניקוי עודפי הביקוש לדיור בשוק -- מצב של "בועה" הוא מצב פתולוגי: אין יותר הסבר כלכלי לעליית המחירים, כזה שהיה מאפשר לחזות כמה זמן יימשך התהליך או לאיזו רמה חדשה יגיעו מחירי הדירות. התחזיות מתחילות להיות מבוססות על גורמים פסיכולוגיים, ומשתמשות בתרחישים אפשריים. זאת, ועוד: ככל שהבועה "מתנפחת" גובר החשש שהתהליך יסתיים באירוע משברי (משהו מעין פיצוץ של הבועה), ולכן גובר הסיכון שמשקי בית יסבלו הפסדים קשים.
  3. לטובת כל הגורמים, רצוי להימנע מבילבול מושגים. דיבורים על בועה מעוררים חששות ומגבירים היסטריה דווקא בשוק שבו כל הצדדים נדרשים לקור-רוח, לשיקולים מעמיקים ולקבלת החלטות קשות. איתותי-סרק והתרעות-שווא מגבירים מבוכה, מכניסים את הקונים והמוכרים לתחושת לחץ, ויכולים לגרום לפגיעה באיכות ההחלטות. אם כך, מה מקור הידיעות? כדאי לחפש למי יש מניע להפצת ידיעות אלו: כנראה ל"חשודים הרגילים" – גורמים בענף הנדל"ן, שידיעות על עליית מחירים טובות לעסקיהם, וכמובן נציגי המדיה, שכותרות היסטריות טובות לעסקיהם.
  4. ולגופו של עניין: העדות על אופי עליית המחירים עליה מתבססת הדיאגנוזה הנוכחית של הבועה היא קלושה – היא התרחשה מייד לאחר ירידת מחירים בתגובה למשבר הפיננסי, היא אינה ארוכה מספיק כדי אפילו לזכותה בתואר "חשודה בבועתיות", ולאור טיב הנתונים על מחירי הדירות בישראל היא אפילו נתונה בספק. ואולי חשוב לשים לב שהמקורות עליהם מתבססות הידיעות על עליית מחירי הדירות הם ברובם מקורות פרטיים, של גופים אינטרסנטיים, פנים-ענפיים, העושים שימוש חובבני בנתונים חלקיים שיש בידם ושייתכן שהמימצאים שלהם משקפים יותר רצון לתפוס מרחב תקשורתי מאשר איסוף וניתוח נתונים כשלעצמו

יום שני, 26 באוקטובר 2009

קבוצות רכישה - האמנם "פטנט"?

במוסף "ממון" של של העיתון "ידיעות אחרונות" שהתפרסם יום ו' 23.10.09 הביע סבר פלוצקר דעות ברורות כנגד האופנה ה"חמה" של קבוצות רכישה. אין טעם לחזור על דבריו הנכוחים אודות אנשים פרטיים רבים הנוקטים באסטרטגיה זו לרכישת דירה מבלי שהם מודעים לסיכונים הייחודיים של צורת רכישה זו, מתוך אמונה שהם עתידים לחסוך 15% ממחיר הרכישה ללא סיכון. ראוי רק להוסיף הערה בשולי דבריו לשלושה גורמים המעורבים בעניין – לרוכשים, לבנקים ולרשויות המס:

  • לרוכשים: באופן ברור אתם חוצים קו בלתי נראה ונכנסים לעולם של יזמות נדל"ן. עשו זאת בעיניים פקוחות: זהו היטב את הסיכון ואת התשואה. התעלמות מסיכון, או אי-הבנה שלו, אינם אסטרטגיה נכונה לנטילת סיכונים – הם עלולים להוביל לתוצאה טראומטית. פרט לכך שבהצטרפותכם לקבוצת רכישה העברתם אליכם את הסיכונים העסקיים של היזם – וסיכונים אלו קיימים גם אם תתעלמו מהם – נכנסתם לסוג חדש של סיכונים הנובע מהתלות ההדדית של חברי קבוצת הרכישה זה בזה. כעת גם סכסוכים בין חברי הקבוצה הופכים לסיכון פוטנציאלי. ובהקשר אחר: התשואה שאתם מצפים לה כתוצאה מהצטרפות לקבוצת רכישה כנראה מוגזמת, ונשענת על תחשיבים אופטימיים. יש לקחת בחשבון מספרים פחות אטרקטיביים.

  • לבנקים: קיימת בעיה עקרונית בהעמדת אשראי לרכישת דיור במקרים בהם הנכס המשמש כבטוחה אינו קיים בפועל בעת הרכישה. הנוהג הישראלי של קנייה "על הנייר" יוצר מצב שלא ניתן למעשה לשעבד נדל"ן בעת העמדת האשראי, כלומר ההלוואה למעשה אינה "משכנתא", שפירושה שיעבוד נדל"ן כנגד ההלוואה. התחליף שאומץ בישראל הוא שיעבוד של זכויות הקונה לטובת הבנק, בתוספת התחייבות לרישום עתידי של משכנתא לאחר שבניית הנכס תסתיים והוא יירשם כיאות במרשם המקרקעין. עד כאן בקניית דירה מקבלן. כשמדובר בבנייה עצמית המצב מסובך יותר: כאן מתערבבים סיכוני הלווה (הסיכון שהלווה לא יעמוד בעתיד בהחזר ההלוואה) עם סיכוני הבנייה (הסיכון שפרויקט הבנייה ייקלע לקשיים שימנעו את השלמת הבנייה כמתוכנן). התוצאה היא שסיכון האשראי בהלוואות אלו גדול מאשר בהלוואות משכנתא או אפילו בהלוואות לרכישת דירה בבנייה על-ידי קבלן. עדות אמפירית על כך מצויה בשפע. ייתכן שהבנקים, בלהיטותם התחרותית, מתעלמים מסיכון נוסף זה ואינם מתמחרים את ההלוואות לחברי קבוצת רכישה בהתאם. בשלב כלשהו תיקלע קבוצת רכישה זו או אחרת לקשיים, והבנקים ייאלצו להכיר בסיכון הנוסף. הכרה בסיכון זה תביא כנראה לייקור המשכנתאות לחברי הקבוצה, ובכך תפחית את החיסכון שהם מצפים להשיג בעצם ההתקשרות.

  • לרשויות המס: הקושי להבין את הכדאיות הכלכלית לצרכן של רכישת דירה באמצעות הצטרפות לקבוצת רכישה מתבהר באחת, כשמבינים שרוב החיסכון הצפוי בעלויות נוגע להקלת מס. השאלה היא, אזי, מה ראתה המדינה שיצרה אפליית מס לטובת קבוצות רכישה. שאלה זו אינה נעצרת בוויכוח על צדק חברתי וחלוקת הכנסה, אלא היא חודרת לתחום היעילות: הטבות המס מהוות עיוות של הקצאה, שכן הן תגרומנה לרוכשי דירות להעדיף רכישה באמצעות הצטרפות לקבוצות רכישה, המחייבת אותם ליטול על עצמם סיכונים שאינם מוכרים להם, רק כדי לחסוך בשיעור המס על העיסקה. עיוות זה אינו סביר: אם שיטת קבוצות הרכישה עדיפה גם ללא הטבת המס – הרוכשים מוזמנים לחבור לקבוצות כדי לשפר את מצבם. אם שיטת קבוצות הרכישה כדאית לרוכשים רק בגלל הטבת המס – מן הראוי היה שרשויות המס ידאגו לבטל אותה ולחסוך מאלפי רוכשי הדירות היחשפות לסיכונים שאינם מתאימים למידותיהם.

יום רביעי, 21 באוקטובר 2009

האם כדאי לבחור בהלוואה צמודת-מדד בריבית קבועה?



אם קראתם את הרשימה בבלוג זה מיום 20.10.2009 ("הריבית הנמוכה והמשכנתא") הבנתם שהריבית הממוצעת על משכנתא שאינה צמודת-מדד היא כיום שלילית, בעוד שבמסלול הצמוד למדד הריבית היא חיובית. מובן לכן מדוע חלק הולך וגדל של הלווים (כיום כבר למעלה ממחצית סכום ההלוואות) מעדיף ליטול הלוואות לא-צמודות. האם בכל זאת יש סיבה מדוע לא ליטול הלוואה שכולה במגזר השקלי הלא-צמוד?

ראינו שהריבית הנמוכה במגזר השקלי היא כלי-מדיניות המשמש בידי הבנק המרכזי לשם שיכוך השפעת המשבר הכלכלי על הפעילות העסקית ועל התעסוקה. שיעורי הריבית הקיצוניים הללו אינם צפויים להימשך זמן רב: ככל שיתרבו האינדיקטורים המעידים על כך שהמשק נחלץ מהמשבר הכלכלי, כן יעלה הבנק המרכזי את הריבית. במקביל, תעלה הריבית גם על המשכנתאות.

עליית הריבית תפגע בכל הלווים: גם אלו שכבר נטלו את ההלוואה. הדבר נובע מכך שכמעט כל האשראי השקלי למשכנתאות בישראל ניתן בריבית משתנה, הנשענת על ריבית הפריים (וזו, מצידה, נשענת על ריבית בנק ישראל). העדרן בישראל של משכנתאות בריבית קבועה (למעט הלוואות צמודות-מדד) הוא תוצאה של העובדה שאין לבנקים מקורות מימון ארוכי-טווח בריבית קבועה: המפקידים והחוסכים, שזכר האינפלציה עדיין מקנן בתודעתם, מהססים להפקיד פיקדונות ארוכי-טווח בריבית קבועה, שכן אז הם נחשפים לסיכוני אינפלציה.

אם כך - שואל הלווה הנבון - אולי ניתן לנצל את הריבית הנוכחית הנמוכה במגזר השקלי כדי ללוות הלוואות על בסיס הפריים, מתוך מחשבה להמיר הלוואות אלו בהלוואות צמודות-מדד בריבית קבועה כשהריבית תעלה? הבעיה עם אסטרטגיה זו היא שייתכן שבאותה עת הריבית במגזר השקלי הצמוד למדד תהיה גבוהה מאשר כיום, ולכן ניצול ההזדמנות הנוכחית הקיימת במגזר השקלי יהיה כרוך בעלות גבוהה יותר בעתיד.

נסתכל בגרף למעלה, המתאר את התפתחות הריבית במגזר המדדי בשנים 2001 עד 2009, בנתונים חודשיים. הריבית הנמדדת כאן היא התשואה לפדיון על איגרות-חוב ממשלתיות לתקופה של 12 שנים. נתונים אלו זמינים לציבור באתר האינטרנט של בנק ישראל. הבחירה בנתוני התשואה לפדיון לתקופה זו נובעת מכך שמחירי מקורות המימון של הבנקים לצורך העמדת אשראי משכנתאות במגזר המדדי נגזרים מהם: הפיקדונות שיגייסו הבנקים יהיו במחיר השווה לתשואה זו בתוספת פרמיית סיכון שמשלם הבנק למפקיד. מכאן שהריבית על משכנתאות צמודות-מדד נקבעת גם היא לפי תשואה זו, כשהבנק מוסיף על עלות המקורות פרמיית סיכון המשקפת את סיכון האשראי של הלווה. המסקנה היא שהגרף שאנו רואים כאן הוא מין "גרף עוגן", כשהריבית (הממוצעת) על הלוואות צמודות-מדד בריבית קבועה תהיה בדרך כלל גבוהה בהפרש קבוע מעליו (היסטורית, הריבית הממוצעת על משכנתאות הייתה בדרך כלל גבוהה ב- 1.00-1.50% מהתשואה לפדיון על איגרות חוב ממשלתיות).

ובכן, מה רואים מהגרף? ניתן לראות שהתשואות לפדיון ירדו מאז תחילת 2009 לרמה של כ- 3%, עם שינויים קלים מחודש לחודש. זוהי רמה נמוכה כשמסתכלים על העשור האחרון: נמוכה בכ- 0.5-1.0% מהרמה ששררה בשנתיים הקודמות, ובשיעור גבוה יותר מהתקופה שלפני כן. הסיבה לרמה הנמוכה של התשואות היא הריבית הנמוכה במגזר השקלי הלא-צמוד, ולכן ניתן להעריך שלכשתעלה הריבית השקלית – תעלה גם הריבית במגזר הצמוד למדד.

האם יש לנו כאן מסקנה לגבי אסטרטגיה נכונה בבחירת הרכב הלוואות? לא כמותית, אלא רק כמה תובנות:
  • הריבית הנמוכה במגזר הלא-צמוד יוצרת פיתוי ליטול הלוואות לא-צמודות;
  • הלוואות אלו ניתנות בריבית משתנה המתבססת על ריבית הפריים, וזו עתידה לעלות בתקופה הקרובה;
  • העלייה תהיה הדרגתית, והיא תביא אפילו לביטול יתרון הריבית של הלוואות לא-צמודות;
  • לווים הנוטלים כיום הלוואות עם מרכיב גבוה של הלוואות לא-צמודות יצטרכו אולי להמיר הלוואות כאלו בהלוואות צמודות-מדד המאפשרות קיבוע של הריבית והקטנה של נטל התשלום השוטף;
  • יש מחיר להמתנה לעליית הריבית השקלית: ככל שתתעכב ההמרה ייתכן שהריבית (הקבועה) על הלוואות צמודות-מדד תהיה גבוהה יותר.

יום שלישי, 20 באוקטובר 2009

הריבית הנמוכה והמשכנתא


המשבר הפיננסי הפוקד את העולם בשנתיים האחרונות הביא את הבנקים המרכזיים להפחית את שיעור הריבית. הפחתה זו של הריבית נועדה לצמצם את הירידה החריפה בביקושים שיצר המשבר ולשכך בכך את הנזקים במונחי פעילות כלכלית ותעסוקה. מדובר בהפחתה דרמטית: ברוב העולם ירדו שיעורי הריבית מסביבות 6% לסביבת 0%. הנקודה החשובה בהתפתחות זו אינה עצם ירידת הריבית, אלא העובדה שירידה זו היא זמנית: הבנקים המרכזיים צפויים להעלות בהדרגה את הריבית ככל שהאינדיקטורים יצביעו על שיפור במצב הכלכלי.

מהי ההשפעה של התפתחויות אלו על שוק המשכנתאות בישראל? הריבית הנמוכה שקבע בנק ישראל תורגמה לריבית נמוכה על משכנתאות. כיום (אוקטובר 2009) ריבית בנק ישראל היא 0.75%, ריבית הפריים היא 2.25%, והריבית על הלוואות חדשות שאינן צמודות-מדד היא בדרך כלל בתחום 1.50-2.00%. זוהי ריבית נמוכה בהשוואה היסטורית. יותר מכך: לאור העובדה שהציפיות בשוק ההון הן שקצב האינפלציה בשנה הקרובה יעמוד על כ- 2.5% -- זוהי למעשה ריבית שלילית.

לירידת הריבית יש השפעה משמעותית בשוק המשכנתאות: היא מקטינה את נטל התשלום השוטף על הלווה עבור חוב נתון. ירידה זו של נטל התשלום פועלת הן על לווים קיימים, שגביית הבנקים מחשבונות הבנק שלהם פוחתת, והן על לווים חדשים, שמגלים שביכולתם ליטול הלוואות מוגדלות לרכישת דירה בגלל גידול בכושר ההחזר שלהם. לא עובר זמן רב וירידת הריבית מגדילה את תיאבון החוב של הלווים ואת הביקוש לאשראי. אם המצב החדש נמשך מספיק זמן הוא מתחיל להשפיע על שוק הדיור: גורם לעליית הביקוש לדיור ואולי גם לעליית מחירי הדיור.

בשוק המשכנתאות הישראלי קיימת תופעה ייחודית: ריבוי מטבעות. בניגוד למשקים אחרים, שוק המשכנתאות בישראל מתנהל סימולטנית בשלושה סוגי מטבעות: שקל, דולר ועוד מטבע וירטואלי – שקל צמוד-מדד. הסיבות למציאות זו הן היסטוריות, ולאורך זמן חלים שינויים במשקלם של מטבעות אלו בסך הפעילות. אין ספק שזו תופעה ייחודית: בכל המדינות שוק המשכנתאות מתנהל במטבע הרשמי בלבד. הנקודה המעניינת בהקשר שבו אנחנו דנים היא שירידת הריבית בשלושת המטבעות לא הייתה זהה: הריבית במגזר השקלי נמוכה כיום (במונחים ריאליים) מהריבית במגזר הצמוד למדד. מכאן שהתופעה בישראל מורכבת יותר: ירידת הריבית גרמה, כמו בכל העולם, לגידול כולל בביקוש למשכנתאות (לרבות ביקוש למיחזור משכנתאות כדי לנצל את ירידת הריבית), אבל בישראל חלה גם הסטה של הביקוש מהמגזר הצמוד למגזר השקלי.

כאמור, הבעיה טמונה לא בכך שהריבית ירדה אלא בכך שזהו מצב זמני: הריבית צפויה לחזור ולעלות בחודשים הקרובים ככל שישתפר מצב המשק. המשמעות היא שנוטלי משכנתאות צריכים לקחת בחשבון שהיחס בין גודל התשלום החודשי לבין גודל החוב צפוי לעלות. כושר ההחזר של הלווים ייפגע. אין הבדל כאן בין לווה חדש ללווה שכבר רכש דירה: מאחר שכמעט כל ההלוואות השקליות הן על בסיס ריבית הפריים, שהיא ריבית יומית -- גידול נטל התשלום השוטף יקרה גם ללווים ותיקים. מאחר שהתהליך הוא ודאי (למעט העיתוי), מן הראוי שהלווים ייקחו אותו בחשבון: יתייחסו בחישוב הנטל וכושר ההחזר לא למצב הריבית כיום אלא לתחזיות על שיעור הריבית בעתיד.

אם הבנתם את האמור עד כאן, נסו ענות על השאלות הבאות:
1. לכמה צפויה ריבית בנק ישראל לעלות בעוד חצי שנה? בעוד שנה? בעוד שלוש שנים?
2. לאור תשובתכם לשאלה מס' 1, מה יקרה להחזר השוטף על המשכנתא?
3. מה יקרה לדעתכם לביקוש למשכנתאות במצב החדש?
4. מה יקרה במצב החדש לשיעור הפיגורים של לווים קיימים?
5. מה צפוי שיקרה להיקף מיחזורי ההלוואות?
6. מה צריך לווה זהיר לתכנן לאור התחזיות הקיימות על עליית הריבית?

יום ראשון, 18 באוקטובר 2009

גידול הערך הנקי בדירה

הערך הנקי הגלום בדירה הוא ההפרש בין ערך הדירה לבין החוב הרובץ עליה. לאחר רכישת הדירה, זהו סכום הכסף שיישאר בידי משק הבית אם ימכור את הדירה שרכש ויפרע (בחלק מהתמורה) את יתרת החוב. הערך הנקי משתנה לאורך זמן, כשהשינוי נובע משני מקורות: מכך שמחיר הדירה משתנה לאורך זמן ומכך שהלווה פורע בהדרגה את חובו.

נמחיש זאת בדוגמא מספרית. נניח שמשק בית רוכש דירה שמחירה 250 אלף דולר, ונעזר לשם כך בהלוואת משכנתא בסך 150 אלף דולר. אילו היינו מכינים עתה דוח על מצב הנכסים וההתחייבויות של משק הבית (מעין "מאזן" של משק הבית), ונניח לשם פשטות שלמשק הבית אין נכסים אחרים ואין התחייבויות נוספות -- היינו רושמים בדוח שלמשק הבית נכסים שערכם 250 אלף דולר, התחייבויות בסך 150 אלף דולר, וערך נקי הגלום בדירה – באנגלית: Net Worth או Home Equity – בגובה 100 אלף דולר.


מה יהיה הערך הנקי בדירה זו כעבור 5 שנים? נשתמש בדוגמא מספרית התואמת את תנאי השוק ששררו בארה"ב בשנים שלפני המשבר הפיננסי האחרון. נניח שההלוואה ניתנה במקור ל-25 שנים, ששיעור הריבית בהלוואה הוא 8%, ושמחיר הדירה עולה לכל אורך התקופה בקצב שנתי ממוצע של כ- 10%. בהנחה שתשלומי המשכנתא משולמים כסידרם יתרת החוב פוחתת בתוך 5 שנים ל- 138.4 אלף דולר. מחיר הדירה, לעומת זאת, עולה בהתמדה, וכעבור 5 שנים הוא עתיד לעמוד על 402.6 אלף דולר. השילוב של שינויים אלו יביא לעליית עודף הנכסים על ההתחייבויות: הערך הנקי הגלום בדירה יצמח בשנים אלו מ-100 אלף דולר ל-264.2 אלף דולר – גידול מצטבר של 164.2%, שמשמעותו גידול שנתי ממוצע של כ- 21%.


כיצד ייתכן שמשק הבית הצליח להגדיל את הערך הנקי בקצב של 21% לשנה אם מחירה של הדירה שרכש עולה רק ב-10% מידי שנה? אם נתעלם מהחזר הקרן (כ-12 אלף דולר בחמש שנים), אנו רואים את השפעתו של "המינוף הפיננסי": היחס שבין ההשקעה הכוללת בדירה לבין המקורות העצמיים של הלווה. ככל שמשק הבית משתמש ביותר אשראי לרכישת הדירה – כך גוברת השפעתה של עליית המחיר על הערך הנקי. בדוגמא שלנו, עליית מחיר חד-פעמית של הדירה בשיעור של 10% מגדילה את הערך הנקי ב-25%; מדובר בעליית מחיר של 25 אלף דולר שמתורגמת כולה לעליית הערך הנקי, אבל שיעור גידולו של הערך הנקי במקרה זה הוא פי 2.5 משיעור עלייתו של מחיר הדירה כיון שהיחס בין ערך הדירה לבין הערך הנקי ("המנוף הפיננסי") הוא 2.5.

מהי המסקנה? המינוף הפיננסי יוצר ללווה אפשרות להשיג תשואות גבוהות על כספו במצב של עליית מחירי דירות. מאידך גיסא, הוא חושף אותו לסיכונים מוגדלים במצב של ירידת מחירי דירות: ירידה של 40% במחיר הדירה תביא להפסד של 100% של הערך הנקי, כלומר תמחק אותו כליל. אם נזכור שבארה"ב המינוף הפיננסי הגיע בדרך כלל לרמה של 5-10 -- נבין כיצד ירידת מחירי הדירות בארה"ב בשלוש השנים האחרונות (בינתיים כ-30% בממוצע ארצי) הביאה למחיקה של הערך הנקי אצל כרבע מהלווים. מספר מבהיל זה פירושו שאצל כרבע ממשקי הבית בארה"ב יתרת החוב על המשכנתא גדולה או שווה לערך הדירה שבבעלותם.


יום חמישי, 15 באוקטובר 2009

מדוע רוכשי דירות נוטלים הלוואות משכנתא?


משק בית הרוכש דירת מגורים יכול לגייס את האמצעים הכספיים הדרושים לו משני מקורות אפשריים: מקורות עצמיים – מכירת נכסים (פיננסיים או אחרים) ומשיכת כספים מפיקדונות בבנקים – או מקורות חיצוניים – נטילת הלוואות. כאשר משק בית משתמש בהלוואה לרכישת דירה נוצר לו מאזן: יש לו נכסים (הדירה הנרכשת), והתחייבויות (הלוואת המשכנתא). עודף הנכסים על ההתחייבויות, נקרא "הערך נקי" (Home Equity). כך, לדוגמא, אם משק הבית רכש דירה במחיר של 1.8 מיליון ₪ והשתמש לשם כך בהלוואה בסך 1.2 מיליון ₪ - נאמר שיש לו ערך נקי של 0.6 מיליון ₪ בבית שבבעלותו.


מדוע בכלל להשתמש בהלוואות לרכישת דירה? מחיר דירה בדרך כלל גבוה, ומסתכם בהכנסה של מספר שנים של משק הבית. למעט במקרים בהם יש למשק הבית אמצעים מספיקים כבר בתחילת דרכו (סיוע מההורים, רכוש משפחתי וכו') – עליו לצבור בעצמו את האמצעים לרכישת הדירה על-ידי חיסכון שיימשך שנים רבות.


הדרך הפשוטה היא לכן לעמול ולחסוך, עד שיצטברו בידי משק הבית מספיק אמצעים לרכישה. המשמעות תהיה שמשפחות צעירות יתגוררו בשכירות במשך 10-20 שנים, עד שיצברו את המקורות הדרושים. במדינות מפותחות, בהן פועלים שוקי הון ואשראי מפותחים, ישנה אלטרנטיבה נוספת: משק הבית יכול ללוות חלק מהסכום הדרוש לו לרכישת הדירה מבנק.


המשמעות היא שנוצר מרחב החלטה לגבי עיתוי הרכישה: אם בעולם ללא משכנתאות משקי בית היו צריכים לרכוש דירה רק בשלבים מתקדמים של חייהם, לאחר שצברו מספיק חיסכון – בעולם המפותח הם יכולים להקדים את הרכישה. ההבדל הוא רק בעיתוי הרכישה: בשני המקרים משק הבית צריך לחסוך שנים ארוכות כדי לצבור מקורות, אבל בעוד שבעולם הישן הוא היה מקדים חיסכון לרכישה – בעולם החדש הוא יכול להקדים רכישה לחיסכון. המסקנה היא שתשלומי משכנתא הם למעשה צורה של חיסכון לדירה.

יום שני, 12 באוקטובר 2009

פיגורים במשכנתאות


המשכנתא השכיחה היא הלוואה לרכישת דיור: הבנק מעמיד לרשות הלווה סכום כסף חד-פעמי גדול המשמש אותו לרכישת הדירה; הלווה, מצידו, מתחייב לשלם לבנק סכום כסף קבוע מידי חודש במשך תקופה ארוכה מאד; להבטחת החזר הקרן הלווה משעבד לבנק את הדירה שנרכשה.


הנקודה החשובה כאן היא שמרגע שהלווה קיבל את כספי ההלוואה, יתרת החוב עצמה אינה מהווה עוד נושא לדיון בין הצדדים: הקשר בין הלווה לבנק מצטמצם להתחייבותו של הלווה לעמוד בתשלום החודשי לאורך זמן. ביטול התחייבותו זו של הלווה לבנק אפשרי רק באחד משני מקרים: האחד הוא סילוק מוקדם של החוב ביוזמת הלווה (או ביוזמת חברת הביטוח שלו עקב התרחשות אירוע ביטוחי), השני הוא דרישה של הבנק לסילוק מוקדם של יתרת החוב בגלל אי-עמידתו של הלווה בהסכם.


מצב של פיגורים בתשלומי המשכנתאות הוא מצב שבו הלווה אינו עומד בהתחייבותו לשלם את התשלום החודשי. עוצמת הפיגור נמדדת במונחים של "עומק הפיגור" – מספר התשלומים החודשיים שהלווה לא עמד בהם. "עומק הפיגור" אינו בהכרח מדד טוב לסיכון האשראי אליו נחשף הבנק: ייתכן מצב שבו שני לווים שנטלו הלוואות זהות בגודלן ונמצאים באותו עומק פיגור יהיו בעלי ביטחונות ניכסיים השונים לחלוטין בערכם זה מזה. למרות זאת מקובל השימוש בעומק הפיגור כמדד פשוט למידת הבעייתיות בהלוואות, ובעיקר כקריטריון לנקיטת הבנק בפעולה כנגד הלווה.


ניתוח מקרים של לווים שנקלעו לפיגורים מלמד שניתן לסווג אותם בד"כ לאחת משתי קטגוריות: האחת, טעות שהיתה בעצם העמדת ההלוואה, כלומר שהלווה והבנק טעו בשיקול ולא העריכו נכונה את יכולתו של הלווה לעמוד בנטל החוב, והשנייה, מקרים בהם פעלו גורמים בלתי צפויים ולא ניתן היה לצפות מראש שהלווה ייקלע לפיגור.


כדי לצמצם את שכיחות המקרים בהם לווים נקלעים לפיגורים הבנקים מגבשים מדיניות אשראי. זו בנויה ממספר רבדים: מערכת של קריטריונים למתן אשראי, כלים כמותיים לזיהוי סיכוני אשראי ולהערכתם, תהליכים מפורטים של בחינה המקדימים את אישור ההלוואות, ומידרג פנימי של סמכויות לאישור בקשות אשראי. הבנקים אינם יכולים, עם זאת, למנוע לחלוטין את התרחשותם של פיגורים: ראשית, כל הכלים שמנינו נועדו לטפל רק במקרים הנופלים בקטגוריה הראשונה, כלומר טעויות בהערכת הסיכון; שנית, תהליכי הזיהוי והערכת הסיכון אינם נותנים לבנק תשובה פסקנית אם הלוואה מסוימת היא מסוכנת או לא מסוכנת, אלא מדרגים את הסיכון בהלוואה אחת יחסית להלוואות אחרות. הערכת הסיכון היא למעשה הסתברותית: היא מצביעה על ההסתברות שלווה מסוים ייקלע לפיגורים. תפקידה של מערכת ההערכה והזיהוי דומה במקצת לתפקידם של מבחני המיון שמפעיל הצבא לפני גיוס החובה, שהוא להקטין ככל האפשר את הסיכון של טעות במיון. אלא שטעויות ניתן לצמצם – לא לבטל לחלוטין.


הקטגוריה השנייה שמנינו לעיל, זו של הלוואות שלכאורה לא היו צפויות להיקלע לפיגור, כוללת מיגוון גורמים: מות הלווה או בן זוגו, פגיעה בבריאותו של הלווה, פגיעה פרמננטית בכושר ההשתכרות של הלווה, אובדן זמני של מקום העבודה של הלווה, פגיעה זמנית בהכנסות הלווה העצמאי, גירושין של הלווה, פגיעה פיסית (שריפה, פיצוץ, רעידת אדמה) בדירת המגורים.


בעיה חמורה במיוחד מתעוררת לבנקים כשהמשק נכנס לשלב של האטה כלכלית. במצב יציב ישנם אמנם לווים שמצבם הכלכלי הורע, אבל כנגדם ישנם אחרים שמצבם השתפר באותה עת. לכן ממדי תופעת הפיגורים בדרך כלל יציבים על-פני זמן. מעבר לכך, גם לווים שנקלעו לפיגורים הם עדיין בעלי נכסים שהבנקים יכולים למכור כדי לכסות את החוב. לעומת זאת, במצב של האטה כלכלית הגורם שהביא לפגיעה בהכנסות הלווים וביכולתם לעמוד בנטל התשלומים משותף ללווים רבים. לכן שיעור הפיגורים הכולל נמצא בעלייה. אבל לא רק זאת: האטה כלכלית פוגעת לא רק במצבם של הלווים, אלא גם בערך דירותיהם, ולכן סיכון האשראי מושפע פעמיים – הן מההרעה ביכולתם של הלווים לעמוד בנטל התשלומים, והן מהירידה ביכולתם של הבנקים להחזיר לעצמם את החוב ע"י מימוש הבטוחות. הפתרון לבעיה מחזורית זו היה צריך להיות שהבנקים יחמירו את הקריטריונים למתן אשראי במצבים של גאות כלכלית ועליית מחירי דירות, ויקלו במצבים של שפל. לרוע המזל הם אינם נוקטים בדרך זו אלא להיפך: הם נוטים להקל בדרישות במצבי גאות ולהחמיר במצבי שפל. ההיסטוריה האמריקנית של השנים האחרונות מדגימה היטב תופעה זו.

יום חמישי, 1 באוקטובר 2009

כיצד נקבעת הריבית על המשכנתא?

רוכשי דירות מגלים להפתעתם ששיעור הריבית על המשכנתא אינו מתפרסם בעיתון כמו השער היציג, וגם אינו רשום על לוח בולט לעין בכניסה לסניף הבנק. במקום זאת הם מגלים ששיעור הריבית המוצע להם הוא אינדיבידואלי, נתון למשא-ומתן, שונה מבנק לבנק, ותלוי במבנה ההלוואה שייקחו. מה קובע את גובה הריבית?

נוכל לחלק את רכיבי הריבית לשלושה: 1) עלות מקורות המימון של הבנקים; 2) סיכון האשראי של הלווה; 3) הרווח שמנסה הבנק להפיק מהעיסקה. הרכיב הראשון - עלות מקורות המימון - הוא המחיר שמשלם הבנק על פיקדונות שהוא מגייס, כשהכוונה היא לפיקדונות לתקופה מקבילה. עלות זו קשורה באופן הדוק לעוגני ריבית גלויים: ריבית בנק ישראל (בהלוואות "פריים"), ריבית ה"ליבור" (בהלוואות צמודות-מט"ח), והתשואה לפידיון על אג"ח ממשלתיות צמודות-מדד (בהלוואות צמודות-מדד).

הרכיב השני - סיכון האשראי של הלווה - הוא תוצאה של הערכת הבנק את הסיכון הגלום במתן ההלוואה ללווה הספציפי בעיסקה הספציפית. הערכה זו יכולה להתבסס על שיפוטם של מומחי האשראי של הבנק, או על מודלים ממוחשבים המעריכים אוטומטית את סיכון האשראי של הלווה. הערכת סיכון אנושית היא סובייקטיבית, ולכן מעריכי סיכון שונים יכולים להעריך בצורה שונה את סיכון האשראי: בנקים שונים עשויים להעריך את סיכון הלווה בצורה שונה. הערכת הסיכון מתבססת על הערכת טיב הלווה (יכולת ההחזר התיאורטית של הלווה ונתונים על התנהגות העבר שלו) וטיב הנכס (ערך הנכס יחסית לגובה ההלוואה ויכולת הבנק להשיב לעצמו את החוב ע"י מכירת הנכס במקרה שהלווה לא יעמוד בתשלומים).

הרכיב השלישי - הרווח שמנסה הבנק להפיק מהעיסקה - תלוי במצב השוק ובעוצמת התחרות בין הבנקים, בכוח המיקוח של הלווה, ובמידת חשיבותו של הלווה לבנק (כלקוח, לא רק כלווה משכנתא).

בעוד שעלות המקורות היא נתון חיצוני לעיסקת המשכנתא והלווה אינו יכול לשנות אותה - שני הרכיבים האחרים ניתנים לשינוי. הלקוח יכול לשפר את פרופיל הסיכון שלו אם ייטול הלוואה קטנה יותר ביחס למחיר הדירה הנרכשת, אם יציע לבנק ביטחונות נוספים, ואם יפרוס את ההלוואה לתקופה ארוכה יותר כך שהיחס בין התשלום החודשי להכנסה יהיה קטן יותר. הלקוח יכול בהחלט לשנות את הריבית על המשכנתא אם ינהל מו"מ אפקטיבי עם הבנק. התוצאה היא שאין מחיר למשכנתא: לווים שונים יקבלו הצעות מחיר שונות מאותו בנק, לווה יחיד יקבל הצעות שונות מבנקים שונים, וההצעה הראשונה שיקבל לווה מהבנק אינה דומה להצעה שיקבל כשיתקדם בניהול המו"מ.