משכנתא לעצמאים

כפי שכבר ראינו ברשימות קודמות בבלוג זה, המוצר הפיננסי הנפוץ בשוק המשכנתאות הוא הלוואת "שפיצר". הלוואה זו היא לטווח ארוך מאד (עד 30 שנים ברוב העולם), ולוח הסילוקין שלה מורכב מתשלום חודשי קבוע. תשלום זה כולל גם החזר קרן, כך שמלוא החוב מסולק במהלך תקופת ההלוואה.

הרעיון שבבסיס הלוואה זו הוא שהמקור לתשלום הוא החיסכון האישי. הלווה מתחייב לשלם סכום חודשי קבוע מתוך הכנסתו השוטפת, סכום המתאים ליכולת החיסכון שלו. לכן נהוגים בבנקים קריטריונים לגבי היחס המקסימלי בין התשלום השוטף לבין ההכנסה החודשית (נטו) של משק הבית.

מהתיאור לעיל ברור שהלווה האופייני הוא שכיר שיש לו הכנסה חודשית יציבה. מהכנסה זו ניתן לגזור כושר תשלום מקסימלי. הרעיון שהלוואה מכתיבה לוח סילוקין כל-כך ספציפי (תשלום קבוע חודשי) מתיישב עם התפיסה לגבי זרם ההכנסות האופייני של שכיר. הלווה למעשה יכול לראות עצמו כאילו הגיע להסכם עם הבנק לפיו יש לו תכנית חיסכון כפויה: מרגע שנטל את ההלוואה, הוא חייב לשלם לבנק סכום קבוע כל חודש.

לאור הפופולריות העצומה של הלוואות "שפיצר" עולה שאלה: האם לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר" הוא לוח הכרחי לבנק? התשובה עשויה להפתיע: ממש לא.

• בנק מסחרי אינו זקוק לזרם התשלומים הקבוע המתקבל מהלווה. הזרם הקבוע מקל עליו אמנם את הניהול הפיננסי השוטף, אבל הוא אינו הכרחי עבורו: הוא יכול לגייס מקורות כרצונו בשוקי הכספים וההון
• אין לבנק אינטרס אמיתי שהלווה יחזיר את הקרן. הוא איננו זקוק לכסף זה. אם בכלל, זהו שיקול שקשור לניהול סיכוני אשראי: הרצון להקטין את החשיפה לסיכוני הלווה. שיקול זה קיים אולי בתחילת תקופת ההלוואה, כשקיים עדיין סימן שאלה לגבי איכות הלווה, אבל מקץ תקופה קצרה שבמהלכה הלווה עומד בהתחייבויותיו - מתבהרת תמונה זו. סיבה אפשרית נוספת לקיומו של אינטרס לבנק להקטין את החוב קיים בתחילת התקופה, אם היחס בין החוב לביטחונות עדיין גבוה. גם כאן, ככל שעוברות השנים יחס זה יורד, הן בגלל שהלווה כבר פרע חלק מהחוב והן בגלל שמחירי הביתים נוטים לעלות לאורך זמן, ולבנק אין עוד אינטרס להקטין את החוב

אם כך, מי בכלל צריך את לוח הסילוקין של שפיצר? התשובה היא שמדובר בפתרון שנוח ללווה. כל הרציונל שמאחורי לוח הסילוקין הוא שרוכש הדירה נטל הלוואה גדולה בעת הרכישה, והוא רשאי לפרוע אותה בתשלומים נוחים, קבועים, שהוא מסוגל לעמוד בהם בנקל.

מבחינת הבנקים, התהליך המובנה של הקטנת הקרן יכול להיראות מוזר: הבנק משקיע מאמצים ניכרים בתחום השיווק כדי למצוא לעצמו לקוחות טובים המעוניינים באשראי, ובכך לבנות לעצמו תיק אשראי. ההכנסה המימונית השוטפת שיש לבנק מפעילות האשראי היא מכפלה של נפח האשראי (גודל התיק) במירווח הפיננסי (ההפרש בין הריבית על המשכנתא לבין עלות המקורות לבנק). לכן הניסיון של הבנק להגדיל הכנסות צריך היה להתבסס על מאמץ משולב: מאמץ להגדלת חוג הלקוחות שלו ומאמץ להגדיל את החוב של כל אחד מהלקוחות. והנה הפתעה: השימוש בהלוואות שפיצר פירושו שהלווה נדרש להקטין מחודש לחודש את יתרת החוב, כלומר בהלוואות שפיצר קיים מנגנון אוטומטי להקטנת תיק האשראי של הבנק ולכן להקטנת הכנסותיו לאורך זמן.

אם תרצו, יש כאן עוד סתירה מעניינת: סיכון האשראי העיקרי של המלווה מרוכז בתקופה הראשונה של ההלוואה. סיכון זה נובע מהעדר מידע מלא אצל מקבל ההחלטה בבנק לגבי טיב הלווה (הוא מנסה לתהות על קנקנו של הלווה באמצעות אינדיקטורים מסויימים שלכל היותר הם נכונים סטטיסטית), ומכך שגם הלווה עצמו עשוי לטעות בהערכת יכולתו לרכוש דיור באמצעות אשראי. ואכן, הסטטיסטיקה מלמדת שכמחצית מהלווים שנקלעו למצב של חדלות-פירעון במהלך חיי ההלוואה – עשו זאת כבר במהלך השנה הראשונה. על רקע זה, ברור שבמהלך התקופה הראשונה טיב הלווה (כפי שהוא נתפס ע"י הבנק) משתפר, ורמת הסיכון שלו פוחתת. לפיכך מוזר עוד יותר שהבנק יסכים לוותר על עיסקה המשביחה עם הזמן וישתף פעולה בהקטנת החוב – אם בכלל, הוא היה צריך להפציר בלווה להגדיל בהדרגה את החוב!

אם לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר" אינו אינטרס של הבנק, נסתכל אולי על הלווים: האם באמת המיתווה של שפיצר מתאים להם? לא בהכרח. אחד המקרים בהם הלוואת שפיצר אינה פתרון נוח ללווה הוא המקרה של עובד עצמאי. במושג עובד עצמאי נכלול כאן מיגוון רחב של עיסוקים, שהמכנה המשותף שלהם הוא שאין ללווה הכנסה חודשית מובטחת ויציבה על פני זמן. הלווים הללו יכולים להיות בעלי עסקים, נותני שירותים, עובדים בעבודות עונתיות, עובדים שהכנסתם אינה יציבה על פני זמן, או עובדים שאין להם הכנסה מובטחת. לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר" אינו הפיתרון האופטימלי לאנשים אלו. הסד של תשלומים חודשיים מנדטוריים, קבועים וכוללים גם פירעון קרן – אינו מתאים להם. הם היו צריכים לאמץ לוח סילוקין גמיש יותר, כזה שיאפשר להם להתאים את התשלומים בגין המשכנתא לאופי תזרים ההכנסות שלהם, שאינו בהכרח קבוע על פני זמן. כזה שהיה מאפשר להם תמרון. כזה שהיה מאפשר להם גמישות בניהול הכספים.

למרבה ההפתעה, אין לבנקים בישראל הצעות מוכנות-מראש ("מוצרי-מדף") ללקוחות אלו. קיימים אילתורים בפועל, אבל אלו אינם מוצרים פיננסיים מובנים. אין כאן בעיה של רגולציה מונעת, של חקיקה, או של העדר צורך: זוהי העדפה נגלית של הבנקים. ייתכן אמנם שהדבר נובע משמרנות, שנחשבת משום מה לתכונה חיובית בבנקאות. אבל ייתכן גם שהדבר נובע מהעדר תחרות בין הבנקים, בניגוד לרושם הראשוני שנוצר כשרואים את מלחמות המחירים בין הבנקים. כשמסתכלים על רמת השירות הנמוכה בבנקים ועל תפיסת סיכון האשראי הדוגמטית אצלם – מתחזקת ההשערה השנייה.

גדולים מכדי להיכשל - המאבק על גודלם של הבנקים

אחד המאבקים שמנהל פול וולקר – מי שהיה נגיד הבנק המרכזי האמריקני בשנים 1979-1987 ומשמש מאז פברואר 2009 כיושב-ראש הוועדה המייעצת לנשיא אובמה בנושא ההבראה הכלכלית - הוא על הקטנת עוצמתם של המוסדות הפיננסיים הגדולים. פעולות חוזרות של מיזוגים שנעשו לאורך השנים, ושנתפסו כהתייעלות, כניצול יתרונות לגודל וכבניית גופים המתאימים יותר להתמודדות תחרותית בשוקי ההון הגלובליים - הביאה ליצירתם של גופי-ענק. במשבר האחרון נדרש הממשל לקבל החלטות על התערבות להצלתם של רוב גופים אלו, בגלל החשש שנפילתם תגרור אחריה חלקים נכבדים של המערכת הפיננסית ואולי אף תביא לקריסתה. ידיו של המימשל היו כבולות: ברוב המקרים הוא נאלץ להתערב כדי למנוע קריסה אפשרית. התערבות זו להצלת הסקטור הפיננסי על חשבון משלם המיסים גרמה לביקורת ציבורית על כך שמדובר בגופים שהם פרטיים בתקופות של גיאות ומחלקים לבעלי המניות ולמנהלים רווחים גדולים, ובתקופות של שפל הם נסמכים על הקופה הציבורית. בשלב הנוכחי מנסה המימשל לנסח את הלקחים מהמשבר, ואחת הנקודות שזוכות לוויכוח מקצועי וציבורי ער היא השאלה אם להתיר לגופי-ענק כאלו להתקיים או להגביל את גודלם.

טענה המובאת ברשימה של סיימון ג'ונסון - פרופסור למימון באוניברסיטת MIT  (ראו: http://economix.blogs.nytimes.com/2010/03/04/why-exactly-are-big-banks-bad/) - היא שדעת הקהל בארה"ב כבר התעוררה בעבר נגד הגופים הגדולים, בתחילת המאה ה-20, משלוש סיבות: א) גופים אלו לא הוכיחו שיש להם יתרונות תחרותיים אמיתיים, והצלחתם נבעה בהרבה מקרים מיכולתם למחוץ את מתחריהם הקטנים יותר; ב) בגלל גודלם, גופים אלו צברו כוח פוליטי עצום ואיימו על יכולת התפקוד האוביקטיבי של ממשל דמוקרטי; ג) נעשו ניסיונות ברורים ע"י גופים אלו לנצל את כוחם להכתיב את כללי המשחק העסקיים בצורה שתפעל לטובתם וכנגד סקטורים אחרים בכלכלה.

הסביבה העסקית השתנתה מאז. החשש כיום בארה"ב אינו קשור לאנשים העומדים בראש החברות הגדולות, אלא יותר לריכוז מוגזם של עוצמה בידי הארגונים עצמם (חישבו אם זהו המצב גם בישראל, או שאנחנו חוששים יותר מהשתלטות אינדיבידואלית של משפחות). החשש העיקרי בארה"ב אינו מפני עוצמת-יתר המרוכזת בידי גופים עסקיים גדולים, אלא מפני יכולתם של הבנקים הגדולים ליצור את התנאים המגבירים את הסיכויים למשברים פיננסיים בינלאומיים. יכולת זו מוגברת עקב הנטייה של בנקים אלו ליטול סיכונים מוגזמים בגלל אסימטריה של רווחים/הפסדים: הרווח הצפוי מנטילת הסיכונים (וזוהי המטרה לשמה נוטלים סיכונים) - במידה שההימורים יצליחו - שייך לבנקים; ההפסדים - במקרה של כישלון - יועמסו על כתפי משלם המיסים.

אין מדובר כאן במשבר המתרחש אחת למאה שנה, כפי שניתן לחשוב כשמסתכלים על כותרות המשבר הנוכחי. יותר ויותר כלכלנים נוקטים בעמדה שמשברים כלכליים הפכו לתופעה החוזרת על עצמה כמעט בסדירות כל חמש שנים. המשבר האחרון אינו אלא המשבר הקשה ביותר בסידרה של משברים שפקדה את כלכלת המערב כמעט ברציפות מאז שנות ה-70' של המאה הקודמת. המערכת הפיננסית פועלת בעולם לא יציב, ובתוך מציאות זו פועלים גופים שיש להם נטייה התנהגותית ליטול סיכוני-יתר והם בעלי יכולת לגרור אחריהם את כל המערכת הגלובלית.

בשבוע האחרון ניכרת תזוזה בעמדת נגיד הבנק המרכזי האמריקני הנוכחי, בן ברננקי, שאינו מזוהה עם "חוק וולקר", כפי שבא לביטוי בהתבטאויותיו (ראו קישור). להלן קטעים מעניינים במיוחד מדבריו (תרגום חופשי):

"זהו מצב בלתי מוסרי שהגורל של כלכלת העולם יהיה תלוי בצורה כל כך הדוקה בגורלם של קומץ חברות-ענק פיננסיות. גם אם לא נלמד כלום מהמשבר האחרון, עלינו להבטיח לעצמנו שלעולם לא נעמוד שוב במצב כזה".

ולגבי המחיר האמיתי לחברה של קיום גופי הענק:

"המחיר הכלכלי של קיומן של חברות עסקיות הנתפסות כגדולות מכדי להיכשל התחוור לכולם במשבר האחרון, כשהמערכת הכלכלית הייתה קרובה לקריסה. אבל קיומן של חברות הגדולות מכדי להיכשל מטיל עלויות כבדות על המערכת הפיננסית גם בזמנים של יציבות. אולי הנקודה החשובה ביותר היא שאם חברה נתפסת בציבור כגדולה מידי, או בעלת קשרי-גומלין מסועפים מידי, או בעלת חשיבות מערכתית (systemic) גבוהה מדי, מכדי שהרשויות יאפשרו לה להיכשל – אזי נחלשת המוטיבציה של שותפיה לעסקים להעריך את טיב המודל העסקי שלה, את איכות הניהול שלה ואת התנהגותה בנושא נטילת סיכונים. כתוצאה מכך, חברה כזו אינה נדרשת להפגין עמידה במשמעת שוק כפי שמקובל לגבי חברות אחרות, יש לה נגישות נוחה יותר למימון מכפי שהיה נגזר מאיכות הניהול שלה ומאופי הסיכונים שהיא נוטלת, ולכן יש לה פיתוי ליטול סיכונים מוגזמים".

הקטע מזכיר אולי לוותיקים שבינינו את התקופה שבישראל רווחה ההשקפה שגופים עסקיים מסוימים (הקיבוצים, קונצרן כור וכו') הם גדולים מכדי להיכשל, את המשמעות לגבי נגישותם של גופים אלו לשוק ההון, ואת התנהגותם של הבנקים בישראל בנושא הרצת המניות עד למשבר של 1983.

והנה קטע מעניין אידיאולוגי נוסף:

"קיומם של ארגונים הגדולים מכדי להיכשל גורם לעיוות תחרותי המונע מארגונים יעילים וחדשניים להצליח. בסביבה תחרותית הוגנת, לחברות קטנות צריכה להיות אפשרות להצטיין ובכך לכבוש להן מקום על חשבון חברות גדולות יותר. באותה מידה, חברות לא יעילות צריכות לפנות את מקומן ולשחרר משאבים לשימושים אחרים. בקיצור, אם ברצוננו שתהיה לנו מערכת פיננסית תחרותית, חיונית וחדשנית, שבה משמעת שוק מעודדת יעילות ומקיימת בקרה על הסיכונים, לרבות סיכונים כלל-מערכתיים – עלינו לסיים אחת ולתמיד את הבעיה של ארגונים הגדולים מכדי ליפול".

ישראל יצאה מהמשבר הפיננסי האחרון עם פגיעות קלות-יחסית. הבנקים מדגישים עובדה זו ומייחסים אותה (שלא בצדק) לאיכות הניהול שלהם. הם גם מנסים למנף את הפגיעה שספגו המשקיעים המוסדיים בעקבות המשבר כדי לבוא חשבון עם הרפורמה שקבעה ועדת בכר. השאלה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו היא אם הבנקים בישראל אינם גדולים מידי למשק, ומה מדברי הנגיד האמריקני נכון גם לגבינו.

מדוע הבנקים מוכרים משכנתאות?

המהומה שפרצה בשוק המשכנתאות האמריקני בשנתיים האחרונות ושגרמה לפריצתו של משבר פיננסי בינלאומי עשויה אולי להיראות לקורא הישראלי בלתי מובנת: מה זה בכלל "השוק המשני למשכנתאות" (Secondary Mortgage Market)? מדוע בכלל הבנקים מוכרים משכנתאות? למי הם מוכרים את המשכנתאות? מהו פירושו של המונח "איגוח" משכנתאות (Mortgage Securitization)? מהם אותם "נגזרי המשכנתאות" (Mortgage Derivatives) המפחידים שעמדו במרכז המשבר האחרון?

שוק משני למשכנתאות הוא תיאור של מכלול הפעילות העוסקת במכירת הלוואות משכנתא ע"י המלווים למשקיעים. המילה "משני" כוונתה שאין מדובר בעצם העמדת ההלוואות – שהיא מהותו של השוק הראשוני – אלא במכירת הלוואות קיימות. שווקים משניים למשכנתאות קיימים במדינות רבות בעולם, ובעשור האחרון נעשה מאמץ בינלאומי לסייע למדינות מתפתחות להקים אצלן שווקים משניים כדי לתמוך בשוק המשכנתאות הראשוני במאמציו לעודד בעלות פרטית על הדיור. מאחר שמדובר כאן בבלוג, ובקהל קוראים מתנדב – לא ניכנס כאן לדיון יסודי בכל המערכת ונתרכז רק בשאלה מדוע הבנקים מוכרים את הלוואות המשכנתא שהעמידו.

היסטורית, הבנקים שעסקו במשכנתאות מימנו את עצמם ע"י קבלת פיקדונות ממשקי בית. כספי החיסכון שצברו משקי בית מבוססים (וברוב המקרים גם מבוגרים) הופקדו בבנקים (במקור אלו היו אגודות אשראי וולונטריות) לתקופות קצובות כשהם נושאים ריבית מסוימת (ריבית החיסכון). הבנקים העמידו על בסיס פיקדונות אלו הלוואות למשקי בית (ברוב המקרים מדובר במשקי בית צעירים) לצורך רכישת דיור. ההפרש בין הריבית על ההלוואות לבין הריבית על החיסכון (המכונה "המירווח הפיננסי") היה מספיק גדול כדי לכסות את הוצאות התפעול השוטפות של הבנקים ואת ההפסדים שנגרמו להם ע"י לווים שלא עמדו בהחזר חובותיהם.

המיגבלה של מודל פעילות כזה היא הצורך לתאם בין מקורות לשימושים: מה יקרה לבנק שאין לו מספיק מפקידים (לדוגמא: בנקים שפעלו במערב ארה"ב, שם הייתה פעילות ערה של בנייה, סבלו לעיתים מחוסר מקורות)? מה יקרה לבנק שאין לו מספיק לווים (לדוגמא: בנקים שפעלו במזרח ארה"ב, שם נצבר חיסכון אישי רב ולא הייתה פעילות ערה של בנייה, סבלו לעיתים מחוסר שימושים)? מה יקרה לבנק אם המפקידים ימשכו לפתע את פיקדונותיהם בעוד הוא מנוע מלפנות ללווים ולתבוע מהם להחזיר את הלוואותיהם?

הרעיון לקנות מהבנקים את ההלוואות הקיימות עמד בבסיס תכנית ההבראה שיזם הקונגרס האמריקני בעקבות המשבר של 1929 ומשבר המשכנתאות שנוצר כתוצאה ממנו (ראו רשימה בבלוג זה: לקחים מהמשבר של 1929 – חילוץ משקי הבית מפשיטת רגל  http://doronnachmany.blogspot.com/2010/02/1929.html). אבל מעבר לרעיון של קנייה חד-פעמית של הלוואות שנקלעו לחדלות-פירעון, שמטרתה הייתה להציל את המערכת מקריסה, הועלה כעבור מספר שנים רעיון נוסף: להקים גוף פדרלי שיוכל לספק נזילות לבנקים למשכנתאות בכל עת שיידרש ע"י כך שיקנה מהן את ההלוואות שביצעו. גוף כזה יוכל לנתק את הקשר המגביל בין כספי החיסכון לבין ההלוואות: הוא יאפשר לבנקים להעמיד הלוואות חדשות ע"י כך שימכרו את ההלוואות הישנות. ואמנם, גוף זה הוקם בשנת 1938 ונקרא Federal National Mortgage Association , או בראשי תיבות FNMA. ברבות השנים הוצמד לו "שם חיבה": "פאני מיי".

מאז הקמתה של FNMA עברו למעלה מ-70 שנים. נוספו גופים נוספים לשוק המשכנתאות, "פאני מיי" הופרט (1968) ובמשבר האחרון הולאם מחדש, ופעילות המכירה והקנייה של משכנתאות הפכה נחלתם של הרבה גופים פרטיים מתמחים, במסגרת של מה שמכונה "השוק המשני למשכנתאות".

במהלך השנים חלו התפתחויות חשובות בשוק המשני למשכנתאות: במבנה, במשתתפים, בחלוקת התפקידים בין הגורמים המשתתפים בשוק, ובעיקר במוצרים הפיננסיים הנסחרים בו. התפתחותו של השוק המשני הביאה לכך שלמעלה ממחצית ההלוואות בארה"ב ממומנות כיום באמצעות השוק המשני.

הסיבות לכך שבנקים מוכרים את הלוואות המשכנתא השתנו עם השנים, והן כיום מגוונות יותר: לא רק בגלל מחסור במקורות, אלא גם כדרך להגדיל את תיק ההלוואות ללא צורך להשקיע מאמץ נפרד בגיוס פיקדונות, כדרך להקטין את ההון שהם צריכים להחזיק (הבנקים אינם צריכים להחזיק הון כנגד הלוואות שנמכרו, גם אם הם ממשיכים לשרת אותן), כדרך להגדיל את שיעור התשואה על ההון (לפחות לגבי חלק מהבנקים גיוס המקורות היעיל יותר הוא דרך מכירת ההלוואות), כדרך לפזר סיכוני אשראי (חישבו על בנקים עם ריכוז אשראי גיאוגרפי), וכדרך לצמצם את חשיפתם לסיכוני שוק (סיכוני ריבית, ובעיקר סיכון סילוק מוקדם).

כיצד מוכרים את ההלוואות? ברשימה נפרדת

מעבר להלוואת "שפיצר"

הלוואת המשכנתא הקרויה בישראל "שפיצר" הינה ההלוואה הנפוצה ביותר בעולם המשכנתאות. מקור השם "שפיצר" הוא חידה בפני עצמה ומקורו כנראה בישראל, שכן אין עדות לשם כזה בלועזית: המונח הרווח בארה"ב הוא Level Payment או Constant Payment Mortgage. מקורה של ההלוואה ברפורמה שביצע הקונגרס האמריקני בעקבות נפילת הבורסה של 1929 והתרסקות המערכת הפיננסית האמריקנית. עד למשבר לא הייתה מעורבות של המדינה בשוק המשכנתאות, והמוצר הפיננסי היחיד ששימש את האשראי לדיור היה הלוואה לתקופה בינונית (3 עד 5 שנים) שבה החזר הקרן נעשה בתשלום יחיד בתום תקופת ההלוואה. התערבות הקונגרס בהצלת המערכת האפותיקאית כללה גם את המעבר לסוג חדש של הלוואה לדיור: הלוואה לטווחים ארוכים מאד (ברוב העולם נהוגה תקופה של עד 30 שנים), שבה קיים תשלום חודשי קבוע הכולל גם תשלום ריבית שוטף וגם פירעון חלקי של קרן ההלוואה. יתרונו של מכשיר פיננסי זה הוא שהוא כולל בתוכו פירעון בתשלומים של מלוא הקרן כך שבתום תקופת ההלוואה לא נותר ללווה חוב כלפי המלווה. (רשימה על הלוואה זו פורסמה בבלוג זה ביום 7.12.2009. ראה: הלוואת "שפיצר" - http://doronnachmany.blogspot.com/2009/12/blog-post_07.html).

ההיגיון של הלוואה זו ניצח בכל העולם. גם בישראל כמעט כל הלוואות המשכנתא הן הלוואות "שפיצר", או בשמן האלטרנטיבי "קרן וריבית שווה" שמתייחס לתכונת התשלום החודשי הקבוע (למי שעדיין מתעצל לקרוא את הרשימה המוזכרת לעיל: מאחר שיתרת החוב פוחתת לאורך זמן - פוחת איתה גם תשלום הריבית. לכן העובדה שהתשלום הכולל קבוע לאורך זמן פירושה שהרכב התשלום משתנה – תשלומי הריבית פוחתים, והחזרי הקרן גדלים והולכים). הלוואות אלו יכולות לבוא בווריאציות שונות: לפי בסיסי הצמדה שונים (דולר, מדד וכו') ובסוגי ריבית שונים (קבועה, משתנה).

האם הלוואה זו מתאימה לכולם? קיימים מצבים שבהם התזרים הנגזר מהלוואה זו אינו נוח ללווים. לדוגמא, כאשר מחירי הדיור כל-כך גבוהים (במונחי שנות-שכר) שהם מכתיבים הלוואות גבוהות, הלווים אינם יכולים לעמוד בנטל שירותי החוב שכן התשלום החודשי הנגזר מהלוואת "שפיצר" גדול מיכולתו הפיננסית של הלווה. דוגמא זו נפוצה ביפן, שם מחירי הדיור הרקיעו שחקים והלווים הצעירים אינם יכולים לעמוד בלוח סילוקין של הלוואת "שפיצר". הניסיונות להאריך את תקופת ההלוואה אינם יכולים להוות פיתרון לבעיה (ראה רשימה לעיל).

נדרש כאן פיתרון שינתק את הקשר החד-ערכי שבין גודל ההלוואה לבין גודל התשלום החודשי - יחס המכונה "קבוע המשכנתא" או Mortgage Constant. הפיתרון העקרוני הוא ויתור על העיקרון שנקבע בארה"ב בעקבות המשבר הגדול, לפיו הלווה חייב לפרוע את מלוא החוב במהלך תקופת ההלוואה (Full Amortization). אילו היינו מגמישים עיקרון זה ומתירים למשל שבתום תקופת ההלוואה ייוותר חוב כלשהו – היינו יכולים לבנות הלוואות עם לוחות סילוקין שבהם התשלום חודשי נמוך יותר, ובכך לבוא לקראת לווים שכושר התשלום השוטף שלהם אינו מאפשר להם לעמוד בהלוואות "שפיצר". המחיר של הלוואה מסוג זה הוא שקרן ההלוואה אינה נפרעת במלואה במהלך תקופת ההלוואה, ולכן בתום תקופת ההלוואה הלווה נדרש להחזיר את יתרת החוב בתשלום יחיד (או לחילופין לבקש מבנק הלוואה חדשה מסוג "שפיצר" לתשלום יתרת החוב).

אם תחשבו על כך, מדובר כאן למעשה בהכללה של הלוואת "שפיצר" הקלאסית למוצר פיננסי רחב יותר, שהלוואת "שפיצר" היא מקרה פרטי שלו: זהו המקרה שיתרת החוב בתום תקופת ההלוואה תהיה אפס. יכולנו, לחילופין, לבנות מוצר פיננסי שבו יתרת החוב בתום תקופת ההלוואה תהיה מחצית מהחוב המקורי, או רבע ממנו, או כל סכום שנרצה. המשמעות המשמעות של מוצרים כאלו היא שאנו מבטלים את הקשר החד-ערכי שקיים בהלוואות המקובלות בין גודל ההלוואה ותקופת ההלוואה לבין לוח הסילוקין.

קיימות מספר דוגמאות ליישום בפועל של העיקרון שתיארנו. דוגמא אחת היא הלוואה הקרויה בישראל בשמות שונים:  "הלוואת בלון", "ריבית בלבד" או "גרייס". בהלוואות אלו, שיש להן גירסאות שונות בבנקים בישראל, מדובר במקרה קיצוני של העיקרון שתיארנו: הלווה משלם באופן שוטף רק את תשלומי הריבית, ולכן בתום תקופת ההלוואה הוא אמור לפרוע את כל הקרן בתשלום יחיד. לפי הניתוח שתיארנו לעיל, יתרת החוב בתום תקופת ההלוואה היא פשוט 100% מהחוב המקורי. הלוואות אלו ניתנות בישראל בדרך כלל לטווחים קצרים עד בינוניים (2-5 שנים), והן אינן עומדות כשלעצמן אלא מהוות בדרך כלל "הלוואות גישור" הנילוות להלוואות העיקריות. השימוש בהלוואות אלו הוא לרוב גישור על תקופת ביניים ללווים שמצפים לקבל כספים ממקור ידוע מראש במהלך תקופה קצרה. 


מובן שזהו רק יישום חלקי של העיקרון שהוצג כאן, ושימוש נקודתי בו. בניגוד לניסיון הישראלי, עליית מחירי הדיור בארה"ב בשני העשורים האחרונים (במונחי שנות-שכר) איימה להרחיק קבוצות אוכלוסייה מהיכולת לרכוש דיור בגלל גידול הנטל החודשי בהלוואות "שפיצר". תופעה זו הגדילה את הפופולריות של הלוואות מהסוג שתיארנו, שבהן לא נדרש החזר מלא של הקרן בתוך תקופת ההלוואה ולכן הנטל השוטף נמוך יותר.

דוגמא אחרת להגמשת המוצר, הנפוצה מאד בארה"ב וקיימת בישראל למיטב ידיעתי רק אצל בנק אחד – היא ההלוואה הקרויה בארה"ב בשם Balloon. הלוואה זו באה להתמודד עם קיומו של עקום תשואה תלול, שפירושו ששיעורי הריבית לטווחים הארוכים גבוהים משמעותית משיעורי הריבית לטווחים הקצרים. במצב כזה, הניסיון להקטין את התשלום החודשי ע"י הארכת תקופת ההלוואה אינו יעיל: התועלת שנובעת מפריסת ההלוואה לתקופה ארוכה יותר (=הקטנת התשלום החודשי) מתקזזת כנגד העלות הגבוהה יותר של ההלוואה. הפיתרון האמריקני הוא יישום של העיקרון שתיארנו לעיל: ניתוק בין תקופת ההלוואה לבין לוח הסילוקין שלה.ניתוק זה מתבצע ע"י כך שההלוואה ניתנת לתקופה בינונית (5 או 7 שנים) אבל התשלום החודשי מחושב כאילו היא ניתנה ל-30 שנים, ולכן הוא נמוך משמעותית מזה שהיה מתחייב מהלוואה לתקופה בינונית. כפי שהוסבר כאן, לא כל הקרן מסולקת במהלך חיי ההלוואה, ולכן בתום תקופת ההלוואה על הלווה לפרוע את יתרת החוב בתשלום יחיד. היתרון ללווה מהלוואה כזו הוא הקטנת עלותה בגלל קיצור טווח ההלוואה.

על ראיית הנולד, ניהול סיכונים ורגולציה

במאמר שהתפרסם בעיתון "וושיגטון פוסט" בחודש דצמבר האחרון ( ראה: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/20/AR2009122002580.html?nav=emailpage) מסופר על הכנס השנתי של הבנק הפדרלי של שיקגו שהתקיים בחודש מאי 2007. הימים היו לפני שהסתמנו ממדי המשבר. כידוע, עלייתם של מחירי הבתים בארה"ב נעצרה כבר בשנת 2006. בפריפריה הענייה של שיקגו כבר התרבו מקרי העיקולים (Foreclosures) של בתים של לווים שנטלו הלוואות "סאבפריים", אבל בשאר הכלכלה עדיין הייתה פריחה. אורח הכבוד של הכנס – יו"ר הבנק הפדרלי המרכזי בן ברננקי – הרגיע את האורחים והבטיח להם שהשגשוג הכלכלי של ארה"ב אינו נמצא תחת איום בשל ההסתבכות של לווי ה"סאבפריים". ברננקי, האחראי לפיקוח על הבנקים הגדולים בארה"ב, אמר לשומעיו שבנקים אלו אינם נמצאים בסיכון. הוא אמר שרובם אינם מעורבים כלל בהלוואות ה"סאבפריים". הוא סיכם באמרו שהמשק אינו צפוי להיפגע ממשבר ה"סאבפריים" (תרגום חופשי):

"חשוב להבין שאיננו רואים אפשרות שתתרחש גלישה משמעותית של הבעיות בשוק הלוואות ה"סאבפריים" אל בנקאות המשכנתאות בכלל או לבנקאות הכללית. רוב המלווים הבעייתיים אינם נמצאים תחת תכניות הביטוח הפדרלי של פיקדונות החוסכים"

הוא טעה. חמישה מתוך עשרת המלווים הגדולים של שוק ה"סאבפריים" היו בנקים שפעלו תחת פיקוח הבנק המרכזי. כבר בזמן שנאמרו דבריו, הקשיים משוק ה"סאבפריים" החלו לגלוש לבנקאות הרגילה והביאו אותה למשבר היסטורי שחלק מהבנקים לא שרדו. גלי הנפץ של שוק ה"סאבפריים" גרמו – בניגוד להערכות – לשפל הכלכלי העמוק ביותר מאז המשבר של שנות ה-30' של המאה העשרים.

כישלונו של הבנק המרכזי היה כפול: הוא לא הצליח להבין בזמן את האיום שנוצר ללווים של הלוואות ה"סאבפריים" ולמנוע את הסתבכותם, והוא לא הצליח להגן על הבנקים המסחריים מהתמוטטות. כשלון זה גרם להתעוררותו של ויכוח ציבורי לגבי עתיד הפיקוח על המערכת הפיננסית, לגבי השאלה אם נכון להטיל על הבנק המרכזי את תפקיד הפיקוח על הבנקים או ליצור לשם כך רשות פיקוח נפרדת שתפקח על כלל המערכת הפיננסית, ולגבי הצורך בפיקוח פוליטי על תפקודו של הבנק המרכזי.

כישלונו של הבנק הפדרלי בעצם זיהוי התהליך המתפתח ובהפניית דרישות לבנקים לנקוט בצעדים לחיזוקם לקראת הסופה המתקרבת נבע מכך שהוא לא הצליח להבין את הסיכונים שבנקים אלו נטלו. חוסר יכולת זו לווה בנטייה התנהגותית שאינה סבירה מצד מפקח: במקום לחפש סימנים מחשידים בתהליך הצמיחה המהיר של האשראי ושל רווחיות הבנקים – הוא ניסה להרגיע. כך, למשל, הבנק המרכזי הצטרף לאורך רוב התקופה לדעה שהחידושים הפיננסיים של וול סטריט הפכו את שוקי הכספים וההון לבטוחים יותר. ברננקי עצמו הצטרף לאסכולה שראתה בגיאות הכלכלית המתמשכת שלב חדש בהתפתחות האבולוציונית של כלכלת המערב, שלב שבו תקופות של מיתון כלכלי הפכו להיות קצרות יותר ומתונות יותר – תיאוריה הקרויה The Great Moderation. הרקע להתחזקותה של תפיסה זו היה לא רק הגיאות הכלכלית הארוכה במיוחד שעברה על המשק האמריקני, אלא גם העובדה שהוא החלים בקלות מנפילת חברות ההיי-טק בעזרת התערבות מוניטרית דרסטית שביטויה היה הפחתה חסרת תקדים של הריבית. הביטחון העצמי גבר, והיה לרועץ.

פיקוח, אפקטיבי ככל שיהיה, אינו יכול לשמש הגנה מלאה מפני סיכונים פיננסיים. אחד הכלים החשובים של רגולטור לשמירה על חוסנה של המערכת הוא דרישה המופנית לבנק לשמירה על רמה מינימלית של הון עצמי. הון עצמי זה נועד לשמש כרית ביטחון לנושים (ובעיקר למפקידים) מפני הפסדים אפשריים. הוא מבטיח שהנפגעים הראשונים יהיו בעלי המניות. מעבר לכך, וברמת ודאות מסויימת, הוא מבטיח שגם אם יתממשו תרחישים קשים של הפסדים – הם לא יפגעו במפקידים.

מדוע בכלל דרושה התערבות פיקוחית בנושא ההון העצמי - האם הבנקים בעצמם אינם מבינים את עולם הסיכונים וזקוקים לקביעה חיצונית לגבי החשיפות? הבעיה של המפקידים היא שהבנק מנסה להקטין את ההון העצמי למינימום ובכך להגדיל את התשואה לבעלי המניות. ייתכן שהתופעה נובעת מחמדנות-יתר של הבנקים, ייתכן שהיא נובעת מהערכה אמיצה יותר של המציאות, וייתכן שהיא נובעת מכך שהבנקים מאמינים שהממשלה לא תאפשר להם ליפול. בכל מקרה, המערכה היא סביב קביעת ההון הרגולטורי – ההון המינימלי שהרגולטור דורש מהבנק להחזיק כנגד הסיכונים. תפקיד הרגולטור הוא להגדיר את דרישות ההון ולפקח בפועל על קיום דרישותיו. אבל כדי להגדיר את דרישות ההון הוא צריך קודם כל להבין את טיב הסיכונים שהבנקים נוטלים עליהם.

אחת הבעיות שנוצרו בעשור האחרון קשורה לאיגוח של הלוואות (Securitization) לצורך מכירתן למשקיעים. שיטה זו הביאה לייעול השווקים הפיננסיים בכך שהיא הגבירה את הנזילות של המלווים, עובדה הבולטת בעיקר בהלוואות משכנתא. אלא שהלחץ להקטין את ההון הרגולטורי הביא לכך שהאיגוח התפשט לסוגי אשראי בעייתיים. הלהיטות של הבנקים לאגח הלוואות נבעה מכך שמאז שנת 2001 הרגולטור האמריקני מכיר באיגוח כעילה להקטנת ההון הרגולטורי, לאור העברת הסיכון מהבנק למשקיע. לפיכך החלה ריצה כללית לאיגוח של רוב האשראי. הבעיה היא שבחלק מהמקרים הסתבר (לרוע המזל רק לאחר מעשה) שהאיגוח לא הביא בפועל להעברת מלוא הסיכון מהמלווה למשקיע, שכן סעיפים שנכללו בהסכמים שנחתמו בין הצדדים קבעו שבמקרה של חדלות-פירעון הבנק ייקח על עצמו בחזרה חלק מהנזק. התוצאה הייתה דילול הון עצמי ללא הפחתה אמיתית של הסיכונים – תוצאה של בנקים הלהוטים לשפר תשואות על מניותיהם ומולם רגולטור שלא ירד לעומק הדברים. העדות המרשימה ביותר עד כמה הרגולטור לא הבין את החשיפות לסיכונים היא דוח שפרסם הבנק הפדרלי בסוף שנת 2006 לאחר בחינה יסודית של הבנקים הגדולים, שבו הוא מדווח כי איכות הנכסים של הבנקים נותרה גבוהה, וכי הבחינה לא העלתה נושאים פיקוחיים בעלי חשיבות מהותית לגבי הגופים שנבחנו. חלק מהגופים שנכללו בבחינה קרסו בהמשך.

חלק מהבעיה נובע מגישה ליברלית של הרגולטור לעצם ניהול הסיכונים. גישה זו התפתחה בבנק הפדרלי בגלל האמונה שההתפתחויות הפיננסיות וריבוי המכשירים הפיננסיים החדשניים הפכו את ניהול הסיכונים למסובך מאד. אלן גרינספן, היו"ר הקודם של הבנק המרכזי, אמר עוד בשנות ה-90' שהבנקאות הופכת להיות מסובכת מידי לפיקוח ע"י רגולטורים. הוא דחף, לכן, לשיטה אלטרנטיבית, שתעביר את האחריות לניהול הסיכונים אל כתפי הבנקים - מין פיקוח עצמי של בנקים. דחיפה זו הביאה בהדרגה ליצירת תפקיד חדש בבנקאות: מנהל סיכונים. תפקידו של הרגולטור הצטמצם בהתאם: במקום להסתכל בעצמו על טיב הסיכונים והחשיפות, הוא החל להסתכל על טיב ניהול הסיכונים ועל השיטות הפנימיות הנהוגות בבנק לניהול הסיכונים. ייתכן שהנסיגה מפיקוח ישיר על החשיפה לסיכונים התבססה על התחושה שבמינוי מנהל סיכונים ובהגדרתו כאחראי לטיב ניהול הסיכונים בבנק יש לרגולטור תחליף סביר למעורבות ישירה. תחושה זו התבדתה במשבר, והיא סופגת חבטות ככל שמתקדמות החקירות על המהלכים שהביאו למשבר.

על המאבק המתמיד להגדלת התשואה לבעלי המניות משפיעה גם התפתחות נוספת של הרגולציה הבנקאית: החלטות הוועדה הבינלאומית לתיאום כללי הבנקאות, הקרויה "ועדת באזל". בקו אחד עם האמירות של גריספן, ההחלטות של הוועדה שפורסמו לפני המשבר הנוכחי ("באזל 2") קובעות שההון הרגולטורי של כל בנק ייקבע ע"י הבנק עצמו, בהסתמך על מודלים פנימיים להערכת סיכון. הרצות מידגמיות מוקדמות של המודלים שנעשו לגבי 26 הבנקים הגדולים בארה"ב לימדו שהבנקים אפילו נהנים מעודף הון נוכח רמת הסיכון לו הם חשופים. המציאות סיפרה סיפור אחר לגמרי.

המשבר האחרון טרף את הקלפים. סיכומי הביניים מורים על ליקויים בכל חלקי המערכת הפיננסית בנושא ניהול הסיכונים: הרגולטורים, שלא הבינו את גודל הסיכון ולא ראו את הסופה המתקרבת, ובהתאם לא נקטו בפעולות להגנה על הלווים והבנקים; חברות הדירוג, שלא העריכו נכונה את הסיכונים במכשירים הפיננסיים החדשניים ואיפשרו למשקיעים שונאי-סיכון להשקיע בנכסים מסוכנים ע"י דירוג מוטעה; הבנקים, שנקלעו למשבר ונדרשו לחילוץ ע"י הממשלה; הדירקטוריונים והנהלות הבנקים, שגילו חוסר הבנה וחוסר עירנות קיצוניים נוכח המשבר ואיפשרו לבנקים להסתבך בצורה כזו; המודלים הפיננסיים, שלא הצליחו להעריך נכונה את הסיכונים; מנהלי הסיכונים, שלא ביצעו את משימתם והרשו לבנקים להגיע לרמות גבוהות של חשיפה ללא כריות מתאימות של הון עצמי; המשקיעים, שבלהיטותם להגדיל תשואה נכנסו לסיכונים מוגזמים.

נושא ניהול הסיכונים עובר כיום חשיבה מחדש. כל המשתתפים צריכים לחשוב מחדש מהם הלקחים שניתן להפיק מהמשבר הפיננסי. לנו כדאי להתנער מכמה אשליות: א) המשבר הבא יגיע, והוא יהיה בלתי צפוי כקודמיו. אסור ללכת שולל אחר הפירסומים והניתוחים בדיעבד, שמנסים לנתח את הסיבות למשבר ולעורר רושם שניתן היה למנוע אותו: זוהי חוכמה שלאחר מעשה, ואשליה שנתמודד טוב יותר עם המשבר הבא; ב) העובדה שהמשבר הפיננסי הנוכחי לא פגע כל-כך בישראל אינה קשורה לנוצות שקברניטי המשק והמערכת הפיננסית שמחים לעטור לראשיהם בחודשים האחרונים. מדובר פשוט בשוק הון לא מפותח, ובבנקאות מונופוליסטית הממוקדת בשוק המקומי; ג) המאבק לבניית מערכות סבירות לניהול סיכונים חייב להתבסס על רגולטור חזק, אפקטיבי; ד) רגולציה בשוק הפיננסי מחייבת רגולטור יחיד, כדי למנוע מה שקרוי "ארביטראז' רגולטורי" – העברת סיכונים מתחום שליטתו של רגולטור אחד לתחום שליטתו של האחר. הוויכוח האימפריאליסטי (שכבר החל בארץ) על זהותו של הרגולטור אינו צריך לעניין אותנו; ה) הדרישה מהרגולטור צריכה להיות אחריות ויושרה: לא להתפשר על איכות ניהול הסיכונים, להעדיף מהות על פולחן ולא להתיישר עם אופנות ריקות מתוכן של מודלים אנליטיים בלתי מובנים, לא לאמץ אוטומטית תירגולות ושיטות של מערכות פיננסיות זרות, ולא לאפשר פיקוח עקיף על סיכונים אלא לבצע פיקוח ישיר ואפקטיבי; ו) ההסתמכות על ניהול סיכונים פנימי במוסדות פיננסיים אינו יכול להיות יותר מאשר צעד משלים, שולי, במאמץ לחסן את המערכת כנגד משברים. ניהול הסיכונים אינו ברמה המקצועית שהוא מנסה לייחס לעצמו, והפיקוח הפנימי עליו נעשה ע"י אנשים שאין להם את ההכשרה המקצועית המתאימה; ז) יש לחתור להקטנתם של הגופים הפיננסיים המקומיים כדי שלא להיקלע למצב שגופים אלו "גדולים מכדי ליפול" ושמירתם בחיים תהפוך להיות בעיה של משלם המיסים. אפשרויות לחיקוי ניתן אולי לחפש ב"חוק וולקר" הנמצא בדיון בארה"ב

מי צריך להבין בנושא משכנתאות?

אחד מאלפי הקוראים (המרוצים!) כתב לי שהבלוג הוא רעיון מצוין שיכול להביא תועלת למי שעומד לרכוש בית וזקוק להלוואה מבנק. אז בלי משים הוא נתן לי רעיון לרשימה נוספת, שעניינה: מי צריך להתמצא בנושא משכנתאות?

לכאורה, התשובה פשוטה: מי שצריך להבין במשכנתאות הוא כל מי שעומד בפני רכישת דיור ושואל את עצמו לגבי הדרך הנכונה לממן את הרכישה. ואכן, כמעט כל האנשים שפונים אלי בשאלות ובבקשות לייעוץ הם כאלה שעומדים בפני עיסקת נדל"ן. שאלת המימון עולה אצלם לרגל רכישת דירה.

אם תחשבו, הדבר מוזר. יש בישראל למעלה ממיליון משקי בית שיש להם הלוואת משכנתא. חוב המשכנתאות הכולל של תושבי ישראל מסתכם בלמעלה מ-150 מיליארד ₪. הביצוע השוטף הוא בקושי חמישית מזה. המשמעות היא שרוב מצבת החוב נמצאת במצב של חוסר התעניינות מצד הלווים: הם אינם יודעים כמה הם חייבים, לכמה זמן, באילו תנאים, אם הרכב החוב שלהם הוא סביר, ואם הוא תואם את צרכיהם. הם מתייחסים לחוב כאל נטל, אולי אפילו כאל מחלה חסרת-מרפא. הם מקבלים את הגזירה. כמו שאומר הפוסטר שהפקידות בצבא מצמידות לקירות משרדיהן: ".... תן לי את הכוח לעמוד בפני מה שלא ניתן לשנות....". הם מחכים שהעינוי יסתיים. אולי שיקרה משהו קוסמי שיביא לסיומו המוקדם: מפעל הפיס, לוטו או ירושה מדוד.

באמת מוזר. כמה שנים אחרי שהחליט ליטול הלוואת משכנתא לצורך רכישת בית, משק בית אופייני עומד במצב שיש לו נכסים (כולל נכסים פיננסיים) ויש לו התחייבויות (כולל, אבל לא רק, הלוואת משכנתא). בצד הנכסים משקי הבית מגלים בדרך כלל "אקטיביזם שיפוטי": הם משקיעים במניות, בניירות ערך אחרים, בפיקדונות. הם מודעים להתרחשויות כלכליות, הם עוקבים אחר תחזיות, הם שוקלים אסטרטגיות השקעה והם מגיבים. בתחום ההתחייבויות המצב שונה לגמרי: הם אינם מודעים למצב התחייבויותיהם, הם אינם עוקבים אחר התפתחות חובותיהם, הם אינם שוקלים לרגע אפשרויות לגבי ניהול החוב. הם אינם מקשרים בין כל הידע הכלכלי שספגו מהמדיה ובין התחייבויותיהם. למעשה הם כמעט מתאמצים לא לדעת. מין פיצול אישיות: היה אדם נאור ואקטיבי בתחום ההשקעות, ואדם פרימיטיבי ופסיבי בתחום ההתחייבויות. כאילו שהחלוקה הבנקאית הישנה בין "פסיבה" ו"אקטיבה" צריכה לשמש לכם ציווי התנהגותי.

אז הנה כמה דברים שכדאי לדעת. אין סיבה להפרדה הזו, בוודאי שלא בעולם המודרני, שבו קיים שוק משכנתאות חופשי ותחרותי: הניסיון למקסם רווחים אינו צריך להבחין בין נכסים להתחייבויות – המבט צריך להיות על המאזן הכולל. בהתאם, המאמץ צריך להיות למקסם את הערך הנקי: להגדלתו תורמים במידה שווה הגדלת התשואה על הנכסים והקטנת עלותן של ההתחייבויות. התעלמות מהאופציה לניהול ההתחייבויות היא ויתור על מקור אפשרי וחשוב להגדלת הערך הנקי.

אז אילו החלטות מונחות על שולחנו של משק הבית בתחום ההתחייבויות? הוא צריך להחליט על גודל החוב המתאים לו בהסתכלות כוללת (נכסים והתחייבויות). הוא צריך להחליט על מבנה החוב הרצוי לו (סוגי הצמדה, סוגי ריבית). הוא צריך להחליט על התזרים השוטף המתאים לו לאור הכנסותיו והוצאותיו האחרות. הוא צריך לבחון אם עלות החוב שלו סבירה לאור מצב הריביות בשוק. הוא צריך לבחון את כל אילו גם בהתבסס על התחזיות הכלכליות לגבי העתיד ועל הסיכונים בשווקים.

והנה הבשורה הרעה: מתי הוא צריך לעשות זאת? באופן רציף! כל הזמן! אסור לקבל את המשכנתא כמציאות קבועה. היא איננה כזו. יש כל הזמן סיבות לבחון מחדש את מבנה החוב ולשקול להכניס בו שינויים. המציאות מזמנת צמתים, ונדרשות החלטות. אסור להירדם.

למי שהרשימה הזו מחדירה אי-נחת חדשה לחייו העמוסים ממילא בדאגות, הנה עוד קצת מאותו התבלין. שאלו את עצמכם: האם הריבית ירדה מאז שנטלתם משכנתא? האם התחזית לגבי הדולר מחייבת אתכם לחשוב מחדש על מבנה החוב שלכם? האם ההכנסות שלכם עלו מאז שנטלתם משכנתא? האם מבנה ההוצאות שלכם השתנה? האם צברתם מאז נכסים פיננסיים ויש מקום לשקול אירגון מחדש של מאזן הנכסים וההתחייבויות שלכם? האם הפכתם לעצמאים וצרכיכם הכלכליים השתנו?

האם תשובותיכם לשאלות הללו רומזות שהייתם צריכים לשקול מחדש את מבנה תיק ההלוואות שלכם?

האם יש לכם עוד שאלות ברוח זו שאתם יכולים להפנות לעצמכם ושתגרומנה לכם להבין את המסר?

הלוואת משכנתא כתוכנית חיסכון לדיור

נניח שאנו משק בית צעיר המתכנן להגיע ברבות הימים לדירה בבעלותו. לשם כך עלינו לחסוך חלק מהכנסותינו כדי לצבור אמצעים לרכישת דירה. הדרך הנוחה לצבור את האמצעים היא חשבון הפקדות חודשי, שבו נצבור את החיסכון החודשי ואת הריבית שהבנק ישלם לנו על יתרת החיסכון.

נניח שאנו מחליטים להפקיד בבנק 4,000 ₪ מידי חודש, ושטווח התכנון שלנו הוא 25 שנה. אם הריבית השנתית שהבנק מתחייב לשלם לנו היא 3%, נצבור כעבור 25 שנה סכום של כ-1.8 מיליון ₪.

מודל התנהגות כזה, לפיו אנו רוכשים דירה רק כאשר יש בידינו את מלוא הסכום הדרוש לכך, הוא סביר. הוא מתאים בעיקר למשקים שבהם מערכות האשראי למגורים אינן מפותחות, לאנשים שאין להם יכולת להתחייב להחזרי הלוואות, או לאנשים הנרתעים מנטילת הלוואות. משמעותו היא שרכישת הדירה נדחית לשלב מאוחר יותר בחיים, בגיל העמידה, ושבמהלך התקופה הראשונה אנו צורכים שירותי דיור ע"י שכירת דירה לצורך מגורים.

ייתכן, לעומת זאת, שאנו מחליטים להקדים ולרכוש דירה כבר היום, ולא להמתין לשלב שבו יהיה בידינו את מלוא הסכום הדרוש. אופציה כזו קיימת במשקים בהם מערכות האשראי למגורים מפותחות, לאנשים שיש להם יכולת להתחייב להחזר ההלוואות, ועבור אנשים שאינם נרתעים מעצם נטילת ההלוואות. כאשר כל אלו מתקיימים - אפשר לפנות לבנק ולבקש הלוואה.

על איזו הלוואה מדובר? מאחר שאנו יודעים שבעוד 25 שנים יעמוד לרשותנו סכום של 1.8 מיליון ₪ - אנו מבקשים מהבנק להעמיד לרשותנו הלוואה עומדת שההחזר שלה יהיה בתשלום יחיד של 1.8 מיליון ₪ בעוד 25 שנים. מה יהיה גודל ההלוואה שנקבל? אם נניח שהריבית על ההלוואה תהיה 5% - שני אחוז יותר מהריבית שהבנק משלם לנו על החיסכון – נקבל מהבנק כ-530 אלף ₪. 

מה בעצם קורה כאן? מדובר בשתי עיסקאות בלתי תלויות: עיסקת חיסכון המוצעת לכל הלקוחות, והלוואה לדיור עם פירעון בתשלום יחיד בסוף התקופה למי שהחליט לרכוש את הדירה מייד ולא להמתין לסוף תקופת החיסכון.

וכעת נבין מהי הלוואה מסוג "שפיצר": זהו מוצר פיננסי המשלב את שתי העיסקאות לעיסקה בודדת, כך שמשק הבית נכנס להסכם חיסכון ארוך-טווח מול הבנק ובתמורה מקבל את האמצעים לרכישת דירה כבר בתחילת החיסכון. למעשה: משק הבית מקבל את האמצעים לפני שחסך אפילו חודש אחד.

הלוואת שפיצר אינה מוצר שהורתו בשוק החופשי: הוא תוצאה של מהלכים שיזם הקונגרס האמריקני בתקופת המשבר הגדול של שנות ה-30' לשיקום שוק המשכנתאות (על הלוואת שפיצר, על מה שקדם לה וכיצד עוצבה – קיראו ברשימה "הלוואת שפיצר" מיום 7.12.09 שהתפרסמה בבלוג זה http://doronnachmany.blogspot.com/2009/12/blog-post_07.html).

אם כך, מהי באמת הלוואת שפיצר? זוהי תכנית חיסכון לדיור שבמסגרתה מקבל החוסך זכות לרכוש דירה מייד. יש כאן היפוך של סדר הדברים: משק הבית חוסך לדיור לאחר שרכש את הדירה. היתרון הברור של שיטה זו הוא שמשק הבית יכול להגיע לבעלות על דיור בשלב מוקדם יותר של חייו, והוא גם יכול ליהנות מפירות השקעה בדיור (הפרש, אם קיים, בין עליית מחירי הדיור לבין הריבית על ההלוואה).

יש בונוס מיוחד למשק הבית במיזוג שתי העיסקאות לעיסקה משולבת: שיעור הריבית שמשק הבית מקבל על החיסכון שווה לשיעור הריבית שהוא משלם על ההלוואה (בדוגמא שלנו: 5%). המשמעות הכספית היא שההלוואה שהבנק יעמיד ללווה תהיה כ-680 אלף ₪ במקום כ-530 אלף ₪ בשיטה של עיסקאות נפרדות.

המסקנה היא שאפשר להתייחס להלוואת המשכנתא כאל תכנית חיסכון לרכישת דיור: הלווה יכול לראות עצמו כאילו יש לו תכנית חיסכון המשלמת לו שיעור ריבית גבוה (ריבית שימושים, ובדוגמא לעיל 5%), והיא מאפשרת לו גם לקבל ריבית זו על כל סכום שישלם מעבר להתחייבויותיו (קרי: גם על סכומי קרן שפרע בסילוק מוקדם). יש בראייה זו אולי כדי לעמעם את התחושות השליליות שיש לרבים מהלווים לגבי הלוואות המשכנתא.

על התפתחות האבטלה בארה"ב

האינדיקטורים הכלכליים השוטפים לגבי ארה"ב נותנים מקום לתקווה שעיקר המשבר הכלכלי כבר מאחורינו. השאלות המעניינות יותר במצב הנוכחי הן לגבי תוואי היציאה מהשפל: מהירה, איטית או אפילו עם משבר נוסף. על רקע הנתונים החיוביים אפשר להסתכל בשני גרפים שהתפרסמו לגבי עומק המשבר בשוק העבודה.

להלן הגרף הראשון: הוא מתייחס לתקופה של 35 שנים, משנת 1975 ועד 2010, וניתן לראות בו את התפתחות מספר המובטלים ה"קשים" בארה"ב – אנשים שהיו מובטלים במשך חצי שנה ומעלה ברציפות. למרות שמבחינת שיעורי האבטלה הרגילים המשבר הנוכחי מגיע לממדים פחות בולטים מזה שבעקבות משבר האנרגיה של שנות ה-70', שיעור האבטלה הקשה גבוה יותר.

ניתן לראות שבמהלך התקופה עברה כלכלת ארה"ב חמישה מחזורי שפל, שאנו חווים כעת את האחרון שבהם. עוצמת המשבר הנוכחי בשוק העבודה מתבטאת בכך שלמעט משבר האנרגיה של סוף שנות ה-70' מספר המובטלים הללו לא עלה על 2 מיליון. בינואר 2010 מספרם הגיע ל- 6.3 מיליון.

הגרף השני לקוח מהאתר Innocentbystanders.net והוא מספק תמונה מעניינת לגבי מידת ההצלחה של תכנית החילוץ של הנשיא לשכך את עוצמת המשבר הפיננסי ולמנוע גלישה של המשק לאבטלה עמוקה. 

העקומות הכחולות בגרף זה שורטטו ע"י יועציו של הנשיא בעת השקת תכנית החילוץ, בתחילת 2009. הקו העליון הוא התחזית לגבי שיעורי האבטלה ללא הפעלת תכנית החילוץ. לפי תחזית זו המשק היה אמור לסבול תהליך כואב של גידול באבטלה עד כדי 9% מכוח העבודה, ותהליך ההבראה צריך היה להתחיל רק ברביע השלישי של 2010. לעומתו, הקו התחתון הוא תחזית התפתחותו של שיעור האבטלה בהינתן תכנית החילוץ. כפי שאנו רואים, תכנית החילוץ הייתה אמורה לחסוך הרבה נזק למשק האמריקני: בניסיונה לעודד ביקוש היא הייתה אמורה לקצר בכשנה את משך הזמן עד לתחילת ההתאוששות בשוק העבודה (המיפנה היה צריך להתרחש כבר ברביע השלישי של 2009) ולהקטין את שיא האבטלה באחוז אחד, ל- 8%.

המציאות קשה יותר, יותר אפילו מהתרחיש שחזו הכלכלנים לולא הופעלה התכנית. נתונים בפועל לגבי סוף 2009 (ראו גרף) מורים אמנם על אפשרות שההרעה בשוק העבודה כבר נבלמה, אבל שיעור האבטלה עלה ל- 10% - יותר מהתרחיש לגבי אי-נקיטת הצעדים. והתפנית (אם אמנם כבר הגענו אליה) כנראה החלה, אבל מאוחר משקיוו המתכננים. הבעיה היא כמובן לגבי ההמשך: עד כמה באמת נבלמם התהליך של גידול באבטלה, ובאיזו מהירות תתרחש ירידת האבטלה.

הוויכוח על נטישת בתים ע"י לווים

לפי אומדנים לא רשמיים, הירידה הדרמטית של מחירי הבתים בארה"ב גרמה לכך שחוב המשכנתא של כשליש ממשקי הבית גדול מערך הבית. במדינות מסויימות המצב אף גרוע יותר: ההערכה היא שבמדינת נוואדה השיעור מגיע לשני שליש. למרות שבחודשים האחרונים נראה היה שירידת מחירי הבתים נעצרה, האנליסטים צופים שתתחולל ירידה נוספת של 5-10% (בממוצע ארצי) עד שמחירי הבתים יתייצבו. במצב זה, שבו למשקי הבית יש כבר הון עצמי שלילי בבית וגירעון ההון יכול להמשיך ולגדול, עולה בתקשורת האמריקנית הדיון אם כדאי ללווים שהונם נמחק להיחלץ מהמצב שנוצר ע"י נטישת הבתים.

צריך להבין: בחלק מהמדינות המרכיבות את ארצות הברית (קליפורניה, אריזונה) קיימות הלוואות משכנתא מסוג Non-Recourse, שהן הלוואות שבהן הביטחון היחיד שיש למלווה להחזרת החוב הוא הבית. במקרה של חדלות-פירעון בהלוואות אלו המלווה יכול לתפוס את הבית ולממש אותו, אבל מרגע שהבית נתפס – המלווה אינו יכול לבוא בתביעות נוספות ללווה גם אם התמורה ממכירת הבית אינה מכסה את יתרת החוב. המשמעות היא שבמקרה של ירידת מחירו של הבית הלווה יכול להפסיד רק את ההון העצמי שהיה לו בבית, ולא יותר מזה. כל הפסד מעבר להון העצמי נופל על המלווה.

מה משמעותו של סעיף זה? סעיף זה בחוזה המשכנתא הוא בעצם אופציה שקיימת בידי הלווה למכור את הבית למלווה במחיר השווה ליתרת החוב, גם אם מחיר זה נמוך ממחיר השוק של הבית. אופציה זו מגדרת את סיכוני הלווה הרוכש בית כנגד הסיכון של ירידת ערך השקעתו. נשים לב שזוהי שיטה שונה לחלוטין מזו הנהוגה בישראל: אצלנו הבנק יכול לתבוע מהלווה לפרוע את יתרת החוב שנותרה לאחר שהבית נמכר. זהו נוהג רגיל אצל הבנקים. זוהי גם המטרה המוצהרת היחידה של השימוש בערבים אישיים לאחר התיקון שהוכנס בחוק הערבות בשנת 1993: לספק לבנק ביטחונות שישמשו אותו במקרה שהתמורה ממכירת הבית לא תספיק לכיסוי יתרת החוב.

למרות שאופציה גלויה לסילוק החוב באמצעות נטישת הבית קיימת בחלק מהלוואות המשכנתא בארה"ב, הדיון מתרחב לכלל השוק כיון שלווים במדינות אחרות יכולים לנקוט בצעד דומה ע"י הכרזה על פשיטת רגל. התומכים האידיאולוגיים בנקיטת צעד כזה מצביעים על כך שמשקי בית מהססים לנקוט בצעד בזה בשל עכבות מוסריות, בעוד שלמלווים אין כללי התנהגות מוסריים והם יכריזו על פשיטת רגל ללא היסוס ברגע שיחשבו שצעד כזה ימקסם את רווחיהם. טענתם של התומכים בצעד זה היא שהעכבות המוסריות הן שריד מעולם עסקי אחר, שבו שוק המשכנתאות הצטמצם למערכת דו-ממדית: בנקים ולווים. בעולם המשכנתאות המודרני מעורבים גורמים עסקיים רבים שסוחרים במשכנתאות, מהם גופים בעלי תיאבון סיכון גבוה. גופים אלו נטלו סיכונים בכוונה תחילה, ואף דחפו את הלווים להגדיל את שיעורי המינוף.

הבעיה היא שמדובר כאן במהלך המנוגד לתפיסה התרבותית הרגילה, ולכן הוא מעורר ויכוח ציבורי. בעולם של הכלכלה החופשית נתפסת הבעלות העצמית על הבית כערך תרבותי. הבית הוא הנכס העיקרי של משק הבית, וברוב המקרים הוא מהווה הצבר של החיסכון במהלך החיים. שמירה על הבית היא ערך, נורמה, וכמוה גם הציווי התרבותי שהלוואות יש להחזיר.

הוויכוח מדגיש שמדובר באלטרנטיבה אסטרטגית שיש למשקי הבית, ושקיבלה ממדים חדשים עקב משבר הנדל"ן: לנטוש את ביתם כדי להימנע מתשלום יתרת החוב. לא מדובר בלווים שאינם יכולים עוד לעמוד בתשלומי המשכנתא – כאלו שאיבדו את מקום עבודתם, או שפרנסתם נפגעה – מדובר בבחירה חופשית, מרצון, של המהלך.

האלטרנטיבה הזו מקבלת השראה מעולם העסקי המודרני, שבו קיימת הפרדה בין העסק לבין בעליו, הפרדה הבאה לידי ביטוי בעיקר בעת פשיטת-רגל: הנושה אינו יכול לרדת לנכסיו הפרטיים של הלווה. בהתאם, מצדדי אלטרנטיבה זו מנסים לשכנע שיש לראות בה החלטה פיננסית רגילה – לא אמירה ערכית. הנימוק להחלטה הפיננסית לנטוש את הבית הוא שלאור התחזיות הכלכליות הרווחות כיום צפוי שמחירי הבתים לא יחזרו לעלות בשנתיים הקרובות, וגם לאחר מכן קצב העלייה של מחירי הבתים יהיה נמוך, כך שמשקי הבית שנקלעו להון עצמי שלילי לא ייחלצו ממצב זה אלא בטווח ארוך מאד.

בהשראת העולם של החברות העסקיות, האמירה היא שיש כאן מוצא לגיטימי, חוזי, מוצא של כבוד: נטישה, או אפילו הכרזה על פשיטת רגל. קיימים כאן גוונים אפשריים: נטישה יכולה להיות בהסכמה עם המלווה, תוך חלוקה מוסכמת של הנזק בין הצדדים, או כצעד חד-צדדי. הדרכים המשפטיות שונות בין המדינות, ומדובר בתהליכים ארוכים ואולי גם יקרים, ולכן אנו מוצאים הרבה הצעות לייעוץ מקצועי לגבי המסלול המתאים לכל מקרה.

מנגד, אנו רואים התנגדות ציבורית ופרטית למהלך. הנימוקים המושמעים הם בתחום המוסרי-חברתי: טענה אחת היא שמדובר במודל התנהגות אנטי חינוכי - רוכשי הבתים אינם לוקחים אחריות לכישלון הפיננסי של השקעתם והם מנסים לגלגל את הנזק לאחרים. לו מחירי הבתים היו עולים הם לא היו מתחלקים ברווחים עם המלווים. טענה אחרת היא שמתן זכות למהמרים שכשלו להטיל את הנזק על כתפי משלמי המיסים אינה מוסרית: אנשים אלו השתתפו בהימור מסוכן, ואולי אף גרפו רווחים מבועת הנדל"ן, בעוד שאנשים אחרים נרתעו מהימור זה. חלק מהמהמרים אף משך הון עצמי מהבתים לשימושים צרכניים. כשההימור נכשל הם מנסים לגלגל את העלות על אותם שלא השתתפו במשחק. טענה שלישית היא שהתנהגות כזו מאיימת על יציבות המערכת הפיננסית כולה. ואחרון, אלו שנוטשים בתים כדרך לגיטימית להתחמק מתשלום חובם גורמים לאחרים, שממשיכים לשלם את המשכנתאות, להרגיש "פראיירים".

קיימות סיבות להימנע מנטישת בתים: בחודשים האחרונים מתפרסמים נתונים חיוביים שנותנים מקום לקוות שהכלכלה נחלצה מהמשבר, ומחירי הבתים יעלו; ישנן פרשנויות כלכליות שמצביעות על כך שנסיונות החילוץ האדירים של המימשל יגרמו כנראה לאינפלציה, ובתהליך אינפלציוני יש יתרון לשמור על השקעה בנדל"ן; ישנם חישובים הטוענים שבמבט לטווחים ארוכים – 15-20 שנה, וזהו טווח לגיטימי להחלטות השקעה בנדל"ן – התשואה על הבתים תוכיח את עצמה והמשבר הוא נקודתי; קיימת גם רתיעה מנקיטה במהלכים משפטיים יקרים, הכרוכים בפגיעה במוניטין ובדירוג האשראי של הלווה וביכולתו לפנות למערכת הבנקאית בעתיד.

אבל קיימות גם סיבות לטובת נטישה: חלק מהפרשנים טוענים שהתהליך להשבת ההון שנמחק ייקח שנים; המצב הקיים אינו מאפשר ללווים שנלכדו בבתים לעבור דירה (למשל, לצורך הגירה בעקבות מקום עבודה) ללא נטישה; המצב הקיים אינו מאפשר ללווים לנצל את הריבית הנמוכה להחלפת ההלוואות היקרות שלהם בהלוואות זולות יותר, שכן הבנקים לא יסכימו להעמיד להם הלוואות חדשות במצב שבו ההון העצמי שלילי.

השאלה שהממשל צריך להתמודד איתה היא כיצד לצאת מהמצב הנוכחי עם נזק מינימלי. ללא מהלכים אפקטיביים קיימת סכנה שמיליוני משקי בית ייאלצו לנטוש את בתיהם. הטענה שהושמעה היא שתהליך נטישת בתים הוא תהליך מידבק: לווים שנקלעו למלכודת מהססים לנקוט בצעד כזה, אבל ההיסוס ייעלם ככל שיראו את שכניהם וחבריהם נוקטים בצעד כזה. תרחיש כזה עלול לגרום למעגל זדוני שכוחות השוק לא יצליחו לעצור אותו, ושיפגע עוד יותר במערכת הפיננסית ובכלכלה כולה. זהו הרקע לכך שהדיון על חילוץ משקי הבית לא יורד מהכותרות.


בחודשים האחרונים מתחמם הוויכוח על עמדתם של שני פרופסורים מאוניברסיטת שיקגו המובילים הצעה לטיפול במצבם של הלווים כדי לבטל את הצורך בנטישת בתים ולהגן בכך על המערכת כולה מפני תרחיש מסוכן (ראו, לדוגמא: http://www.slate.com/?id=2212649, או: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1349364). הצעתם מהווה אלטרנטיבה ברורה לתכניתו של המימשל, שכן היא מציעה מחיקת חלק מהחובות כדי לבטל את המצב הנפיץ הנוכחי של חובות הגבוהים מערך הבתים.