הצד החוקי של המשכנתא

הגדרת המשכנתא

מהו פירוש המילה משכנתא? אם נסתכל בוויקיפדיה נמצא את ההגדרה הבאה:

"משכנתא הוא מונח המתאר שעבוד נכס מקרקעין כבטוחה להחזרת הלוואה. ההלוואה, בגינה ניתנת המשכנתא, היא בדרך כלל הלוואה גדולה וארוכת טווח. מטרת ההלוואה על פי רוב היא רכישת הרכוש אשר ישועבד או שיפוצו, אף כי שימושים נוספים לכסף אפשריים. המקרה הנפוץ הוא שעבוד נכס דלא ניידי לצורך רכישתו. משכנתא היא אחת הזכויות במקרקעין המוזכרות בחוק המקרקעין של ישראל, ומחייבת רישום בלשכה לרישום מקרקעין של ישראל"‏

מה הבנו מההגדרה? הבנו שיש להבחין בין מטרת האשראי (לשם מה הוא ניתן) לבין הביטחונות שהלווה מעמיד למלווה בגין האשראי, כדי להבטיח את המלווה מפני מצב שבו הלווה לא יעמוד בהחזר החוב. המטרה יכולה להיות רכישת זכויות בנדל"ן (רכישת דירה, רכישת קרקע לבנייה, רכישת זכויות חכירה וכו'), או כל מטרה אחרת (עסקית, צרכנית וכו'). הביטחונות כנגד האשראי יכולים להיות מישכון של זכויות במקרקעין (שיעבוד הדירה הנרכשת או כל נדל"ן אחר), או ביטחונות אחרים (מישכון נכסים פיננסיים, מישכון זכויות שאינן בנדל"ן, ערבות בנקאית, ערבות אישית, וכו'). מכל אלו, המונח משכנתא מתייחס רק לדבר אחד: מישכון של זכויות במקרקעין.

כדי להבין נסתכל בתרשים הבא:

		סוג הביטחון
		מישכון מקרקעין	אחר
מטרת האשראי	רכישת זכויות בנדל"ן	משכנתא	לא משכנתא
	אחר	משכנתא	לא משכנתא

בתרשים זה חילקנו את מרחב האשראי לארבעה תת-מרחבים, לפי מטרת האשראי ולפי סוג הביטחון כנגד האשראי. משכנתא קיימת רק בשני התאים הימניים: מדובר במישכון זכויות במקרקעין. בתאים האחרים מדובר בהלוואות שאינן משכנתא, שכן הלווה אינו ממשכן לטובת המלווה זכויות במקרקעין.

חידוד ההבחנה: הלוואת משכנתא

ההבחנה נראית אמנם פשוטה, אבל למרות זאת קיים בלבול מסוים בהתייחסות למשכנתא, הנוגע בעיקר להבחנה בין הלוואה לצורך רכישת דיור לבין הלוואת משכנתא. בלבול זה מקורו בהבחנות היסטוריות מטעות, כמו ההגדרה החוקית הנהוגה בישראל מהו "בנק למשכנתאות", שהוא בנק בעל רישיון בנקאי מוגבל הרשאי ואף נוהג להעמיד אשראי גם ללא מישכון זכויות במקרקעין, וכמו כללים מיוחדים שקבע המפקח על הבנקים לגבי האשראי לדיור, שכולל אמנם הלוואות משכנתא אבל כולל גם אשראי אחר.

נבהיר בעזרת שלוש הדוגמאות הבאות:

• הלוואה לרכישת דיור אינה משכנתא אם אין כנגדה מישכון זכויות במקרקעין
  הסבר: אדם יכול ליטול הלוואה לרכישת דירה, ולמשכן כנגדה נכסים שאינם זכויות במקרקעין
  
• הלוואה שאיננה למטרת רכישת דיור היא משכנתא אם יש כנגדה מישכון זכויות במקרקעין
  הסבר: אדם יכול ליטול הלוואה לרכישת יכטה או למימון לימודים גבוהים בחו"ל ולמשכן כנגדה זכויות במקרקעין
  
• הלוואה לבנייה עצמית היא משכנתא אם יש כנגדה מישכון זכויות במקרקעיןהסבר: אדם יכול ליטול הלוואה בחלקים למימון בנייה עצמית של בית ולמשכן כנגדה זכויות במקרקעין

מה פירוש "מקרקעין", "זכויות במקרקעין", "עיסקה במקרקעין", "רישום משכנתא"?

הכוונה במושג "מקרקעין" הוא לקרקע עצמה וגם לכל דבר הבנוי עליה. לכן, רכישת דירה היא עיסקת מקרקעין – לא רק רכישת מגרש. עיסקה במקרקעין יכולה להיעשות רק לגבי עצם המוגדר לפי חוק: בית, דירה בבית משותף, זכות חכירה לגבי חלק מהמקרקעין. אין תוקף לעיסקה על עצם שאינו מוגדר לפי החוק (מכירת מרפסת, מכירת חלק מדירה, מכירת כניסה לבית וכו').

זכויות במקרקעין רשומות במקום יחיד: לשכת רישום המקרקעין, או בשמה הנפוץ "טאבו". רישום זה גלוי לציבור וכל מי שמעוניין בכך יכול לקבל העתק של הרישום ("נסח"). בגלל היחידות של הרישום, כאשר מקבל האשראי רוצה למשכן זכויות במקרקעין לטובת נותן האשראי הוא חייב לרשום את עובדת המישכון בלשכת רישום המקרקעין. אם הממשכן לא רשם את המישכון לטובת המלווה – הוא יכול למכור את הזכויות שלו למישהו אחר; הרישום בלשכת רישום המקרקעין הוא הוא בעל משמעות אופרטיבית: בעל הזכויות אינו יכול לבצע כל פעולה למכירת זכויותיו ללא הסכמתו של המלווה. לבסוף, התנאי לרישום משכנתא הוא שהמקרקעין אכן רשום בלשכת רישום המקרקעין, ושהבעלות על המקרקעין רשומה על שמו של הממשכן.

המצב בישראל

במצב הנוכחי בישראל, קרוב למחצית מהדירות אינן רשומות בלשכת רישום המקרקעין. בחלק מהמקרים מדובר בקרקע שנרכשה במשותף ע"י מספר דיירים והיא טרם חולקה לחלקות-משנה הניתנות לרישום נפרד בלשכת רישום המקרקעין (פרצלציה). במקרים אחרים תהליך הרישום לא הושלם למרות שהדירות כבר נרכשו ואוכלסו, וקיים רק רישום זמני המתעד את הרכישה ונמצא בדרך כלל בספרי החברה שבנתה את הבית. בנוסף, קיימים מקרים שבניית הדירות טרם הסתיימה, והן אינן קיימות עדיין מבחינת לשכת רישום המקרקעין.

רישום מסודר של הבעלות על מקרקעין הוא תנאי להתפתחותו התקינה של אשראי לרכישת דיור, ולכן להתפתחות בעלות עצמית של משקי בית על דירות מגורים. בהעדר רישום מסודר, הבנקים אינם יכולים להעמיד אשראי למשקי הבית שכן אין בידיהם ביטחונות בהם יוכלו להשתמש במקרה שהלווים לא יעמדו בהחזר ההלוואה. במיוחד חשוב הרישום המסודר לפיתוחו של שוק משני למשכנתאות, שוק שבו בנקים יכולים למכור הלוואות למשקיעים כשהלוואות אלו מובטחות במשכנתא. הכרה בחשיבותו של הרישום גרמה לכך שכבר מתחילת שנות ה-90' של המאה הקודמת מתקיים מאמץ כביר לרישום הבעלות על מקרקעין. עם זאת, המצב עדיין רחוק מלהשביע רצון.

בעייתם של הבנקים

מאחר שבישראל עיתוי העיסקה בנדל"ן יכול להקדים משמעותית (אפילו במונחי שנים) את עיתוי הרישום בלשכת רישום המקרקעין – נוצר מצב שעיסקת הנדל"ן ברוב המקרים אינה מתועדת בזמן אמיתי בלשכת רישום המקרקעין. מצב זה יוצר בעיה לבנקים: אם הם יעמידו אשראי לרוכשי זכויות במקרקעין – הם לא יוכלו להבטיח את עצמם ע"י משכנתא, שכן הלווה אינו הבעלים הרשום של הנכס וממילא אינו יכול למשכן אותו, או אפילו גרוע מזה: הזכויות הנרכשות אינן רשומות בכלל בלשכת רישום המקרקעין.

פתרונות יצירתיים

מה יכלו הבנקים בישראל לעשות? הם יכלו אמנם להימנע מהעמדת אשראי שלא כנגד משכנתא אמיתית, או לפחות במקרים כאלו "לקרוא לילד בשמו": הלוואה שאינה משכנתא; כך נוהגים בנקים במדינות מסוימות. המציאות ששררה בישראל הכריחה למעשה את הבנקים להסתגל לתרבות הקיימת. תרבות זו לא נוצרה בסביבה בנקאית מסורתית, שבה קיימת לבנקים "תורת לחימה" יציבה ועקבית: היא נולדה בתקופה שמקור האשראי היחיד לרכישת דיור בישראל היה כספי המדינה, שניתנו בתנאים מיוחדים במסגרת תכניות סיוע לזכאים של משרד השיכון. הבנקים נאלצו להסתגל, ולכן הם למדו להבטיח את עצמם ע"י שימוש בתחליפי משכנתא.

מה הם תחליפי משכנתא? בהעדר יכולת לשעבד זכויות במקרקעין, התבססה בישראל שיטה של שימוש בביטחונות אחרים מכל הבא ליד. כך, למשל, הונהג בזמנו שימוש נרחב בערבים אישיים: התניית העמדת האשראי בכך שהלווה יספק לבנק חמישה ערבים מבוססים כלכלית שכל אחד מהם התחייב להיכנס לנעלי הלווה אם זה לא יעמוד בהחזר החוב. כתוספת, דרש הבנק בדרך כלל שרוכש הדירה ישעבד לבנק את זכויותיו החוזיות: הזכויות המוקנות לו בחוזה עם מוכר הדירה ושאינן רשומות בלשכת רישום המקרקעין. חיזוק נוסף שדרשו בנקים היה שבמקרים שהדירה רשומה בלשכת רישום המקרקעין – תירשם הערת אזהרה המודיעה לכל המעוניין שנעשתה עיסקה לגבי הנכס האמור. הבנקים דרשו מעורכי הדין גם התחייבות לרישום משכנתא לטובתם לכשהדבר יתאפשר.

מהו ערכם של תחליפי המשכנתא?

ערכם האמיתי של התחליפים הישראליים לשיעבוד מלא של הזכויות בנכס אינו ברור עדיין. עד לתיקון לחוק הערבות (1993) אמצעי האכיפה העיקרי של הבנקים היה הפניית דרישות לערבים האישיים. אמצעי זה היה אפקטיבי, והבנקים לא נזקקו להפעיל את הליכי המימוש של הנכס. לכן, תחליפי המשכנתא לא עמדו למעשה במבחן המציאות. פרק הזמן שעבר מאז שהבנקים החלו לממש את הביטחונות הוא קצר יחסית, ולא ידוע לי על מחקר אמפירי שאמד את האפקטיביות של ההסדרים הנהוגים בישראל. מסיבה זו, נוהלי הבנקים בנוגע להסדרי הביטחונות השונים מבוססים בעיקר על מסורות פנימיות שנתקבעו ועל "תחושות בטן", ולא על ניתוח כמותי סדור של ניסיון מצטבר. נקודת התורפה של מסורות אלו מתגלה כשמנסים לבנות מודלים סטטיסטיים לדירוג סיכוני אשראי, ומגלים אז שהמודלים חסרים בסיס נתונים נאות.

ההצעה לביטול הפטור ממס שבח על דירות

בחודש האחרון הודלפה לעיתונות ידיעה על יוזמה שהתקבלה במשרד האוצר, לבטל את הפטור הקיים מתשלום מס שבח לדירות למי שמוכר דירה שאינה דירתו היחידה. מטרת ביטול הפטור – לפי הידיעות – היא לנסות לרסן את הביקוש לרכישת דירות לצרכי השקעה, ביקוש שמביא לדעת גורמים מסוימים להתייקרות מחירי הדירות ואף להתפתחותה של בועה בתחום הדירות. הידיעה אמנם הוכחשה במהירות ע"י גורמים במשרד האוצר, אבל לא לפני שהושמעו בציבור דעות שונות לגבי חשיבותו של הפטור הקיים מתשלום מס זה.

מהו מס שבח?

לפי ההגדרה הרשומה בוויקיפדיה, "מס שבח מקרקעין הוא מס המוטל על רווח הון הנובע ממכירת מקרקעין או מכירת מניות באיגוד מקרקעין". המקור החוקי למס זה הוא "חוק מיסוי מקרקעין" (שבח, מכירה ורכישה), התשכ"ג -1963, המוכר בציבור כ"חוק מס שבח". חוק זה מטיל מס על הרווח ההוני שנוצר בגין מכירת זכות במקרקעין ו/או פעולה באיגוד מקרקעין, והוא מוטל על המוכר בעת מכירת זכות במקרקעין. השבח  - לצורך החוק - הוא הסכום שבו עולה שווי המכירה על עלות הרכישה, לאחר תיקונים שונים המפורטים בחוק.

למס מערכת מסועפת של פטורים ודחיות מס, כאשר הידוע בהם הוא הפטור לדירת מגורים יחידה. מעבר לכך, גם מי שמוכר דירה שאינה דירתו היחידה זכאי לפטור ממס שבח אם נתקיימו תנאים מסוימים. התנאי החשוב ביותר הוא שהמוכר לא מכר בארבע השנים שקדמו למכירה האמורה דירת מגורים אחרת בפטור ממס. משמעות הסעיף היא כי מוכר אשר לא מכר דירה ב-4 השנים שקדמו למכירת הדירה וביקש עבורה פטור מרשויות המס - יהיה זכאי לפטור, גם אם ישנן בבעלותו דירות נוספות.

מהן הטענות שמעלים המתנגדים לביטול הפטור?

המשותף לרוב הדעות שהושמעו היה התנגדות לביטול הפטור. התנגדות זו נומקה במגוון של טענות. טענה אחת הייתה שמס שבח הוא מס בלתי צודק שכן הוא מוטל פעמיים: פעם על הכנסת משק הבית ופעם על החיסכון; טענה אחרת היא שביטול הפטור ינחית מכה אנושה לשוק הדירות כשקוני דירות להשקעה יימנעו מרכישת דירות ואולי אף ייחפזו למכור דירות שבבעלותם, ושמכה זו תגרום לירידת הביקוש לדירות שתפגע בסופו של דבר הן בענף הבנייה והן בהתפתחות היצע הדירות; טענה נוספת היא שמס שבח אינו מס יעיל מבחינה פיסקאלית: הוא גורם לשינוי התנהגות של בעלי דירות (דחיית המכירה של דירות) כדי להתחמק מהתשלום, אבל גבייתו מועטה והוא אינו יוצר מקורות ממשיים למימון הפעילות הממשלתית.

הפטור הקיים ממס שבח ושוק המשכנתאות

קשר טבעי קיים בין החוק במתכונתו הנוכחית לבין שוק המשכנתאות: בגלל הצורך להמתין ארבע שנים בין עיסקאות מכירה של דירות כדי לנצל את הפטור, נוצר צורך של מוכרים מסוימים לדחות את מכירת דירותיהם עד למועד חידוש הזכאות לפטור. דחיית המכירה ללא שיש צורך לדחות במקביל את רכישת הדירה החדשה מתאפשרת ע"י נטילת משכנתא כנגד הדירה שמכירתה נדחתה. משכנתא זו היא בדרך כלל לתקופה קצרה (כאמור, עד שתחלופנה ארבע שנים), והמוצר הפיננסי המתאים לעיסקה כזו הוא הלוואת "בלון" – הלוואה לתקופה קצרה, שהתשלומים החודשיים בגינה אינם כוללים בדרך כלל החזר קרן.

הוויכוח על הפטור ממס שבח

חלק מהמתנגדים לביטול הפטור הם גורמים אינטרסנטיים, כאלה שהמצב הנוכחי נוח להם. גם אם הם עוטפים את נימוקיהם בכסות מקצועית-כביכול ומנפקים ניתוחים כלכליים יומרניים – מניעיהם שקופים ואין טעם לעסוק בטענותיהם. גם המניע לביטול הפטור, המיוחס למשרד האוצר – מניעת התפתחותה של בועה בתחום הדיור, על רקע הגידול ברכישת דירות לצורך השקעה והעלייה הניכרת של מחירי הדירות בשנה האחרונה – מפוקפק, ומעיד אולי בעיקר על נטייה מסוכנת להיחפז ולשנות חוקים בתגובה להתפתחויות כלכליות. ובכל זאת, כדאי לדון בחשיבותו של חוק מס שבח והפטור ממנו.

האמנם מס שבח הוא מס על רכוש?

הטענה על מיסוי כפול מקורה בטעות. זוהי טענה אופיינית לגבי מס על רכוש, שהוא מס על חיסכון מהכנסה שכבר מוסתה. אבל טענה זו כלל אינה מתאימה במקרה זה: מס שבח אינו מס על רכושו של משק הבית אלא על הכנסתו מרכוש. זהו מס על הכנסה ספציפית: זו המתקבלת בצורת רווח-הון (עליית ערכו של הרכוש). למרות שזהו מס על הכנסה, התפתחויות היסטוריות סתמיות גרמו לכך שהוא איננו נחשב מינהלית וחוקית חלק ממס הכנסה והוא כפוף לחקיקה נפרדת ומטופל בנפרד.

הפטור והאחדת המיסוי על הכנסה

בישראל, רפורמות שהונהגו בתחום המיסוי על הכנסה בשנים האחרונות שמו להם כמטרה לבטל את האפליה במיסוי בין סוגים שונים של הכנסה. כך הופעל מיסוי זהה על הכנסה מהשקעה במניות, מריבית על אג"ח ומריבית על חשבונות חיסכון וקופות גמל. יוצא דופן, למרבית ההפתעה, הוא המיסוי על רווחי הון מהשקעה בדיור: הפטור הנוכחי ממס שבח מאפשר למשקיעים להיות פטורים ממס על חלק מההכנסה מרכוש. זוהי אפליה לטובה של משקיעים בנדל"ן לעומת בעלי נכסים פיננסיים. אפלייה זו אינה מתיישבת עם המדיניות הכלכלית של האחדת שיעור המיסוי על כל ההכנסות, והיא גם גורמת לעיוות בהקצאת המקורות המתבטא בהשקעת-יתר בנדל"ן למגורים.

אין מדובר כאן בהכנסה מקרית או אפילו מחזורית של בעלי הדירות. מחירי הדירות בישראל עלו היסטורית במונחים ריאליים, וגרמו להשקעה בדיור להיחשב כהשקעה סולידית. יכולתו של הציבור להשקיע בדיור התעצמה ב-15 השנים האחרונות, כשבישראל התפתח לראשונה שוק משכנתאות פרטי התומך ברכישת דיור לצורך השקעה. תפיסה זו של הציבור משתקפת בעובדה ששיעור התשואה מהשכרה נמוך יחסית לתשואות האלטרנטיביות בשוק ההון – עדות לכך שהמשקיעים לוקחים בחשבון המשך עלייה של מחירי הדירות.

יעילות המיסוי

בתחום המימון הציבורי קיימת דילמה קבועה: הממשלה צריכה לממן את פעילותה באמצעות מיסוי, אבל היא נמצאת במאבק מתמיד למציאת מקורות מימון שיפגעו מעט ככל האפשר ברווחת הציבור. הבעיה היא שרוב המיסים גורמים לעיוות בהקצאת המקורות של הסקטור הפרטי (שינוי במחירים היחסיים בין מוצרים, בין הון לעבודה, בין צריבה בהווה לצריכה בעתיד, וכו'), וחלקם מעודד התחמקות ממס. ככל ששיעור המס גבוה יותר – השפעתו השלילית על הקצאת המקורות וההתחמקות ממס גוברת. משום כך כל מערכת מס מנסה להקטין את העיוות שיוצר המיסוי ע"י כך שהיא מחלקת את נטל המימון בין מיגוון של כלי מיסוי שונים. בהקשר זה, הוויתור על מיסוי ההכנסה מדיור הוא בלתי הגיוני, שכן הוא מאלץ את הממשלה להגדיל את שיעורי המיסוי בכלי מיסוי משלימים.

צדק חברתי

ולבסוף, קיימת כמובן הבעיה של צדק חברתי. אחת ממטרותיו של המיסוי היא לדאוג להקטנת אי-השוויון בהתחלקות ההכנסה במשק. שוק תחרותי מיטיב לטפל בבעיות של יעילות בייצור וצמיחה, אבל הוא מכתיב התחלקות הכנסה קשוחה. ברוב המדינות בעולם מנסים לרכך מעט את התוצאות הקיצוניות של פעולתו של מנגנון השוק התחרותי מבחינת התחלקות ההכנסה, וגם לשפר (ולו במעט) את סיכוייהם של בני השכבות החלשות להגיע בעתיד להישגים כלכליים – עיקרון הדוגל במתן הזדמנות שווה לכולם. מי שמאמין בעיקרון זה צריך גם להבין שהכלים הלגיטימיים להשגתו אינם מוגבלים למיסוי פרוגרסיבי של ההכנסה, אלא הם כוללים גם מיסים על רכוש, לרבות מיסי הורשה. ואם זהו הכיוון המקובל עלינו – הפטור הקיים ממס על הכנסה מהשקעה בדיור הוא בלתי סביר.

סיכוני אשראי במשכנתאות: סיכון חדלות הפירעון

ברשימה קודמת בבלוג זה הבחנו בין שני רכיבים של סיכון האשראי: הסיכון של חדלות-פירעון (Default Risk) והסיכון של החזר הקרן (Recovery Risk). הרשימה הנוכחית עוסקת בראשון מביניהם, ומטרתה היא לתאר כיצד נהוג להעריך מראש את סיכון חדלות-הפירעון של לווה.

המטרה: בניית כלי להערכת סיכון
המטרה של המעריך היא למעשה ליצור כלי לניבוי חדלות-פירעון. כלי כזה צריך לאפשר לנו לתרגם את נתוני הלווה ותנאי ההלוואה למונחים של סיכון. הסיכון צריך להימדד במונחים כמותיים, וחד-ערכיים. כלי המדידה שלנו אמור לקחת נתונים כמו הכנסת הלווה, גודל ההלוואה וערך הביטחונות ולתרגם אותם למספר טהור שמייצג את רמת הסיכון. המספר שאותו נרצה למדוד ספציפית הוא ההסתברות של הלווה להיקלע לחדלות-פירעון בתקופת זמן נתונה.

מדובר כאן בכלי סטטיסטי, כלומר כלי שהבסיס לתרגום שלו את נתוני הלווה למונחי הסתברות לחדלות-פירעון הוא ניתוח אמפירי של מקרים קודמים של חדלות-פירעון. להבדיל, יכולנו לבנות כלי שאינו סטטיסטי, כמו לדוגמא כלי שמתרגם את נתוני הלווה על בסיס שיפוט ערכי, תורתי או על בסיס ניסיון מצטבר איכותי של מקבלי החלטות. ההבדל בין השניים הוא ברור: כלי סטטיסטי אינו נוקט עמדה ערכית לגבי המשתנים, והוא מנסה לשפר את יכולת הניבוי שלו ע"י בחירה עיוורת של המשתנים המתואמים במידה הרבה ביותר עם האירוע של חדלות-פירעון. בניגוד לו, כלי שאינו סטטיסטי מייחס משמעות ערכית או תורתית למשתנים וקובע עמדה ברורה לגביהם (הוא יכול לדוגמא להתמקד במשתנים שהארגון מייחס להם משמעות מיוחדת, כמו שיעור המימון בהלוואה, גיל הלווה, סוג הרישום של הנכס וכו'). כלי זה קובע עמדה שיפוטית מבלי שהוא נזקק להוכחה סטטיסטית לגבי מידת ההשפעה של משתנים אלו על ההסתברות לחדלות-פירעון. גם המבחן לגבי כלים אלו הוא שונה: בכלי סטטיסטי נדרשת בחינה כמותית של טיב הניבוי, להוכחת אפקטיביות, והשאיפה היא אפילו לקיים בחינה רציפה שמאפשרת למלווה להתמודד עם השפעתם של שינויים בסביבה העסקית ובפרט בהתנהגות הלווים; בכלי שאינו סטטיסטי אין מבחן כזה – השיפוט הערכי אינו מתבסס על הוכחות סטטיסטיות.

דוגמא למודל דירוג לא סטטיסטי: האשראי העסקי
מי שההבחנה לעיל אינה ברורה לו יכול להסתכל על תחום האשראי העסקי. בתחום האשראי העסקי נוהגים המלווים השונים (בנקים, משקיעים מוסדיים) להעריך את סיכון האשראי כשהם נשענים על מודל כמותי. מודל זה הוא לרוב מודל תורתי, כלומר הוא משקף את תפיסתו של הארגון את הפרמטרים המתואמים עם סיכון. תפיסה זו מתורגמת לנוסחא לחישוב הסיכון. הנוסחא משקפת לרוב תורה שבע"פ בקרב מקבלי החלטות האשראי, והשימוש בה נועד ליצור אחידות ועקביות בהערכת הסיכונים. בניגוד למודלים כאלו, בניית מודל סטטיסטי לדירוג סיכוני אשראי היא דרישה מאוחרת של הרגולטורים, והיא הופנתה כלפי הבנקים רק בשנים האחרונות במסגרת הוראות "באזל 2".

תנאים לבניית כלי סטטיסטי
כדי לבנות כלי סטטיסטי אובייקטיבי להערכת הסיכון יש לקיים תחילה מספר תנאים: א) יש להגדיר במדויק מהו האירוע של חדלות-פירעון (פיגור במספר תשלומים, הכרזה של הלווה על סירוב לשלם את החוב, וכו'); ב) יש להגדיר את הפרמטרים הרלוונטיים, כלומר אלו המתואמים עם הסיכון לחדלות-פירעון; ג) יש להגדיר במדויק את אופן מדידתם של הפרמטרים הללו (לדוגמא: מה בדיוק נכלל במדידת ההכנסה של הלווה, כיצד מודדים את ערך הנכס, כיצד מודדים חבויות אחרות של הלווה, וכו'); ד) יש לאסוף נתוני עבר במידה המספקת לקבלת תוצאות סטטיסטיות ברמת מובהקות סבירה.

שאלות שמעורר השימוש במודל דירוג אובייקטיבי
כאשר אנו מאמצים מכשיר כמותי להערכת סיכון אשראי עולות שתי שאלות ציבוריות מעניינות:

1. אתיקה – מהם המשתנים שמותר לנו לכלול בתהליך ההערכה? האם מותר לנו להתייחס לצבע עורו של הלווה, לדתו, למוצאו העדתי, להשכלתו, למקצועו, להעדפותיו המיניות? התשובה אינה מובנת מאליה שכן יש כאן אפשרות שאנו משתמשים במכשיר הפוגע בזכויות האזרחיות של מיעוט ומשתמשים במודל הערכת הסיכון כדי להפלות קבוצות אוכלוסיה
2. גילוי נאות – האם מותר לנו לגבש דעה על לווים וכתוצאה מכך לסרב להעמיד להם אשראי מבלי שנביא לידיעתם מהם הנתונים שאספנו לגביהם ומהי הסיבה לכך שאנו מעריכים אותם כסיכון גבוה?
   

התשובות הן תלויות-תרבות: מה שמותר בישראל איננו מותר בארה"ב. בארה"ב קיימים בתחום המשכנתאות כלים כמותיים המייחסים לכל לווה את פרופיל הסיכון שלו (Credit Score). מסיבות של אתיקה ודרישה חוקית למניעת אפליה, כלים אלו אינם מתייחסים לנתונים אישיים של הלווה שיש בהם כדי לשמש כלי לאפלייתו על רקע של צבע עור וכו'. הנתונים העיקריים שנכללים לכן בהערכת סיכון הלווה הם משתנים התנהגותיים: התנהגותו הפיננסית של הלווה בשנים האחרונות. משתנים אלו כוללים מידע על הלוואות שנטל, על החזר חובות שנטל בעבר, על צ'קים חוזרים, על תשלום חשבונות שונים וכו'. מידע זה הוא ציבורי, הוא נאסף אוטומטית ע"י חברות העוסקות בעיבוד מידע זה (Credit Bureau) עבור נותני האשראי, והוא גלוי ללווה. למעשה, כל אדם יכול כיום באמצעות האינטרנט לקבל אינפורמציה על דירוג סיכון האשראי שלו.

בחישוב דירוג האשראי הקמעוני (משקי בית) בארה"ב נכלל מספר ניכר של משתנים. להבנת אופי המשתנים ומשקלם היחסי בחישוב דירוג האשראי נסתכל על קבוצות המשתנים לפי הפירוט הבא (המשקל ב-%):

 נתונים על היסטוריית האשראי של הלווה - 35%
 נתונים ניצול מסגרות אשראי בעבר - 30%
 אורך התצפית ההיסטורית - 15%
 סיווג מקורות האשראי הקיימים בתיק ההתחייבויות של הלווה - 10%
 נתונים אודות חיפוש מקורות אשראי בעבר הקרוב - 10%

שימו לב שמספר פרמטרים שבישראל נחשבים לגיטימיים (ואף חשובים) לצורך דירוג סיכוני האשראי של הלווה אינם נמצאים כאן: הכנסת הלווה, מקצועו, השכלתו, מצבו המשפחתי, תפקידו ומעמדו במקום העבודה, ותק בעבודה וכו'.

האם השימוש במודל דירוג סטטיסטי מובן מאליו?
השימוש בכלי אובייקטיבי להערכת סיכון האשראי אינו דבר מובן מאליו. במשך שנים רבות, ובחלק מהבנקים בישראל גם כיום, תהליך הערכת הסיכון אינו נשען על מודל אובייקטיבי לדירוג סיכון הלווה. במקום זאת, התהליך נשען על הערכה אנושית שנעשית ע"י מאשרי הלוואות מקצועיים. הערכה אנושית מסתמכת על ניסיון אישי של המאשרים ודורשת מידרג סמכויות אשראי. כך אנו מוצאים שבבנקים רבים אישור בקשה להלוואה נודד מרובד ניהולי אחד לאחר.

שיטה זו יקרה במונחי משאבים, והיא חשופה לבעיות של חוסר אובייקטיביות, חוסר עקביות לאורך זמן ושונות בין מאשרי הלוואות. חסרונותיה של שיטת החיתום האנושית בולטים עוד יותר כשמתקיים מסחר בהלוואות בשוק משני, שכן בהעדר מודל אובייקטיבי מוסכם להערכת סיכון בתיק אשראי אין אפשרות להעריך את שווי התיק. בעיה דומה קיימת כשמנסים להעריך את שוויו של הבנק לצרכים שונים, שכן כדי לאמוד את ערכו של הבנק יש צורך לקבוע ערך גם לתיק האשראי שלו, וערך זה תלוי בהערכת סיכון האשראי הגלום בתיק. העובדה שהערכת הסיכון עדיין נעשית בחלק מהבנקים על בסיס הערכה אנושית נובעת בעיקר מהמאמץ הניכר הכרוך בבניית מודל מוסכם להערכת סיכון אשראי, ומשמרנות ניהולית. המאמץ אינו נמדד רק במונחים של השקעה כספית, אלא גם בצורך לגבש תפיסה מוסכמת על טיבו והרכבו של מודל דירוג האשראי.

סיכוני אשראי במשכנתאות

מהו סיכון אשראי? סיכון אשראי הוא הסיכון שייגרם הפסד למלווה כתוצאה מכך שהלווה לא יפרע את ההלוואה (כולה או חלקה) במועד שנקבע בהסכם ההלוואה. בעולם האשראי, כדי שסיכון אשראי יתממש (כלומר: כדי שייגרם נזק ממשי למלווה) צריך למעשה להתרחש שילוב של שני אירועים: האחד - הלווה לא יפרע את ההלוואה; השני - המלווה לא יצליח להחזיר לעצמו את הקרן ע"י מימוש הביטחונות שהועמדו כנגד החוב.

מהו ההבדל בין אשראי למגורים לאשראי מסחרי?
לכאורה, אין הבדל מבחינת סיכוני אשראי בין אשראי מסחרי לבין אשראי לרכישת דיור; למעשה - קיימים מספר הבדלים:

• סוג הלווה - הלווה אינו חברה אלא משק בית
• העדר פירות להשקעה - בניגוד לאשראי מסחרי, אין מדובר במימון השקעה שמניבה זרם הכנסות ותשואה נגזרת: רכישת דיור אינה יוצרת  בד"כ זרם של הכנסות שישמש בסיס להחזר החוב (למעט רכישת דיור לצורך השכרתו לאחר) - לכל היותר היא יוצרת הכנסה "זקופה", כלומר הקטנה של זרם הוצאות עתידי, שכן בעל הדירה אינו צריך עוד לשלם שכ"ד לגורם אחר. לפיכך, יכולתו של הלווה לעמוד בתנאי התשלום הנגזרים מהסכם ההלוואה מותנית בהכנסות שתהיינה לו במהלך חייו. בניגוד למימון השקעות עסקיות, אין כאן תכנית עסקית שניתן להסתמך עליה והמלווה מהמר בעצם על יכולת ההשתכרות העתידית של משק הבית.
• הומוגניות - משכנתאות הן אשראי הומוגני: לא מדובר במימון השקעה עסקית מקובלת, מימון שיכול להינתן לגופים עסקיים מגוונים, לשמש למטרות שונות, להישען על ביטחונות שונים ועם לוחות סילוקין שונים. מדובר במימון רכישתה של יחידת מגורים – הלוואה כמעט אחידה, למטרה יחידה
• תקופת האשראי - בניגוד לאשראי עסקי, הניתן לתקופות קצרות-בינוניות, טווח הלוואות המשכנתא ארוך מאד – בדרך כלל עד 30 שנים
• סכומי הלוואות - סכום ההלוואה קטן מאד יחסית להלוואות עסקיות. בגלל הצורך בהערכת סיכון ובחיתום, מדובר בעלות סגולית גבוהה להערכת סיכון

מהם הסוגים השונים של סיכוני האשראי של המלווה?
נהוג לחלק את סיכוני האשראי במשכנתאות למספר סוגים:

1. סיכון הקשור לטיב הלווה
2. סיכון הנובע מפגיעה אפשרית בכושר ההחזר העתידי של הלווה
3. סיכון הנובע מאופי העיסקה אותה מממן האשראי (רכישת דירה קיימת, בניית בית וכו')
4. סיכונים הקשורים לביטחונות בהלוואה (אפשרות מישכון)
5. סיכון הנובע מתכונות המוצר הפיננסי (סוג ההלוואה)
6. סיכונים אחרים (סיכוני תפעול, סיכונים משפטיים, סיכונים פוליטיים, סיכוני טבע ומלחמה)

מדוע חשובה בכלל ההבחנה בין סוגי הסיכונים? התשובה היא שכדי לנהל סיכונים עלינו להבין תחילה את הסיכונים להם אנו חשופים. הגדרת הסיכונים השונים וסיווגם הם הבסיס לזיהוי הסיכונים (איזה סיכון), מדידתם (כמה סיכון), ניהולם (בחירת החשיפה הרצויה, בקרה שוטפת על החשיפה) וגידורם (נקיטה באמצעים להפחתת סיכונים).

כיצד מטפל הבנק בסיכונים השונים?

1. סיכון הנובע מטיב הלווה - הבנק מנסה להעריך את משמעותם של המאפיינים האישיים של הלווה, לבנות כלים כמותיים שיאפשרו לתרגם את נתוני הלווה לפרופיל סיכון, ומשקיע באיסוף ובהערכה של היסטוריית האשראי (Credit History) של הלווה
2. סיכון הקשור לפגיעה עתידית בכושר ההחזר של הלווה - הבנק מנסה שלא להתבסס רק על נתוני ההכנסה הנוכחיים של הלווה אלא להעריך את כושר השתכרות של הלווה (לפי מקצוע, ותק, השכלה, סחירות), להעריך את יציבות ההכנסה  של הלווה, ולהתייחס למיקום הנוכחי של המשק על תוואי מחזורי העסקים (האם בעת שהוגשה הבקשה המשק היה במצב של גיאות?)
3. סיכון הנובע מהעיסקה אותה מממן האשראי - הבנק מבחין בין סוגי העיסקאות אותן האשראי מממן (רכישת דיור לשימוש עצמי, השקעה בדיור, בנייה עצמית, הלוואה מבוססת-דיור המשמשת למטרות אחרות) ומנסה להעריך את סיכון האשראי לפי מטרת ההלוואה, והוא לומד את פרטי העיסקה ומנסה להעריך את הסיכון הכרוך בה לרוכש
4. סיכונים הקשורים לביטחונות בהלוואה – הבנק מתייחס לשיעור המימון (היחס בין ההלוואה לערך הביטחונות), מעריך את הסיכונים הקשורים לאפשרות של ירידת ערך הביטחונות, בוחן את הפיזור הגיאוגרפי של הביטחונות, ובוחן אפשרות להוסיף ביטוח לביטחונות וביטוח אשראי משלים
5. סיכון הקשור לתכונות המוצר הפיננסי – הבנק מעריך את הסיכונים הדיפרנציאליים של הלוואות מסוגים שונים (הלוואות עם דחיית תשלומים, הלוואות עם בסיסי הצמדה שונים, הלוואות בהן התשלום החודשי משתנה לפי עוגן חיצוני)
6. סיכונים אחרים – הבנק נדרש להיערכות ספציפית מול סיכונים אלו

זיהוי הסיבות לחדלות-פירעון

קיימת הבחנה בין שני גורמים לחדלות-פירעון: חוסר יכולתו של הלווה לעמוד בנטל התשלומים, ואי-נכונותו של הלווה לעמוד בנטל התשלומים. יכולתו של הלווה לעמוד בנטל התשלומים ניתנת להערכה אובייקטיבית, אפריורי, וזו מתבססת על אבחנה מראש בעזרת מבחני-כושר והערכת מומחים של הבנק. פגיעה בנכונותו של הלווה לעמוד בנטל התשלומים קשה לחיזוי, וההתמודדות איתה צריכה להתבסס על כושר הרתעה ועל מאמצי הגבייה של הבנק

הבחנה: סיכון חדלות-פירעון וסיכון החזר החוב

לצורך חידוד ההבנה נהוג להבחין בין שני מושגים שונים של סיכון אשראי: 1) סיכון חדלות-פירעון (Default Risk), כלומר הסיכון שהלווה ייקלע למצב שבו הוא מפסיק לשלם את חובו; 2) סיכון החזר החוב (Recovery Risk), כלומר הסיכון שהמלווה לא יצליח לכסות את יתרת החוב ע"י מימוש הביטחונות בהלוואה. מדובר בשני סיכונים נפרדים, וברוב המקרים גם בלתי-תלויים: הגורמים לחדלות-פירעון סובבים בד"כ סביב מצבו של הלווה, בעוד הגורמים להתממשות סיכון החזר החוב קשורים למצב הביטחונות. הבחנה זו משפרת את הערכת הסיכון, שכן מעריך הסיכון יכול להעריך בנפרד את כל אחד מהסיכונים.

פיגורים בתשלומי המשכנתא והסיבות להם

חדלות-פירעון היא שלב מתקדם בהסתבכות כלכלית של הלווה. בשלב הראשון נכנס הלווה לפיגור בתשלומים. אין הכוונה כאן לתקלה טכנית שגורמת לכך שתשלום מסויים אינו מתבצע, כמו אי-כיבוד של הוראת קבע או אי-הבנה חד-פעמית סביב תשלום מסויים, אלא למצב שבו הלווה אינו עומד בלוח הסילוקין במודע. פיגורים אינם בהכרח תוצאה של כוונה זדונית מצד הלווה, וישנם מקרים רבים של הסתבכות שמקורה באירועים בלתי צפויים שקרו ללווה. סטטיסטית, האירועים העיקריים הגורמים ללווים להיקלע לפיגורים (Trigger Events) הם (לפי סדר חשיבות יורד):

1. פגיעה בלתי צפויה בהכנסת הלווה
2. מחלה של הלווה או בני משפחתו
3. קריסה כלכלית של הלווה: התממשות האיום של התחייבות-יתר
4. בעיות בחיי הנישואין של הלווה
5. מוות של הלווה או בן-זוגו
6. נזקי רכוש לבית נשוא ההלוואה

הבנק איננו יכול לחזות מראש אירועים אלו. למעט האירוע השלישי – קריסה כלכלית של הלווה שמקורה בנטילת עומס מוגזם של התחייבויות שוטפות – כל האירועים שברשימה לעיל הם אקסוגניים, והם מביאים לירידה בנכונותו של הלווה לעמוד בהתחייבויותיו. הבנק יכול, לעומת זאת, לנסות ולזהות פרמטרים המעידים על יכולתו של הלווה לעמוד בהתחייבויותיו, כלומר כאלו שנמצאו מתואמים חיובית עם הסיכוי לחדלות-פירעון. פרמטרים אלו הם (שוב, לפי סדר חשיבות יורד):

1. הכנסת הלווה
2. נטל ההחזר השוטף (% התשלום השוטף מתוך הכנסת הלווה)
3. הפרופיל התעסוקתי של הלווה
4. המצב המשפחתי של הלווה
5. מטרת ההלוואה
6. היסטוריית האשראי של הלווה

מה רוצה הבנק לדעת לפני שיאשר הלוואה?
כדי להחליט על עצם העמדת הלוואה ללווה מסוים לצורך מימון עיסקה מסוימת ועל תנאי ההלוואה, הבנק צריך לקבל החלטת-אשראי. מה רוצה הבנק לדעת על הלווה לצורך קבלת ההחלטה? רוב המידע ניתן להכללה תחת שלושה נושאים/שאלות: 1) מהו כושר ההשתכרות של הלווה לטווח ארוך? 2) מהו טיב הניהול הפיננסי של משק הבית? 3) מהי יכולת העמידה של הלווה בעיסקת רכישת הדיור?

לשאלה הראשונה, הבנק ירצה לנתח את אופי התעסוקה של המפרנס הראשי שלמשק הבית: שכיר/עצמאי, מקצוע, תפקיד במקום העבודה, ותק במקצוע ובתפקיד, מצבו של המעסיק, יציבות כללית של ההכנסה, אופק תעסוקתי. הבנק ירצה גם לנתח את הרכב השכר של הלווה: השכר הבסיסי, רכיבים עונתיים, בונוסים, הכנסות שלא מעבודה, תמיכות, הסכמי תשלום דמי מזונות. ניתוח דומה ייעשה לגבי בן הזוג. לבסוף, הבנק ירצה לדעת על התחייבויות תזרימיות אחרות של הלווה.

לשאלה השנייה, הבנק ירצה לנתח את מאזן משק הבית וללמוד על חובות אחרים, הוא ירצה לבחון את טיב ההתנהגות הפיננסית של משק הבית ע"י ניתוח נתוני עבר, והוא ישים לב בעיקר להתנהגות היסטורית של הלווה בהקשר להחזר חובות. בניגוד למצב הקיים בישראל, בארה"ב אינפורמציה שוטפת על התנהגות לווים נאספת ע"י גופים חיצוניים (Credit Bureau) המעמידים אינפורמציה זו לכל מלווה פוטנציאלי המעוניין לברר על הלווה.

לשאלה השלישית, הבנק ידרוש מהלווה להציג תכנית מלאה למימון רכישת הדיור: המקורות העצמיים העומדים לרשות הלווה, מקורות חיצוניים בהם הוא משתמש (תמיכות ומתנות, הלוואות משפחתיות), ההלוואה שהוא מבקש ואשראי אחר בו הוא משתמש

"עולם המשכנתאות" - סיכום עד כאן

הבלוג "עולם המשכנתאות" פועל כבר ששה חודשים. במהלך תקופה זו פורסמו בו 44 רשימות. לטובת הקוראים הרשומים אצלי אני מפיץ הודעת מייל כל אימת שאני מצרף רשימה חדשה לבלוג. רשימת התפוצה שאני מנהל גדלה לאורך התקופה, והיא כוללת כבר למעלה מ-110 נמענים.

ידוע לי שחלק מהנמענים מפיצים את המייל לרשימה משנית של קוראים, ואני מציע לכל מי שמעוניין בכך לשלוח לי כתובת מייל ואצרף אותו לרשימת התפוצה שלי. מצד שני, חלק מהנמענים הנוכחיים הם תוצאה של יוזמה פרטית שלי, וייתכן שיש ביניהם כאלו שאין להם עניין להמשיך ולקבל הודעות על עדכון הבלוג. גם אלו מוזמנים לפנות אלי ואסיר את שמם מרשימת התפוצה – לא צריך לעזוב לשם כך את מקום העבודה או להחליף כתובת מייל.

רשימות הבלוג פתוחות לתגובות של הקוראים. קוראים החפצים בכך מוזמנים להגיב לתוכן הרשימות. רוב האנשים שקוראים את הבלוג דרך קבע הם אנשים המתעניינים בנושא, וככאלה הם גם יתעניינו בהערות והשגות מצד קוראים אחרים. אם יש לכם הצעות להפניית הקוראים לבלוגים או למאמרים או לאתרים רלוונטיים לנושא – אדרבא ואדרבא.

לאור התפתחותו המהירה של מודל הבלוגים באינטרנט, ומנגד התנוונותה של העיתונות הכלכלית בישראל לכדי כלי שעוסק בעיקר ברכילות עסקית ושהניתוח הכלכלי בו סובל מבינוניות מקצועית (למעט כמה כותבים ייחודיים) – ייתכן שבלוגים יכולים להחליף את העיתונות הכתובה לפחות בחלק מהפונקציות ולספק תשובה למי שמתעניין לא רק בחדשות הכלכליות אלא גם בדיון מקצועי במשמעויותיהן. לדאבוני, אני יכול לנסות לספק תרומה מקצועית רק בתחום כלכלי מצומצם זה – עולם המשכנתאות – ולא בתחומים כלכליים אחרים. נותר רק לקוות שבשנים הקרובות תינתנה תשובות מקבילות בתחומים כלכליים אחרים (ואחרים שאינם כלכליים) ע"י בעלי מקצוע מתאימים. למי שמכיר – מודל זה של דיון מקצועי כבר מתקיים בצורה מעניינת בארה"ב.

אני מצרף בהמשך רשימה של נושאים שנכללו בבלוג מראשיתו. מאחר שהבלוג הולך ותופח, רשימות תוכן אלו נעשות ארוכות ולכן הוספתי לבלוג רשימת תוויות שתאפשר למתעניינים לחפש רשימות לפי נושאים.

להלן רשימה קלנדרית של נושאים שנכנסו לבלוג עד כה:

29.09.09          מי מפחד מעמלת סילוק מוקדם?

01.10.09          כיצד נקבעת הריבית על המשכנתא?

12.10.09          פיגורים במשכנתאות

15.10.09          מדוע רוכשי דירות נוטלים הלוואות משכנתא?

18.10.09          גידול הערך הנקי בדירה

20.10.09          הריבית הנמוכה והמשכנתא

21.10.09          האם כדאי לבחור בהלוואה צמודת-מדד בריבית קבועה?

26.10.09          קבוצות רכישה – האומנם "פטנט"?

28.10.09          האם יש בישראל בועת נדל"ן?

02.11.09          האם משבר המשכנתאות בארה"ב מתקרב לסיומו?

05.11.09          משכנתא "רעילה": הדוגמא של Option ARM

09.11.09          "אין בועת נדל"ן בישראל" – הערות בשולי מאמרה של ורד דר

12.11.09          מהו התקציב המקסימלי העומד לרשותכם לרכישת דירה?

20.11.09          שלב נוסף של משבר המשכנתאות בארה"ב?

28.11.09          עוד על מצבם שנקלעו להון עצמי שלילי

03.12.09          לקחים ישראליים ממשבר הנדל"ן האמריקני

07.12.09          הלוואת "שפיצר"

10.12.09          על נגזרים פיננסיים ונגזרי משכנתאות

14.12.09          תופעת חדלות הפירעון בארה"ב מפעפעת כלפי מעלה

20.12.09          משכנתא בריבית משתנה – מדוע?

25.12.09          על אופי התחרות בין הבנקים למשכנתאות בישראל

29.12.09          על הניתוח של מחירי הדיור בידי משרד האוצר

04.01.10          המלכודת של לווים בארה"ב

05.01.10          בלוג המשכנתאות – סיכום עד כאן

11.01.10          משכנתא הפוכה

19.01.10          האם למהר ברכישת דיור כדי לנצל את הריבית הנמוכה?

21.01.10          FHA – Federal Housing Administration

24.01.10          מדוע קיים בישראל שוק משכנתאות רב-מטבעי?

26.01.10          על היוזמה הפוליטית החדשה בתחום המשכנתאות

02.02.10          חשיבותה של פסימיות בשוק הנדל"ן בארה"ב

07.02.10          לקחים מהמשבר של 1929 – חילוץ משקי הבית מפשיטת רגל

14.02.10          עלייתה של המשכנתא בריבית פריים

19.02.10          מבחן ידע בנושא משכנתאות

22.02.10          מכתב המפקח על הבנקים בנושא קבוצות הרכישה

28.02.10          על מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנת 2009

02.03.10          הוויכוח על נטישת בתים ע"י לווים

05.03.10          על התפתחות האבטלה בארה"ב

08.03.10          הלוואת משכנתא כתוכנית חיסכון לדיור

11.03.10          מי צריך להבין בנושא משכנתאות?

15.03.10          על ראיית הנולד, ניהול סיכונים ורגולציה

19.03.10          מעבר להלוואת "שפיצר"

23.03.10          מדוע הבנקים מוכרים משכנתאות?

25.03.10          גדולים מכדי להיכשל: המאבק על גודלם של הבנקים

28.03.10          משכנתא לעצמאים