יום שישי, 29 באוקטובר 2010

בחירת מסלול הלוואה

רשימה זו הופיעה היום (29.10.10) במוסף הנדל"ן של העיתון "דה-מרקר", בהבדלי עריכה קלים. ראו כאן:

רוכש דירה נדרש להחליט באיזה מסלול לקחת את הלוואת המשכנתא. שפע האפשרויות מבלבל, וההחלטה נראית הרת-גורל. הלווה חושש שבחירה מוטעית תגרום לו להוצאה מיותרת של עשרות אלפי ₪. אמונות טפלות ובורות מצד הסובבים אותו גורמים גם הם לבלבול של הלווה. ננסה לעשות סדר בשיקולים, ונתחיל באיפיון האפשרויות.
א. בסיס ההצמדה של ההלוואה
בסיס הצמדה של הלוואה הוא המטבע (הווירטואלי) שבו היא מתנהלת. בישראל נהוגים שלושה בסיסי הצמדה: שקל, מט"ח (בדרך כלל דולר, אבל ייתכנו גם מטבעות אחרים) ומדד המחירים לצרכן. בסיס ההצמדה קובע באיזה מטבע (אמיתי או וירטואלי) נעשים חישובי המשכנתא. בכל מקרה, התשלומים יתבצעו בשקלים, גם אם ההלוואה מתנהלת במטבע וירטואלי אחר.

דוגמאות לבסיסי הצמדה
כאשר בסיס ההצמדה הוא השקל – ההלוואה היא מה שקרוי בעגה המקומית "הלוואה לא-צמודה", או לפעמים (בטעות)  "הלוואה במסלול פריים". הכוונה היא שההלוואה מחושבת בשקלים, ממש כפי שבארה"ב ההלוואה מחושבת בדולרים. בסיס הריבית בהלוואה (כלומר: הריבית ממנה נגזרות הריביות על הלוואות משכנתא אלו) הוא ריבית בנק ישראל, הנקבעת ע"י בנק ישראל (בפועל, הבנקים נוהגים להגדיר "ריבית פריים" הנקבעת ע"י תוספת קבועה מעל לריבית בנק ישראל, והיא משמשת אותם כבסיס לקביעת ריביות במוצרים הפיננסיים השונים).

הלוואה צמודת-מדד היא ההלוואה שהייתה בעבר פופולרית בישראל בגלל האינפלציה. בסיס ההצמדה שלה הוא מדד המחירים לצרכן, וחישובי יתרת החוב והתשלומים השוטפים מתעדכנים לפיו (אחת לחודש). בסיס הריבית בהלוואה הוא הריבית הצמודה, הנקבעת בשוק הפיקדונות הצמודים. בהלוואה מסוג זה התשלום החודשי אינו כולל את הפרשי ההצמדה של הקרן, ואלו מתווספים ליתרת החוב.

הלוואה צמודת-מט"ח היא הלוואה שבסיס ההצמדה שלה הוא שער החליפין של השקל מול מטבע זר, וחישובי יתרת החוב והתשלומים השוטפים מתעדכנים לפיו. בסיס הריבית בהלוואה הוא הריבית במטבע הנבחר (לדוגמא: בהלוואה צמודת-אירו הריבית תהיה הריבית על האירו). גם בהלוואה זו הפרשי ההצמדה של הקרן אינם כלולים בתשלום השוטף אלא מתווספים ליתרת החוב.

שיקולי הבחירה בין בסיסי הצמדה
מדוע שלווה יעדיף הלוואה שאינה נקובה במטבע המקומי? ישנן שתי סיבות: האחת – ייתכן שהכנסתו של הלווה נקובה במט"ח (נובעת מחו"ל, או מחברה מקומית המשלמת לעובדיה במט"ח), ואז כדאי ללווה להתאים בין מטבע ההכנסות למטבע התשלומים כדי להימנע מחשיפה לסיכוני שער חליפין; השנייה – כאשר הוא מצפה לכך שעלות הלוואה זו תהיה זולה יותר (שיעור ריבית + הפרשי שער חליפין) מזו של הלוואות אחרות.

מדוע שלווה יעדיף הלוואה צמודת-מדד? יתרונה של הלוואה זו הוא בכך שהתשלום החודשי הראשון נמוך מאשר בהלוואה שקלית מקבילה (התשלום החודשי נגזר מהריבית הריאלית ולא מהריבית הנומינלית), ולכן היא נוחה יותר למי שיש לו קושי לעמוד בנטל התשלומים השוטפים. תשלום זה קבוע ריאלית (במונחי כוח קנייה) לכל אורך חיי ההלוואה, כיון שהוא מתעדכן לפי שינוי מדד המחירים. אם ניקח כדוגמא מצב שבו שיעור הריבית הוא 6% ושיעור האינפלציה (היציב) הוא 3% לשנה, התשלום החודשי ההתחלתי בהלוואה שקלית ל-20 שנה יהיה גבוה ב-30% מזה שבהלוואה צמודת-מדד, והוא יישחק ריאלית ב-45% עד לסופה.

ב. סוג הריבית בהלוואה
קיימים שני סוגי ריבית בהלוואות משכנתא: ריבית קבועה וריבית משתנה. בהלוואה בריבית קבועה שיעור הריבית נקבע מראש לכל תקופת ההלוואה. בהלוואה בריבית משתנה שיעור הריבית מתעדכן במהלך תקופת ההלוואה בתדירות ידועה מראש, לפי ריבית השוק באותה עת.

הלוואה בריבית קבועה
בהלוואה בריבית קבועה ידוע שיעור הריבית לכל תקופת ההלוואה. הבעיה עם סוג ריבית זה היא ששיעור הריבית תלוי גם בתקופת ההלוואה: ככל שנרצה לפרוס את ההלוואה לתקופה ארוכה יותר – כך נידרש לשלם ריבית גבוהה יותר. הדבר נובע מקיומו של "עקום התשואה": קשר בין אורך התקופה של חוב לבין גובה הריבית, כך שלרוב הריבית גבוהה יותר ככל שהחוב הוא לתקופה ארוכה יותר.

הלוואה בריבית משתנה
המטרה של הלוואה בריבית משתנה (שם יותר מוצלח הוא "ריבית מתעדכנת") היא להתגבר על התכתיב שיוצר שיפוע עקום התשואה: לאפשר ללווה לפרוס את ההלוואה לתקופה ארוכה (ובכך להקטין את נטל התשלומים החודשיים) מבלי שהדבר יהיה כרוך בשיעורי ריבית גבוהים יותר. הלוואה בריבית משתנה היא למעשה סידרה של הלוואות קצרות-טווח. הרעיון שבבסיסה הוא שהבנק יכול להישען על מקורות מימון (פיקדונות) לטווחים קצרים-יחסית, והלווה נהנה מהנחה בריבית.

ההפרדה בין תקופת ההלוואה לתקופת הריבית יוצרת מיגוון של אפשרויות לגבי תקופת הריבית. הבחירה של תדר העידכון (כלומר: תקופת הריבית) היא בידי הלווה. ככל שתקופת הריבית קצרה יותר – הריבית בד"כ נמוכה יותר. כך, למשל, קיימות הלוואות צמודות-מדד שהריבית בהן משתנה אחת לשנה, אחת לשנתיים, אחת לחמש שנים, וכן הלאה; כך גם קיימות הלוואות צמודות-מט"ח שהריבית בהן מתעדכנת אחת לחודש, אחת לשלושה חודשים, וכן הלאה; כך קיימות הלוואות שקליות שהריבית בהן מתעדכנת יומית, חודשית וכן הלאה.

השיטה הנהוגה בישראל היא שכל עידכון של הריבית בהלוואה גורר חישוב מחדש של התשלום החודשי. המשמעות היא שהלווה אינו יודע מראש את גובה התשלומים החודשיים מעבר לתקופת הריבית הראשונה.

הסכם ההלוואה קובע את השיטה שבה יתעדכן שיעור הריבית מעת לעת. לשם כך נקבעים שיעורי ריבית חיצוניים שישמשו בסיס לחישוב מחדש של הריבית ("עוגנים"), ונוסחאות לגבי היסט מהעוגן. עוגנים מקובלים בישראל: ריבית ה"פריים" (בהלוואות שקליות), הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא שמפרסם בנק ישראל (בהלוואות צמודות-מדד) וריבית ה"לייבור" (בהלוואות צמודות-מט"ח).

שיקולי בחירה בסוג ריבית
נטילת הלוואה בריבית משתנה גורמת לכך שסיכון הריבית עובר ללווה. מדוע שהלווה יסכים ליטול על עצמו סיכון זה? הנימוק הראשון הוא שלווים הרוצים ליטול הלוואות גדולות במונחי הכנסה שנתית נתקלים בקושי לעמוד בנטל השוטף, ומנסים להקטינו ע"י פריסה ארוכה. כאן הם נתקלים בהשפעת עקום התשואה, הגורמת לייקור ההלוואה. המוצא האפשרי הוא הלוואה בריבית משתנה - הקטנת שיעור הריבית תמורת העברת סיכון הריבית ללווה.

שיקול אחר נוגע לציפיות לגבי הריבית העתידית. אם ציפיות הלווה הן שהריבית בשוק המשכנתאות תרד – כדאי לו ליטול את ההלוואה בריבית משתנה ואז הוא ייהנה מירידת הריבית. אם ציפיות הלווה הן שהריבית תעלה – כדאי לו ליטול הלוואה בריבית קבועה ו"לנעול" את שיעור הריבית הנמוך בהלוואה לתקופה ארוכה.

נימוק נוסף קשור לקיומה של עמלת סילוק מוקדם בהלוואות צמודות-מדד בישראל. עמלה זו הונהגה כדי  להקטין את הכדאיות ללווה לבצע מיחזור הלוואה: היא מקזזת את רוב רווח ההון שהיה נוצר ללווה שנטל הלוואה בריבית קבועה אילו רצה לנצל מצב של ירידת ריבית כדי להחליף את ההלוואה שנטל בהלוואה חדשה, עם שיעור ריבית נמוך יותר. לפיכך, לווה שיודע מראש שהוא צפוי לקבל סכום כסף חד-פעמי בעתיד ומתכנן להשתמש בו לסילוק מוקדם של החוב – יעדיף ליטול הלוואה בריבית משתנה כדי להימנע מתשלום עמלה זו.

מהמרים
מעבר לכל השיקולים שהועלו לעיל, אנשים נוטים לנצל מצבים שהם מעריכים שישתנו - להפקת רווחי הון. אלו מהלכים לגיטימיים, ובלבד שהלווה מבין שבהימור שביצע גלומים ביחד גם סיכוי לרווח וגם סיכון של הפסד.

דוגמא אקטואלית: בסביבה כלכלית יציבה וחופשית לא צריך להיות הפרש בין הריבית הריאלית במגזר השקלי (הריבית הנומינלית בניכוי שיעור האינפלציה) לבין זו שבמגזר הצמוד למדד (הריבית הצמודה). אלא שהמצב בישראל כיום אינו יציב. המדיניות המוניטרית המרחיבה שננקטת בישראל מאז המשבר הכלכלי האחרון נועדה לתמוך בפעילות הכלכלית באמצעות הקטנה של שיעור הריבית, והתוצאה היא שהריבית הריאלית במשכנתאות השקליות היא שלילית, בעוד שבמשכנתאות הצמודות למדד היא חיובית. כל חודש שעובר יוצר רווח ללווה שנטל הלוואה שקלית. אין פלא, אפוא, שלמעלה ממחצית ההלוואות שבוצעו בשנתיים האחרונות הן הלוואות שקליות לא צמודות – זוהי בחירתם של הלווים.

על הלווים לדעת שהם חשופים לשני סיכונים: לעלייה מהירה של התשלומים החודשיים לכשהריבית המוניטרית תעלה, ולכך שאם ירצו להמיר את חובם אז להלוואות צמודות-מדד (לעבור ממסלול הצמדה אחד למשנהו) - הם יצטרכו לעשות זאת ברמת ריביות גבוהה מאשר היום. ההימור הוא, לכן, על העיתוי בו יחזרו השווקים למצב נורמלי. הימור דומה נטלו לווים בתחילת שנות האלפיים, כשירידה של הריבית בארה"ב וחולשה מתמשכת של הדולר גרמו להם ליטול הלוואות צמודות לדולר.

העובדה שהמדיניות המוניטרית הנוכחית, שמטרתה לסייע להתמודדות המשק עם המשבר העולמי, גורמת להוזלת המשכנתאות - מטרידה את בנק ישראל. הריבית הנמוכה, הממוקדת בהלוואות לטווחים הקצרים, גורמת לכך שמשקי בית נוהרים להלוואות בריבית משתנה, ובעיקר להלוואות שקליות על בסיס ריבית ה"פריים". ראשי הבנק מתריעים על הסיכון הכרוך בכך, שכן עליית הריבית תביא להגדלה של התשלומים החודשיים ועלולה לגרור חלקים מהציבור לחוסר-יכולת לעמוד בתשלומי המשכנתא. על רקע זה יש להבין את ההנחיות החדשות שפרסם המפקח על הבנקים השבוע, שמטרתן לייקר את ההלוואות בריבית משתנה כדי לצמצם את השימוש בהלוואות אלו.

אלא שללווים יש העדפות אחרות: מזה שנתיים הריבית הריאלית במגזר השקלי נמוכה משמעותית מהריבית במגזר הצמוד למדד, ולכן לווים שנטלו הלוואותיהם במסלול השקלי כבר נהנו מהוזלה משמעותית של הלוואותיהם יחסית למסלול המדדי; גם התחזיות הכלכליות הנוכחיות (ראו לדוגמא את הפרוטוקולים של דיוני הריבית בבנק ישראל) מצביעות על כך שהריבית השקלית תמשיך לעלות בקצב איטי, בגלל מחויבות בנק ישראל לעודד את הצמיחה, ולכן היתרון של המסלול השקלי בריבית משתנה צפוי להימשך כנראה עוד שנה או שנתיים. הלווים המעדיפים ליטול הלוואות שקליות בריבית משתנה מנצלים אמנם מצב זמני, ונחשפים בכך לסיכון שהריבית תעלה, אבל זה איננו הימור בלתי אחראי. ההתרעה על הסיכון אולי מוצדקת – שמא מישהו מהלווים סבור בטעות שמדובר ברווח חסר-סיכון – אבל היא מוגזמת: הציפיות לגבי תוואי הריבית בשנתיים הקרובות אינן מבשרות על עלייה דרמטית של הריבית, והבנקים ערים לסיכון ואינם דוחפים את הציבור להימור מסוכן.

ג. כמה טיפים ללווים
להלן כמה טיפים ללווה הפוטנציאלי:
  • נסו להבין את הנושא. אתם מסכנים את כספכם כאשר אתם מסתמכים על עצותיהם של אנשים שאין להם הידע הדרוש וההגינות להודות בכך
  • הבינו את הסיכונים במסלולים השונים. אלו נקודות התורפה בכל בחירה שלכם
  • הבחינו בין שיקולים ארוכי טווח לבין הימורים על מגמות השווקים בטווח הקצר
  • אין מסלול הלוואה עדיף שמתאים לכולם: לכל לווה יש צרכים שונים ומאפיינים שונים
  • אינכם צריכים לבחור במסלול הלוואה יחיד אלא בתמהיל הלוואות
  • אינכם מקבלים החלטות לטווחים ארוכים: תוכלו לשנות את תמהיל ההלוואות שלכם באמצע תקופת ההלוואה אם יחולו שינויים בצרכים שלכם
להלן טבלה מסכמת, שבה ניסיתי לרכז את היתרונות והחסרונות במסלולי ההלוואה השונים ולהציע לאיזה פרופיל של לווה מתאים כל מסלול:
יתרונות ללווה
חסרונות ללווה
למי מתאים
סוג הלוואה
 הלוואה שקלית
רווח הון במקרה של אינפלציה לא צפויה
אפשרות לנצל את הריבית הריאלית הנמוכה כיום
תשלום חודשי גבוה בתחילת תקופת ההלוואה
נטל ריאלי יורד לאורך חיי ההלוואה
לווים עם נטל החזר נמוך (חוב קטן ביחס להכנסה)
לווים שיש להם רצון ויכולת לנצל את מצב הריביות הזמני במגזר השקלי הלא-צמוד
לווים המהמרים על חידוש האינפלציה בישראל
 הלוואה צמודת-מדד
תשלום חודשי נמוך
נטל ריאלי קבוע לאורך חיי ההלוואה
חשיפה לאינפלציה לא צפויה
ריבית ריאלית גבוהה כיום יחסית להלוואות לא-צמודות
לווים עם נטל החזר גבוה (חוב גדול ביחס להכנסה)
לווים המצפים לשלם את תשלומי המשכנתא במשך תקופה ארוכה
 הלוואה צמודת-מט"ח
גידור סיכוני שע"ח ללווים שהכנסתם במט"ח
מהמרים: יכולת לנצל את המשך ירידת שער הדולר לרווחי הון
חשיפה לסיכוני שע"ח ללווים שהכנסתם במטבע ישראלי
מקבלי הכנסות במט"ח
לווים המהמרים על המשך ירידת הדולר (או עליית השקל)
סוג ריבית
 קבועה
גובה התשלומים קבוע לכל תקופת ההלוואה
יכולת "לנעול" ריביות נמוכות
ריבית גבוהה בהלוואות לתקופה ארוכה
ייתכן "קנס" בעת סילוק מוקדם (הלוואה צמודת-מדד)
לווים עם נטל החזר נמוך (חוב נמוך ביחס להכנסה)
לווים המצפים לשלם את תשלומי המשכנתא במשך תקופה ארוכה
 משתנה
ריבית נמוכה יותר בהלוואות לתקופה ארוכה, נטל שוטף נמוך יותר
יכולת לנצל ירידת ריבית בשווקים
במציאות הנוכחית: אפשרות לנצל את הריביות הנמוכות
בהלוואות מדדיות: צמצום עמלת סילוק מוקדם
גובה התשלומים יכול להשתנות במהלך תקופת ההלוואה
חשיפה לעליית ריבית
לווים עם נטל החזר גבוה (חוב גדול ביחס להכנסה)
לווים המצפים לסכום כסף חד-פעמי שיאפשר להם לבצע סילוק מוקדם




יום חמישי, 28 באוקטובר 2010

על ההנחיות החדשות של בנק ישראל - תגובות לרשימה ותוספת

הרשימה האחרונה על ההנחיות החדשות של המפקח על הבנקים בנושא הקצאת הון בגין הלוואות בריבית משתנה עוררה תגובות חשובות. בגלל חשיבות הנושא, בגלל אורך התגובות ובגלל ההזדמנות להבהיר משהו בוויכוח - מצאתי לנכון לכלול את הדיון כולו ברשימה חדשה.


א. תגובתו של גדעון שור
מאמר זה, כקודמיו, רהוט וברור וחוזר על עמדתך הנחרצת, דורון, ממאמר קודם -- קרי אין זה תפקידו של המפקח על הבנקים לפעול על מנת למנוע המשך עליית מחירי הדירות. אין כאן לכאורה איום יציבותי על הבנקים, הנוהגים באחריות (וזה נכון במידה רבה) ועל כן הדרך היחידה לפעולה צריכה להיות בצד ההיצע, ודרך זו היא באחריות משרד האוצר ומנהל מקרקעי ישראל ומשרד השיכון. 

כל אלה נכונים רק במידה, לדעתי. בנק ישראל אמנם אינו מופקד על מחירי הדיור, אך עליו לפעול אם הוא מזהה משהו שדומה לבועה שעלולה לאיים גם על יציבות המערכת הפיננסית. הוא אינו פטור מכך במיוחד לאור העובדה שיתר הגורמים שמניתי אינם פועלים, נהפוך הוא. בנוסף, התחרות השוררת היום בין הבנקים למשכנתאות לא היתה חזקה כ"כ מעולם. עובדה זו מביאה לכך שבנקים מסויימים, המבקשים להגדיל או לשמור על נתח שוק, פועלים במרווחים אפסיים ואף שליליים לאורך תקופה לא קצרה. אני בין אלה הסבורים שקיימת בועה בשוק הדיור, ולו רק לאור העלייה החדה במחירים בשנתיים החולפות. הפעולות שבהן נוקט בנק ישראל אינן נקיות מבעיות, כפי שציינת דורון, אבל מוטב לפעול כרגע בדרכים הללו, כל עוד הממשלה מגלה נרפות וחוסר מעש. ואגב, עפ"י ההוראה אותה קראתי היום, ובניגוד לנאמר בעתונות, הקצאת ההון בשיעור של 100% חלה רק על חלק ההלוואה שיועמד בריבית משתנה, ולא על כל הסכום.

ב. תגובתו של עמוס רובין
לדעתי, בנק ישראל אכן חושש מהגאות בשוק הדיור ומעליות המחירים לאו דווקא משום החשש ליציבות הבנקים. אלה נזהרים יותר מבנקים בארצות אחרות ואינם נותנים הלוואות בשיעורים גבוהים ממחיר הדירה אלא אם כן מצטייד הלווה בבטוח ההלוואה ממבטחי משכנתאות חיצוניים. לכן אין לחשוש ליציבותם גם אם בהמשך תתחולל ירידה של ממש במחירי הדירות.

הפיקוח על הבנקים, כולל האחריות על היציבות הפיננסית, אינם ממצים את אחריותו של בנק ישראל כלפי המשק. כבנק מרכזי אמור בנק ישראל לפעול לצמיחה כלכלית מרבית ולתעסוקה מלאה, כפוף לשמירה על יציבות המחירים. במסגרת זו משתדל בנק ישראל למתן תנודות כדי שהפעילות הכלכלית לא תיקלע לפעילות מואצת זמנית – דוגמת בועת דיור – שאחריה, עם פקיעת הבועה, תת-פעילות ואבטלה. לאמור, בנק ישראל רואה עצמו אחראי לא רק לשמור על היציבות הפיננסית אלא גם לתרום, לצד הממשלה, ליציבות המקרו-כלכלית. בהקשר זה, ניתן גם לראות למשל את התערבותו בשוק מט'ח על מנת למתן השפעה שלילית של תיסוף בשער השקל על היצוא.

ראוי אפוא שבנק ישראל ינסה למתן תנודות מחזוריות בתחום הנשען על אשראי בנקאי  כגורם מרכזי, ובעיקר כאשר יש חשש שבביקוש לדירות נמצא מרכיב משמעותי של ביקוש זמני חולף. ואכן בשוק הדיור בולטת בכל העולם התופעה המחזורית, בעיקר בשל משך הייצור הארוך המונע התאמה חלקה של צד ההיצע לשינויים בביקוש. אם אין דרך להגדיל מהר את ההיצע בתגובה לגידול ראשוני בביקוש (שיכול לבוא מסיבות שונות) וכתוצאה מכך נוצרות עליות מחירים חריגות המוסיפות ביקוש ספקולטיבי באופיו – בעיקר הקדמת רכישה ועיכוב מכירה מצד משפרי דיור שיש להם דירה - יש טעם לנסות להגביל את התופעה שהיא חולפת במהותה. מדובר במשפרי דיור שאינם רוצים דירה נוספת אלא רק להחליף דירה, ואליהם נספחים "משקיעים" שרק מעוניינים  "לעשות סיבוב" בשוק. קשה להבדיל בין "משפרי דיור" ל"משקיעים", אך אלה כמו אלה נזקקים לאשראי. הכבדה על האשראי לרכישת דירות היא אם כן אמצעי ראוי.

קשה עם זאת לסמוך על ייקור האשראי שישפיע מהותית על התנהגות הרוכשים. טענה נפוצה היא שריבית מעודדת רכישת דירות. אתה אף מזכיר כי "הריבית הריאלית על הלוואות משכנתא במגזר שקלי היא שלילית".זאת כאשר אתה מתייחס לריבית השקלית בניכוי האינפלציה הכללית. אבל המצב חמור הרבה יותר. את הריבית הריאלית הרלבנטית יש לחשב מול העלייה הצפויה במחיר הדירה הנרכשת ולא מול הצפי למדד המחירים לצרכן. מה שחשוב לרוכש הוא כמה תעלה ההלוואה ובכמה צפוי שתתייקר הדירה. מול עליות מחירים של 15-20 אחוז לשנה, לא נראה שהעלאת הריבית בעוד אחוז או שניים תטה את הכף. (זו טעות נפוצה להתרכז בריבית הנומינלית ולהתעלם מעליות במחירי הדירות. ריביות של 6 אחוזים לא מנעו בועת דיור בעולם, וריביות של פחות מאחוז לא חילצו מן השפל שוק שמחירי הדירות בו יורדים).

לאשראי יש מחיר, אבל חשובה יותר הזמינות שלו. מי שצופה עלייה משמעותית במחירי דירות לא בהכרח יירתע מתוספת מחיר קטנה. אבל אם תוגבל יכולתו לקבל את היקף האשראי הדרוש לו לממן רכישת דירה חדשה בעודו מעכב מכירת דירתו הקיימת, או למנף השקעה עצמית קטנה על ידי אשראי בשיעורים גבוהים לצורך השקעה זמנית בדירה - הוא ישנה התנהגותו בדלית ברירה.

הנתונים מראים שבמקביל לעלייה במחירי הדירות נתרחשה גם עלייה בגודל ההלוואה הממוצעת. אם בנק ישראל רוצה להיות תכליתי בצעדיו – זה המקום להתערב. להנחות את הבנקים שלא להגדיל את סכום ההלוואה הכולל עבור דירה המוצעת כבטחון, במקביל לעלייה במחיר הדירה. אם דירות מתייקרות אך האשראי לרכישתן אינו גדל במקביל, סביר מאוד שהיקף הרכישה וההתייקרות ייבלמו.

איני יודע מתי יתאזנו הביקוש לתוספת דירות למגורים ממש והיצע הדירות הגמורות החדשות. ככל שיעלה היקף הגמר, יצאו מהשוק מי שהקדימו לרכוש ודחו את מכירת דירתם הקודמת. לכשתתמתן עליית מחירי הדירות יחדלו גם "המשקיעים" לרכוש ויופיעו כמוכרים. אבל זה לא קורה מהר. בינתיים עלול היקף ההתחלות לעלות מעבר למספר הדירות הנוספות המבוקשות למגורים ממש. התוצאה תהיה היווצרות עודף מסוים שילחץ לירידת מחירים ולצמצום בהיקף הבנייה.

בינתיים נראה שהתחלת הבנייה של דירות חדשות ביזמה הפרטית עלתה מרמה שנתית של כ- 26.5 אלף ב-2006, לרמה שנתית של כ- 34 אלף ברביע השלישי של 2010. עם זאת, גמר הבנייה עלה במקביל מכ – 24 אלף יחידות דיור ב-2006 לכ- 27.5 אלף בלבד. זה הביטוי של ההתאמה האטית בין ההיצע לשינויים בביקוש בשל משך הייצור (וההכנות) הארוך בבנייה. הגורם המרכזי למחזוריות בענף.

בתקשורת מסתמנת הסכמה כללית כי צריך להגדיל משמעותית את היקף התחלות הבנייה. יתכן מאוד שאנו מתקרבים להיקף הדרוש לסיפוק הצרכים של תוספת משקי בית חדשים - האם אפשר ללמוד מסקרי כח אדם על השינויים השנתיים במספר משקי הבית ?

אין טעם להגדיל את היקף ההתחלות מעבר לדרוש, רק על מנת לספק ביקוש חולף מצד משפרי דיור מקדימי רכישה ומעכבי מכירה ומצד "משקיעים" לרגע. כשמסתמנים עודפי ביקוש או היצע זמניים באופים, מתבקש ויסות של הביקוש - עידוד רכישה של חסרי דיור בתקופות של שפל בפעילות (ערבות מדינה המאפשרת גם דחיית פרעון הקרן, היתר להשתמש במענקי שכר דירה לפירעון ההלוואה...) וריסון ביקושים "ספקולטיביים" בזמני גאות.

במסגרת זו, יכול הבנק המרכזי בכובעו כמפקח על הבנקים למלא תפקיד חשוב ויעיל, על-ידי הנחיה שסך ההלוואות הניתנות מול שעבוד דירה יוגבל לאחוז מסוים מהמחיר הממוצע לאורך זמן של הדירה המסוימת. למשל, אם בנק ישראל מוצא שרמת המחירים כיום גבוהה מהמגמה ארוכת הטווח באחוז מסוים, עליו להנחות את הבנקים להנמיך את מחיר הדירה המוצעת כבטחון בהתאם, ולהגביל את סך האשראי הניתן (כולל בבטוח חיצוני, או כהלוואה שנייה מבנק אחר) לשיעור מקסימלי מהערך המתוקן של הדירה.

כלל פיקוחי כזה אמור לשמש כמייצב אוטומטי אפקטיבי של הביקושים - מקטין את שיעור המימון האפקטיבי ככל שמחירי הדירות עולים, ומעלה אותו כשמחירי הדירות יורדים. זהו הכלי האולטימטיבי לריסון "ההיזון החוזר" בין עליית המחירים לבין התרחבות האשראי הנסמכת על הדירות המתייקרות כבטוחות לאשראי.

למשנה לנגיד  יוחסה בזמנו ההתבטאות – "אם לפני שלוש שנים הבנק נתן 700 אלף שקל כמשכנתא על דירה של מיליון שקל, כיום הוא נותן על אותה דירה משכנתא של 2.1 מיליון שקל כי הדירה עולה 3 מיליון שקל". גם אם הוא הגזים בתיאור התופעה על מנת לסבר את האוזן, במהותה היא נכונה. היא ממחישה כי הגורם המרכזי הדוחף לעליות מחירים משעה שמסתמן מחסור ראשוני בדירות, הוא ההיזון החוזר בין עליות המחירים לבין האשראי הנסמך על המחירים הגבוהים יותר כבטוחה למתן האשראי.לבנק המרכזי יש עניין למנוע תנודות מיותרות במחירים ובפעילות. השפעת האשראי היא קריטית בהעצמת התנודות, בהפיכת מחסור ראשוני לבועה. לכן יש מקום להתערבותו באמצעות ויסות האשראי הכפוף להנחיותיו.

הערות לתגובות
לשני המגיבים הייתה קריירה ארוכה בבנק ישראל והם נמנו על צמרת הבנק. שמחתי לראות ששניהם סבורים כמוני שמטרת ההנחיות שפירסם המפקח על הבנקים לא הצטמצמה ליציבות המערכת הפיננסית, כפי שנמסר בהודעה, אלא זהו באמת ניסיון של בנק ישראל לפעול כנגד עליית מחירי הדיור. הוראות המפקח הן הכלי שנבחר לשם כך בגלל זמינותו. שני המגיבים גם מצדיקים את הצורך שהבנק המרכזי ייטול על עצמו אחריות לפעול כנגד עליית מחירי הדיור. להלן כמה הערות שלי:
  1. לא טענתי שהדרך הנכונה לפעול כנגד עליית המחירים היא בצד ההיצע, כלומר דרך שחרור קרקעות וכו' - אני מאמין יותר בפעולות מצד הביקוש. כדי להסביר זאת אומר רק ששוק הדירות בישראל אינו שוק בגודל של 30-40 אלף יחידות-דיור, שזהו היקף התחלות הבנייה בממוצע בשנים האחרונות - ההיצע בשוק הוא כל מלאי הדירות בישראל (כ-2 מיליון יחידות-דיור), והיקף התחלות הבנייה הוא רק התוספת השנתית למלאי. זוהי תוספת זעומה: 0.15-0.20%. גם האצה של קצב הבנייה לא תשנה את המציאות שמלאי הדירות הוא כמעט קבוע. במצב כזה, מחירי הדירות נקבעים כמעט בלעדית ע"י הביקוש לדיור. אילו הביקוש היה נובע מצרכי הדיור של האוכלוסיה (ראו לדוגמא את ניסיונו של ד"ר יאיר דוכין לאמוד את הביקוש לדיור ברשימה קודמת בבלוג זה) - המצב היה פשוט ויכולנו לצפות שהיקף הבנייה החדשה יהיה יציב, לפי מגמת הגידול של הצרכים (ראו את הגרף היציב באותה רשימה). אלא שהביקוש אינו משקף רק צרכים פיסיים - הוא משקף גם את כל הגורמים האחרים: שינוי של ההכנסה לנפש, ציפיות הציבור לגבי התפתחות מחירי הדירות, שיעור הריבית, שיעור המיסוי על נדל"ן, וכו'. חלק מגורמים אלו הם זמניים, כלומר הם אינם מגדילים את הביקוש הפרמננטי לדיור אלא רק מניעים אותו על סקאלת הזמן: גורמים להקדמה או לדחייה של רכישת הדיור, או לצבירה זמנית של נדל"ן. השינויים בביקוש יכולים להיות מהירים וחריפים, ולהיצע אין יכולת להיענות להם. משום-כך סביר שמניעת עודפי ביקוש צריכה לבוא ע"י "החלקה" של תנודות הביקוש. זה איננו תפקיד פשוט - לא הערכת המצב וזיהוי הבעיה, לא בחירת אמצעי המדיניות הנדרשים, לא קבלת ההחלטות הפוליטיות ולא הביצוע. ניסיון הבועה האמריקנית יכול להוות דוגמא לכשלים בכל אחד מרכיבי המהלך.
  2. הביקוש הגואה לדיור בישראל בתקופה האחרונה הוא תוצאה של מספר גורמים: התשואה הנמוכה על השקעות פיננסיות, הריבית הנמוכה על האשראי לדיור, הציפיות להמשך עליית המחירים של דיור (הציפיות של פרטים נובעות מהניסיון המצטבר: ככל שנמשכת עליית המחירים - הפרטים מתחזקים בהערכתם שהיא תימשך). הגיאות יכולה להזין את עצמה במידה מסויימת ע"י ביקוש ספקולטיבי. ניסיון לרסן את הביקוש מחייב כנראה נקיטת תמהיל של אמצעים, שרובם אינו בידי הבנק המרכזי: הריבית על המשכנתא אינה המנוע העיקרי של הביקוש לרכישת דיור, בעיקר מרגע שמצטרף ביקוש ספקולטיבי. השימוש בריבית אינו יכול, כשלעצמו, להביא לריסון עליית המחירים. שאלה אחרת היא מה גורם לבנק ישראל לקחת אחריות על עליית מחירי הדיור ולצאת למלחמה פרטית (למרות הדיבורים, לא ראינו שמדובר במהלך שבו משולבים גורמים שלטוניים אחרים) בתופעה. אבל על זאת כבר דיברנו.
  3. אם מטרת הבנק המרכזי במהלך האחרון היא באמת לרסן את הביקוש לדיור - מדוע הוא ממקד את הזרקור בהלוואות בריבית משתנה? הוא יכול היה לפעול בתחום רחב יותר, באמצעים שונים: להטיל מגבלות כמותיות על סך האשראי לדיור של כל בנק, להגביל את שיעור המימון בהלוואות, להגדיל את דרישות ההון בגין הלוואות ששיעור המימון בהן גבוה מסף מסויים או שגודל ההלוואה עולה על סכום מסויים (ללא קשר למסלולי ההלוואה), להטיל מיגבלות על חוב המשכנתא של משק בית במונחי שנות-הכנסה של הלווים, או - כפי שהציע אחד המגיבים - ל"תקנן" את מחירי הדירות לצורך חישובי הלימות הון. למרות שאינני נלהב מצעדים אלו, יש בהם מיקוד. העיסוק בהלוואות בריבית משתנה נראה לי אבדן מיקוד
  4. אם באמת הבעיה שבה מתמקד המפקח על הבנקים היא סיכוני האשראי הייחודיים הגלומים בהלוואות בריבית משתנה, היה ניתן לחשוב על אמצעים ישירים יותר: דרישה לחישוב כושר החזר של הלווים על בסיס ריבית מסויימת שתיקבע על ידו (6%?), הגבלת סכומי הלוואה כפונקציה של השכר השנתי של משק הבית, דרישה מהבנקים לבנות מוצר פיננסי אלטרנטיבי שבו תנודתיות התשלום החודשי מוגבלת, וכו'.
  5. למרות שמקובל לחשוב שהתהליך של עליית מחירי הדירות בישראל הוא "בועתי" - הדבר אינו חד-משמעי. קיימים גורמים שיש להם הסבר לכך: תיקון היסטורי של מחירי הדירות אחרי ירידה, גידול בהכנסה לנפש, ההצטופפות הדמוגרפית לכיוון מרכז הארץ (שיכולה להסביר שונות בין התפתחות המחירים במרכז ובפריפריה), ציפיות להתקרבותו של הסדר מדיני עם הפלסטינאים, ואולי גם המחשבה שבעקבות הסדר כזה תתקיים הגירה משטחים שמעבר לקו הירוק אל תוכו. החשיבות אינה סמנטית: "בועה" היא תופעה שבה אין תמיכה בת-קיימא לתהליך עליית המחירים, והיא עתידה להסתיים בפיצוץ. ללא שראינו מחקרים כלכליים שינתחו את התופעה קשה להחליט שמדובר בבועה ולא בתהליך שבו השוק מתקן את המחירים לכיוון של שיווי משקל חדש

יום שלישי, 26 באוקטובר 2010

על ההנחיות החדשות של בנק ישראל

מה קרה?
המפקח על הבנקים פירסם ביום 25.10.10 טיוטת הנחיות להתייעצות בנושא התפתחויות בסיכונים בגין הלוואות לדיור. ההנחיות קובעות דרישה להקצאת הון גבוהה יותר בגין הלוואות לדיור שניתנו בשיעור מימון גבוה ובריבית משתנה (ראו כאן). לפי ההודעה לעיתונות:
"במסגרת ההנחיות החדשות, נדרשים התאגידים הבנקאיים להגדיל את הקצאת ההון בגין הלוואות לדיור בריבית משתנה שאושרו החל מיום 26.10.2010, אשר שיעור המימון בהן במועד העמדת האשראי (היחס שבין החוב לבין שווי הנכס) גבוה מ- 60%, והיחס בין חלק ההלוואה לדיור שהועמד בריבית משתנה לבין סך ההלוואה שווה ל-25%, או יותר. הלוואות העומדות בתנאים אלו ואשר שוקללו ב- 35% או ב- 75% ישוקללו לצרכי דרישות הקצאת הון החל ממועד זה ב- 100%."
כדי שלא לפגוע בקבוצות אוכלוסיה חלשות, הוגבלו ההנחיות כך שלא יחולו על הלוואות לדיור שבעת העמדתן עמדו על סך נמוך מ- 800 אלף שקל, ולא על הלוואות שנלקחו על ידי מי שמוגדרים כזכאים לסיוע משרד הבינוי והשיכון.

מדוע נקט בנק ישראל בצעד זה?
לפי ההודעה לעיתונות, מטרת בנק ישראל בהוראות החדשות היא להגן על יציבות המערכת הפיננסית:
"ההנחיות החדשות נקבעו על רקע המשך ההתפתחויות בשוק הדיור - עליית מחירי הדירות והתרחבות האשראי לדיור בחודשים האחרונים - מעבר לעלייה בהכנסה הממוצעת של משקי הבית, וכהמשך לצעדים קודמים שנקט בנק ישראל לתמיכה ביציבות המערכת הפיננסית. ההתפתחויות בשוק הדיור הובילו לגידול מתמשך בתיק האשראי לדיור ובעיקר בשיעור האשראי הניתן בריבית משתנה ולעלייה בגובה ההלוואה הממוצעת. כתוצאה מכך, צפוי גידול בשיעור ההחזר החודשי של הלווים במצב של עליית ריבית. ההנחיות משקפות את הגידול בסיכון האשראי הגלום לתאגידים הבנקאיים בתיק זה."
מעניין שכותרות העיתונות מייחסות לבנק ישראל מטרות אחרות, רחבות יותר, כפי שעולה מראיונות שנערכו בשנה האחרונה עם ראשי הבנק: 1) לעצור את עליית מחירי הדירות כדי למנוע את התפתחותה של "בועת נדל"ן"; 2) להגן על הלווים מפני התרחיש של עליית ריבית, כיון שעקב העדפתם להלוואות בריבית משתנה התשלום החודשי שלהם רגיש לשינויים של שיעור הריבית במשק והדבר עלול לדחוף אותם לחדלות-פירעון המונית.

מהי התשובה האמיתית? אני מניח שבמקרה זה הפרשנים צודקים, ומטרת המהלך הנוכחי (ושני המהלכים הקודמים) אינה מוגבלת ליציבות הבנקים אלא מרחיקה מעבר לכך: בנק ישראל מוביל מערכה לעצירת עלייתם של מחירי הדירות. העובדה שבראש המערכה הוצב המפקח על הבנקים ושהמהלכים נוגעים לרגולציה ספציפית על הקצאת הון-סיכון נובעת מכך שאלו האמצעים היחידים הזמינים לבנק המרכזי. העובדה שבמהלך זה ובקודמיו לא שולבו גופים ממשלתיים נוספים (ולכן גם לא אמצעי-מדיניות נוספים) מעידה על כך שמדובר כנראה במלחמה פרטית של בנק ישראל. משהו כמו ניסיון של חיל האוויר לנצח לבדו את החיזבאללה.

הסבר לצעדים
בנקים מעמידים אשראי מתוך פיקדונות שהם מקבלים. מאחר שקיים סיכון שלא כל הלווים יצליחו להחזיר את האשראי - הבנקים נוהגים להחזיק מול האשראי הון עצמי. הון עצמי זה נועד לספוג הפסדים ולהבטיח שהבנק לא ייאלץ להכריז על פשיטת רגל אם יתממשו סיכוני אשראי. כמות ההון העצמי שהבנקים מחזיקים מוכתבת ע"י רמת הסיכון של האשראי. מאחר שהרגולטור חושש מאפשרות של ניהול לא-אחראי של הבנקים, הוא קובע דרישה מינימלית להון עצמי ("הלימות הון"). בעולם שבו הניהול הבנקאי הוא חסר-אחריות - הבנקים אינם מפעילים שיקולים עצמאיים לגבי רמת ההון הרצויה להם ונשענים בלעדית על דרישות הרגולטור.

דרישות ההון הקיימות לגבי אשראי לדיור (דרישות אלו הן פרי הסכמה בינלאומית ונכללות במה שקרוי "באזל II") הן שהבנקים יחזיקו הון עצמי המהווה 35% מההון העצמי שהיה נדרש בגין אשראי עסקי רגיל, או 75% אם שיעור המימון בהלוואות לדיור (היחס בין גודל האשראי למחיר הדירה) עולה על 75%. בחודש מאי 2010 הגביר המפקח על הבנקים את הדרישות וקבע כי הבנקים יפרישו הפרשה מיוחדת לחובות מסופקים של  0.75% בגין הלוואות לדיור ששיעור המימון בהן גבוה מ-60% ושניתנו מאז תחילת אפריל 2010. בסיבוב הנוכחי החמיר המפקח את דרישותיו תוך מיקוד בהלוואות בריבית משתנה, וקבע כי כל ההנחות בדרישות ההון לגבי אשראי לדיור בטלות אם ההלוואה גדולה מ- 800,000 ש"ח, שיעור המימון שלה הוא מעל 60% ורכיב ההלוואה בריבית משתנה עולה על 25% מסך ההלוואה. כלומר: לצרכי הלימות הון, הלוואה זו תיחשב כהלוואה שהסיכון בה זהה לסיכון באשראי עסקי.

שינוי זה בדרישת ההון פירושו שהבנקים יצטרכו להקצות יותר הון עצמי כנגד הלוואות כאלו. כיון שההון העצמי הוא הרכיב היקר ביותר בתמהיל המקורות של הבנקים - הגדלת משקל ההון העצמי תייקר את עלות האשראי עבורם. ייקור זה יועבר לכתפי הלווים. ההשפעה של ייקור זה, לדעת בנק ישראל, תהיה שהלווים יהססו ליטול הלוואות הנופלות בהגדרות אלו, אם בכך שיקטינו את משקלו של רכיב ההלוואה בריבית משתנה, או בכך שיקטינו את שיעור המימון או את סכום ההלוואה הכולל. התוצאה תהיה - אם אכן הבנק צודק בהערכותיו - הקטנת הביקוש לדיור ועצירת עליית המחירים של דירות.

כמה הערות
1. האם האחריות למניעת עליית מחירי הדירות מוטלת על בנק ישראל?
הנושא כבר הוצג ברשימה קודמת בבלוג זה: האם זהו תפקידו של הבנק המרכזי להשגיח על מחירי הדיור? האם הוא חש אחריות דומה גם לגבי שוק המניות, החיסכון הפרטי או נכסים אחרים? מהי הסיבה להתעניינות זו – האם הממשלה ביקשה מהבנק המרכזי לייצב את שוק הדיור? אני חושב שהתשובה לכל השאלות היא שלילית. אילו רצתה הממשלה להקטין את לחצי הביקוש בשוק הדיור היא יכלה לפעול ישירות אפילו מבלי לערב בכך את הבנק המרכזי; היו עומדים לרשותה כלים מגוונים: הפשרת קרקעות, קידום תהליכי אישור בוועדות המחוזיות, מיסוי וסיבסוד של רכישת דיור, העלאת המיסוי על הכנסה מהשכרת דירות ועל רווחי הון ממכירת דירות (אפילו הכרזה על כוונה לצעד כזה), שינוי בתכניות הסיוע לזכאים, הצעות חקיקה וכו'.

2. עד כמה נדרשת התערבות המפקח בניהול הסיכונים של הבנקים?
לדברי המפקח על הבנקים, מדובר בהתערבות לצורך שמירה על יציבות הבנקים. אבל אמירתו של המפקח מעידה בעיקר על כך שהוא אינו סומך על הבנקים שינהלו את סיכוני האשראי שלהם בצורה אחראית: הוא חושש שמא הם אינם מודעים לעליית מחירי הדירות, הוא מעריך שהם חסרי יכולת להעריך ולתמחר סיכוני אשראי, הוא חושד בהם שהם מתחמקים משמירה על הון כלכלי מתאים.


ייתכן שהמפקח מבסס את הערכותיו על היכרות קרובה עם הבנקים, ואולי גם על ביקורות שערך ובהן התגלו מחדלים בניהול הסיכונים. מהניסיון המועט שיש לי בייעוץ ללקוחות אני יכול להעיד על בנקים שיודעים להעריך ולתמחר סיכוני אשראי, על סייגים שקבעו לעצמם חלק מהבנקים בנושא שיעורי מימון בהלוואות גדולות, על מיגבלות שקבעו לעצמם בנקים בנושא הלוואות בריבית משתנה, וכו'. לכן הנימוק להתערבות זו חשוד בעיני.


3. מה היה נדרש אילו רצינו באמת לכבוש את הביקוש לדיור?
אילו באמת רצתה הממשלה לצמצם את הביקוש לדיור, היה בידיה מיגוון של כלים. היא יכלה יכלה לפעול מצד הביקוש: להטיל מס רכישה על רוכשי דירות להשקעה; לבטל את הפטור מתשלום מס-שבח; להטיל מס הכנסה שולי על הכנסה מהשכרה, ועוד. היא יכלה גם לפעול מצד ההיצע: להפשיר קרקעות; לקדם את תהליכי האישור בוועדות המחוזיות; לסבסד קרקעות לבנייה מחוץ לאזורי הביקוש. כל הכלים הללו מצויים בידי הגורמים האחראים לנושא: משרדי השיכון, האוצר והתשתיות. מדוע אם-כן להפעיל רק את הכלים שבידי בנק ישראל, מה גם שכלים אלו אינם המתאימים ביותר ל"חיסול הממוקד" של בעיית עליית מחירי הדירות שבו נוקט בנק ישראל כעת?

4. מה יכולנו לעשות לו באמת חששנו לגורלם של לווים שנטלו הלוואות בריבית משתנה?
אנו שומעים כבר הרבה זמן אזהרות לגבי קשיי נזילות שצפויים ללווים שנטלו הלוואות בריבית משתנה. כדאי לזכור כמה דברים בהקשר זה: 1) הפחתת הריבית  השקלית ע"י הבנק המרכזי כחלק מהמדיניות המוניטרית המרחיבה יוצרת הזדמנות נדירה לרוכשי דירות. בדיעבד, הריבית הריאלית על הלוואות משכנתא במגזר שקלי היא שלילית, ויש לכבד את ראייתם הנכונה של הלווים שהעדיפו מסלול זה; 2) לא כל הלווים הם רפי-שכל ש"לא עשו שיעורי בית נכון" (כדברי המפקח על הבנקים) וצפויים להיקלע בחוסר אונים לקשיי נזילות. חלקם לוקחים אחריות ומהמרים על המשך המדיניות המוניטרית הקיימת ויש להם תכנית לגבי אירגון מחדש של ההלוואה במצב חדש שיתפתח, וחלקם הם לווים לטווח זמן קצר או מוגבל; 3) בארה"ב נהוג לכלול בהסכם ההלוואה סעיף המגביל את השתנותו של התשלום החודשי, בדיוק כדי למנוע מצב שבו עלייה חדה של הריבית מגדילה את התשלום החודשי ומגבירה איתו את הסיכוי של הלווה להגיע לחדלות-פירעון. אילו רצה המפקח על הבנקים למנוע את התרחיש שמציק לו - הוא יכול היה לקדם את פיתוחו של מוצר פיננסי שונה, או כל נגזרת קרובה שלו.

5. ועוד משהו
לפני שנים רבות נאבק המשק הישראלי הצעיר על הישרדותו. הפתרון שאומץ אז על ידי הממשלה, שהאמינה בניהול ריכוזי של המשק, היה ריבוי שערי חליפין: שער חליפין ליבואנים, שער חליפין אחר ליצואנים, שער לתיירים יוצאים ושער לתיירים נכנסים. במהרה היה שער לכל סוג עיסקה, והרבה אנרגיה הושקעה בסיווג עיסקאות ובמסחר בזכויות להמיר בשער חליפין זה או אחר. אותו היגיון פעל גם לגבי מחירי המים, החשמל, האשראי המוכוון וכו'. השיטה הזו מאחורינו, הודות למאבקם העיקש של הכלכלנים, שלחצו לעבור לעולם של פעולה חופשית של שווקים, עם מחיר אחיד לכולם.

המפקח על הבנקים מנסה להחזיר משהו מ"עטרתה" של השיטה הישנה: הבדלי דרישות הון לפי מאפיינים שרירותיים של העיסקה. סביר שנמצא את עצמנו עוסקים בעתיד בעקיפת הגזירות החדשות ע"י משחק בנתוני ההלוואה: הפרדת הלוואות גדולות לנתחים, הוספת ביטחונות להלוואות, מיחזור חלקי הלוואה כעבור שנה, וכו' - והדימיון של בעלי העניין ודאי מפותח משלי.

יום שני, 25 באוקטובר 2010

רשימת אורח: מהו הגורם להתייקרות הדירות בשנים האחרונות? - ד"ר יאיר דוכין*


הדעה הרווחת בציבור היא שעליית מחירי הדיור בשנים האחרונות נובעת ממחסור בקרקע לבנייה. לפי דעה זו, האשמה לעליית מחירי הדירות מוטלת על משרד הבינוי והשיכון ועל מינהל מקרקעי ישראל, שכשלו בתפקידם לספק לשוק קרקעות לבנייה בכמות שהייתה מספקת כדי למנוע את התייקרות הדירות. כפי שאסביר בהמשך, להאשמה זו אין בסיס. מטרת רשימה זו היא להזים את הטענה שעליית מחירי הדירות בשנתיים האחרונות נובעת ממחסור בקרקעות, ולהציע לתופעה הסבר אלטרנטיבי.

תמחור הקרקע לבנייה על ידי יזם
יזמים רוכשים קרקע לצורך בנייה. טענתי היא שמחיר הקרקע אינו קובע את מחיר הדירה אלא להיפך: מחיר הקרקע נגזר ממחיר הדירה. כדי להבין טענה זו עלינו לבחון את התהליך בעזרתו קובע היזם את המחיר שהוא מציע תמורת הקרקע.

כאשר יזם בוחן אפשרות להיכנס לייזום והקמה של פרויקט מגורים, עליו להחליט בתחילת הדרך מהו המחיר שהוא מוכן לשלם תמורת הקרקע. הוא יוצא ממחיר המכירה המשוער של הדירות המתוכננות (שצפוי להתקבל כעבור שנתיים ויותרולאחר קבלת היתרי הבנייה לפרויקט) ממחיר זה עליו להפחית את מכלול עלויות הבנייה, כולל הוצאות מימון, אגרות והיטלים לסוגיהם (כיום 3,500-5,000 ₪ למ"ר), ואת הרווח היזמי שלו (בדרך כלל 10-15%). היתרה היא המחיר המקסימלי אותו יכול היזם להציע  תמורת הקרקע והפיתוח. פירוש הדבר הוא שהמחיר המוצע על ידי היזם נגזר כערך שארית המחושב ממחיר הדירות המתוכננות על ידו בפרויקט.

דוגמא מספרית
להלן דוגמא מספרית. נניח שיזם שוקל רכישת קרקע לצורך הקמת פרויקט מגורים בירושלים. בדיקת שוק הדירות באזור הפרויקט מעלה, שניתן יהיה למכור את הדירות במחיר ממוצע של 20,000 ₪ למ"ר (כולל מע"מ). היזם מתכנן להרוויח רווח יזמי בשיעור של 11%. מניסיונו הוא יודע שעלויות הבנייה -  כולל הוצאות מימון, אגרות והיטלים -  תהיינה כ- 6,000 ₪ למ"ר. אם נפחית את המע"מ, עלויות הבנייה והרווח היזמי ממחיר המכירה של הדירות נקבל שהיזם יכול להציע עבור קרקע ופיתוח לא יותר מ- 9,000 ₪ למ"ר: זהו שווי הקרקע, שמשאיר בידיו רווח של כ- 2,200 ₪ למ"ר (11%).

הסיכון העסקי של היזם
הסיכון העסקי של היזם קשור למשך הזמן הארוך הדרוש להשלמת פרויקט בנייה למגורים, והוא טמון בשני משתנים עיקריים שאינם נשלטים על-ידו:
1.      מחיר המכירה – היזם חשוף לסיכון של ירידה של מחירי המכירה של הדירות בפרויקט
2.      עלות הבנייה – היזם חשוף לסיכון של התייקרות של תשומות הבנייה

הרווח היזמי שחישבנו לעיל מותנה בכך שהיזם צפה נכונה את התפתחותם של שני המשתנים: מחירי הדירות ועלויות הבנייה. אם, לדוגמא, ממועד רכישת הקרקע ועד למועד מכירת הדירות תחול ירידה של 10% במחירי הדירות ועלייה של 10% בעלויות הבנייה (תופעה שהתחוללה במהלך שנות האלפיים) -  יעבור היזם בדוגמא לעיל מרווח של 2,200 ₪ למ"ר להפסד של 100 ₪ למ"ר.

מה קרה בשנים האחרונות?
בשנים 1998–2006 חלה ירידה רצופה של מחירי הדירות (עקב עודפי היצע שנוצרו בשנים 1998–2000) והתייקרות של עלויות הבנייה (עקב התייקרות תשומות כגון ברזל, מלט ועבודה). תגובת היזמים לתהליך הייתה הקטנת מספר התחלות הבנייה, מכ- 46,000 יחידות דיור בשנת 2000 לכ- 30,000 בשנת 2007, והתכנסות פעילות הבנייה ל"אזורי הביקוש" (מחוזות תל אביב, המרכז ובמידה מסוימת גם ירושלים). באזורים אלו נותר עדיין לקרקע ערך חיובי. בכל אזורי הפריפריה שמחוץ לתחום המשולש חדרה-גדרה-ירושלים נעצרה הבנייה כמעט לחלוטין ומכרזי הקרקע של מינהל מקרקעי ישראל נשארו מיותמים (עקב הערך השלילי של הקרקע).

בשנת 2007 הסתיים להערכתי תהליך הספיגה של עודף ההיצע של דירות. ההיצע הנמוך, שלא היה בו כדי לספק את הביקוש השוטף, גרם למחסור בדירות שגרם מצידו לתחילת עלייתם של מחירי הדירות. קצב התחלות הבנייה החל לגדול באיטיות רק לאחר שמחירי הדירות החלו לעלות וחיזקו את הביטחון העצמי העסקי של היזמים.

לאן מועדות פניו של שוק הדירות?
בנקודה זו חשוב לציין שהיקף התחלות הבנייה, שהגיע בשנת 2009 ל- 34,280 יחידות דיור וצפוי להגיע בשנת 2010 ל- 35,000-38,000 יחידות דיור - עדיין אין בו כדי לפצות על הגירעון שנוצר בשנים 2006–2009. מגמת הגידול בקצב התחלות הבנייה צפויה להערכתי להימשך בשנת 2011, וקצב ההתחלות יגיע ל- 37,000-40,000 יחידות דיור. היקף התחלות זה צריך לספק את הביקוש, ולכן הוא יכול להביא להתייצבותם של מחירי הדירות בסוף 2011. אם יימשך הגידול במספר התחלות הבנייה בשנת 2012  - הדבר עשוי להביא להתחלתה של מגמת ירידה של המחירים.

בגרף הבא מוצגים ההיצע (התחלות הבנייה) והביקוש המשוער ליחידות דיור. מהגרף עולה שבסוף שנת 2011 מסתמנת נקודת מפנה בשוק, שכאמור עשויה להביא להיפוך במגמת המחירים החל מ- 2012.















סיכום
בדיקה של מצאי הקרקעות ב"אזורי הביקוש" למגורים בישראל מצביעה על מלאי גדול ברמת זמינות גבוהה. מלאי זה מאפשר בנייה בהיקף העולה משמעותית על היקף הבנייה כיום. הכמות המצומצמת-יחסית שנבנית כיום משקפת את זהירותם של היזמים, המתאימים את היקף פעילותם לסיכונים העסקיים שהם מוכנים ליטול.

אין אפוא ממש בהאשמות המוטחות במשרד השיכון ובמינהל מקרקעי ישראל, בנושא התייקרות הדירות. הגורם האמיתי שאחראי בענף להתייקרות הדירות הוא לדעתי דווקא משרד האוצר, שיכול היה, ללא קושי, להפעיל אמצעים ישירים לשיכוכם של מחזורי העסקים החריפים בענף, שביטויים העדכני הוא התייקרות הדירות.

* ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים
הרשימה המובאת כאן התפרסמה, בשינויי עריכה, במוסף הנדל"ן של "דה-מרקר" ביום 22.10.10. ראו כאן.