יום ראשון, 28 בפברואר 2010

על מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנת 2009

בהודעה לעיתונות שפירסמה חברת הדירוג Standard & Poor's ביום ג' האחרון (ראה: http://www.standardandpoors.com/servlet/BlobServer?blobheadername3=MDT-Type&blobcol=urldocumentfile&blobtable=SPComSecureDocument&blobheadervalue2=inline%3B+filename%3Ddownload.pdf&blobheadername2=Content-Disposition&blobheadervalue1=application%2Fpdf&blobkey=id&blobheadername1=content-type&blobwhere=1245206345483&blobheadervalue3=abinary%3B+charset%3DUTF-8&blobnocache=true) נמסרו פרטים על התפתחות מחירי הבתים בארה"ב עד לסוף שנת 2009. מחירי הבתים נמדדים בעזרת מדד  S&P/Case-Shiller, שהוא המדד העיקרי העוקב אחר התפתחות מחירי בתים בארה"ב והוא מתמקד במרכזים האורבניים הגדולים.

לפי הפירסום, מחירי הבתים בארה"ב בסוף 2009 היו נמוכים בממוצע ב-  2.5% מרמתם בסוף 2008. למרות שמדובר כאן בירידת מחירים, משמעות נתון זה היא שקצב ירידת מחירי הבתים הואט משמעותית: בשלושת הרביעים הקודמים הייתה הירידה המצטברת של מחירי הבתים לעומת שנה קודם לכן 19%, 14.7% ו- 8.7%, בהתאמה (שימו לב לצורה הלא-פשוטה בה מדווחת תנועת המחירים). המשמעות היא שמחירי הבתים תיקנו עצמם כלפי מעלה במשך רוב שנת 2009.

מדד מחירי הבתים בארה"ב החל לטפס אי-שם לקראת אמצע שנות ה-90', תוך האצה מתמדת (ראו גרף בקישור לעיל). העלייה נמשכה כמעט עד קיץ 2006, והיא הצטברה לכ-150%! המשמעות היא כי בממוצע מחירי הדירות עלו פי 2.5 תוך כעשור. קל לדמיין את התחושות שחוותה משפחה אמריקנית שצפתה מהצד בתופעה לאורך זמן, ואת הגירוי העצום להצטרף לזרם.

הצניחה של מחירי הדיור שהחלה בקיץ 2006 נמשכה עד תחילת 2009. במהלך שנתיים וחצי הסתכמה ירידת המחיר המצטברת לכ-32% - התלולה ביותר מאז השפל של שנות ה- 30'.

הנטייה המיידית של אוהבי חישובים היא להסתכל בהפרש: הירידה מאז קיץ 2006 מחקה חלק ניכר מהעלייה שקדמה לה, אבל לא את כולה. רמת המחירים הממוצעת חזרה לזו שהייתה בשנת 2003, ולכן לבעלי הבתים עדיין נותרה עליית ערך מצטברת של כ-65% מאז אמצע שנות ה-90'. המסקנה היא לכאורה שלא קרה כלום. אלא שזהו חשבון שנכון רק לגבי מי שנותר בביתו ברציפות ב-14 השנים הללו: כל מי שניצל שנים אלו (ואת שיעורי הריבית הנוחים ששררו מאז שנת 2000) לשיפור המגורים – היה חשוף לנפילת המחירים. בדוגמא קיצונית: מי שרכש את ביתו בשנת 2008 נחשף למלוא עוצמתה של נפילת המחירים.

השאלה המטרידה את האנליסטים בארה"ב היא עד כמה המגמה שהסתמנה בשנת 2009 – יציאה הדרגתית מהסיחרור של ירידת מחירי דירות – היא יציבה. אבל זוהי הבעיה של כל מי שמנתח סדרות עיתיות: לרוע המזל, נתוני העבר כשלעצמם (וכל ניסיון נאיבי לחייץ אותם) אינם יכולים להוות בסיס מוצק לתחזיות. הנתונים האחרים משוק הדיור – ירידת היקף העיסקאות בחודש ינואר, הגידול הנמשך בממדיה של תופעת הפיגורים של לווי משכנתאות – הם פחות אופטימיים ממגמת המחירים, והם מעלים שאלה עד כמה תיקון מחירי הדירות שראינו בשנת 2009 הוא בסיס יציב לביצוע תחזיות.

יום שני, 22 בפברואר 2010

מכתב המפקח על הבנקים בנושא קבוצות הרכישה

לקראת סוף השבוע שעבר התפרסמו ידיעות בעיתונות על טיוטת מכתב ששיגר המפקח על הבנקים לבנקים המסחריים בדבר שינוי בדרישות ההון לגבי הלוואות משכנתא שניתנות ללווים המאורגנים במסגרת קבוצות רכישה. לפי ניסוחים שדלפו לעיתונות (אגב: יש להתפלא על כך שהמפקח על הבנקים אינו מפרסם את נוסח המכתב באתר האינטרנט של בנק ישראל ומותיר את תפקיד הגילוי לציבור למדליפים סמויים) המפקח מתכוון לדרוש מהבנקים להתייחס למשכנתאות הניתנות לחברי קבוצת רכישה כאל אשראי מסחרי רגיל, כלומר עליהם להקצות להלוואות אלו הון כנדרש לגבי אשראי רגיל ולא כנדרש לגבי משכנתאות. צעד זה צפוי לייקר את עלות המשכנתאות לחברי קבוצות הרכישה, ואולי גם לפגוע בהיקף התופעה של התקשרות קבוצות אלו.

נושא קבוצות הרכישה כבר עלה בבלוג זה לפני מספר חודשים (ראו: "קבוצות רכישה – האומנם "פטנט"?" מיום 26.10.2009,  http://www.blogger.com/post-edit.g?blogID=5095207803599492007&postID=6837525906987656397). באותה רשימה כיוונתי הערות לשלושה גורמים:
  • לרוכשים -  שהם חוצים קו בלתי נראה ונכנסים לעולם של יזמות נדל"ן, שהם נכנסים לסיכון בגלל התלות ההדדית של חברי קבוצת הרכישה זה בזה, ושהתשואה הנובעת מהצטרפות לקבוצת רכישה נמוכה ממה שהם מאמינים;
  • לבנקים - שמדובר כאן במצב שבו מתערבבים סיכוני הלווה (הסיכון שהלווה לא יעמוד בעתיד בהחזר ההלוואה) עם סיכוני הבנייה (הסיכון שפרויקט הבנייה ייקלע לקשיים שימנעו את השלמת הבנייה כמתוכנן), ולכן סיכון האשראי בהלוואות אלו גדול מאשר בהלוואות משכנתא, ושאם בלהיטותם התחרותית הם מתעלמים מסיכון נוסף זה ואינם מתמחרים את ההלוואות לחברי קבוצת רכישה בהתאם – הם צפויים ללמוד לקח בדרך הקשה;
  • לרשויות המס - שהטבות המס הניתנות לחברי קבוצות רכישה מהוות עיוות, שכן הן מפתות את הלווים להעדיף רכישה באמצעות הצטרפות לקבוצות רכישה ובכך ליטול על עצמם סיכונים שאינם מוכרים להם רק כדי לחסוך בשיעור המס על העיסקה, ושמן הראוי שרשויות המס ידאגו לבטל את הטבת המס.

ייתכן שהבלוג מתחיל להשפיע: פרט למכתבו של המפקח על הבנקים התפרסמה השבוע גם ידיעה על כך שרשות המיסים עומדת לפרסם בשבוע הקרוב החלטה לגבי הטבת המס הניתנת לקבוצות רכישה.

בנושא קבוצות הרכישה יש בריתות טבעיות: הקבלנים פועלים נגדן, בסיוע מאוחר של משרד השיכון וכעת גם אולי של רשות המיסים. בלטו בהיעדרם עד כה בנק ישראל, שהיה צריך לדעתי לזהות מוקדם יותר את הבעיה הבנקאית, ורשויות צרכניות, שהיו צריכות לדעתי להרים "דגל אדום" לטובת הלקוחות הנחשפים לסיכונים ללא הבנה מספקת. להגנת הרעיון של קבוצות רכישה פועלים כמובן מארגני קבוצות הרכישה וגורמים המועסקים על ידם, גופים עסקיים המתפרנסים ממכירת מוצרים ושירותים לענף הבנייה ונהנים מהגיאות שהניבה התופעה, בעלי קרקעות, וקהל נאיבי המאמין שמצא פטנט להפחית את עלות הבנייה ללא סיכון נוסף וללא מאמץ משמעותי. את הקהל הנאיבי מייצגים נאמנה אנשים המתראיינים לתקשורת וטוענים שלאור התערבות המפקח על הבנקים פחתו סיכוייהם להגיע לדירה בבעלותם.

הבנקים מביעים את התנגדותם לתופעת קבוצות הרכישה, אבל לא לפני שעסקו במרץ בהתמודדות ביניהם על ההתקשרות איתן. הבנקים סובלים מקבוצות הרכישה פעמיים: הם נאלצים לוותר על חלק מרווחיהם בגלל כושר המיקוח של הקבוצות בנושא הריבית על ההלוואות, והם מודעים לעלייה בסיכון האשראי לאור הספקות לגבי יכולת קבוצות הרכישה לנהל את עצמן ואת פרויקט הבנייה. הבעיה של הבנקים היא שבתחרות החריפה ביניהם על נתח השוק של המשכנתאות (עוד בעיה שהמפקח על הבנקים היה צריך מזמן לטפל בה) אף אחד מהם אינו מעז להיות הראשון שיפסיק להעמיד אשראי לקבוצות רכישה, והם מעדיפים לכן להתריע בתקשורת ולהתלונן כדי לגרום למישהו אחר שיעצור את התופעה עבורם. והנה הוא הגיע.

מהו בכלל הסיפור של הון סיכון? ייחודם של הבנקים הוא במידת הנזק שהם יכולים לגרום למערכת הפיננסית ולכלכלה אם הם נקלעים לקשיים: נפילת בנק אחד עלולה לגרום ל"אפקט דומינו" למערכת הבנקאית, עם פוטנציאל נזק לכלל המערכת הכלכלית. משום כך הם זוכים לפיקוח צמוד, שמתמקד בהבטחת יציבותם (כבר שאלתם את עצמכם מדוע אין רגולטור מקביל לחנויות הלבשה או למסעדות, המבטיח את יציבותן?). רכיב אחד בהבטחת יציבותם של הבנקים הוא הדרישה להון עצמי מינימלי. אם בעבר הדרישה מהבנקים הייתה להחזיק הון מינימלי כנגד כלל הנכסים - בשנת 1988 אימצה הקהילה הבינלאומית גישה אחידה ושונה (המכונה "באזל I") לפיה ההון המינימלי שהבנקים צריכים להחזיק נגזר לא מערך הנכסים שלהם אלא מרמת הסיכונים הגלומים בנכסים אלו, כשלכל סוג נכס מוגדרת רמת סיכון נפרדת. כך, למשל, השקעה באג"ח ממשלתי ואחזקת מזומנים נחשבות לצורך דרישת ההון כחסרות סיכון (כלומר: הנכסים מוכפלים לצורך חישוב דרישת ההון במקדם 0%), בעוד אשראי מסחרי רגיל נחשב כסיכון מלא (כלומר: 100%). הלוואות המשכנתא זכו למעמד מיוחד (50%), בתנאי שהן עומדות בתנאים מסוימים. שינויים שהוכנסו מאוחר יותר בהסכמות הבינלאומיות (בגירסא חדשה המכונה "באזל II") הקטינו עוד יותר את שיקלול המשכנתאות לצורך דרישת הון, ל-35%. מכתבו החדש של המפקח על הבנקים מחריג את ההלוואות לחברי קבוצות רכישה מהגדרה זו באופן זמני (עד לקבלת הדירה ע"י הרוכש), וקובע שלצורך דרישות ההון - האשראי לחברי קבוצות רכישה ייחשב כאשראי מסחרי רגיל (100%).

עד כאן הפרטים, אבל נותרה שאלה לגבי התנהגותם של הבנקים. כמומחים לאשראי הם היו אמורים להבין בעצמם את הסיכון בעיסקה שהם מממנים – הם אינם זקוקים להדרכה מקצועית של המפקח על הבנקים. הם היו צריכים להחליט בעצמם אם ובאיזה היקף הם מוכנים להתקשר עם קבוצות הרכישה, ובכמה לתמחר את הסיכון שהם מעריכים. מאחר שיש להם כלכלנים מנוסים ומודלים מתקדמים להערכת סיכון ולתקצוב הון ("הון כלכלי"), הם היו אמורים להחליט בעצמם על הקצאה גבוהה יותר של הון להלוואות אלו מאשר להלוואות משכנתא אחרות. העובדה שהם נלחמו על קבוצות הרכישה, לא תמחרו את הסיכון ובמקביל פנו בזעקה לעולם הרחב שיציל אותם מקבוצות הרכישה - מאלפת. היא גם מעמידה באור מיוחד את מכתבו של המפקח על הבנקים, כפועל בשם "מזכירות הקרטל" כדי למנוע תחרות בין הבנקים על קבוצות הרכישה או לפחות לשפר את רווחיותם מול קבוצות אלו. ברוח זו ניתן גם להבין את התגובות החיוביות של הבנקים למכתבו של המפקח.

יום שישי, 19 בפברואר 2010

מבחן ידע בנושא משכנתאות

כמי שעוסק בייעוץ ללקוחות בנושא משכנתאות אני נתקל מידי פעם בטענות שונות. בחרתי טענות שחזרו על עצמן לצורך מבחן ידע לקוראי הבלוג. להלן 12 טענות. מיהן הטענות הנראות לכם שגויות? (רמז: בלי מתח, אף אחד לא רואה, וגם אם אינכם יודעים מהי התשובה - זה נימוק מגוחך להיכנס לדיפרסיה)

  1. אם שכר הדירה החודשי גבוה מהתשלום השוטף על המשכנתא הדרושה לקנייתה - עדיף לקנות דירה ולא להתגורר בשכירות
  2. אם התחזיות הן שמחירי הדירות יעלו בעשר השנים הקרובות בממוצע ב-1% מעבר למדד, והריבית הקבועה על משכנתאות צמודות-מדד היא 3% לשנה – לא כדאי ליטול הלוואת משכנתא כדי להשקיע בדירת מגורים
  3. כשעומדים בפני השאלה מהי תקופת המשכנתא הנכונה, עדיף לקצר את תקופת המשכנתא ככל האפשר כדי לשלם כמה שפחות תשלומי ריבית על ההלוואה. לדוגמא: הלוואה בגובה מיליון ש"ח יכולה להילקח ל-25 שנים או ל-30 שנים, כשבשני המקרים שיעור הריבית הוא 4%; אם ההלוואה היא ל-25 שנים, הריבית הכוללת שתשולם לבנק היא כ-584 אלף ש"ח, ואם ל-30 שנה - הריבית הכוללת היא כ-720 אלף ש"ח.
  4. בחירת הלוואה עם "תקופת גרייס" על תשלומי הקרן במקום הלוואת שפיצר אינה החלטה נבונה מצד הלווה שכן היא מגדילה את סך תשלומי הריבית שהלווה ישלם לבנק
  5. אין טעם למחזר הלוואה לאחר שעברו 10 שנים מנטילתה ולפרוס אותה לאותה יתרת תקופה שכן הלווה כבר שילם את רוב תשלומי הריבית ונותר לו בעיקר לשלם את הקרן
  6. הלוואה בריבית פריים עדיפה על הלוואה צמודת-מדד שכן הריבית הריאלית בהלוואת פריים נמוכה יותר
  7. אין למעשה הבדל בין הלוואה צמודת-מדד לבין הלוואה בריבית "פריים", שכן ריבית ה"פריים" ממילא משקפת את קצב האינפלציה הצפוי ולכן למעשה שתיהן הלוואות הצמודות למדד המחירים לצרכן
  8. אם הריבית הקבועה על הלוואה במגזר הצמוד היא 2% והריבית על הלוואה במגזר הלא-צמוד ("פריים") היא 2.25% - עדיין כדאי ללווה לבחור במסלול ה"פריים" שכן ציפיות האינפלציה כיום הן 2-3% לשנה
  9. הלוואה צמודה לדולר עדיפה על הלוואה צמודת-מדד כיון שהייסוף המתמשך של השקל מפחית את העלות הממשית של המשכנתא
  10. הלוואה לטווח ארוך בריבית המשתנה כל שנה עדיפה על הלוואה בריבית קבועה, שכן יש ללווה "תחנות יציאה" כל שנה
  11. הלוואה בריבית משתנה (צמודת-מדד) עדיפה על הלוואה בריבית קבועה שכן הלווה פטור מעמלת סילוק מוקדם
  12. לא כדאי ללווה למחזר הלוואה שנלקחה במקור בריבית קבועה בגלל שהוא מחויב לשלם לבנק עמלת סילוק מוקדם בגין המיחזור

אם אינכם יודעים את התשובות או שאינכם בטוחים בתשובותיכם – אתם מוזמנים לגלוש לרשימות קודמות בבלוג זה ולהמשיך לעקוב אחר הרשימות הבאות כי יש לכם מה ללמוד. אם אתם יודעים את התשובות – אתם מוזמנים להמשיך לעקוב אחר הבלוג כי קריאת הרשימות מספקת לכם חוויה נעימה של הכרה בערך עצמכם

יום ראשון, 14 בפברואר 2010

עלייתה של המשכנתא בריבית פריים

הלוואות המשכנתא במדינות השונות ניתנות במטבע הלאומי של כל מדינה. ראינו כבר ברשימה קודמת (ראו: "מדוע קיים בישראל שוק משכנתאות רב-מטבעי?" http://doronnachmany.blogspot.com/2010/01/blog-post_24.html) שהמקרה של ישראל הוא ייחודי: מאז 1980 רוב המשכנתאות בישראל לא ניתנו במטבע המקומי אלא דווקא במטבע וירטואלי – "שקל צמוד-מדד". הכוונה במושג "מטבע וירטואלי" היא שהמשכנתא אינה נקובה ואינה מחושבת במטבע ממשי, שאפשר למשש אותו ואף להשתמש בו לתשלום עבור עיסקאות, אלא במטבע רעיוני. לעומת זאת, לצורך ביצוע התשלומים השונים של הלווה לבנק - תשלומים שוטפים או פירעון של החוב - משתמשים במטבע החוקי. זוהי מהותה של הצמדת המשכנתאות למדד בגירסא הישראלית.

הצמדת המשכנתאות למדד המחירים לצרכן הייתה חלק מהנטישה הכוללת של הסקטור הפיננסי את המטבע הלאומי, תוצאה מתבקשת מהתבדרותה של האינפלציה בישראל בשנות ה-70'. האינפלציה גרמה לאובדן יכולת התפקוד של המטבע הלאומי כאמצעי להצגת ערך, והיא דחפה את הציבור לחפש מטבע אלטרנטיבי. השיטה הייחודית שנבנתה בישראל היא ביסוס כל מערך החיסכון וההלוואות על מטבע וירטואלי, שערכו קבוע במונחי כוח-קנייה באמצעות מנגנון הצמדה למדד המחירים לצרכן. ברור שפתרון זה פותח פתח, לפחות להלכה, גם לשימוש במטבעות וירטואליים נוספים: שקל צמוד-דולר או מטבע זר אחר (נוהג שקיים כבר כעשר שנים בשוק המשכנתאות), ושקלים צמודי סלי-מטבעות או מדדים אחרים (שאינם קיימים עדיין). חישבו לדוגמא על הלוואה לדיור הצמודה לסל המטבעות, לסל מניות, למדד מחירי הדירות או לשכר הממוצע במשק.

המיגבלה הקריטית של שימוש במטבעות וירטואליים בתחום המשכנתאות היא הצורך למצוא מקורות מימון מקבילים שיעמדו לרשות הבנקים, שכן כמתווכים פיננסיים הבנקים אמורים לנהל את סיכוניהם באופן שמרני, ולכן להבטיח התאמה מירבית בין המקורות לשימושים. התאמה כזו פירושה שהבנק לא יעמיד הלוואות במטבע אחד ממקורות מימון הנקובים במטבע אחר. מיגבלה זו עשויה להקשות על (אבל לא למנוע את) העמדת הלוואות משכנתא במטבעות וירטואליים מסוימים, אבל היא בוודאי אינה מפריעה במקרה של ההצמדה למדד המחירים: כל תוכניות החיסכון וכמעט כל הפיקדונות המוסדיים בישראל בשנים אלו היו גם הם צמודים למדד המחירים לצרכן.

כתוצאה מהמדיניות הכלכלית לייצוב המשק שהופעלה בשנת 1986 חלה ירידה דרמטית של קצב האינפלציה בישראל, וזו התייצבה למשך יותר מעשור על "מדרגה" בשיעור ממוצע של כ-15%. בהשוואה לכלכלות מערביות מדובר היה אומנם עדיין בסביבה אינפלציונית מובהקת, אבל בהשוואה לתהליכים המסוכנים שעבר המשק בתקופת האינפלציה המהירה - המציאות החדשה נראתה בריאה ויציבה.

במצב של עליית מחירים יציבה וצפויה מראש ע"י כל הצדדים יתקיים בד"כ מצב של שקילות בשוק הכספים: הריבית במגזר הצמוד למדד (תשואה לפידיון על אג"ח צמוד) תהיה שווה להפרש שבין הריבית הנומינלית (תשואה לפידיון על אג"ח לא-צמוד) לשיעור האינפלציה הצפוי. אם שקילות כזו אינה מתקיימת בשוקי הכספים – כדאי לכולם לנצל את ההפרש לארביטראז': ליטול הלוואות במגזר אחד ולהפקיד את הכספים במגזר השני. לכן, לכאורה, במצב שנוצר לאחר המדיניות לבלימת האינפלציה לא היה צריך להיות מניע ללווים להעדיף הלוואות שאינן צמודות למדד על-פני הלוואות הצמודות למדד, או להיפך.

האומנם? יש כאן טעות בהבחנה בין העלות של משכנתא לבין התזרים שלה: המשכנתאות אמנם נושאות אותה עלות ריאלית, אבל הן שונות זו מזו מבחינת תזרים. במצב שבו האינפלציה יציבה בשיעור של 15% לשנה, התשלום החודשי הראשון בהלוואה לא-צמודה גבוה משמעותית מאשר בהלוואה צמודת-מדד (בסדרי גודל של פי שתיים וחצי). לאורך זמן, התשלום החודשי בהלוואה צמודה הולך וגדל בגלל ההצמדה למדד, בעוד שבהלוואה לא צמודה התשלום נשאר קבוע.

בתהליך של אינפלציה יציבה קיימת עדיפות מבחינת הלווה לשימוש במשכנתא הצמודה למדד על פני משכנתא שאינה צמודה: בעוד שבמשכנתא הצמודה גודל התשלום ההתחלתי נמוך והוא שומר על ערכו הריאלי (במונחי כוח קנייה) לאורך כל התקופה – בהלוואה לא צמודה הלווה יוצא לדרך עם נטל תשלומים גבוה מידי, והנטל הולך ונשחק לאורך זמן. מאחר שהכנסתו של הלווה היא המקור לתשלומי המשכנתא, ומאחר והיא צפויה לצמוח לאורך זמן לפחות בהתאם למדד המחירים – נוצר מצב שבהלוואה לא צמודה היחס בין התשלום החודשי לבין ההכנסה הולך ונשחק לכל אורך חיי ההלוואה. תכונה זו מקשה על הלווים - בעיקר על לווים צעירים שהכנסותיהם נמצאות במסלול צמיחה - להתמודד עם רכישת הדירה, ואכן השימוש במשכנתאות לא-צמודות בשנים אלו היה זניח.

בשנת 1999 נפל דבר בישראל: קצב האינפלציה ירד לראשונה לרמה המקובלת במשקי המערב, והוא נותר מאז ברמה זו. במציאות החדשה שנוצרה, השימוש במשכנתא שקלית לא-צמודה הפך לראשונה לאופציה סבירה: הבעיה של גודל התשלום הראשוני ותופעת השחיקה של התשלומים איבדה מחשיבותה. ואמנם, בעשור האחרון המשכנתא השקלית הלא-צמודה (המכונה בטעות בפי חלק מהציבור "הלוואה צמודת פריים") הפכה להיות המוצר הפיננסי העיקרי בתחום המשכנתאות.

למרות שישראל יכולה כיום להתגאות במידת הצלחתה בבלימת האינפלציה ולהצביע על שוק המשכנתאות הלא-צמוד כהוכחה לנורמליזציה – טרם ניתן לסכם את המהלך. בניגוד מוחלט לשוק המשכנתאות האמריקני, שבו רוב המשכנתאות ניתנות בריבית קבועה לתקופות של עד 30 שנה - השוק הישראלי מתנהל כמעט כולו בריבית משתנה. אין מדובר בריבית המשתנה נוסח ארה"ב – אחת לשנה – אלא בריבית יומית: הריבית במשכנתאות הלא-צמודות בישראל משתנה לפי ריבית ה"פריים" (יותר נכון: לפי ריבית בנק ישראל הנמצאת בבסיס ריבית ה"פריים"), והיא צפויה להשתנות כל אימת שבנק ישראל יודיע על שינוי הריבית. מקורות המימון של הלוואות המשכנתא אינם מקורות ארוכי-טווח כמו בארה"ב – פיקדונות מוסדיים או תמורה ממכירת המשכנתאות למשקיעים ארוכי-טווח בשוק ההון – אלא הם בעיקר פיקדונות עו"ש. את הסיבה לכך שהמשכנתאות בישראל מתנהלות כיום כמעט בלעדית בריבית יומית ניתן אולי לייחס לעובדה שהשוק טרם עבר "נורמליזציה": הציבור טרם החלים מטראומת האינפלציה, וטרם הסכין להפקיד את כספו בבנקים בריבית קבועה לטווח ארוך. אנו רואים אמנם גידול הדרגתי בצבירת נכסים הנושאים ריבית שקלית קבועה, אבל שוק המשכנתאות רק עושה כיום את צעדיו הראשונים בכיוון זה.

יום ראשון, 7 בפברואר 2010

לקחים מהמשבר של 1929 - חילוץ משקי הבית מפשיטת רגל

השפל הכלכלי שהשתרר בארה"ב לאחר המשבר של 1929 היה הקשה ביותר עד היום. התוצר הלאומי התכווץ בשיעור כ-30%, שיעור האבטלה טיפס ל-25%, והשכר הממוצע ירד ב-44%. השילוב של ירידת ההכנסות של משקי בית עם נפילת מחירי הבתים הביא לזינוק חסר תקדים בהיקף הפיגורים של לווים ולפשיטות רגל שלהם. לפי הערכות, בתוך ארבע שנים מתחילת המשבר נקלעו כמחצית מהלווים למצב של פיגור בתשלומי המשכנתאות. שיעור פשיטות הרגל גדל מ-3.6% לפני המשבר ל-13.3% בשיאו. כמיליון משקי בית עמדו לאבד את בתיהם מחוסר יכולת לעמוד בתשלומי המשכנתא.

שוק המשכנתאות של ארה"ב היה אז שוק פרטי לחלוטין. הממשלה הפדרלית והמדינות לא התערבו בשוק זה בשום צורה - לא במימון, לא בביטוח, לא בסיבסוד ולא ברגולציה. מימון הדיור נעשה באמצעות אגודות אשראי ובנקים לחיסכון, כולם פרטיים. הדרך הבלתי נמנעת בה עמדו המלווים לפעול לאור חדלות-הפירעון של הלווים היתה למכור את הבתים כדי להחזיר לעצמם את החוב.

הבעיה המיידית שיכלה להתעורר לו פעלו כל הגורמים כראות עיניהם היא שלאור השפל הכלכלי והאווירה הפסימית לא היו נמצאים רוכשים לבתים שהוצעו למכירה. התוצאה יכלה להיות ירידה נוספת של מחירי הבתים. הסיכונים היו שירידה נוספת של מחירי הבתים תפגע אנושות במלווים, שלא יצליחו להחזיר לעצמם את החוב ע"י מכירת הבתים. קיימת כמובן גם האפשרות שמחירי הבתים ירדו בשל השפעות אינרציאליות על הציפיות, ממש כפי שציפיות לעליית המחירים גורמות לעלייתם, ואז השוק עלול להיקלע למעגל זדוני (Vicious Circle), שפירושו שההרס למערכת המשכנתאות יהיה מעבר למה שמתחייב מעצם הפגיעה בהכנסות הלווים. החשש מתרחיש כזה הוא שהביא לשינוי מהפכני בתפיסה האמריקנית: החלטה להתערבות ציבורית להצלת המערכת הפרטית.

בבסיס השינוי מצויה אמירה מסוימת על התנהגות השווקים החופשיים. האמירה היא שבעוד שבמצבים יציבים פועלת "היד הנעלמה", שמבטיחה שפעולתם של כל הגורמים להשגת מטרותיהם האנוכיות מביאה בהכרח לשיפור מצבה של החברה כולה - במצבים מסוימים נשבר הכלל הבסיסי של התחרות החופשית ופעולתם של כל אחד מהפרטים לטובת עצמו לא תביא לפתרון טוב לכולם אלא דווקא לשבר כללי. הדוגמה של שוק הדיור במשבר שנות ה-30' הייתה שאם כל מלווה יפעל לתפוס את הבית הממושכן ולמכור אותו – המשבר לא יגיע לסיומו אלא יחמיר, והתוצאה תהיה הרס גדול יותר של עושר.

ההבנה שאסור להשאיר את המצב לפעולתם החופשית של כוחות השוק חדרה לתודעת הממשל בהדרגה. בתחילה נעשו ניסיונות לשכנע את המלווים לפרוס את ההלוואות מרצונם החופשי, באמצעות גופים ציבוריים שפעלו לגישור בין מלווים ללווים. בהמשך החלו מדינות מסוימות למנוע מהמלווים לתפוס את הבתים ע"י הכרזה על מוראטוריום של משכנתאות. צעדים אלו ננקטו בעיקר במדינות עם משקל גבוה לאוכלוסיה המתפרנסת מחקלאות, שכן החשש במדינות אלו היה שפשיטות הרגל תגרומנה לפינוי חקלאים מבתיהם ותהרוסנה את הבסיס החקלאי של הכלכלה. הבעיה הייתה שפעולות אלו, שכוונתן הייתה לסייע לאוכלוסיית הלווים - הביאו לרתיעה של המלווים מהעמדת אשראי, ושוק המשכנתאות "התייבש".

לא ברור אם הצעדים הללו ננקטו מתוך אמונה שיש בהם כדי לפתור את הבעיה, או שהמעורבים בעשייה קיוו להרוויח זמן ותלו את מבטחם בכך שהכלכלה תחדש את צמיחתה וכוחות השוק יביאו להיפוך מגמה בשוק הדיור. מכל מקום, כשכלו כל הקיצין החליט הקונגרס האמריקני להתערב ברמה הלאומית. בשנת 1933 הקים הקונגרס מוסד חדש: Home Owners' Loan Corporation – HOLC. מטרתו של גוף פדרלי זה – וזוהי התערבות פדרלית ראשונה בפעולת השווקים החופשיים – הייתה לרכוש מהמלווים את הלוואות המשכנתא שנקלעו לפיגורים. לשם כך הוגדר לוח זמנים: פעולת HOLC הוגבלה לשלוש שנים, ונקבע תקציב שנועד לרכוש מהמלווים את ההלוואות שנקלעו לפיגור (לרבות הלוואות שבהן כבר נתפס הבית המשועבד). ההון שהועמד לרשות HOLC היה 200 מיליון דולר, ואת יתר המקורות הוא גייס בשוק ההון באמצעות אג"ח.

ללווים ניתנה אפשרות לפרוס מחדש את ההלוואות: עד המשבר ההלוואות המקובלות בארה"ב היו קצרות-טווח, ועתה הלווים יכלו להמירן בהלוואות לתקופה ארוכה. עם זאת, HOLC לא היה רשאי לפרוס הלוואות ללווים שלא הוכחה יכולתם לעמוד בתנאי המשכנתא, ולא היה רשאי להעמיד הלוואה בסכום העולה על ערך הבית המשועבד. מגבלות אלו גרמו לכך ש-HOLC נענה רק למחצית מהבקשות לפריסה שהופנו אליו: מתוך כשני מיליון בקשות נענה HOLC למיליון.

בדיעבד, לא כל הלווים ניצלו ע"י פריסת הלוואותיהם: כ-20% מהלווים לא הצליחו לעמוד בתנאי המשכנתאות החדשות ואיבדו את בתיהם. עם זאת, משקלו של HOLC בשוק גדל בהתמדה ובשיאו הוא הגיע לקרוב ל- 20% מחוב המשכנתאות הכולל. בשנת 1936 נפסקה פעילות מתן האשראי של הארגון, כמתוכנן. ההלוואות הקיימות המשיכו להתנהל עד 1951, ואז נסגר הארגון.

ישנם כמה לקחים מהאירוע של HOLC. הגישה של התערבות פדרלית בשוק המשכנתאות הפכה לאבן יסוד בשוק האמריקני, בניגוד מוחלט לאמונה המקובלת בישראל לגבי השוק האמריקני. במסגרת תפיסה חדשה זו הוקמו גופים פדרליים נוספים שעניינם בביטוח משכנתאות (FHA), בביטוח פיקדונות חוסכים (FSLIC), בהבטחת נזילותו של שוק המשכנתאות (FNMA) וברגולציה של המלווים. HOLC לא מנע אמנם פשיטת רגל מ-20% מהלווים שלו, אבל בהתחשב בעובדה שהוא העמיד אשראי רק ללווים שנקלעו לפיגור – התוצאה ש-80% מהם הצליחו לעמוד בהחזר היא בהחלט הישג מרשים. פעולתו של HOLC לא עלתה למשלם המיסים סנט אחד: תקציב ההוצאות של HOLC כוסה כולו מהכנסות מעמלות וממירווח פיננסי שכיסה את סיכוני האשראי, וההון הוחזר כולו למשלם המיסים. מעבר לכל אלו הצליח HOLC למנוע פשיטת רגל מאלפי מלווים: אגודות למתן אשראי ובנקים לחיסכון.

במשבר הנוכחי לא הופעל מאמץ מקביל לזה של HOLC. במקום זאת פעל הממשל בעיקר לחיזוק הסקטור הפיננסי. הוויכוח על הצורך בהפעלת מנגנון דומה לזה של המשבר הקודם לא הגיע בינתיים להכרעה, מה גם שמציאות שונה מכתיבה שיקולים שונים. מתנגדי הפעלת מהלך לפי המודל שהומצא ע"י HOLC טענו בעיקר שמדובר באירוע שונה בתכלית: במשבר הכלכלי של 1929 גרמה קריסה של שוק המניות למפולת שהתרחבה וגרמה למיליוני בעלי בתים תמימים להגיע לסכנה של פשיטת רגל; לעומת זאת, המשבר הנוכחי התחיל מבעלי הבתים, שביחד עם המלווים נקלעו להשקעות מסוכנות במטרה לגרוף רווחים, ולכן קיימת בעיה מוסרית לחלץ אותם על חשבון משלמי מיסים שלא הצטרפו למשחק המסוכן. אבל מעבר לכל ויכוח מוסרי צריך לזכור שהמשבר בשוק הדיור עדיין לא מאחורינו – חלק מהרשימות בבלוג זה כבר עסקו בכך – וייתכן שעדיין יהיה צורך להפעיל מאמץ מסוג זה שהופעל ע"י HOLC ולחלץ את משקי הבית והבנקים מהסכנה של החרפת המשבר.

יום שלישי, 2 בפברואר 2010

חשיבותה של פסימיות בשוק הנדל"ן בארה"ב

 האווירה הכללית בארה"ב בפתיחת השנה האזרחית החדשה היא אווירה חיובית. שוק המניות נמצא בעלייה כבר יותר מ-10 חודשים, ומדד הדאו-ג'ונס החזיר לעצמו למעלה ממחצית הירידה מהשיא. הירידה התלולה של מחירי הבתים – הגדולה ביותר מאז השפל הגדול של שנות ה-30' - נעצרה לפני מספר חודשים, ובעיתונים מובעת תקווה שהתהליך הגיע לקיצו. ההערכות של כלכלני המקרו מצביעות על חידוש הצמיחה ברביע האחרון של 2009 ועל תחזיות חיוביות לגבי שנת 2010. האם השמיים מתבהרים? ייתכן. אבל ייתכן גם שאנו פשוט מתאהבים בתרחיש האופטימי.

התרחיש החשוב כיום הוא דווקא זה הפסימי, כיוון שהוא עלול לפגוע בנו. את סימניו של תרחיש זה קל לזהות כשמסתכלים בשוק המשכנתאות. שלא כמו בחזית הבניין, שם כבר פורחים ניצני האביב, ב"בתי החולים" של הכלכלה מתנהל עדיין קרב אדיר להצלת חייהם של הנפגעים. שם עדיין סופרים נפגעים: רואים כיצד האבטלה עדיין לא פחתה ומספר המועסקים ממשיך לרדת, חוששים מהשלכותיה של ההזרמה האדירה של נזילות לשוקי הכספים, דואגים מה יקרה לביקושים כשהסיוע הפדרלי לסקטור העסקי ייפסק, דואגים מהשלכותיה של מדיניות לצמצום הגרעון והחוב הממשלתיים, שמים לב לכך שהעליות הניכרות בערכי המניות בחודשים האחרונים נשענות על "רגליים רזות" של סחירות נמוכה ותנודתיות מוגדלת, ורואים בדאגה את העלייה המתמדת במספרם של לווי משכנתאות שנקלעו למצב של חדלות-פירעון.

תכנית להצלת לווי המשכנתאות הושקה ע"י הממשל לפני שנה. מטרות התכנית היו נאצלות: לסייע למשקי הבית שייקלעו לקשיים בעקבות המשבר הכלכלי – מספרם נאמד ב-9 מיליון – לשמור על בתיהם, במהלך שהיה אמור להתפרס עד 2012. שנה לאחר השקת התוכנית, המציאות קודרת בהרבה: עד לסוף 2009 פחות מ-200 אלף משקי בית הצליחו לפרוס מחדש את הלוואותיהם במסגרת התכנית. חלק מהם כבר אינם עומדים בתשלומי ההלוואות שנפרסו מחדש. להערכת ה"ניו יורק טיימס" (ראו מאמר מערכת מיום 23.1.10) צפויים 2.4 מיליוני משקי בית לאבד את בתיהם בשנת 2010 בלבד. הסיבות הנפוצות לאבדן הבתים הן אבדן מקורות הכנסה, היווצרות הון עצמי שלילי עקב ירידת מחירי הבתים אל מתחת ליתרות החוב, וחוסר יכולת לעמוד בתשלומי המשכנתא בהלוואות שבהן עודכנה הריבית המשתנה או שהסתיימה תקופת "גרייס" שבה נהנו הלווים מתשלומים מופחתים.

האיום הכרוך בגידול מספרם של הלווים שיאבדו את בתיהם הוא פתיחתו של מעגל קסמים חדש. הבנקים המממשים את הבתים יציפו את שוק הדיור בבתים של לווים, וגידול זה של ההיצע עלול לחדש את ירידת מחירי הבתים. זו מצידה תחמיר עוד יותר את בעיית הלווים שייאבדו את הונם העצמי (ואיתו את המוטיבציה להמשיך בתשלומי המשכנתא), ולכן היא עשויה להחריף את בעייתם של המלווים שיוצפו בגל חדש של חדלות-פירעון ובהפסדים גדולים יותר מתיק ההלוואות. התפתחות כזו מאיימת על תהליך ההבראה הכלכלית של המשק האמריקני ומגדילה את הסיכויים לחידוש השפל הכלכלי, תופעה המכונה Double Dip.

האם התרחיש ודאי? ודאי שלא. אבל יש לקחת אותו בחשבון, שכן התממשותו תשפיע גם על המציאות המקרו-כלכלית שתתפתח בשנים הקרובות, וגם על הציפיות לגבי קצב יציאתו של המשק העולמי מהמשבר.