האם ההשקעה בדיור היא השקעה כלכלית נבונה?

מבוכה

שוק הנדל"ן לדיור בארה"ב נמצא כיום בנקודה מביכה: הציבור מתקשה לשפוט אם מחירי הדיור צפויים לעלות או לרדת, ולכן ההחלטה אם להשקיע כיום ברכישת דיור כהשקעה היא החלטה קשה. לאחר כמעט שני עשורים של עליית מחירים הולכת ומתגברת החלה בשנת 2006 נפילה של מחירי הדיור, כמעט חסרת-תקדים בעוצמתה. בממוצע ארצי, נפלו מחירי הבתים בכ-30% במצטבר. בשנה האחרונה התייצבו אמנם מחירי הבתים, אבל הדאגה בשווקים גברה: האם מדובר בתום המשבר ובתיקון כלפי מעלה של המחירים, כפי שציינו חלק מהגורמים המעורבים בשוק הנדל"ן על סמך נתונים על מחירי הבתים וחידוש הרכישה של בתים, או שמדובר בעצירה טכנית בדרך להמשך והעמקה של המשבר, כפי שמציינים גורמים המנתחים את נתוני הפיגורים של לווים?

ההתפתחות הכוללת היא דרמטית, והנתונים שהתפרסמו בימים האחרונים על הצניחה של הביקוש לדיור בארה"ב בחודש יולי – מדאיגים. הם מגבירים את קולם של המומחים הפסימיים, אלו הטוענים שהמשבר הפיננסי נמצא רק באמצעו. על רקע זה התפרסם באחרונה בעיתון "ניו יורק טיימס" מאמר הטוען שההשקעה בדיור אינה עוד השקעה כדאית. זהו דיון מעניין, לאור הנטייה של משקיעים (לרבות משקיעים ישראליים) לחפש הזדמנויות השקעה בשוק הנדל"ן האמריקני.

סוף תקופת הזהב של הנדל"ן?

לטענת כותב המאמר, הנדל"ן לדיור צפוי אמנם להחלים מהמשבר החמור הנוכחי, אבל מומחי הנדל"ן מסכימים שהוא לא ישוב להניב בעתיד את שיעורי התשואה הגבוהים שהיו מקובלים בו במחצית השנייה של המאה ה-20, שיעורי תשואה שהקנו לנדל"ן מעמד של אפיק השקעה אטרקטיבי ויציב.

זו הייתה תקופת הזהב של הנדל"ן למגורים. עליית המחירים הארוכה יצרה מציאות חדשה בכלכלת ארה"ב: היא יצרה אפיק השקעה אטרקטיבי במיוחד למשקי הבית, עד כדי כך שהשקעה בדיור הפכה להיות אסטרטגיה פופולרית אצל משקי בית בגיל העמידה, אמצעי להבטחת פנסיה משלימה לעת פרישה מעבודה. עליית המחירים גם יצרה תופעה נוספת: צמיחה מהירה של הערך הנקי של משקי הבית דירבנה משיכת הון עצמי מהבתים. המנגנון היה פשוט: עליית מחירי הבתים כשלעצמה יוצרת עושר "על הנייר" – עושר שאינו מצמיח כל טובה לבעליו; כדי ליהנות מעושר זה יש למצוא דרך לנצל אותו, ודרך זו הוצעה ע"י המערכת הפיננסית: זו שמחה להעמיד למשקי הבית הלוואות צרכניות שהתבססו על ערכם הגואה של הבתים. כך מומנו הוצאות למימון חינוך פרטי של הדור הצעיר, רכישת יאכטות, הלוואות צרכניות אחרות, ובכלל - צריכה מוגדלת שהביאה לחיסכון פרטי שלילי לאורך תקופה ארוכה.

מחירי הנדל"ן התפתחו בהדרגה לבועה: הם התנתקו מגורמים ריאליים חיצוניים ו"ניזונו מעצמם". בועות כאלו מתרחשות היסטורית בעיקר בשוקי המניות, אבל קיימים גם תקדימים לגבי נכסים ריאליים. המנוע המיוחד של בועות אלו הוא מנגנון גיבוש הציפיות לגבי מחירי הנכסים: הוא אינו בנוי על מודל רציונלי (כלומר, מודל ה"מבין" את הכוחות המניעים את המחירים), אלא על הסקה לגבי העתיד מתוך מגמות העבר. "כדור הבדולח" של מנגנון זה הוא פשוט מראה המשקפת את העבר, עם הדגשה לעבר הקרוב. שבויי מודל חשיבה זה – ומדובר במידה זו או אחרת על כולנו – נוטים לצפות שהעבר יחזור על עצמו. במקרה של תהליך "בועתי" – הם לכאורה גם צודקים. הערכותיהם אופטימיות: בקנה מידה קטן מדובר על הערכה שמחירי הבתים ימשיכו לעלות גם בשנה הקרובה ואולי אפילו באותו שיעור שבו עלו בשנה שעברה; בראייה הכוללת מדובר על ההערכה שהשקעה בנדל"ן תהיה תמיד השקעה אטרקטיבית ויציבה, מין חוק טבע שמקורו האמיתי הוא הניסיון של המחצית השנייה של המאה ה-20.

ממה שניתן לשפוט עד עתה, התפוצצות הבועה הייתה הרסנית. לפי הערכות שהתפרסמו במאמר, נמחק מאז 2005 עושר בשיעור של 6 טריליוני דולרים – כשליש מהעושר שהיה מושקע בדיור. להערכת כותבי המאמר הנזק הוא תמידי: לפי ההערכות שהם מצטטים מחירי הדירות אמנם ישובו לעלות, אבל הנזק הנומינלי (במונחי דולרים) יימחק רק כעבור כ-20 שנה; הנזק הריאלי (במונחי כוח קנייה) - ייתכן שלא יימחק בעתיד הנראה לעין. אינדיקציות לגבי הטווח הבינוני הן פסימיות יותר: הן מצביעות על אפשרות שמחירי הדירות ישובו לרדת, אם בגלל עודפי דירות שכבר מצטברים בשוק ואם בגלל האפשרות שכלכלות המערב יעברו שלב נוסף במשבר הפיננסי הנוכחי ("Double Dip").

האופטימיות של בעלי הבתים

על רקע ההערכות הפסימיות, ראויה לציון האופטימיות של בעלי הבתים. במאמר מוזכר סקר שנתי של הכלכלנים רוברט שילר וקארל קייס המצביע על כך שבעליהם החדשים של בתים מאמינים שמחירי הבתים בארה"ב יעלו בממוצע שנתי של 10% במשך העשור הקרוב. בשינויים קלים, דעה זו של בעלי הבתים היא יציבה לאורך זמן: כך הם האמינו בשנת 2005, כשמחירי הבתים בארה"ב כבר נעצרו, וכך הם האמינו בשנת 2008, כשמחירי הבתים כבר היו בתהליך של צניחה. שילר מייחס הערכה זו להטיה אופטימית הקיימת תמיד אצל בעלי הבתים: "הם מאמינים שעליית מחירי הבתים היא חוק-טבע".

מהו הניסיון של המחצית השנייה של המאה ה-20?

לא תמיד ההשקעה בנדל"ן נתפסה כאפיק השקעה אטרקטיבי. רכישת הנדל"ן לדיור נעשתה בעיקר לצורך שימוש עצמי, תוך ניצול מקורות אשראי מוזל והטבות מיסוי. אם בכלל, השקעה בדיור נתפסה בעיקר כאמצעי לגידור סיכוני אינפלציה.

שילר מבחין בתמורה עקרונית שחלה בהתייחסות של משקי הבית להשקעה בדיור בין שתי המחציות של המאה ה-20: בעוד שבמחצית הראשונה של המאה ה-20 ההתייחסות להשקעה בדיור הייתה כאל כל השקעה אחרת של משק בית במוצרי צריכה בני קיימא (מכונית, ציוד ביתי וכו') כך שרוכש הדירה נהנה משירותי דיור לאורך השנים אבל ערך הנכס צפוי לרדת לאורך השנים בגלל עצם השימוש בו – במחצית השנייה החלה עלייה של מחירי הבתים ששינתה תפיסה זו. ערך הבית אינו פוחת עוד לאורך השנים כמו ערך מכונית משומשת, אלא הוא עולה לאורך השנים, כשעליית מחיר זו משקפת את הנדירות הגוברת של הקרקע ואת התייקרותה. השקעה בדיור הפכה להיות השקעה כלכלית רציונלית בגלל עליית מחירי הדירות, והחלה גם השקעה בדיור שלא למגורים עצמיים. הגורמים הספציפיים שתמכו בשינוי מגמה זה התחלפו לאורך זמן: בתחילה זו הייתה מדיניות הסיוע הפדרלי לרכישת דיור לחיילים משוחררים לאחר תום מלחמת העולם השנייה, שגרמה לתנופת בנייה; אחריה בא הגידול המהיר של המשפחות בעקבות המלחמה (ה-Baby-Boom); בשלב הבא הופיעה האינפלציה, שהחלה בשנות ה-60' ושחקה את הנכסים הנזילים והפכה את ההשקעה בדיור למהלך אטרקטיבי; מדיניות המיסוי תמכה כל העת בהשקעה בדיור ע"י הכרה בתשלומי הריבית לצורך מס הכנסה; הגיאות הכלכלית הארוכה  של הרבע האחרון של המאה ה-20 תרמה את שלה, ביחד עם ירידה של שיעורי הריבית על משכנתאות; ולבסוף הצטרפו הבועה של מחירי הדירות שהחלה כנראה בעשור האחרון של המאה, וליבוי נוסף של אותה בועה בשל ההפחתה הקיצונית של שיעור הריבית לאחר משבר ה"היי-טק".

ומה באמת קרה?

הנקודה המפתיעה היא ששילר מתייחס לכל התיאור כאל מיתוס: הדברים לא קרו, או לפחות לא בצבע ובעוצמה שהם נתפסים בדיעבד בציבור. הוא מביא גרף על ההתפתחות הריאלית (במונחי כוח קנייה) של מחירי הבתים בארה"ב לאורך 120 שנה – 1890 עד 2010.

הגרף מראה שההשקעה בדיור היא בדרך כלל השקעה נחותה יחסית להשקעה במניות או השקעה באג"ח ממשלתיות. במחצית הראשונה של המאה ה-20 המגמה הכללית הייתה שלילית, עם תנודתיות חזקה. בסיום מלחמת העולם השנייה נרשמה עלייה דרמטית של מחירי הבתים, והם התייצבו מאז ברמה חדשה למשך המחצית השנייה של המאה. כלומר, המחירים כלל לא עלו במונחים ריאליים. לקראת סוף המאה ה-20 התפתחה בועה דרמטית שהעלתה את מחירי הבתים במונחים ריאליים בכ-60-70% בתוך עשור. בסה"כ, לאורך המאה ה-20 התשואה השנתית הריאלית הממוצעת על השקעה בדיור הייתה כ-1%. רק בסוף שנות ה-90' היא עלתה ל-4%. אבל לציבור יש תפיסה שונה לגמרי לגבי מה שקרה למחירי הדיור במאה ה-20.

כיצד נסביר את הפער?

אם כך, מדוע כל-כך הרבה אנשים חושבים שהשקעה בדיור היא רעיון כ"כ טוב? הכלכלן ג'יימס קוואק מציע שלוש סיבות: 1) העובדה שהשקעה בנדל"ן היא ממונפת, כלומר שהמשקיע משתמש בתמהיל שעיקרו הלוואה מהבנק, ולכן שיעור התשואה על ההון שלו למעשה גדול יותר ממה שניתן ללמוד מעליית מחירי הדיור; 2) "אשליית כסף" הקיימת אצל משקי הבית, המסתכלים על התשואה הנומינלית של השקעתם בדיור; 3) השילוב של התופעה של "בועות נדל"ן" וההטייה האופטימית הקיימת אצל משקי בית, שגורם להם לחשיבה לא-מציאותית לגבי מחירי הדיור, כפי שעולה ממימצאי הסקר של שילר וקייס.

אפילוג

ושתי נקודות נוספות שמעלה קוואק. האחת, שעליית מחירי הבתים אינה מייצרת עושר אמיתי לכלל החברה אלא רק מחלקת מחדש את העושר הקיים: על כל משפחה שניצלה את שיעורי הריבית הנמוכים או את מחירי הבתים הנמוכים לרכישת דיור – ישנה משפחה שאינה יכולה כיום להגיע לרכישת דיור בגלל מחיריהם הגבוהים של הבתים. והשנייה – הניסיון מורה שכלכלנים ואנליסטים נוטים לטעות בבואם לחזות את העתיד; קוואק מזכיר את המלצותיהם להשקיע בשוק המניות בשנים 1999-2000, רגע לפני נפילת השוק. ייתכן, הוא אומר, שהזמן הטוב להיכנס לשוק הוא נגד הזרם, כלומר כאשר הדעה הרווחת היא שהוא עתיד ליפול. אם כך, אולי העובדה שכל הכלכלנים פסימיים לגבי עתיד מחירי הדיור מלמדת בכל זאת משהו אופטימי על עתיד מחירי הדיור.

המפקח על מחירי הדירות

מדברים על מחירי הדיור

אחת התופעות הבולטות של החודשים האחרונים היא התעסקותו הבולטת של בנק ישראל, ובעיקר של המפקח על הבנקים, במחירי הדירות בישראל. בעוד שמצידו של נגיד הבנק מדובר רק בהכרזות במדיה על הפן השלילי שבתופעה – מצידו של המפקח על הבנקים ההתעסקות בוטה יותר: גם הכרזה על נטילת אחריות למניעת עלייתם של מחירי הדירות, וגם נקיטת צעדים שמטרתם לרסן את קצב העלייה של מחירי הדירות. כך התבשרנו על הכוונה להגדיל את דרישות ההון בגין הלוואות משכנתא ששיעור המימון בהן גבוה מ-60%, ובדוח השנתי של המפקח על הבנקים ישנה התייחסות מיוחדת לנושא מחירי הדיור.

מדוע המפקח על הבנקים?

מדוע בנק ישראל, ובפרט המפקח על הבנקים, עוסקים בנושא מחירי הדיור? נושא הדיור במדינת ישראל אינו אחריותו של המפקח על הבנקים. הוא גם אינו בתחום אחריותו של הבנק המרכזי. הרי לא יעלה על הדעת שהגוף האחראי לניהול המוניטרי של המשק יכפיף את שיקוליו האחרים לרצון לייצב או אף להוזיל את מחירי הדירות. גם הנימוק של דאגה ליציבות המערכת הפיננסית אינו יכול ממשי כאן, שכן רק חלק מאשראי המשכנתאות ניתן על-ידי הבנקים, וגם זאת רק מסיבות לא ברורות שמונעות את הגופים הפיננסיים האחרים מלהיכנס לעיסוק באשראי לדיור. הבנק המרכזי גם אינו מעורב בצורה מסודרת בשום פן של נושא הדיור: לא בתכנון ארוך-טווח שמטרתו להבטיח פתרונות דיור נאותים לרוב האוכלוסייה, ולא במעקב אחר ובניתוח של ההתפתחויות במצב הדיור בישראל, והוא בכלל חסר שיניים בכל הנוגע לתחום הדיור. ובכל זאת אנו קוראים ושומעים על מעורבות של הבנק המרכזי והמפקח על הבנקים, לרבות הכרזה על אסטרטגיות למניעת המשך התייקרות הדירות.

מה אנחנו יודעים?

אבל השאלה אינה נעצרת כאן: נניח אפילו שהקוד האתי של ראשי הבנק דוחף אותם לנשיאה באחריות – האם יש להם בכלל את בסיס המידע הנחוץ כדי להבין את ההתפתחויות? דעתי היא שלא: המקור היחיד של נתונים אמינים על מצב הדיור בישראל הוא הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, הסובלת ממחסור חמור של משאבים יחסית לנדרש לצורך איסוף נתונים וניתוח ההתפתחויות. בהעדר סטטיסטיקה רשמית פורחת בישראל תעשייה של נתונים "מטעם", לא מבוססים ולא נגישים לציבור, המזינה בשמחה את המדיה הרעבה לנתונים. האם הבנק המרכזי תורם את תרומתו לגיבוש תמונת המצב? לדעתי לא, למרות שיש לו משאבים עצמאיים שיכול היה להקצות לניתוח. וכך אנו נותרים עם בסיס צר של נתונים רשמיים, ה"נתמך" ע"י תוספת של נתונים לא אמינים, ועל בסיס רעוע זה נבנה מגדל קלפים שלם הכולל תמונת מצב, ניתוח מגמות דיון ציבורי והצעות מדיניות. עוד רגע גם נגיע לחקיקה.

מהי בעצם מטרת ההתערבות?

האם באמת המפקח על הבנקים מעוניין במחירי הדיור? הטענה שקיימת בישראל בועת נדל"ן אינה מבוססת על נתונים או על מחקר יסודי (שימו לב: בועת נדל"ן אינה סתם תהליך של עליית מחירי נדל"ן – זהו תהליך פתולוגי, שנושא בחובו חזון של פורענות לעתיד. זיהוי תהליכים כאלו הוא נושא מחקרי, לא סתם אמירה על עליית מחירים מצטברת של X% בתוך Y חודשים). הצעד שננקט ע"י המפקח על הבנקים, של הגדלת ההון הרגולטורי בהלוואות עם מינוף גבוה, הוא פטרנליזם פוגע: יש בו אמירה שהבנקים אינם מבינים בעצמם את סיכוני האשראי ואינם מסוגלים לגדר סיכונים. זהו גם צעד המפלה לרעה לווים מסוימים, כמו זוגות צעירים חסרי דיור ואולי גם עולים חדשים, ומייקר עבורם את האשראי. האם הצעד אפקטיבי? לפי התנהגות הבנקים, שחזרו מספר ימים לאחר הודעת המפקח למסלול העניינים הרגיל - כנראה שלא. אז זהו אולי גם צעד עקר.

אז מה הפינה? הרושם המתקבל הוא שמדובר בניצול הכותרות על התייקרות הדירות בישראל בשנה האחרונה לעשיית רווח תדמיתי. ספין. התייצבות בלתי ברורה של הבנק המרכזי ושל המפקח על הבנקים מול הצונאמי המתקרב אלינו לכאורה. הגנה על המשק מפני אסון. וההצדקה הכלכלית מבוססת על שימוש בלקחים דרמטיים מעולם אחר, שונה ולא רלוונטי, של בועת הנדל"ן ההיסטורית של המשק האמריקני שהסתיימה במשבר פיננסי כולל.

מה היה רצוי שיעשה המפקח על הבנקים במקום זאת?

האם יש אולי דברים אחרים שהיינו רוצים מהמפקח על הבנקים שייתן דעתו עליהם? אולי כדאי שימצא פיתרון שיביא לתחרות בין הבנקים בישראל ויגביל את גודלם, נאמר ל-10% מהמערכת? אולי ינטרל את היתרונות לגודל בבנקאות ע"י הגדלת דרישות ההון (באחוזים) כפונקציה של גודל הבנק (ולכן של יכולתו לגרום אי-יציבות למערכת הפיננסית)? אולי יגביל את יכולת השליטה של מעטים במערכת הבנקאות? אולי יגביל את השליטה הצולבת של בנקים בגופים עסקיים אחרים? אולי יגביל את גובה התגמול של הבכירים בבנקים? אולי יגדיל את הדרישות לייצוג אינטרסים ציבוריים ע"י מינוי יותר דירקטורים מהציבור שייבחרו על ידו? אולי יתרום לפירוק עוצמתם המושחתת של איגודי העובדים בבנקים? אולי יקדם את ההבנה על המבנה הרצוי לרגולציה של המערכת הפיננסית בישראל במקום לעסוק במלחמות בין רגולטורים על נחלות פרטיות?

ומי ידאג למצב הדיור?

ומי ידאג למצב הדיור ולמחירי הדיור? הריני להציע הצעה מהפכנית: אלו שזה המנדט שלהם – לא המפקח על הבנקים. מדובר במשרדי השיכון, האוצר והתשתיות. אצל אלו האחריות היא סטטוטורית, ויש לדרוש זאת מידם. משרד רוה"מ והמועצה הכלכלית שלו יעסקו בתכנון לטווח ארוך ובגיבוש מדיניות ארוכת-טווח לגבי פתרונות דיור, בסיוע המשרדים האחראים לנושא. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה תקבל משאבים הדרושים להגברת המאמץ הסטטיסטי הנחוץ למעקב אחר ההתפתחויות בתחום הדיור. בנק ישראל, שלו עתודת המחקר הגדולה בסקטור הציבורי, יכול לרכז מאמץ מחקרי בתחום. מחלקות אקדמיות רלוונטיות במוסדות להשכלה גבוהה יכולות להירתם למאמץ המחקרי ולמאמץ התכנון על בסיס תקציבים ייעודיים, וכמוהם גם גופים פרטיים (התאחדות הקבלנים, גופי מחקר פרטיים, וכו').