ה"דולריזציה" של המשכנתא בישראל

התחזקות השקל בשנים האחרונות – מה שקרוי תדיר (ובטעות) ע"י התקשורת "היחלשות הדולר" – היא בעלת השלכות משמעותיות גם על תחום המשכנתאות. חלק מהלוואות המשכנתא בישראל הן הלוואות "דולריות" – הלוואות הצמודות לשער החליפין של הדולר לעומת השקל. מתי, מדוע וכיצד החלה תופעה זו, שמשמעותה הייחודית היא שתושבי מדינה משתמשים במטבע זר לניהול משכנתאות? עד כמה היא רציונלית? ננסה לענות על כך ברשימה זו. 

האינפלציה כרקע להולדתן של הלוואות משכנתא לא-שקליות

המשק הישראלי סבל במשך שנים מאינפלציה כרונית ששחקה את ערך המטבע המקומי. האינפלציה התחזקה בסוף שנות ה- 60' והחלה לדהור בשנות ה- 70', בעקבות משבר האנרגיה של השנים 73/4'. האינפלציה נכבשה חלקית בעקבות המדיניות הכלכלית לייצוב המשק שהופעלה בשנים 85/6', ודעכה כעשר שנים מאוחר יותר, לקראת סוף שנות ה- 90'.

 

בגרף המובא להלן אנו רואים את שיעור האינפלציה השנתי בשנים 1960 עד 1980. ניתן לראות בבירור כי עוד לפני משבר האנרגיה של 73/4' החל תהליך אינפלציוני במשק הישראלי, אולם תהליך זה היה עדיין ברמה חד-ספרתית. התהליך התבדר לאחר משבר האנרגיה. בשנת 1980 הגיע שיעור האינפלציה ל-133%.

אבדן השליטה על התהליך האינפלציוני יצר מצב בעייתי בכל הנוגע לחוזים פיננסיים. האינפלציה הקשתה על השימוש במטבע המקומי לצרכי חוזים לטווח בינוני וארוך: לשני הצדדים לחוזה אין דרך לדעת מראש מה יהיה ערכם (במונחי כוח קנייה) של תשלומים שיתבצעו בעתיד. בעסקאות פיננסיות המשמעות היא ששיעור הריבית הריאלית נקבע בדיעבד, לפי שיעור האינפלציה בפועל.

יצירת מטבעות אלטרנטיביים

שני פתרונות טבעיים אומצו במשק הישראלי לצורך התקשרות חוזית, כשהמשותף להם הוא נטישת המטבע המקומי והמעבר למטבע אחר, שאינו חשוף לאינפלציה המקומית: ניסוח חוזים שבהם התשלומים צמודים למדד המחירים לצרכן, וניסוח חוזים שבהם התשלומים צמודים לשער-החליפין של הדולר מול השקל. בשני המקרים מדובר למעשה ביצירת מטבע "וירטואלי": שקל צמוד-מדד, ושקל צמוד-דולר, בהתאמה. בשני המקרים מדובר במטבע רעיוני בלבד: ערך העסקאות מחושב במטבעות וירטואליים אלו, אולם התשלומים בפועל נעשים (עפ"י חוק) אך ורק במטבע הרשמי. כך, לדוגמא, השכר והחיסכון הפיננסי הוצמדו בד"כ למדד המחירים לצרכן, ותשלומים מעותדים (תשלומים בגין רכישת דירות, שכר-דירה וכו') הוצמדו בד"כ לשער החליפין של הדולר.

הולדתה של המשכנתא הצמודה למדד

נטישת המטבע המקומי לטובת מטבעות חסיני-אינפלציה הגיעה גם לשוק המשכנתאות. ראשונה הייתה המשכנתא הצמודה למדד, שנוצרה בתחילת שנות ה- 80'. הולדתה היא פרי החלטה ממשלתית: מאחר ששוק המשכנתאות נשען אז בלעדית על תקציב הסיוע של משרד השיכון – המעבר היה תלוי רק בהחלטה ממשלתית. החלטה זו הייתה צעד מתבקש לאור האינפלציה הדוהרת של שנות ה- 70' ולאור העובדה שהחיסכון הפרטי היה כבר צמוד למדד שנים קודם לכן.

המשכנתא הדולרית מצטרפת

המשכנתא הצמודה לדולר נולדה מאוחר יותר: רק בשנת 2001. נשים לב שבעוד שהמשכנתא הצמודה למדד נוצרה בהחלטה ממשלתית – המשכנתא הדולרית היא פרי החלטה של השחקנים בשוק הפרטי: מלווים ולווים. אמנם גם קודם לכן התקיימה בישראל פעילות משכנתאות במטבע זר, אבל היא הייתה שונה במהותה: היא נוהלה בפועל במטבע זר, תשלומיה היו בדרך-כלל בתדר רבע-שנתי, והיא הייתה שולית בהיקפיה והוגבלה לבעלי חשבונות מט"ח (בעיקר תושבי חו"ל ובעלי זכות לנהל חשבונות במט"ח). המשכנתא שנולדה בתחילת שנות ה-2000 הייתה מוצר חדש: זו הייתה הלוואה שקלית שבה יתרת הקרן והתשלום החודשי צמודים לשער היציג של הדולר, כלומר הלוואה המתנהלת לכאורה בדולר אבל כל התשלומים (החודשיים) הם במטבע המקומי. בהמשך נוצרו עפ"י אותה שיטה הלוואות צמודות-יורו, צמודות לפרנק השוויצרי, וכו'.

מה גרם להופעתה של המשכנתא הדולרית?

הסיבה להופעתה הדרמטית של המשכנתא הדולרית היא ירידת שיעור הריבית בארה"ב. בתחילת ינואר 2001 נקט הבנק המרכזי בארה"ב במדיניות מוניטרית דרסטית כדי להילחם בהאטה הכלכלית שהחלה מסתמנת בעקבות קריסת מניות חברות ההיי-טק (מה שכונה אז בשם "משבר הדוט.קום", כיון שהנפילה התמקדה במניות חברות האינטרנט). במסגרת המדיניות קיצץ הבנק הפדרלי את הריבית המוניטרית במספר שלבים, שהצטברו לכדי מהלך דרמטי: בתוך שנה אחת הופחתה הריבית הפדרלית מ-6.4% ל-1.8%.

 

התפתחות הריבית המוניטרית משתקפת היטב בהתנהגות ריבית ה"לייבור", שהיא הריבית הנקבעת בפיקדונות ההדדיים בין בנקים בלונדון. חשיבותה של ריבית ה"לייבור" היא בכך שריבית זו מהווה "עוגן" לריבית על משכנתאות דולריות. בגרף הבא, המציג את התפתחות ריבית ה"לייבור" לטווח של 3 חודשים, נוכל לראות את השפעת מדיניות הריבית: ריבית ה"לייבור" נעה בשנים 1995-2000 ברוב החודשים בטווח 5-6.5%; הפחתות הריבית המוניטרית שהחלו בתחילת 2001 גרמו לירידת ה"לייבור" מ-6.6% בסוף שנת 2000 ל-1.9% בתוך שנה אחת – כמעט חמש נקודות-אחוז. ירידת הריבית נמשכה גם לאחר מכן. נקודת השפל נרשמה באמצע שנת 2003, כשה"לייבור" ירד ל-1.1%.

החשיבות ההיסטורית של אירוע הפחתת הריבית

במבט לאחור, האירוע של הפחתת הריבית היווה נקודת ציון היסטורית.

 

מצד אחד, הריבית הנמוכה הציתה את הביקוש לנדל"ן. זה, מרגע שהוצת, דהר בכוחות-עצמו אל פיצוץ שרק בדיעבד אנו יודעים שהיה בלתי-נמנע, והוא שאחראי למשבר הפיננסי של 2008 ולמשבר הכלכלי העולמי שבו אנו עדיין מצויים כיום. הדי הפיצוץ הם אלו שגורמים כיום לבנק ישראל להיאבק, אולי קצת בהיסטריה, בכל סימן המעיד על אפשרות להתפתחותה בישראל של "בועת נדל"ן".

 

אבל יש גם לקח נוסף, שנוגע יותר לכלכלנים עצמם. ההצלחה המרשימה של המדיניות המוניטרית שננקטה בתחילת שנת 2001 – ויש לזכור כי ההאטה הכלכלית בארה"ב הייתה קצרה ובעלת עוצמה נמוכה יחסית לתקופות מיתון קודמות - חיזקה את ביטחונם של הכלכלנים ביכולתם לשלוט במחזורי העסקים ולווסת את עוצמתם באמצעות כלים מוניטריים. זה היה המשך לאמונה שהתחזקה בקרב הכלכלנים בעשור האחרון של המאה ה-20, בעקבות היחלשות התנודות המחזוריות של המשתנים הכלכליים החשובים החל משנות ה- 80' - תופעה שקרויה בספרות המקצועית The Great Moderation. הכלכלנים סברו, לאור התקופה הארוכה של צמיחה כלכלית יציבה, שהם מצאו את התרופה למחזורי העסקים הקשים שפקדו את המשק האמריקני תכופות, ושניהול מדיניות כלכלית נכונה יכול להבטיח צמיחה כלכלית יציבה ושהקללה ההיסטורית של חילופי גיאות ושפל היא נחלת העבר. ההצלחה שהושגה במקרה של "משבד הדוט.קום" עוד חיזקה תחושה זו והגבירה את השאננות בקרב הכלכלנים, זאת למרות חששות שהובעו ע"י מספר נביאי זעם מביניהם שטענו שהגיאות הארוכה תסתיים בהכרח במשבר אדיר-ממדים.

הפרשי הריבית קורצים ללווים

ירידת הריבית בארה"ב לא לוותה בירידה מקבילה של הריבית בישראל. הדבר הביא בהדרגה לשינוי בשוק המשכנתאות בישראל, שכן פער הריביות בין השקל לדולר היה גדול מכדי שלא יעורר עניין בקרב לווים. נוצרה לכאורה הזדמנות חדשה בחום המשכנתאות, ללוות בריבית נמוכה יותר.

 

בגרף הבא מוצגת השוואה בין התפתחות הריבית על הדולר לבין התפתחות הריבית הצמודה למדד בישראל בשנים הרלוונטיות להתפתחות המשכנתאות הדולריות. אין משמעות להשוואת הערך עצמו – רק להשוואת המגמה: ריבית ה"לייבור" היא ריבית בסיס בלבד, והלוואות המשכנתא הדולריות נושאות בד"כ ריבית הגבוהה ב- 1.5-3% מריבית ה"לייבור"; הריבית הצמודה למדד היא התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתית לטווח ארוך, וגם היא מהווה בסיס בלבד שכן הלוואות המשכנתא הצמודות למדד נושאות ריבית הגבוהה בד"כ ב- 0.5-1.0% מתשואה זו. אבל גם אם הערכים עצמם אינם ניתנים להשוואה פשוטה - המגמה יוצרת תמונה ברורה.

אנו רואים מהגרף שהתפתחות הריבית הדולרית והריבית השקלית הצמודה היו שונות בתכלית, וירידת הריבית הדולרית לא גררה תופעה דומה במגזר השקלי הצמוד. התוצאה הייתה שהריבית על הלוואות משכנתא דולריות הפכה להיות נמוכה ב-2-3% מהריבית על הלוואות צמודות-מדד. מצב זה נמשך בשנים 2001-2003, שהן השנים בהן התפתח שוק זה.

הדולריזציה של תחום המשכנתאות

התוצאה של מצב מתמשך של ריביות דולריות הנמוכות מהריבית במגזר הצמוד למדד הייתה הסטה הולכת וגוברת של פעילות משכנתאות למגזר הדולרי. הנימוק הפשוט הוא הריבית הנמוכה במגזר הדולרי, ואולי גם בצירוף ציפיות שמשטר הריבית הנמוכה ימשיך לשרור בארה"ב מעבר לטווח הקצר (שהרי הלוואות אלו הן בריבית משתנה מידי 3 חודשים). בהדרגה הופיע בציבור נימוק נוסף, מתוחכם יותר: הבנקים הציעו ללווים ליטול הלוואות כשהם מחלקים את "תיק ההלוואות" בין מגזרי הצמדה שונים: שקל, שקל צמוד למדד ושקל צמוד לדולר. הנימוק היה שניהול נכון של סיכונים פיננסיים צריך להתבסס על פיזור בין בסיסי הצמדה.

 

ואכן, הלווים אימצו את נקודת המבט. בהדרגה גדל המרכיב הדולרי בהלוואות המשכנתא לכדי רבע או שליש מסך הביצוע.

 

ומה עם סיכון שער החליפין?

בכל התיאור עד כאן חסר עוד פרט אחד כדי שנוכל לקבל את הנהירה להלוואות דולריות כפרי חשיבה רציונלית:  הבעיה של לווה שנוטל הלוואה צמודה לדולר היא שהוא נחשף לסיכון שער חליפין: הסיכון ששער השקל יצנח יחסית לדולר (פיחות השקל), ואז הוא יסבול מעלייה בגודל החוב במונחי שקלים.

חשיפה זו לסיכון שער החליפין אינה קיימת כאשר הכנסתו של הלווה גם היא נקובה בדולרים. היא קיימת כאשר הלווה יוצר מה שקרוי בשוקי הכספים "פוזיציה": כאשר הוא מתחייב לתשלומים צמודי-דולר, בעוד שהכנסתו אינה צמודה לשער הדולר. אין מדובר כאן בפיסיקת קוואנטים: ההבחנה בסיכון השער שיוצרת הלוואה דולרית ללווה שהכנסתו אינה נקובה בדולרים היא טריוויאלית ואינה דורשת הבנה מיוחדת בכספים; מדוע, אם כן, נהרו כל-כך הרבה לווים לתחום הדולרי?

את התשובה נמצא אולי אם נסתכל בהתפתחות שער החליפין הריאלי (יחסית לאינפלציה) של הדולר מול השקל באותן שנים. בגרף הבא מוצג מדד של שער החליפין הריאלי של הדולר לשנים 1991 עד 2004. אנו רואים בגרף ששער החליפין הריאלי של הדולר בשנת 2001 היה באותה רמה שבה היה עשר שנים קודם לכן, בשנת 1991.

מכאן, ההנמקה האפשרית להחלטה על יצירת החשיפה לסיכון שער החליפין כבר ניתנת לשיחזור: אם שער החליפין הריאלי יציב לאורך זמן, ואם אנו מעריכים שהוא יישאר יציב גם בעתיד – יש טעם להשוות השוואה פשוטה בין שיעור הריבית במגזר הדולרי לבין זה שבמגזר הצמוד למדד. מן הסתם זהו הנימוק שיצר אצל הלווים העדפה למסלול הדולרי, שכן עפ"י נתוני העבר הם פיתחו ציפיות שהיציבות הריאלית של הדולר לעומת השקל תימשך, ולכן ה"סיבוב" של הלוואה דולרית הוא אטרקטיבי ואינו כרוך (כך כנראה הם העריכו) בסיכון פיננסי.

בדיעבד, אנו יודעים כיום שהלווים שנטלו הלוואות דולריות בתחילת העשור אכן זכו לאשראי זול. היה בפועל סיכון פיננסי בהימור שלהם, אבל הוא פעל לטובתם: שער החליפין הריאלי של הדולר ירד בשנים שלאחר מכן.

אבל מהי המסקנה מכך? האם כדאי גם כיום ליטול הלוואה צמודת-דולר? האם לווה שיש לו חוב דולרי צריך להקטין אותו? על כך ברשימה הבאה.

רשימת אורח: על מדיניות השיכון של ממשלת ישראל - ד"ר יאיר דוכין*

בכל הקשור לתחום הדיור, התנהלותה של ממשלת ישראל בשנה האחרונה מזכירה באופן פרדוקסלי את אמירתו המפורסמת של הנרי קיסינג'ר, שר החוץ המיתולוגי של הנשיא ניקסון, על כך שלממשלות ישראל אין כלל מדיניות חוץ אלא רק מדיניות פנים. ניתן לומר שהתבוננות סדורה בצעדי הממשלה בתחום הדיור - אלה שכבר ננקטו ואלה שרק הוצהר על כוונה לנקוט בהם - מצביעה גם על העדר מדיניות פנים, לפחות בכל הקשור בתחום הדיור.

הרקע הוא העלייה הנמשכת במחירי הדירות, שנתפסת על ידי מרבית הפוליטיקאים כגזירת גורל אך מהווה עבור חלקם איום והזדמנות כאחד. הבעיה איננה ההצעות - ההזויות במידה זו או אחרת - של חברי כנסת שמנסים לרכב על גב הבעיה האמיתית של חסרי הדיור, אלא השיתוק המוחלט של ממשלת ישראל. זו לא עשתה עד כה דבר, למעט הצהרות המכניסות כאוס למערכת המשקית ובלבול מוחלט לתודעתם של זוגות צעירים וצרכני דיור אחרים. אילו הייתה לממשלה מדיניות כלכלית עקבית, היא הייתה צריכה לכלול תמהיל של צעדים כלכליים שהיו עשויים לחלץ את המשק ממצב של לחץ מתמשך לעליית מחירי הדיור למצב של יציבות במחירי הדירות. צעדי המדיניות שננקטים בפועל אינם כאלו.

הצעדים שננקטו עד כה נועדו לבלום את ההתייקרות הנמשכת  של דירות ולסייע לצרכני דיור נזקקים. הם כוללים שלושה מרכיבים עיקריים:

1. הצעה לסבסוד משכנתאות באזורי פריפריה על ידי סיוע ישיר ומתמשך בהחזרים החודשיים של המשכנתאות ומענקים ישירים למימון הרכישות
2. העלאת שיעור מס הרכישה על דירות הנרכשות על ידי משקיעים, שיזוהו על פי מספר הדירות שבבעלותם
3. ביטול המגבלה על פטור ממס שבח פעם ב- 4 שנים על מכירת דירה שאיננה דירת יחיד

לשלושת הצעדים הכלליים הללו נלוות גם הודעות היוצאות מלשכת שר השיכון בעקבות סיורים מתוקשרים, על שיווק כמויות נכבדות של קרקע לבנייה בערים שונות בארץ (ראו מקרה ראש העין ואחרים).

הבעיה העולה מניתוח סדור של צעדי הממשלה היא חוסר העקביות והסתירה הפנימית הגלומה בהם. סבסוד המשכנתאות בפריפריה, שמטרתו לסייע לצרכני דיור בפריפריה, עשוי להוריד במידת מה את מחירי הדירות לרוכשים (אם לא יהיה גידול דרמטי בביקוש עקב הסובסידיה), אך עיקר הסובסידיה צפויה, בכל מקרה, להגיע לידי הקבלנים משום שהיצע הדירות שם הוא קשיח יחסית (לפחות בטווח הקצר). מכאן ברור שהממשלה צריכה לשקול היטב אם סיוע מסוים לרוכשים מצדיק מתן סיוע "כבד" לקבלנים.

בעניין זה ראוי לשים לב לסעיף תקציבי נשכח-יחסית: תקציב המשכנתאות לזכאים. בסעיף זה נוצרים כל שנה עודפים בסדר גודל של כחצי מיליארד שקלים, המועברים בהתמדה משנת תקציב נתונה לשנה העוקבת עקב אי ניצול התקציב על ידי הזכאים (ראו גרף בהמשך). התופעה משקפת את אחד האבסורדים בשוק, כאשר הזכאים יכולים לקבל משכנתאות בריבית שוק הנמוכה משמעותית מהריבית "המסובסדת" שמציעה הממשלה  לזכאים. תופעה זאת מסבירה היטב את התהליך הברור המתחולל במשק הישראלי בעשור האחרון, שהוא ירידת שעור משקי הבית הגרים בדירות בבעלות מכ- 73% לכ- 66%. תופעה זאת מחזקת כמובן את לחצי הביקוש בשוק הדיור בשכירות.

מול סבסוד המשכנתאות הדוחף להגדלת הביקוש לדיור עומד המהלך של העלאת שיעור מס הרכישה על משקיעים שתכליתו הקטנת הביקוש ולכך נלווה הניסיון להגדיל את היצע הדירות למכירה על-ידי הרחבת הפטור ממס שבח ועידוד משקיעים להקדים מכירת דירות שנרכשו להשקעה. חוסר העקביות של צעדי הממשלה בולט מול ההתנהלות העקבית של בנק ישראל שמפעיל צעדים מדודים לריסון הביקושים, שתכליתם שמירה על יציבות המחירים במשק במחיר של הקשחת התנאים לקבלת משכנתאות. חשוב לציין שצעדי הריסון של בנק ישראל אינם יכולים לבוא במקום מדיניות ממשלתית ארוכת-טווח. ואכן אי-העשייה הממשלתית בולטת בעיקר בפרספקטיבה של הטווח הארוך, שכן הפתרון האמיתי לבעיית מחזורי העסקים החריפים במגזר הבנייה למגורים טמון בקידום מדיניות ממשלתית ממוקדת לפיתוח תשתיות שיקרבו את הפריפריה למרכז ובפיתוח תשתית כלכלית תעסוקתית שתהווה מנוף לחיזוק מרכזי האוכלוסייה בפריפריה.

ללא פעילות ממשלתית ממוקדת כזאת ימשיכו כוחות השוק לתמוך בהתכנסות האוכלוסייה היהודית החזקה למרחב חדרה-גדרה, תוך המשכה של לחצי ביקוש על שוק המגורים במרחב זה. במצב זה, גם אם יצליחו צעדי בנק ישראל והממשלה לבלום את עליית המחירים  הנוכחית - תהייה זאת בלימה לזמן קצר בלבד.

לסיכום, חשוב לציין שעדיין לא ברור מה תהייה ההשפעה הכוללת של מכלול הצעדים, אם וכאשר יבוצעו, אולם העדר העקביות וחוסר הבהירות באשר לביצוע מכניסים כיום אי-ודאות לשוק הדירות, שאינה מסייעת לייצוב מחירי הדיור.

* ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים. רשימה זו פורסמה ביום 14.1.2011, בשינויי עריכה קלים, במוסף הנדל"ן של העיתון "דה-מרקר"

         

משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת? - חלק שלישי

המקרה של אינפלציה לא יציבה

בשתי הרשימות הקודמות בחנו את השפעת שיעור האינפלציה על לוח הסילוקין ועל תוואי היתרה של הלוואה צמודת-מדד. ראינו שכאשר מתקיים תהליך אינפלציוני יתרת החוב אינה יורדת מרגע שנלקחה הלוואה, אלא היא עולה במשך תקופה מסוימת ורק לאחר מכן מתחילה לרדת. ראינו גם שמשך הזמן בו נמשכת העלייה וגודל החוב המקסימלי תלויים בשיעור האינפלציה. לבסוף, ראינו שלא משנה מה יהיה שיעור האינפלציה – החזר החוב יסתיים באותו מועד בו נקבע מראש: תהליך האינפלציה אינו מאריך את תקופת ההלוואה ואינו יוצר בסוף התקופה יתרת חוב (הפרשי הצמדה) שלא סולקו.

הניתוח עד כאן נעשה בהנחה ששיעור האינפלציה קבוע על-פני השנים. מה קורה כאשר אנו נמצאים במציאות שבה שיעור האינפלציה אינו יציב על-פני זמן?

בעיית המפקיד

הבעיה בתחום המשכנתאות היא שהאשראי לדיור הוא לטווח ארוך, ולכן הוא נזקק למקורות מימון ארוכי-טווח. הבנקים, המעמידים הלוואות לתקופות של 20 שנה ויותר, זקוקים למקורות כספיים לתקופות דומות. כל עוד מדובר באינפלציה יציבה וצפויה – שוקי הכספים יכולים לפעול באופן תקין ע"י כך שהריבית הנומינלית מגלמת בתוכה את הציפיות לגבי קצב האינפלציה (ודאו שההבחנה בין ריבית נומינלית לריבית ריאלית ברורה לכם). בעולם של אינפלציה לא-יציבה המצב שונה, שכן קיים סיכון של התבדרות התהליך האינפלציוני: השחקנים בשוקי ההון אינם יכולים לדעת ברמה סבירה של ביטחון מה יהיה כוח הקנייה של כספם בתקופה הבאה; חוזים עתידיים הנחתמים כשהם נוקבים בשיעורי ריבית נומינליים אינם מבטיחים את המלווה מפני שחיקה של כוח הקנייה של כספו. בעולם כזה מתמעטים החוסכים והמפקידים המוכנים להשקיע את כספם לטווח ארוך מחשש שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחק את ערכו.

פתרונות אפשריים

במציאות כזו קיימים שלושה פתרונות אלטרנטיביים מבחינת המפקידים: 1) הם יכולים להפקיד את כספם בפיקדונות צמודי-מדד המבטיחים אותם מפני שחיקה אינפלציונית בלתי צפויה; 2) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית המשתנה בתדירות גבוהה (לדוגמא: "ריבית הפריים"), כדי להבטיח ששיעור הריבית ישקף בכל עת את השתנות קצב האינפלציה (ההשתנות הצפויה בלבד); 3) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית קבועה.

בעוד שבשני הפתרונות הראשונים יש מענה מלא (הצמדה) או חלקי (ריבית משתנה) לבעיית האינפלציה הבלתי-צפויה – הפתרון השלישי מותיר את המפקיד חשוף. התוצאה תהיה שהמפקיד יסכים אמנם לבחור בפתרון השלישי אולם רק אם שיעור הריבית שיובטח לו יהיה גבוה מספיק כדי לפצות אותו על החשיפה לסיכוני אינפלציה.

חשיבות ההצמדה

הבעיה היא, אם כן, שבמערכת המשכנתאות – מערכת מימון לטווחי זמן ארוכים - יש חשיפה מובנית לסיכוני אינפלציה. מאחר שהמפקיד לא ירצה להיחשף לסיכוני אינפלציה ללא תמורה מתאימה, התוצאה תהיה שהריבית למפקידים (ולכן גם ללווים) תהיה גבוהה יותר מאשר במצב שבו יש חשש שקצב האינפלציה אינו קבוע. כלומר: הלווה יצטרך לשלם פרמיית סיכון (סיכון אינפלציה) בהלוואות לא-צמודות בריבית קבועה. זהו מקור היתרון של ההלוואה הצמודה למדד: היא מנטרלת את סיכון האינפלציה מהמפקידים ולכן חוסכת את הצורך בתשלום פרמיית סיכון אינפלציוני. הלווים והחוסכים אינם נדרשים להשתתף בהימור על שיעור האינפלציה לטווח של 20 שנה.

מה באמת קרה: סימולציה של תוואי היתרה של משכנתא שניתנה בשנת 1990

לסיום הדיון במשכנתא צמודת-מדד, נסתכל כיצד נראים הדברים בדיעבד: כיצד התנהגה הלוואת משכנתא שניתנה בדיוק לפני 20 שנה - בסוף שנת 1990. נשתמש בדוגמה בה השתמשנו בשתי הרשימות הקודמות: הלוואה בסכום של 250,000 ₪ שנלקחה ל- 20 שנים וששיעור הריבית בה הוא 5%. נניח גם שהלווה לא סילק את חובו בסילוק מוקדם, ולכן יתרת החוב פחתה לפי לוח הסילוקים החוזי עד שהחוב סולק כולו.

קצב האינפלציה

בגרף המובא להלן ניתן לראות את שיעור האינפלציה השנתי (מדד המחירים לצרכן) בכל אחת מהשנים 1991 עד 2010.

מה רואים בגרף? אנו רואים שהתקופה לא הייתה הומוגנית: בתחילתה עדיין שררה בישראל אינפלציה משמעותית, אבל זו שככה לקראת סוף שנות ה-90'. בשנת 1991 שיעור האינפלציה היה עדיין 18%, והוא ירד בהדרגה ל-8.6% בשנת 1998. משנת 1999 ואילך אנו נמצאים בסביבת אינפלציה שונה: מדד המחירים לצרכן עלה בכ-27% במצטבר תוך 12 שנים, כך שמדובר בקצב שנתי ממוצע של 2.0%.

האם התהליך האינפלציוני של שתים עשרה השנים האחרונות הוא יציב? לא בדיוק: בתקופה זו נע קצב האינפלציה השנתי בין מינוס 1.9% (2003) לבין 6.5% (2002). ובכל זאת, יחסית להיסטוריה מוכת האינפלציה של ישראל זוהי תקופה של יציבות.

מה קרה ליתרת חוב של לווים שנטלו הלוואות בסוף 1990?

אם נעקוב אחר גרף יתרת החוב של לווה שנטל הלוואה צמודת-מדד בדיוק לפני 20 שנה נראה את התיאור הבא:

מה אנו יכולים לראות בגרף? ראשית, אנו רואים שהאינפלציה גרמה לכך שיתרת הקרן לא פחתה אלא גדלה לאורך תקופה ארוכה: צבירת הפרשי ההצמדה הייתה מהירה יותר מקצב החזר הקרן במשך כמעט שמונה שנים, ולכן יתרת החוב המשיכה לעלות כמעט לכל אורך תקופה זו. יתרת החוב הגיעה לשיאה בחודש נובמבר 1998, חודש אחד לפני שמלאו להלוואה 8 שנים. בשיאה, יתרת החוב הגיעה ל-409,195 ₪ - כמעט 64% מעבר לסכום ההלוואה המקורי.

לווים שאינם מבחינים בין נתונים נומינליים לריאליים צפויים לחוש מפח-נפש בשל אפקט האינפלציה. שמונה שנים לאחר שהחלו לעמוד בנטל התשלומים הם צופים לחרדתם כיצד ההלוואה שנטלו תופחת לכדי חוב הגבוה ב-64% מהסכום שנטלו; אם אין די בכך, יתרת החוב חזרה לגודלה המקורי רק בינואר 2005 – במלאת לה 14 שנים: לכאורה המשמעות היא שרק כעבור 14 שנים הם ראו לראשונה בדפי החשבון של הבנק סכום הנמוך מהחוב המקורי שלהם. עובדה זו ממחישה שהתרופה היחידה למצוקת הלווה היא אימוץ הראייה במונחי כוח-קנייה: ללא אימוץ תובנה זו הוא נדון במקרה הטוב לחיי סבל שמקורם באמונות טפלות, ובמקרה הפחות טוב לנקיטה בצעדים כלכליים בלתי סבירים.

נקודה נוספת שאנו רואים מהגרף היא שאין מדובר בתנועה מונוטונית של יתרת החוב: האצה פתאומית של קצב האינפלציה, אפילו בחודש יחיד, יכולה לגרום לעלייה מחודשת של יתרת החוב לאחר תקופה שבה היא הצטמצמה. דוגמה בגרף היא ירידה כמעט מונוטונית של יתרת החוב שהחלה באוקטובר 1997 ונמשכה תשעה חודשים בהם הצטמצמה יתרת החוב בכ- 10,000 ₪, כשבארבעת החודשים שלאחר מכן גרמה האצת קצב האינפלציה לגידול יתרת החוב של כ- 17,000 ₪.

מסקנות מאינפלציה לא יציבה: חשיבות המשכנתא הצמודה

הלוואה צמודת-מדד היא כמעט המצאה ישראלית. קיימות אמנם גירסאות דומות במדינות אחרות, אבל ישראל, שסבלה לאורך עשרות שנים מאינפלציה כרונית, יצרה שוק הון שכמעט כולו מנוהל במטבע שאינו קיים בעולם הממשי: שקל הצמוד למדד המחירים לצרכן. כשני עשורים - החל משנת 1981 ועד תחילת שנות האלפיים - היה כמעט כל שוק המשכנתאות מנוהל במטבע זה. הצלחת כיבוש האינפלציה לקראת סוף שנות ה-90' גרמה לייצוב ערכו של המטבע הלאומי ואיפשרה חזרה של השוק להלוואות שקליות לא-צמודות. כיום המטבע הלאומי מהווה למעלה ממחצית שוק המשכנתאות.

האם יש עדיין סיבה לנהל פעילות משכנתאות בשקלים צמודי-מדד? ייתכן שכן. ראשית, ההצמדה למדד מנטרלת את סיכון האינפלציה מעיסקת המשכנתא ויוצרת בכך הוזלת מקורות לבנקים ולכן ללווים; שנית, לוח סילוקין מסוג "שפיצר" היה יוצר בעולם אינפלציוני הלוואה עם נטל החזר בעל תוואי לא הגיוני: גבוה מאד בתחילתו ונמוך בסופו, תוואי שאינו מתאים למשפחות צעירות שתוואי ההכנסות שלהן עולה על-פני זמן; שלישית, העובדה שהפרשי ההצמדה נצברים לקרן ואינם משולמים באופן שוטף "מחליקה" את התשלומים השוטפים (בהשוואה להלוואות עם ריבית "פריים") ומונעת סיכון שהאצה פתאומית של האינפלציה תגדיל באופן חריג את נטל התשלום יחסית להכנסה.

ההעדפה של לווים את הלוואות ה"פריים" נובעת לכן משלוש סיבות אחרות: האחת, העובדה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה יצרה בשנים האחרונות הוזלה ספציפית של הריבית השקלית לעומת הריבית הצמודה למדד. זהו מצב זמני, שיחלוף מן הסתם ככל שהמשק הלאומי והעולמי יתאוששו מהמשבר הפיננסי. הסיבה השנייה היא שחלק מהלווים סובלים מ"אשליית כסף" - אותו חוסר יכולת להבחין בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. הסיבה השלישית היא אולי שחלקם של הלווים מעדיף להמר על שיעור האינפלציה מתוך תקווה שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחוק את חובם במונחי כוח קנייה.

משכנתא צמודת מדד: האם היא מסתיימת (המשך)

השאלה

ברשימה הקודמת עסקנו באחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד: האם הם יצליחו להגיע לפירעון מלא של החוב למרות שהפרשי ההצמדה בגין האינפלציה מתווספים מידי חודש ליתרת החוב? אמרנו שלכאורה, אם שיעור האינפלציה יואץ מעבר ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר "אופטית" שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי והלווה יילכד במעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

בגלל אורך הדיון הרשימה חולקה לחלקים: בחלק הראשון, שפורסם בשבוע שעבר, למדנו כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, המובא כאן, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת. בחלקה השלישי, שיובא בימים הקרובים, נסתכל על המקרה של אינפלציה לא יציבה וננסה להבין את חשיבותה של ההלוואה הצמודה למדד, תוך ניתוח בדיעבד של קורותיהן של הלוואות צמודות-מדד שנלקחו בישראל לפני 20 שנים.

קצב ההחזר של המשכנתא

בהלוואה עם לוח סילוקין המכונה בישראל "שפיצר" התשלומים החודשיים של הלווה קבועים לאורך זמן, והם כוללים ריבית ותשלומים ע"ח הקרן. מאחר שיתרת החוב קטנה לאורך זמן, תשלומי הריבית קטנים גם הם לאורך זמן. היות שהתשלום החודשי הוא קבוע והחלק המהווה תשלום ריבית הולך וקטן – החלק האחר, המהווה החזר קרן, הולך וגדל. התוצאה היא שגודל התשלום ע"ח הקרן הולך וגדל בהתמדה.

דוגמא של לוח סילוקין

נחזור לדוגמא בה השתמשנו ברשימה הקודמת. נניח הלוואה בסך 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנה ובריבית שנתית של 5%, ונניח לשם פשטות שהתשלום נעשה אחת לשנה, בסופה. הטבלה הבאה מציגה את לוח הסילוקין: בטור הראשון מימין מוצגים מספרי השנים שחלפו מאז מתן האשראי; בטור השני מוצגים התשלומים השנתיים (הקבועים); החלק המהווה תשלום ריבית מוצג בטור השלישי, והחלק המהווה החזר קרן - בטור הרביעי; היתרה בסופי שנים מוצגת בטור החמישי.

נרצה להסתכל על קצב החזר החוב, כלומר על היחס בין ההחזר השוטף של החוב לבין יתרת החוב. גידולו של החזר הקרן לאורך זמן ומנגד ירידת החוב לאורך זמן פועלות באותו כיוון על קצב ההחזר: הוא פוחת במהירות. הקצב מופיע בטור השישי של הלוח. אנו רואים שהוא מואץ בהדרגה מ- 3.0% בשנה הראשונה ל- 100.0% בשנה האחרונה.

תוצאה זו אינה מקרית: קצב ההחזר תמיד מתחיל מנקודה נמוכה ומגיע בתשלום האחרון לערכו המקסימלי -  100.0% - שכן תמיד כל יתרת הקרן מסולקת בתשלום האחרון.

מתי יתרת החוב מפסיקה לגדול?

הטור השמאלי בלוח מגלה לנו את התשובה לשאלה. בהלוואה צמודת-מדד, הפרשי ההצמדה של יתרת החוב אינם משולמים באופן שוטף אלא נצברים ומגדילים (נומינלית) את החוב. לכן בכל תקופה (בלוח: כל שנה) נוספים ליתרת החוב הפרשי ההצמדה ומנגד נגרעים ממנה החזרי הקרן. יתרת החוב עולה כל עוד שיעור האינפלציה גבוה מקצב החזר החוב, ויורדת כאשר קצב ההחזר גדל אל מעבר לשיעור האינפלציה.

השפעת שיעור האינפלציה על עיתוי נקודת השיא

נסתכל בטור השמאלי בלוח. נניח ששיעור האינפלציה השנתי הקבוע הוא 5% - עד מתי ימשיך החוב לצמוח? התשובה היא שהחוב יצמח ב-6 השנים הראשונות, עד שקצב ההחזר יגדל אל מעבר ל-5%. אם שיעור האינפלציה הקבוע יהיה 10%, החוב ימשיך לצמוח במשך 12 שנים ויתחיל לרדת רק בשנה ה-13.

נסתכל בגרף הבא, המציג את אותה הלוואה, אבל הפעם בהנחה שהתשלום הוא חודשי. אנו יכולים לראות את הקצב העולה של פירעון הקרן. ניתן ללמוד מהגרף (למרות קושי טכני להבחין בכך) עבור כל שיעור אינפלציה כעבור כמה חודשים יגיע החוב הנומינלי לשיא. אנו רואים שאם שיעור האינפלציה הוא 5% לשנה – החוב יצמח עד לחודש ה-70 (חמש שנים ו-10 חודשים) לפני שיתחיל לרדת; אם שיעור האינפלציה הוא 10% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-139 (אחת עשרה שנים ושבעה חודשים); אם שיעור האינפלציה הוא 25% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-191 (כמעט 16 שנים). לכאורה - תסכול: הלווה אינו זוכה לראות בירידת החוב אלא כעבור שנים רבות.

מסקנה: כיצד משפיעה האינפלציה על התשלומים?

אנו רואים שככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התקופה שבה נמשך גידולה של יתרת החוב הנומינלית ארוכה יותר. הדבר נובע מכך שקצב הגידול בגין הפרשי ההצמדה הוא קבוע וקצב הירידה בגין החזר החוב מתחיל מנקודה נמוכה ועולה לאורך זמן עד שהם משתווים, ומנקודה זו יתרת החוב הנומינלית יורדת. התוצאה היא שיתרת החוב תגיע לנקודה גבוהה יותר ככל שקצב האינפלציה גבוה יותר: באינפלציה ששיעורה 5% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 266,758 ₪; באינפלציה ששיעורה 10% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 409,574 ₪; באינפלציה ששיעורה 25% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 2,545,311 ₪. יש כאן פוטנציאל ברור לבעיה מצד הלווה: בקצב אינפלציה שנתי של 25% הוא צפוי לראות לחרדתו כיצד הוא משלם מידי חודש את תשלומי המשכנתא, ובכל זאת יתרת החוב תגדל כעבור 16 שנים (בדוגמא שלנו) פי עשר מגובה החוב המקורי. מה ניתן לחשוב על כך?

על חשיבה "ריאלית"

כפי שכבר ראינו ברשימה הקודמת, הניתוח חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של גידולה של יתרת החוב בגלל הפרשי הצמדה הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל (מונחים נומינליים), בעוד שבמונחים של כוח קנייה (מונחים ריאליים) החוב נע לאורך תוואי שאינו שונה מזה שהיה אילו שיעור האינפלציה היה אפס. מה שגורם למעשה לעליית החוב אינו תהליך הקשור באופי ההלוואה או במבנה לוח הסילוקין שלה, אלא זוהי תוצאה של ירידת ערכו הריאלי (במונחי כוח קנייה) של השקל בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים בשקלים – התמונה שתתקבל משקפת את מה שקורה לכוח הקנייה של השקל. ראייתנו את המציאות מושפעת כאן מהמשקפיים בהם אנו משתמשים. זוהי הסיבה שיש להסתכל על הדברים במונחים "ריאליים", כלומר לבטל את הרעש הנגרם ע"י שינויים בכוח הקנייה של השקל.

ראייה ריאלית אינה יכולת קלה לרכישה. רוב הלווים נתונים להשפעתה של מה שהכלכלנים מכנים "אשליית כסף" – חוסר ההבחנה בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. משום כך הם חוששים ליטול הלוואות משכנתא צמודות-מדד שלכאורה "מתרחקות" מיכולת הפירעון שלהם. הם אינם מודעים לכך שבטווח הארוך השכר ומחירי הדירות צומחים במונחים ריאליים (כלומר: שיעור העלייה המצטבר שלהם גבוה משיעור האינפלציה).

על חשיבותה של ההצמדה למדד

אם נקבל את ההנחה שהשכר הריאלי הממוצע עולה לאורך זמן (או לפחות שהוא נמצא במגמת עלייה, גם אם אינו עולה בכל שנה), נבין את חשיבותה של המשכנתא הצמודה למדד. לולא ההצמדה למדד, תשלומי המשכנתא היו קבועים במונחי שקלים. במצב זה הלווה היה חי בעולם שבו נטל המשכנתא יורד לאורך זמן במונחי כוח קנייה כתוצאה משחיקת כוח הקנייה של השקל, כלומר נטל התשלום (יחסית להכנסה) בתחילת התקופה היה גבוה, ובסופה – נמוך. מצב זה יוצר אי התאמה בין התפתחות תוואי ההכנסות של הלווים (שהוא בדרך-כלל עולה) לבין התפתחות תוואי התשלומים (היורד). ככל ששיעור האינפלציה במשק גבוה יותר – גם הריבית הלא-צמודה גבוהה יותר, והדבר היה גורם להגדלת התשלומים הקבועים עד כדי דחיקת חלק מהלווים אל מחוץ לשוק הדיור בגלל אי-יכולת לעמוד בגובה התשלומים החודשיים בשנים הראשונות של ההלוואה.

משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת?

השאלה

אחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד היא אם אכן הם יצליחו גם במצב של אינפלציה להגיע לפירעון מלא של החוב. מקור החשש ברור אינטואיטיבית: אם שיעור האינפלציה יואץ לדוגמא ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי ולכן יתרת החוב תגדל והלווה יילכד בהלוואה עם מעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

לנוחות הקורא תחולק הרשימה לשני חלקים: בחלק הראשון ננסה להבין כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, שיפורסם בנפרד, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת, וננסה לנתח בדיעבד את קורותיהן של הלוואות צמודות מדד שנלקחו לפני 20 שנים.

לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר": תוואי היתרה

נניח שמדובר בהלוואה עם לוח סילוקין הקרוי בישראל "שפיצר" – הלוואה שבה יש תשלומים קבועים של קרן וריבית – שההלוואה היא בגובה 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנים ובריבית שנתית של 5%. ההלוואות בישראל הן אמנם עם תשלומים חודשיים, אבל כדי לצמצם את היריעה נניח כאן שתשלומי המשכנתא נעשים אחת לשנה, בסוף השנה. הצמצום מקל על ראיית התמונה ואינו פוגע בכלליות המסקנות שנראה להלן.

התשלום השנתי (הקבוע!) בגין ההלוואה הוא 20,061 ₪. בארבעת הטורים הימניים בלוח שבהמשך אנו רואים את התחלקות התשלום השנתי בין ריבית לבין החזר הקרן, ואת התפתחות יתרת החוב לאורך השנים.

עיקרון ההצמדה

עד כה הנחנו שההלוואה אינה צמודה למדד. עכשיו ננסה להבין כיצד משפיע מנגנון ההצמדה על התפתחות יתרת החוב.

מהי משמעות ההצמדה של החוב למדד? המשמעות היא שיתרת החוב בכל תקופה שווה ליתרת החוב הנומינלית (זו המתקבלת ע"י החסרת התשלומים שנעשו ע"ח הקרן מיתרת החוב המקורית) בתוספת הפרשי הצמדה על החוב המחושבים ע"י ההפרש בין מדד המחירים ביום מתן ההלוואה לבין מדד המחירים האחרון שהתפרסם.

צורת החישוב היא כללית, ואינה מותנית בשאלה באיזה מדד מחירים מדובר. כך, ניתן לערוך חישוב זה בין אם מדובר בהלוואה הצמודה למדד המחירים לצרכן (או לכל מדד מחירים אחר) ובין אם מדובר בהלוואה הצמודה לשער החליפין של מטבע זר כלשהו לעומת השקל.

המדד

כדי לחשב את השפעת הפרשי ההצמדה על יתרת החוב נזדקק למדד. נניח בדוגמא שלנו שמדובר בשיעור אינפלציה שנתי של 5% ונחשב את מדד המחירים הרלוונטי להלוואה שלנו: זהו מדד שערכו ביום מתן ההלוואה הוא 100.0 נקודות, והוא גדל בשיעור 5.0% לשנה. כעבור 20 שנים ערכו יהיה 265.3 נקודות: עליית המדד המצטברת עומדת על 165.3%. נכניס בלוח שבנינו טור נוסף, המציג את ערך מדד המחירים המצטבר בכל שנה.

מה יהיה ערך החוב בהינתן הפרשי ההצמדה?

מאחר שתוואי היתרות שחישבנו לא לקח בחשבון את הפרשי ההצמדה, עלינו להוסיף עתה ליתרת החוב הפרשים אלו. לשם כך עלינו לכפול את נתוני יתרות החוב לנקודות הזמן השונות בגורם המבטא את התוספת בגין הפרשי ההצמדה ממועד מתן ההלוואה ועד לאותן נקודות זמן. את התוצאה נציג בטור השמאלי בלוח להלן.

 כיצד השפיעה צבירת הפרשי ההצמדה על תוואי יתרת החוב?

כפי שאנו רואים מהלוח, צבירת הפרשי הצמדה יצרה מציאות חדשה: למרות שבכל תשלום ששילמנו היה כלול גם סכום שהיווה החזר של קרן ההלוואה, ולכן לכאורה היינו צריכים לראות ירידה מתמשכת של יתרת החוב – יתרת החוב גדלה לאורך חלק מהתקופה. בדוגמא שלנו יתרת החוב צמחה במשך שש השנים הראשונות והגיעה לשיא של 266,107 ₪ בתום השנה השישית. רק בשנה השביעית החל החוב להצטמצם.

כשאנו משווים את התפתחות החוב ללא ההצמדה למדד לזו שמתקבלת בתוספת ההצמדה למדד אנו רואים אפוא שהלוואה צמודת-מדד היא הלוואה שבה יתרת החוב הנומינלית (בשקלים) עולה לאורך חלק מהתקופה ויורדת אחר כך, בעוד שבהלוואה לא-צמודה היתרה תמיד יורדת. עם זאת, תופעה זו אינה גורמת לכך שתקופת ההלוואה מתארכת: שתי ההלוואות מסתיימות באותו מועד.

הצגה גרפית של תוואי היתרה הצמודה

כדי להמחיש את ההבדל בין התפתחות היתרה בהלוואה צמודת-מדד לבין התפתחותה של הלוואה לא-צמודה נשתמש בגרף הבא. בגרף זה מתוארים זה בצד זה התוואים של שתי ההלוואות. קל לראות שיתרת החוב בהלוואה לא-צמודה (הקו האדום) תמיד יורדת, בעוד שתוואי החוב בהלוואה צמודת-מדד (צבע כחול) עולה במשך חלק מהתקופה, ויורד רק מנקודה מסוימת ואילך.

מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה היה גבוה יותר?

בדוגמא לעיל הנחנו ששיעור האינפלציה הצפוי הוא 5% לשנה. מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה השנתי שהיינו מניחים היה כפול, כלומר 10%?

כדי להמחיש את השפעת קצב האינפלציה על תוואי יתרת החוב נציג גרף המתאר שלוש הלוואות שונות: הלוואה לא-צמודה (צבע כחול), הלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 5% (צבע ורוד) והלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 10% (צבע צהוב). הנתונים כאן הם חודשיים, לתקופה של 20 שנים.

 מהן המסקנות מניתוח זה?

ישנן כמה מסקנות שניתן ללמוד מהניתוח עד כאן:

• העובדה שההלוואה צמודה למדד אינה אומרת שיתרת החוב לא תיפרע ע"י התשלומים השוטפים: בלי שום קשר לקצב האינפלציה, החזר הקרן תמיד יושלם
• יותר מכך: מועד גמר סילוק החוב הוא קבוע, בלי קשר לשיעור האינפלציה
• מה שכן יושפע משיעור האינפלציה הוא גובה החוב בנקודה המקסימלית שלו, והעיתוי שבו תגיע יתרת החוב לשיא: ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר כן תגיע יתרת החוב לשיא בעיתוי מאוחר יותר בחיי ההלוואה, וגובה היתרה יהיה גדול יותר

ישנה עוד נקודה שניתן להבין מהניתוח: יכולנו לראות את המקרה של הלוואה לא-צמודה כמקרה פרטי של הלוואה צמודת-מדד כאשר שיעור האינפלציה הוא 0%.

על חשיבה ריאלית וחשיבה נומינלית בכלכלה

הדבר המעניין בכל הניתוח שאנו עושים הוא שהוא חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של עלייה של יתרת החוב הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל, אבל לא במונחים של כוח קנייה. מה שגורם למעשה לעליית החוב בשנים הראשונות אינו תהליך הנובע מאופי ההלוואה או ממבנה לוח הסילוקין שלה, אלא ירידת ערך השקל (במונחי כוח קנייה) בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים באמצעות שקלים – התמונה שאנו רואים נובעת ממה שיקרה לכוח הקנייה של השקל. לכן אם השקל מאבד מערכו 5% לשנה (וזוהי המשמעות של אינפלציה שנתית של 5%) – תתקבל תמונה מסוימת לגבי תוואי היתרה, ואם השקל מאבד מערכו 10% לשנה – תתקבל תמונה שונה. ללא אינפלציה תתקבל תמונה שלישית. השקל הוא למעשה העדשה דרכה אנו מודדים את המציאות, והאינפלציה משולה כאן לעכירות העדשה. ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התמונה הנומינלית המתקבלת היא עכורה יותר, מנותקת יותר, מבלבלת יותר. לקח זה, של השפעת העדשה על התמונה, בולט כשמנסים להבין הלוואות משכנתא הניתנות על בסיס הצמדה לשער החליפין של הדולר, ובכך נעסוק ברשימה קרובה.

ההבחנה בין חשיבה נומינלית (במונחי מטבע) לבין חשיבה ריאלית (במונחי כוח קנייה) בכלכלה (אין הכוונה לשיפוט ערכי במינוחים אלו) היא שהחשיבה הריאלית מתנתקת מהמדידה באמצעות השקל, שאי-יציבותו מפריעה להשתמש בו כאמצעי מנייה. כך מסתכלים על ריבית ריאלית, תשואה ריאלית, שכר ריאלי, תוצר לאומי ריאלי. הבחנה זו אינה פשוטה, והיא אינה נהירה לרוב הציבור המבלבל בין ערכים נומינליים לערכים ריאליים (תכונה הקרויה "אשליית כסף"). לכן אנשים נוטים להתייחס לתשואות נומינליות ולשכר נומינלי ומחמיצים את האספקט הריאלי.

אילו אימצנו את החשיבה הריאלית היינו מתעלמים מגורם הפרשי ההצמדה. היינו מתייחסים להלוואה במונחי כוח קנייה, כלומר בניכוי מדד המחירים לצרכן. במונחים אלו תוואי היתרה אדיש לשיעור האינפלציה. במונחים אלו יתרת החוב בהלוואה תמיד יורדת. במונחים אלו גודל התשלום החודשי תמיד קבוע.