יום שני, 28 בפברואר 2011

האומנם יש קשר מחייב בין הריבית על המשכנתא לבין גובה התשלום החודשי?

הקשר שכולם מניחים

אנו שומעים וקוראים רבות על הקשר המחייב בין גובה הריבית על המשכנתא לבין גודל התשלום החודשי. המפגש הראשון שלנו עם קשר זה מתרחש בשלב בחירת מסלול המשכנתא: אנו למדים מפקיד המשכנתאות מה יהיה גודל התשלום החודשי בהינתן גודל ההלוואה, תקופת ההלוואה ושיעור הריבית. אנו "משחקים" עם התקופה והסכומים כדי לבנות תמהיל הלוואות התואם את יכולת עמידתנו בתשלום חודשי. המפגש השני שלנו עם קשר זה מתרחש כשאנו בוחרים בהלוואה בריבית משתנה, ואז עולה השאלה "מה יקרה לתשלום החודשי שלי אם הריבית במשק תעלה מ-%X ל-%Y?".

 

והרי נקודה למחשבה: אין קשר מחייב כזה. ההסכמה על קיומו של קשר כזה היא תוצאה של נוהג שאימצו הבנקים בישראל.

 

מניין נולד הקשר?

ההסכמה הרווחת על קשר חד-ערכי בין שיעור הריבית לבין גודל התשלום החודשי מקורה באימוץ הלוואות עם תשלומים חודשיים קבועים של קרן וריבית – הלוואות עם לוח סילוקין המכונה בישראל "שפיצר" (ראו רשימה: "מהו הקשר בין שיעור הריבית בהלוואה לבין גובה התשלום החודשי?").

 

כפי שכבר ראינו ברשימות אחרות בבלוג זה (ראו, לדוגמא, "הלוואת "שפיצר""), הלוואת "שפיצר" נולדה בארה"ב (כמובן שבשם שונה) בשנים שלאחר המשבר הכלכלי של שנות ה-30'. הבשורה החדשה שהביאה הלוואה זו לעולם המשכנתאות היא החזר בתשלומים של קרן ההלוואה, כך שבתום תקופת ההלוואה לא נותר עוד חוב. הנוסחה הקשיחה של ההלוואה – מה שקראנו במקום אחר "קבוע המשכנתא" - יצרה יחסים ברורים ופשוטים בין גודל ההלוואה המקסימלי לבין גודל ההכנסה של הלווה.

 

מיגבלות של שימוש בהלוואות "שפיצר"

ההלוואה עם לוח סילוקין "שפיצר" היא מוצר פיננסי נפוץ. סוד הצלחתה הוא שהיא מתאימה לרוב הלווים ולרוב מצבי הכלכלה. הלוואה זו מהווה לרוב כ-80% מסך ההלוואות הניתנות. ובכל זאת, ישנם מצבים בהם דווקא מיגבלותיה באות לידי ביטוי.

 

מצב אחד כזה הוא כאשר מחירי הבתים עולים לאורך זמן יחסית לשכר (כלומר: מחירי הבתים עולים במונחי שנות שכר). במצב כזה, הגזירה הפשוטה של תשלומים חודשיים מגודל ההלוואה (שנגזר, באופן טבעי, ממחיר הדירה) גורמת לכך שחלקים גדלים והולכים של האוכלוסייה מאבדים את יכולתם לעמוד ברכישת הדירה בגלל גובה התשלומים החודשיים. ואמנם, בארה"ב גרמה עליית מחירי הבתים בעשור האחרון לשימוש גובר בהלוואות שאינן עם לוח סילוקין "שפיצר", שכן מספר הלווים שיכלו לעמוד בהלוואות "שפיצר" הלך וקטן.

 

מצב אחר שמדגיש את מיגבלותיה של הלוואת "שפיצר" הוא כאשר מתקיים תהליך אינפלציוני. במצב כזה, התשלום החודשי הקבוע הולך ונשחק במונחי הכנסה: הוא גבוה בתחילת התקופה ונמוך בסופה. בישראל – שהגיעה לשיאים בינלאומיים בתחום האינפלציה – נוצר פתרון מקורי: הלוואה צמודת-מדד ("שפיצר צמוד"). זוהי למעשה נטישה של לוח הסילוקין המקורי לטובת לוח ה"מתוקן" עבור אינפלציה.

 

מצב שלישי שבו הלוואה מסוג "שפיצר" היא בעייתית הוא מצב שבו ההלוואה היא בריבית משתנה וחלות תנודות (או אף שינויים ארוכי-טווח) בגובה הריבית. במצב כזה, שינויים בגובה הריבית במשק "מנדנדים" את גודל התשלום החודשי של הלווים. אם מדובר בתנודות ריבית מקריות, מוגבלות בהיקפן וחסרות-מגמה – הנזק הוא רק בתנודות נגזרות של התשלום החודשי. אם, לעומת זאת, מדובר בשינויים מהותיים של הריבית – הנזק יכול להיות פגיעה ביכולתם של הלווים לעמוד בתשלומים החודשיים. שינויי ריבית יכולים לתרגם את עצמם לתופעות נרחבות של פיגורים ואפילו חדלות-פירעון. המוצר הפיננסי הסטנדרטי הופך להיות מקור אפשרי של סיכון אשראי מערכתי.

 

המצב בישראל

כפי שכבר ראינו ברשימה קודמת, העובדה ששיעור האינפלציה בישראל ירד לרמה המקובלת במשקים מערביים יצרה אפשרות להשיב את שוק המשכנתאות למטבע הלאומי, לאחר קרוב לשלושים שנים בהן הוא התנהל במטבעות אלטרנטיביים (בעיקר, כפי שראינו, במטבע הווירטואלי "שקל צמוד-מדד").

 

אלא שכאן נוצרה בעיה. בגלל שהשימוש בשקל כמטבע חוב ארוך-טווח בשוק ההון הוא עדיין צעיר, וחוויית האינפלציה עדיין טרייה בתודעת השחקנים בשוק זה – אין עדיין בישראל שימוש נרחב בחוזים ארוכי-טווח בריבית קבועה. רוב החוזים הם בריבית המשתנה (לרוב בתדר חודשי). מצב זה כשלעצמו אינו בעייתי, מה גם שייתכן שהוא זמני ובהדרגה ייווצרו גם חוזים ארוכים בריבית קבועה, אלא שהמשבר הפיננסי העולמי הביא להפחתת הריבית הקצרה לרמות חסרות-תקדים. ריבית נמוכה זו קרצה ללווים, ובמהרה עבר רוב שוק המשכנתאות בישראל להלוואות שקליות בריבית משתנה. הבעיה היא, לכן, שרוב חוב המשכנתאות "יושב" על רמת ריבית נמוכה שצפויה להשתנות בשנים הקרובות. בגלל שכמעט כל הלוואות המשכנתא הן מסוג "שפיצר" – עליית הריבית חייבת לגרור גידול של נטל התשלומים השוטף של הלווים.

 

זהו מצב מדאיג. זהו מצב שבו הלוואות "שפיצר" לא היו צריכות להיות המוצר הדומיננטי.

 

בנק ישראל מתנבא

בשנה האחרונה ראינו מספר פעמים כיצד נגיד בנק ישראל מתריע על הסכנה שבמצב הנוכחי, של נטילת הלוואות שקליות בריבית משתנה. מקור הסכנה אינו בעצם העובדה שעליית הריבית תגרום לגידול בתשלומי המשכנתא, אלא בכך שייתכן שחלק מהלווים לא לקחו בחשבון את השפעת עליית הריבית על גודל התשלום החודשי ואז עליית הריבית תביא אותם לאי-עמידה בתשלומי המשכנתא. אם התופעה תהיה בקנה מידה משמעותי – הסיכון יעבור אל המערכת הפיננסית.

 

החשש הביא את הבנק המרכזי להשמיע את קולו מספר פעמים ולהתרות בלווים (ואולי גם בבנקים) שבנטייתם ללוות בריבית משתנה הם מגבירים את עוצמת (והשלכות) הזעזוע שצפוי לפקוד את המערכת הפיננסית. חישובים שונים שפורסמו בעיתונות מטעם בנק ישראל באו להמחיש ללווים את פגיעותם לשינויי ריבית, מתוך תקווה לשכנע אותם להסיט את תמהיל ההלוואות לעבר ההלוואות בריבית קבועה.

 

הפיקוח על הבנקים פועל

מה שלא הושג באמצעות שכנוע מילולי – הפך ליעד להתערבות רגולטורית של המפקח על הבנקים. כך ראינו החמרה של דרישות ההון הרגולטורי בגין הלוואות שקליות בריבית משתנה (ראו: "על ההנחיות החדשות של בנק ישראל"). מעבר לדרישות עצמן, המשיך גם המפקח על הבנקים בהזדמנויות שונות להתריע על ההישענות המוגברת של לווים על הלוואות שקליות בריבית משתנה.

 

ומה עם הבנקים?

השאלה המעניינת היא מה עושים הבנקים נוכח התחזית של עליית הריבית. ברור שהם מעמידים הרבה יותר אשראי בריבית משתנה מאשר בנק ישראל היה רוצה, וזו הסיבה שהבנק המרכזי מתערב: במקום שמילים משכנעות - אין צורך לנקוט ברגולציה מגבילה. מדוע הבנקים עושים זאת?

 

הסיבה הראשונה היא שהאשראי השקלי הקצר נוח יותר לבנקים מאשר אשראי צמוד, שכן משכנתאות שקליות בריבית משתנה ממומנות ע"י פיקדונות שקליים קצרים, המצויים בשפע בידי הבנקים, בעוד שאשראי צמוד-מדד מחייב אותם לגייס מקורות ממשקיעים מוסדיים (חברות ביטוח, קופות-גמל וכו'). ממילא, המירווח הפיננסי שנשאר בידי הבנקים בהלוואות שקליות בריבית משתנה גבוה מזה שבהלוואות צמודות-מדד.

 

הסיבה השנייה היא שהבנקים, הנלחמים ביניהם על נתח השוק – מתקשים לעמוד בפני דרישות הלווים המתאווים לנצל את הריבית השקלית הנמוכה. הצלחתם להגביל בהדרגה את האשראי השקלי בריבית משתנה מסתייעת לכן באזהרות החוזרות של הבנק המרכזי, בדרישות ההון החדשות של המפקח על הבנקים המייקרות אשראי זה, ואולי גם בשיתוף פעולה פסיבי ביניהם בשכנוע הלווים.

 

נוהג נוסף של הבנקים הוא לבצע סימולציה של יכולת ההחזר של הלווה בהינתן שינוי בגובה הריבית. כך, לדוגמה, למדנו מראיון של מנכ"ל אחד הבנקים למשכנתאות שניתן לרגל פרסום הדוחות הכספיים, שיכולת ההחזר של הלווה באותו בנק נבחנת עבור ריבית "פריים" בגובה 7% (בהשוואה לשיעור הנוכחי של 4% הצפוי בתחילת חודש מארס). זהו אמנם אמצעי נוח להקטנת החשיפה לסיכוני אשראי כתוצאה משינויי ריבית, אבל בסופו של דבר זהו רק אמצעי זהירות חלקי: מה יקרה אם במהלך השנה או השנתיים הקרובות תעלה ריבית ה"פריים" ל-17%? מי שחושב שתרחיש כזה אינו סביר, כדאי שיקרא מחדש חומר על ניהול סיכונים.

 

פיתרון לדוגמא: המוצר האמריקני

הנקודה המעניינת בדיון זה היא שניתן היה ללמוד מניסיונם של אחרים: בשוק המשכנתאות האמריקני, המשמש לרובנו מעבדת ניסויים שקופה, לא קיים מוצר "שפיצר" בריבית משתנה. הסיבה היא בדיוק החשש שעלייה של שיעור הריבית תכתיב אוטומטית גידול משמעותי של התשלום החודשי ותביא לקשיים מצד הלווים לעמוד בתשלומי המשכנתא. הפתרון שאומץ בארה"ב לקראת תרחיש זה הוא שינוי מסויים של המוצר הפיננסי הסטנדרטי: קביעת "תיקרה" לגובה התשלום החודשי, כך שגם אם הריבית עולה בתלילות – התשלום החודשי אינו יכול לעלות מעבר לגודל מסוים שנקבע מראש בהסכם ההלוואה.

 

התוצאה של אימוץ מוצר פיננסי זה היא שנוצר נתק (מעבר לרמה מסוימת של הריבית) בין שיעור הריבית לבין גודל התשלום החודשי, נתק שמבטיח שעליית הריבית לא תיצור סיכון אשראי ולא תגרור לווים למצב של פיגורים ואת המערכת הפיננסית - לאיום של משבר. למלווה לא נגרם הפסד במקרה של עליית הריבית אלא רק דחיית חלק מהתשלומים, שכן הפרשי תשלומים שלא שולמו בגלל אפקט ה"תיקרה" מתווספים לקרן ההלוואה.

 

פיתרון אחר: הצמדה לשני מדדים

הבעיה שיוצר לוח סילוקין של הלוואת "שפיצר" היא שהוא מכתיב סד של קשר קבוע בין שיעור הריבית לגובה התשלום החודשי. ניתן לסלק סד זה גם בדרך אחרת: לדוגמא, אם בונים מוצר פיננסי שהריבית השוטפת אינה מכתיבה בו את גובה התשלום. קיים מיגוון אפשרי של מוצרים כאלו, שבהם התזרים אינו מוכתב ע"י שיעור הריבית, כמו לדוגמה הצמדת התשלום החודשי (ולא קרן ההלוואה!) למדד השכר הממוצע במשק. אני מציע לקוראים כתרגיל עצמאי לחשוב בעצמם על מוצרים אפשריים נוספים.

 

אז מדוע כולם מניחים שיש קשר בין ריבית השוק לגובה התשלום החודשי?

לסיכום, ולאור העובדה שקיימים פתרונות שבעזרתם ניתן להקטין את הנזק הצפוי במקרה של עליית הריבית, עולה השאלה מדוע בעצם לא נעשה דבר עד כה. הבנקים התייחסו לנושא הריבית המשתנה כאילו הוא מענה מתחייב לדרישות הלווים. על נטישת לוח סילוקין "שפיצר" לא שמענו. אפילו בנק ישראל, שהתריע על הסכנה ואמור להיות מודע לאפשרות לנתק את הקשר האוטומטי בין שיעור הריבית לבין גובה התשלום (יש שם גם בעלי מקצוע - לא רק פקידים) – לא השמיע דבר בנושא. מדוע?



אין לי תשובה לכך.

אופי התחרות בין הבנקים

באין תשובה, אנו חוזרים להשערה ישנה. כנראה שהסיבה לפסיביות של הבנקים בנושא ההלוואות השקליות בריבית משתנה קשורה לאופי התחרות ביניהם. כפי שכבר ראינו ברשימה קודמת בבלוג זה (ראו: "על אופי התחרות בין הבנקים למשכנתאות בישראל"), התחרות בין הבנקים היא תחרות טוטאלית וכוחנית על פלח שוק ועל יוקרה: ההצלחה בתחרות זו על המיקום בטבלה חשובה לבנקים יותר מעצם הרווחיות הנובעת מפעילות המשכנתאות, ויעיד על כך המחיר שהם מוכנים לשלם במאמץ (וזהו בדיעבד מאמץ-סרק) להגדיל את פלח השוק שלהם: הפחתת ריבית, הגדלת החשיפה לסיכוני אשראי והגדלת הוצאות הפירסום. בהתאם, התחרות אינה נשענת על הכלים שהיינו מצפים לראות: מוצרים פיננסיים חדשניים, יכולת עדיפה בזיהוי ותמחור סיכוני אשראי או על טיב השירות (כפי שיודע כל מי שמנסה לקבל שירות בבנקים למשכנתאות לאחר אישור ההלוואה).

יום רביעי, 23 בפברואר 2011

על העלאת הריבית והמשכנתא

הודעת בנק ישראל

בנק ישראל הודיע ביום ב' 21.2 על החלטתו להעלות את הריבית לחודש מרץ 2011 ב-0.25 נקודות אחוז, לרמה של 2.5%. הבנק הודיע כי העלאת הריבית  "עקבית עם התהליך ההדרגתי של החזרת הריבית לרמה "נורמאלית" שנועד לבסס את האינפלציה בתוך תחום היעד ולתמוך בהמשך הצמיחה תוך שמירה על היציבות הפיננסית." (ראו: http://www.bankisrael.gov.il/press/heb/110221/110221r.htm)

 

ציטוט מהעיתון

החלטת הבנק המרכזי גרמה למספר תגובות מוזרות. אבל התגובה ההזויה ביותר נכללה במאמר ראשי של העיתון "דה-מרקר" שהתפרסם למחרת (22.2). במאמר זה נמסרו הכרזות של גורמים בענף הנדל"ן (איל ליבוביץ ויוסי שמואלי – מנכ"לים משותפים בחברה לייעוץ פיננסי לנוטלי משכנתאות) לפיהן:

"העלאת ריבית הפריים ב-0.25% תפגע קשות בנוטלי המשכנתאות ותיצור פאניקה מיותרת, שמתווספת על מסע ההפחדה של בנק ישראל, בעידוד הבנקים השונים למשכנתאות. מאז אוגוסט 2009 עלתה ריבית הפריים במצטבר ב-77%, מרמה של 2.25% לרמה של 4%. בנק ישראל מתערב באופן בוטה בשוק החופשי באצטלה של אחריות ולמעשה פוגע במימוש חלומם של עשרות אלפי זוגות צעירים, שכל שנותר להם לעשות הוא להמשיך ולגור בשכירות. מדיניות בנק ישראל תוביל בהכרח לעלייה במחירי השכירות. העלייה במחירי השכירות תחזק דווקא את בעלי ההון שירכשו דירה להשקעה, דבר שיוביל לעלייה במחירי הדיור. בנק ישראל למעשה מעביר את הבועה למקום אחר. יתרה מכך, התוצאה היא שהמפקח על הבנקים יצטרך להגן על הבנקים שלא תהיה להם פרנסה ממכירת משכנתאות, כי פשוט לא יהיה מי שייקח."

הערות

הארגומנטציה בציטוט שהובא לעיל היא חידה בעיני. ייתכן שהיא יכולה להוות בסיס לשאלון מיון לתלמידי מבוא לכלכלה. גם נכונות העיתון לפרסם אמירות אלו (למרות שהן הובאו "בשם אומרן") תמוהה בעיני, כיון שהיא מחשידה את העורכים בחוסר מקצועיות. אבל גם אם נתעלם מהאמירות הספציפיות ראוי אולי להבהיר כמה דברים על רקע טענות אחרות שהושמעו בעיתונות.

 

מה מנסה הבנק המרכזי לעשות?

מטרתו העיקרית של הבנק המרכזי היא לשמור על היציבות הפיננסית. הוא ממוקד בשמירה על ערך המטבע. היעד השנתי שנקבע לו ע"י הממשלה הוא ששיעור האינפלציה ינוע בתחום 1-3%. הכלי העיקרי העומד לרשותו להשגת יעד זה הוא הריבית המוניטרית. לכן הוא מודיע מידי חודש על שיעור הריבית לחודש הבא. שיעור הריבית שהוא קובע משקף את קצב האינפלציה בפועל וזה הצפוי (כפי שהוא נמדד בשוק ההון), את המציאות בשוק מט"ח, את מצב הפעילות העסקית ואת ציפיות הסקטור העסקי לגבי הרביע הקרוב.

 

התפקיד הוא קשה, קודם כל בגלל איכות המודיעין: הנתונים חלקיים, מגיעים באיחור, ולעיתים סותרים זה את זה. נדרשת פרשנות של המצב – אין תמונה חד-משמעית, ולכן יכולת בניית התמונה היא פונקציה של איכות הכלכלנים בבנק המרכזי. מידי פעם חלים שינויים חיצוניים חדים (לדוגמה: מחירי הדלק) שיש לקחת בחשבון. ישנן גם השפעות עונתיות על כלל המשתנים ועל המחירים.

 

התפקיד הוא כפוי טובה: כדי שלא לזעזע את המערכת הבנק המרכזי מקפיד "להדליף" מראש את הערכותיו ומפרסם בדיעבד (ובפיגור מצומצם) את הנימוקים להחלטותיו. ולמרות שהוא "משחק בקלפים פתוחים" - אנו רואים מידי חודש את המרואיינים התורניים משתלחים בבנק המרכזי, רובם דווקא משיקולים אינטרסנטיים ומתאוות חשיפה. והמדיה, לדאבוננו, משתפת פעולה.


מה הדילמות של הבנק

הריבית בישראל כיום נמוכה מידי: הריבית הריאלית שקבע בנק ישראל בחודשים האחרונים היא שלילית, או לכל היותר בסביבת האפס, כשמתייחסים לתחזיות האינפלציה. ריבית זו אינה משקפת מצב יציב, אלא היא תולדה של המשבר הפיננסי העולמי שחייב את רוב המדינות להישען על מדיניות מוניטרית מרחיבה כדי להילחם בהאטה הכלכלית. אלא שכל עוד קיימים סימנים של רפיון – הבנק המרכזי מחזיק בעמדתו לשמור על רמה נמוכה של ריבית. המשמעות היא שכולם יודעים (גם לווי המשכנתאות!!) שהריבית השקלית הנמוכה היא תופעה של הטווח הקצר, וששיעור הריבית נמצא במגמת עלייה.

 

המצב הוא עדין: הבנק המרכזי יודע (לכאורה) מה צריך להיות גובה הריבית במשק לכשיבריא, אבל הוא חייב לחתור למטרה בזהירות, בהדרגה ותוך שמירת קשר-עין עם האינדיקטורים על מצב המשק. לכן ההחלטה על גובה הריבית היא פרי הערכת מצב המתעדכנת מידי חודש ולא ביצוע בשלבים של תכנית קשיחה.

 

לא הכול משכנתא

בניגוד לרושם המתקבל מהעיתונות, כאילו הדילמה על גובה הריבית קשורה בעיקר לשוק המשכנתאות – הסיפור הוא שונה. הגדלים החשובים המושפעים מגובה הריבית הם שער החליפין, רמת הפעילות וקצב האינפלציה. ריבית נמוכה מידי מסייעת אמנם לביקושים הריאליים ולהחלשת שער החליפין של השקל (ולכן לעידוד היצוא), אבל היא מגבירה את הציפיות האינפלציוניות. ריבית גבוהה מידי עלולה לפגוע בפעילות העסקית (באמצעות הקטנת קצב ההשקעות) ולחזק את השקל (ובכך לפגוע ביצוא), תוך החלשת הציפיות האינפלציוניות. תפקיד הבנק המרכזי הוא "להלך בין הטיפות" ולאפשר יציבות מחירים עם צמיחה כלכלית.

 

מה צפוי השנה?

בניגוד לאמירות שצוטטו לעיל, אין הרבה הפתעות בהחלטת הבנק המרכזי השבוע על העלאת הריבית. כבר למעלה מחודשיים אנו קוראים בפירסומי הבנק המרכזי כי הוא מעריך שקצב האינפלציה השנה יהיה בגבולות היעד, ולכן הוא מתכוון להעלות את הריבית בשיעור של כאחוז בשנה הקרובה. בנתוני השבועות האחרונים יש אולי כדי להצביע על כך שקצב הצמיחה של המשק מהיר יותר מהערכות קודמות (בעיקר הביקושים המקומיים), ותחזיות האינפלציה מצביעות גם הן על האצה מסוימת. משום כך יש לצפות שקצב העלאת הריבית בשנה הקרובה יהיה מהיר יותר מזה שנחזה עד כה. אין כאן הפתעות לגבי הכוונות: שיעור הריבית יעלה ככל שהמשק יוכיח שהוא מתגבר על ההאטה הכלכלית שגרם המשבר הפיננסי.

 

ומה עם המשכנתאות?

לנוטלי הלוואות לא-צמודות בריבית המבוססת על ריבית ה"פריים" ידוע שהם הולכים לקראת התייקרות של כאחוז אחד בתוך שנה, והתייקרות נוספת בהמשך. אין בצעד שבו נקט בנק ישראל כדי לשנות במשהו את התוואי הצפוי. משום כל לא ברור על מה רגשו גויים.

 

מעבר לכך, נושא השפעת עלייתה של הריבית על גובה התשלומים החודשיים של המשכנתא היה ידוע מראש, ונלקח מן הסתם בחשבון ע"י הבנקים והלווים. הבעיה האמיתית איננה כמובן העלייה הצפויה של הריבית, אלא דווקא העלייה הבלתי צפויה: המקרה של האצה בלתי-צפויה בקצב האינפלציה שתחייב את הבנק המרכזי להאיץ את קצב העלאת הריבית מעבר למתוכנן. על כך בדיוק דיברו ראשי בנק ישראל כשהביעו דאגה מהשימוש המוגבר של לווים בהלוואות לא-צמודות בריבית המשתנה על בסיס ריבית ה"פריים". ראוי שנוטלי משכנתאות יהיו מודעים לחשיפה זו שלהם לסיכון ריבית ויגבילו את מידת חשיפתם ליכולתם הפיננסית לספוג את העלייה בתשלומים החודשיים.

 

אז על מה הרעש?

אם לא קרה בינתיים שום דבר בלתי צפוי – על מה הרעש, הכותרות וההכרזות הבומבסטיות על פגיעה בנוטלי המשכנתאות, זריעת פאניקה, התערבות בוטה בשוק החופשי ופגיעה בעשרות אלפי זוגות צעירים? אין לי תשובה לכך. קביעת הריבית המוניטרית היא כלי חשוב מכדי שתהיה מושפעת משיקולי משכנתאות. נוטלי משכנתאות צריכים לקחת בחשבון סיכוני שוק ולשקול נטילת תמהיל הלוואות המגביל את חשיפתם לסיכונים אלו. גם הבנקים צריכים להיות בעלי עניין בהגבלת החשיפה של הלווים.

יום חמישי, 3 בפברואר 2011

משכנתא דולרית: מה הלאה?

הציבור מאמץ את המשכנתא הדולרית

ברשימה הקודמת ראינו מדוע ומתי הופיעה בישראל הלוואת-משכנתא הצמודה לשער החליפין של הדולר: המשכנתא הדולרית. ראינו כי הרקע להופעתה של הלוואה זו הוא התפתחות פער הולך וגדל בין הריבית המקומית לבין הריבית בארה"ב: בעוד שבארה"ב ננקטה בתחילת 2001 מדיניות של הפחתה דרמטית של שיעור הריבית כדי לפעול כנגד המיתון המתעצם – בישראל לא ירדה הריבית הצמודה למדד. התרחבות הפער פיתתה לווים להסיט חלק מהחוב לכיוון הדולר. המשכנתא הדולרית הפכה בהדרגה למוצר פופולרי ולחלק לגיטימי מתמהיל ההלוואות של הציבור.

 

על השאלה מדוע הלווים לא חששו מסיכוני שער-חליפין (האפשרות של פיחות השקל לעומת הדולר) הצעתי תשובה פשוטה: יציבותו של שער החליפין לאורך מספר שנים גרמה לציבור לאמץ ציפיות ששער החליפין יישאר יציב גם בעתיד. תחת ציפיות אלו – ההחלטה להסיט לפחות חלק מהחוב מהשקל הצמוד לדולר נראית רציונלית.

 

תיאור בדיעבד: מה קרה לדולר?

בדיעבד, החלטת הלווים נראית אפילו יותר טוב: צניחה של הריבית בארה"ב, בעיקר על רקע המשבר הכלכלי האחרון, והתחזקותו הדרמטית של השקל, הופכים את ההחלטה של הלווים ללוות בדולר לסיפור הצלחה.

כדי לראות זאת נסתכל על התפתחותם של שני משתנים אלו בעשור האחרון. בגרף הבא מוצגת התפתחות שער החליפין של הדולר מול השקל בשנים 2001-2010 (נתונים חודשיים):

 

אנו רואים בגרף ששער החליפין של הדולר מול השקל עלה בתחילת התקופה, מ-4.13 בינואר 2001 לשיא של כמעט 5 ברביע השני של 2002. בהמשך התקופה מסתמנת אי-יציבות עם מגמת ירידה, ובסוף 2010 ירד שער הדולר ל-3.5 ₪. מי שנהנה מירידת שער הדולר הוא הלווה שנטל משכנתא דולרית, בעיקר כזה שנטל את ההלוואה בתקופה שבה הדולר היה בשיאו - במחצית הראשונה של 2002.

 

תמונה חדה יותר: השער הריאלי של הדולר

ההשוואה הטבעית של הדולר אינה צריכה להיות השקל אלא מדד המחירים לצרכן, שכן החלופה המקובלת להלוואה דולרית שעמדה בפני הלווה בתחילת העשור הייתה הלוואה צמודת-מדד. ההבדל בין החלופות הוא לכן שבעוד שלווה שנטל הלוואה צמודת-מדד ספג הפרשי הצמדה חיוביים – לווה שנטל הלוואה דולרית נהנה מהפרשי הצמדה שליליים: יתרת חובו נשחקה ע"י ירידת שער הדולר.

 

בגרף הבא מוצג שער החליפין הריאלי של הדולר - שער הדולר מחולק במדד המחירים לצרכן. השער מוגדר כמדד חודשי, כשהבסיס הוא השער שהיה בינואר 2001. הדבר הבולט במדידה זו הוא שהדולר איבד במהלך תקופה זו 33% מערכו הריאלי; אם מודדים ביחס לנקודת השיא במחצית הראשונה של 2002 התמונה חדה אף יותר: הדולר איבד כ- 40% מערכו.

 

ומה עם הריבית?

הריבית על הלוואות דולריות היא ריבית משתנה שהעוגן שלה הוא ריבית ה"לייבור". לרוב מדובר בריבית ל-3 חודשים. בגרף הבא אנו רואים את התפתחות ריבית הלייבור בעשור האחרון.

 

כפי שאמרנו, מתחילת שנת 2001 ירדה הריבית במהירות עד לשפל של כ-1% באמצע שנת 2003. מנקודה זו החלה הריבית לעלות בחזרה. העלייה היא התפתחות שהייתה צפויה מראש: הבנק המרכזי החל להעלות את הריבית ככל שהתרבו הסימנים לכך שהכלכלה האמריקנית חוזרת לאיתנה. הריבית טיפסה בהתמדה עד לרמה של כ-5.5% באמצע שנת 2006, ונותרה ברמה זו למשך יותר משנה, עד לחודש ספטמבר 2007. בנקודה זו החל המשבר הפיננסי שבתוכו אנחנו נמצאים כיום, והבנק המרכזי חזר והוריד את הריבית לרמה חדשה של שפל.

 

אבל יש גם דבר נוסף שאפשר ללמוד מגרף זה ומהגרף שהובא ברשימה הקודמת: המציאות של ריביות נמוכות על הדולר אינה מציאות יציבה – היא תוצאה של בחירה של הבנק המרכזי להילחם במיתון הכלכלי. איננו יודעים כיום עד מתי יימשך המיתון הנוכחי (צריך כאן לחשוב על הנתונים הפסימיים של הכלכלה האמריקנית – לא על הדיווחים האופטימיים שצצים מידי פעם בעיתונות לגבי "סוף המשבר"), אבל אנו יכולים להבין שהאופק של ריבית נמוכה אינו בלתי מוגבל.

 

מה ניתן להסיק לגבי העתיד?

ראינו שלווים שנטלו הלוואות דולריות נהנו משחיקה ריאלית של יתרת החוב, ובחלק מהתקופה גם מריבית נמוכה. אבל הסיפור טרם הסתיים: לחלק מהלווים שנטלו הלוואות דולריות בתחילת העשור הקודם יש עדיין יתרת חוב דולרי. השאלה שצריכה להטריד אותם אינה אם צדקו בעת בחירת מסלול ההלוואה (התשובה היא כן), אלא אם כדאי להם כיום להשאיר את חובם במסלול זה או לחילופין לעבור למסלול שקלי ע"י מיחזור הלוואתם הדולרית. כי זוהי הטרגדיה של הלווה המצליח (וגם המשקיע המצליח): הוא אינו יכול ליהנות מהצלחתו כל עוד המשחק נמשך. ויותר גרוע מכך: מה שכבר קרה אינו רלוונטי לגבי השיקולים לעתיד. ניסיון העבר אינו מלמד על העתיד.

 

לגבי לווים חדשים השאלה זהה למעשה: בהתעלם ממה שקרה עד כה, האם כדאי גם כיום לקחת חלק מההלוואה במסלול הצמוד לדולר?

 

מהם סיכוני הלווה?

כדי לענות על השאלה נבין קודם את סיכוני הלווה. לווה הנוטל הלוואה צמודת-דולר חושף עצמו לשני סיכונים: סיכון שער החליפין וסיכון ריבית.

 

סיכון שער החליפין נובע מכך שערך החוב שנוטל הלווה (וגם ערך התשלומים השוטפים) נקבע לפי שער החליפין של הדולר במונחי שקל. מנגד, המקורות של הלווה לתשלום השוטף (הכנסתו השוטפת) אינם צמודים בדרך-כלל לשער הדולר. החשיפה של הלווה לסיכון זה נובעת מהאפשרות שהשקל ייחלש (לעומת הדולר או בכלל), ואז נטל התשלומים במונחי הכנסה יגדל.

 

סיכון הריבית נובע מכך שההלוואות הצמודות לדולר ניתנות בישראל בריבית משתנה, הנקבעת מידי 3 חודשים לפי עוגן ריבית ה"לייבור". מאחר שהתשלומים הם לפי לוח "שפיצר", אזי הם נגזרים מגובה הריבית: אם הריבית בארה"ב תעלה – גם התשלום השוטף יגדל.

 

לכאורה, ריבית משתנה אינה מהווה איום על הלווה. זהו חידוש שהונהג בישראל בשנת 1991, והציבור כבר התרגל אליו ואינו חושש ממנו. אבל זוהי טעות להירגע: למעשה – מדובר בכלב תקיפה המשמש חיית-מחמד כי הוא תחת השפעת ריטלין.

 

היחס הרגוע הקיים בישראל לגבי ריבית משתנה בהלוואות משכנתא נובע כנראה מסיבה היסטורית: בעת שפרחה ההלוואה הדולרית, המסלול השקלי – שגם הוא חי בעולם של ריבית משתנה - לא היה עדיין פופולרי כפי שהוא כיום, שכן הריבית הנומינלית הייתה עדיין גבוהה ויצרה יחס גבוה של תשלום שוטף לחוב. הניסיון עם ריבית משתנה נלמד אז בעיקר מהמסלול הצמוד למדד. אלא שמדובר כאן בחיה שונה לגמרי: 

  1. במסלול הצמוד למדד ההלוואות בריבית משתנה היו בעיקר הלוואות בהן הריבית משתנה אחת לחמש שנים – זהו מצב שונה לחלוטין מזה של ההלוואות הדולריות בהן הריבית מתעדכנת כל שלושה חודשים;

  2. שינויי ריבית במגזר הצמוד למדד הם בעלי מימדים צנועים ותכיפות נמוכה לעומת שינויים מקבילים במגזרים הנומינליים (כולל הדולר). הדבר נובע מכך שהריבית הנומינלית מגלמת גם את הציפיות לאינפלציה ולכן היא מגיבה בחריפות לשינויים בקצב האינפלציה, בעוד שבמגזר הצמוד למדד מדובר בריבית ריאלית שאינה מגיבה בהכרח לשינויים כאלו. לכן, לדוגמא, אם קצב האינפלציה יעלה מ-3% ל-10% - הריבית הנומינלית תעלה במקביל מ-6% ל-13%, בעוד שהריבית הריאלית יכולה להישאר ברמה של 3%. העובדה שהלווים חיו עד אז בסביבה היציבה של ריביות ריאליות הקהתה כנראה את החשש מתנודות ריבית. אלא שהפעם מדובר בריבית נומינלית, שעשויה להשתנות במהירות יחסית, והיא נמצאת 5-6% מתחת לרמתה היציבה במצב כלכלי תקין.

 

הבעיה עם סיכון פיננסי  

הבעיה עם סיכון פיננסי היא שהוא אובייקטיבי – לא תוצר של גישה כלפיו. הוא קיים גם לגבי אמיצי-לב. הוא קיים גם אם אין מבחינים בו. הוא קיים גם אם אינו מתממש לאורך תקופה ארוכה. הוא קיים גם כשהוא מהווה ניגוד מוחלט למגמות העבר. הוא קיים גם אם מתעלמים ממנו. הוא קיים גם אם "מצפצפים" עליו או מעריכים שהוא שולי. הוא פשוט נמצא שם.

 

קיומו של הסיכון בחיינו יוצר לנו בעיה נפשית. אנחנו מתקשים להתמודד עם אי-הידיעה. אנחנו משתוקקים לדעת מה יקרה, וברצוננו כי-עז אנחנו מגייסים לעזרתו אוסף כלים חסרי-תכלית, שכביכול מרגיעים אותנו שאין למעשה סיכון או לפחות שאנו יודעים להעריך את מידתו. אנחנו יוצרים תחזיות לגבי העתיד ומנמקים אותן בעזרת חיוץ מגמות מהעבר. אנחנו מבססים תחזיות על מודלים אנליטיים. אלא שכל אלו הם אמצעים מצוינים לטיפול בבעיה הנפשית שיש לנו עם החיים עם סיכון, אבל אינם מסלקים את הסיכון.

 

סיכון פיננסי אינו דבר רע. הוא צד אחד של מטבע שבצידו השני כתוב "רווח". אין רווח ללא סיכון. גם בדיעבד: אם נוצר רווח – סימן שהיה מצב של סיכון. זו תובנה שצריכה להיות למי שרואה את השתלשלות ההלוואה הדולרית כהצלחה.

 

ההכרה בכך שמדובר בהימור על שער הדולר ועל עיתוי עליית ריבית ה"לייבור" חיונית למי שרוצה לקבל החלטה על תמהיל משכנתאות. הוא יכול להחליט לקחת סיכון, או שלא, ובלבד שהוא ער לסיכון שלקח. אם ייכשל – זוהי תוצאה סתמית של ההימור שבו לקח חלק. אם יזכה – גם זוהי תוצאה סתמית: היא אינה מעידה על טיב החלטותיו. ובוודאי שאין להסיק ממנה לקח להמשך.