יום שני, 28 במרץ 2011

מה המשמעות של העלאת הריבית ע"י בנק ישראל?

בנק ישראל הודיע היום (28.3) על העלאה של הריבית הבסיסית לחודש אפריל 2011. לפי לשון ההודעה, הבנק מעלה את הריבית בחצי נקודת אחוז, ל- 3.00%. מאחר שבלוג זה עוסק במשכנתאות, נתרכז בעיקר במשמעות של צעד זה ללווים. נעסוק לכן בשלוש שאלות: 1) עד כמה החלטה זו של הבנק המרכזי הייתה צפויה מראש, או לחילופין היא מעידה על שינוי מגמה; 2) מה משמעותה ללווה קיים שהלוואתו (או חלקה הגדול) במגזר השקלי הלא צמוד; 3) האם הלווה צריך לנקוט בצעדים לאור מה שאירע.

על החלטת הבנק המרכזי
מדד המחירים לצרכן עלה בחודש פברואר ב-0.3%. עלייה זו גבוהה ממה שהיה צפוי, והיא מאותתת על אפשרות שתהליך האינפלציה חורג כיום מהתוואי עליו התחייב הבנק המרכזי. בעוד שיעד האינפלציה שנקבע לבנק המרכזי הוא 1-3% - מדד המחירים לצרכן (בניכוי מחירי הדיור) עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-3.5%.

הבעיה אינה נעצרת בסיכום הנתונים לאחור: הבנק המרכזי מתייחס גם לציפיות הציבור לגבי שיעור האינפלציה ב-12 החודשים הבאים. והנה, לפי תחזיות של החזאים הפרטיים צפוי קצב האינפלציה לעמוד השנה על 3.1% - מעט מעל הגבול העליון של יעד האינפלציה, ואילו הציפיות הנמדדות בשוק ההון (הן נמדדות כהפרשי התשואה בין אג”ח צמודת-מדד לאג”ח לא צמודה) עמדו בחודש מארס בממוצע על 3.7%. גם הערכת חטיבת המחקר של הבנק המרכזי היא שקצב האינפלציה הצפוי לשנה הקרובה חורג מיעד האינפלציה.

במצב כזה אין לבנק המרכזי ברירה: הוא חייב לנקוט באמצעים מוניטריים מרסנים. עד לרגע זה, הבנק המרכזי יכול היה "לעזור לחברים": לשמור על ריבית נמוכה כחלק מהמאמץ הכולל של המדיניות הכלכלית לעודד צמיחה ולסייע לסקטור הפרטי להתגבר על השלכות המשבר הפיננסי העולמי. כעת, מסתמנת פריצה בתחום הנתון לאחריותו הבלעדית: יציבות המחירים. אין מי שיפעל במקומו והוא אינו יכול לוותר בתחום זה למען יעדים שאינם אחריותו הבלעדית, כמו עידוד הצמיחה והתעסוקה.

כפי שכבר נכתב ברשימה קודמת בבלוג זה, הריבית בישראל כיום נמוכה מידי: הריבית הריאלית שקבע בנק ישראל בחודשים האחרונים היא שלילית, או בסביבת האפס, כשמתייחסים לתחזיות האינפלציה. ריבית זו אינה משקפת מצב יציב, אלא היא תולדה של המשבר הפיננסי העולמי שחייב את רוב המדינות להישען על מדיניות מוניטרית מרחיבה כדי להילחם בהאטה הכלכלית. כל עוד קיימים סימנים של רפיון – הבנק המרכזי ממשיך לשמור על רמה נמוכה של ריבית. אלא שכולם יודעים שמדיניות זו היא זמנית: בתרחיש האופטימי, זה של התאוששות כלכלית מאוזנת, הבנק המרכזי ינטוש בהדרגה את מדיניות הריבית הנמוכה ויעלה את הריבית לרמה ריאלית חיובית (שימו לב שהבנק המרכזי מקפיד לעדכן את הציבור מידי חודש בדבר כוונותיו לגבי תוואי הריבית לשנה הקרובה); בתרחיש בעייתי, שבו חלה האצה אינפלציונית - צפוי מראש שהבנק המרכזי יעלה את הריבית בקצב מהיר יותר. המשמעות היא שכולם יודעים (גם לווי המשכנתאות!!) שהריבית השקלית הנמוכה היא תופעה של הטווח הקצר, וששיעור הריבית יעלה בשנה הקרובה.

 


אם כך, עד כמה אנו מופתעים מההודעה היום? התוואי - היה ידוע מראש. רק הקצב מפתיע. אבל הוא אינו צריך להפתיע אותנו אם עקבנו בחודש האחרון אחרי הידיעות החיוביות על קצב ההתאוששות של המשק (שמאפשרות לבנק המרכזי לתקן כלפי מעלה את הריבית) והידיעות השליליות על האצת קצב האינפלציה (שמחייבות את הבנק המרכזי לפעול כך).

משמעות החלטת בנק ישראל ללווים קיימים
למעשה, התבשרנו על שני אירועים: האחד - האצת קצב האינפלציה; השני - העלאת הריבית. העובדה שקצב האינפלציה הואץ בחודשים האחרונים הוא בשורה טובה למי שחוב המשכנתא שלו אינו צמוד: ערך החוב שלו נשחק במונחי כוח קנייה (כמו גם במונחי מחירי דירות, שעלו). שיעור הריבית הריאלי שהוא שילם בפועל על חובו היה שלילי. ככל שנתח גדול יותר של הלוואת המשכנתא היה במגזר השקלי הלא-צמוד - כך הלווה הרוויח יותר מהאצת האינפלציה. ואין כאן הבדל אם מדובר בהלוואה בריבית על בסיס ה"פריים" או בריבית קבועה.

האם העובדה שהבנק המרכזי העלה היום את הריבית יוצרת ללווה בעייה? לפי מה שאנו למדים מההערכות הכלכליות המתפרסמות, ריבית של 3% היא כנראה עדיין ריבית ריאלית שלילית, לאור תחזית האינפלציה. גם הריבית המקובלת על משכנתא לא צמודה היא עדיין ריבית ריאלית סביב ה-0%. לכן גם החלטת הבנק המרכזי עדיין אינה הופכת את המסלול השקלי למסלול נחות יחסית להלוואה צמודת-מדד. יכול לכן הלווה להירגע: עליית המחירים כבר היטיבה עימו, והעלאת הריבית עדיין לא הרעה עימו.

לווה שנטל הלוואה לא צמודה בריבית קבועה - יכול אפילו להיות יותר מרוצה: אם אמנם המשק נכנס לתקופה שבה רמת הריבית תהיה גבוהה יותר, אזי העובדה שהוא "שריין" לעצמו שיעור ריבית קבוע ואינו חשוף לעליית הריבית היא יתרון שלו. הוא נהנה משני העולמות: חובו נשחק ריאלית, והוא יכול אולי להגיע למצב שהוא נהנה משיעור ריבית נמוך מריבית השוק.

למה כדאי להיערך?
אם האצה בלתי צפויה של קצב האינפלציה מיטיבה עם מי שנטל הלוואה לא צמודה - האם המסקנה היא שכדאי להישאר במגזר זה? האם זהו משחק של "מרוויחים בלבד"?

ראשית, הרווח (האינפלציוני) שנוצר ללווה מכך שחובו אינו צמוד הוא תופעה זמנית, שמאפיינת מעבר בין מצבים: במצב יציב ריבית השוק הנומינלית מתקנת את עצמה עבור האינפלציה וחוזרת להיות ברמה ריאלית קבועה. אין עוד רווח משחיקה אינפלציונית. הדבר נובע מכך שהצד השני לעיסקה - המפקידים והחוסכים - לא יסכימו לקבל תשואה ריאלית שלילית על כספם. לכן מדובר ברווח זמני, שמקורו בעיקר בהשפעותיה של מדיניות מוניטרית מרחיבה.

הבעיה החשובה היא שאם הריבית הנומינלית מגיבה להאצת קצב האינפלציה, אזי הדבר ישפיע גם על ריבית המשכנתא ולכן בהכרח על גובה התשלום החודשי של הלווה. אם כך, האצה בלתי צפויה של קצב האינפלציה מיטיבה עם הלווה במונחים של גובה החוב, אבל היא עלולה להאיץ את קצב התשלומים שלו.

עד כמה? חישובים פשוטים שתוכלו לבצע בעזרת מחשבונים שמספקים הבנקים באתרי האינטרנט יגלו לכם עד כמה אתם חשופים לשינויי ריבית. תצטרכו לזכור שקיימת אפשרות שקצב האינפלציה יואץ מעבר להערכות הנוכחיות של הבנק המרכזי, ואזי יחול שינוי חריף יותר של שיעור הריבית: אם מקודם יכולתם להניח ששיעור הריבית יעלה בתוך שנה בנקודת אחוז (כך, לפי הערכות שפירסם בעבר הבנק המרכזי) - כעת צריך לקחת בחשבון גידול משמעותי יותר.

ככל שאתם פגיעים יותר לשינויי ריבית (אם, לדוגמא, כל ההלוואה היא במסלול ריבית ה"פריים", או שמדובר בהלוואה בהיקף גדול שמטילה עליכם נטל חודשי כבד יחסית להכנסה) - כך תצטרכו יותר לשקול הסטה של חלק מההלוואה מהמסלול הלא-צמוד למסלול הצמוד. ייתכן שלא תרוויחו כך רווח אינפלציוני, אבל אולי תמנעו מעצמכם מצב של מצוקה תזרימית.

יום חמישי, 24 במרץ 2011

מכירת משכנתאות בשוק המשני

בימים האחרונים התפרסמה ידיעה על כך שהבנק הפדרלי בארה"ב הצליח למכור ניירות ערך מגובי-משכנתאות שנרכשו על ידו בשיא ימי המשבר הפיננסי של 2008, כחלק מהמאמץ להגדיל את הנזילות בשוקי ההון . מבחינת הממשל זו אולי הכרזה על הצלחה של מדיניות, כיון שה'פד' רכש את ניירות הערך כדי לסייע לבנקים וכיום מסתבר שהמהלך הצליח ומשלם המיסים אף הרוויח ממנו. מבחינתנו זו אולי הזדמנות להסביר כיצד נמכרות הלוואות משכנתא וכיצד נוצרים ניירות-ערך מגובי-משכנתאות בתהליך הנקרא “איגוח” (Securitization). יהיה בכך גם קיום של הבטחה שניתנה ברשימה בנושא השוק המשני למשכנתאות שפורסמה בדיוק לפני שנה בבלוג זה.


מימון משכנתאות בעולם הישן
בשלבים המוקדמים של ההיסטוריה המודרנית, שוק המשכנתאות בארה”ב נשען בלעדית על מימון בנקאי. שיטת המימון הבנקאית בנויה על מתווך פיננסי כולל המקבל מצד אחד פיקדונות ממשקי בית ומצד שני משתמש בכספים שבידיו להעמדת הלוואות משכנתא. הבנק מתפרנס ממה שקרוי “מירווח פיננסי” - ההפרש בין שיעור הריבית החל על הלוואות לבין שיעור הריבית המשולם למפקידים. הבנקים בארה"ב שילמו בזמנו ריבית שנתית בשיעור 3% למפקידים והעמידו הלוואות משכנתא הנושאות ריבית שנתית של 8%; המירווח הפיננסי שהיה קיים - 5% - היה צריך בעיקר לכסות את ההפסדים שמקורם בכך שחלק מהלווים לא עמדו במלוא החזרי המשכנתא. עודף המירווח הפיננסי מעל להפסדים בפועל (מחיקת חובות) הפך לרווח מימוני של הבנקים.


מימון משכנתאות בעולם החדש
במהלך השנים חלו שינויים מרחיקי לכת באופן שבו ממומן חוב המשכנתאות בארה”ב, והתיאור לעיל כבר אינו משקף נאמנה את שוק המשכנתאות ב-25 השנים האחרונות. בתקופה זו התפתחה שיטת מימון חדשה, המבוססת על כך שניתן למכור הלוואות משכנתא קיימות במסגרת מה שקרוי “השוק המשני למשכנתאות” (Secondary Mortgage Market). התוצאה היא שהלוואות משכנתא נמכרות ע”י המלווה למשקיעים בשוק ההון, שיכולים לחזור ולמכור הלוואות אלו מחדש למשקיעים אחרים. המכירה אינה של הלוואת משכנתא בודדת, אלא של ”חבילות” של אלפי משכנתאות (Mortgage Pools). לצורך המכירה מתבצע תהליך של איגוח שבמסגרתו מונפקים ניירות ערך המובטחים ע”י הלוואות המשכנתא וע”י הסדרים נוספים שמקטינים את סיכון המשקיע בהם. למעלה ממחצית האשראי למשכנתאות בארה”ב ממומן מחוץ לבנקים.


כדי להבין מדוע וכיצד הבנקים מוכרים הלוואות משכנתא עלינו להבין תחילה את ההבדל בין הדרך שבה
רואה הלווה את המשכנתא לבין הדרך שבה רואה אותה הבנק.


הלוואת המשכנתא - הבדלים בנקודות המבט של הלווה והבנק
מבחינת הלווה, מדובר במימון עיסקת רכישה של בית. בעת הרכישה הלווה מקבל מהבנק סכום כסף חד-פעמי גדול, אותו הוא מעביר למוכר הבית. הסכם ההלוואה שבינו לבין הבנק מחייב אותו לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע שנגזר מתקופת ההלוואה ומשיעור הריבית בהלוואה. את ההלוואה מקבל הלווה לאחר שסיפק לבנק את מלוא האינפורמציה המניחה את דעתו שאכן מדובר בלווה בעל פרופיל סיכון נמוך. להבטחת תשלום החוב, הלווה ממשכן את זכויותיו בבית הנרכש לטובת הבנק.


מבחינת הבנק, התמונה שונה. הסכם ההלוואה מחייב את הלווה לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע. זרם תשלומים זה הוא נכס חדש עבור הבנק: הוא רושם אותו במאזן בצד הנכסים. מבחינתו העמדת הלוואה היא החלפת נכס בנכס - ירידה ביתרות המזומן שבידיו ועלייה (זהה) בסעיף “הלוואות”. הנכס שבידיו הוא תזרים תקבולים חודשי קבוע למשך, נאמר, 20 שנים. נוכל, לכן, לחשוב על הלוואת משכנתא כעל מצב שבו הבנק רכש מהלווה זרם תקבולים חודשי קבוע לתקופה של 20 שנים ושילם תמורת זרם זה במזומן ומראש.


מנקודת מבטו של הבנק אין ודאות לגבי נכס זה. ראשית, זרם התקבולים אינו מובטח: ייתכן שהלווה לא יעמוד בהתחייבויות שנטל על עצמו. אנו מכנים זאת סיכון אשראי. הביטחונות בהלוואה (המשכנתא) באים כדי לאפשר לבנק לקבל כספו בחזרה (קרן בלבד) אם הלווה יסרב לעמוד בהתחייבויותיו. שנית, אפילו העיתוי של זרם התקבולים אינו ידוע בוודאות: ייתכן שהלווה יחליט לנצל את זכותו החוקית ולפרוע את יתרת חובו (כולה או חלקה) לפני תום תקופת ההלוואה. אנו מכנים זאת סיכון של סילוק מוקדם.


ערך הלוואת המשכנתא
בעת העמדת ההלוואה, הבנק קובע את מחירה (= שיעור הריבית). מחיר המשכנתא נקבע לפי ערכם באותו זמן של מספר פרמטרים: עלות הפיקדונות הקמעוניים שהבנק מגייס, ההבדל בין גובה הריבית הקצרה (פיקדון) לריבית הארוכה (תקופת ההלוואה) חסרת הסיכון (זאת כאשר ההלוואה ניתנת בריבית קבועה), פרמיית סיכון האשראי שהבנק דורש בגין ההלוואה הספציפית, ושיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי של המלווה. מרגע שנקבע שיעור הריבית בהלוואה נקבע ממילא גם גובה התשלום החודשי.


לאחר שניתנה ההלוואה, הנכס שבידי הבנק הוא זרם תקבולים חוזי. ערכו הכלכלי של זרם זה אינו קשור עוד לתנאים ששררו בעת העמדת ההלוואה, אלא הוא משתנה הנגזר מערכם השוטף של פרמטרים אחרים: שיעור הריבית בשוק (משתנה על-פני זמן), יתרת ההלוואה (פוחתת על-פני זמן), מצב המשק, היסטוריית האשראי בהלוואה, ומחירי הבתים.


אין קשר חד-ערכי בין יתרת החוב לבין ערך השוק של הלוואת המשכנתא. יכולות להתרחש התפתחויות המשפיעות על ערך השוק של ההלוואה ואינן משפיעות כלל על יתרת החוב. לדוגמא: שינוי שיעור הריבית במשק משנה את ערך הכלכלי (המהוון) של זרם התקבולים, אבל אינו משנה כלל את יתרת החוב; גם שינוי של מחירי הבתים יכול לגרור שינוי של ערך הכלכלי של זרם התקבולים בגלל שינויים בסיכון האשראי שהם מכתיבים, אבל הוא אינו משנה את יתרת החוב. נוכל להכליל ולומר כי למעשה, ליתרת החוב של הלווה אין שום משמעות כלכלית מלבד אחת: יש ללווה אופציה לסלק את חובו בכל עת ע”י רכישתו בחזרה מהבנק, כשמחיר הרכישה הוא תמיד יתרת החוב. זוהי אופציה מעניינת מאד, שערכה נקבע מעת לעת ע”י הפרמטרים השוטפים במשק, וקיים עיסוק אקדמי נרחב באמידת ערכה.


מכירת הלוואת המשכנתא
בשוק הראשוני למשכנתאות נוצר הנכס הבסיסי: הסכם ההלוואה. בשוק המשני למשכנתאות עובר נכס זה מיד ליד: המלווה מוכר את ההלוואה למשקיע, או שמשקיע שרכש בעבר את ההלוואה מהמלווה - מוכר אותה למשקיע אחר. “שרשרת המזון” כאן יכולה להיות ארוכה, ולפעמים המוצר הפיננסי גם משנה את פניו: בתחילה נמכרת הלוואת משכנתא; בשלב הבא נמכר נייר ערך המגובה בתיק משכנתאות; בשלבים הבאים נוצרים לפעמים מוצרים פיננסיים נגזרים (כלומר מוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך הלוואת המשכנתא), וכן הלאה. גם כיוון המסחר אינו יחיד: בנקים יכולים למכור הלוואות משכנתא ולקנות נגזרי משכנתאות, מסיבות שונות.


מרחב האפשרויות של נגזרי משכנתאות הוא גדול, וחלק מהמוצרים הפיננסיים הנסחרים בשוק ההון הם מורכבים ומסובכים להבנה וחיזוי. מקצוע ההנדסה הפיננסית, העוסק בבניית מוצרים פיננסיים אלו, ממוקד בעיקר בגידור סיכונים והעברתם: הפחתת החשיפה לסיכונים של ניירות ערך שנועדו למשקיעים שמרניים, ומנגד יצירת נגזרים מורכבים המרכזים סיכונים ומבטיחים למשקיעים תאבי-סיכון תשואה גבוהה במיוחד. לצורך העניין, בנקי ההשקעות פיתחו יכולות של עיבוד סיכונים שמטרתן ליצור מוצרים פיננסיים המותאמים להעדפת הלקוחות. על מורכבותם היתרה של מוצרים אלו למדנו במשבר הפיננסי האחרון, כשהסתבר שהמודלים האנליטיים שעליהם התבסס תמחור המוצרים כשלו, וכשנתגלה שהנהלות בנקי ההשקעות והמשקיעים המוסדיים לא הבינו באמת את משמעות המוצרים הפיננסיים שבהם השקיעו החברות שבראשן עמדו.


ני”ע מגובה משכנתאות
לא ניכנס ברשימה זו לתיאור המוצרים המורכבים, שהם מעניינים במיוחד ומצדיקים מספר רשימות נפרדות. נסתפק כאן בתיאור המוצר הפיננסי הבסיסי: ני”ע מגובה משכנתאות (Mortgage-Backed Security - MBS). ני”ע זה נוצר ע”י רכישת תיק הלוואות גדול (אלפי הלוואות) מהמלווים ע”י גוף ייעודי שהוקם לצורך זה (גוף הנקרא "חברה חד-תכליתית" -   Special Purpose Entity), והנפקת ני”ע ייחודי כנגד תיק ההלוואות הספציפי. רוכש נייר ערך זה מקבל למעשה בעלות יחסית על זרם התקבולים הצפוי להתקבל מהלווים. כדי להקטין את סיכון האשראי אליו חשוף המשקיע (רוב המשקיעים בניירות ערך אלו הם משקיעים בעלי תיאבון סיכון נמוך) מצורף לנייר ערך זה ביטוח אשראי שמאפשר לחברת הדירוג להעניק לו מעמד של נייר ערך באיכות גבוהה (לרוב בדרגה AAA).


ערכו של תיק משכנתאות
איכותו של ני”ע זה (דירוג אשראי גבוה, איכות ההלוואות המגבות אותו, מיתוג הגופים הפיננסיים המעורבים באיגוח, החוזק הפיננסי של המבטחים, וכו’) הופכת אותו למוצר מבוקש מצד משקיעים, וני”ע זה נסחר באופן שוטף בבורסה לני”ע. ערכו של נייר הערך נקבע יומית, והוא מושפע מכל אותם גורמים שמנינו. כאמור, אין כל קשר חד-ערכי בין ערך השוק של נייר הערך לבין יתרת החוב הגלומה בתיק המשכנתאות המשמש לו כגיבוי: בניגוד לנוהג החשבונאי של הבנקים, אצלם ערכו של תיק משכנתאות שווה תמיד ליתרת החוב המצויה בו (פחות הפרשה לחובות מסופקים, המשקפת את הספק לגבי יכולת הגבייה של מלוא החוב) - ערך תיק משכנתאות שנמכר למשקיעים נקבע מידי יום ע”י השוק.


העובדה שערכו של תיק משכנתאות שנמכר נתון לשינוי שוטף עומדת ברקע המשבר הפיננסי האחרון. ירידת מחירי הבתים והעובדה שחלק גדל והולך של החוב אינו מכוסה עוד ע”י ביטחונות מלאים (כפי שכבר ציינו ברשימה אחרת בבלוג זה, כרבע מלווי המשכנתאות בארה”ב נמצאו באמצע 2010 במצב שבו יתרת חובם גדולה מערך ביתם) - הביאו לירידה מהירה בערך הנכסים של הגופים המשקיעים בני”ע הללו. גופים אלו נאלצו לדווח על הפסדים כבדים, וחלקם אף הגיע לקריסה.


יום חמישי, 17 במרץ 2011

על המדיניות לעצירת העלייה של מחירי הדירות

הפעילות הנמרצת לעצירת מחירי הדירות
מזה כשנה אנו נמצאים בעיצומו של מאבק ממשלתי לעצירת תהליך עלייתם של מחירי הדירות. מאבק זה מצטיין בפרופיל ציבורי גבוה (הוא אינו יורד מהכותרות כבר זמן רב), בריבוי מהלכים ממשלתיים (שמפוזרים על-פני זמן ואינם בהכרח מתואמים), ובריבוי גופים ציבוריים הנוטלים על עצמם אחריות למלחמה במחירי הדירות.

כך, ראינו בחודשים האחרונים:

  • הנחה במחירי קרקעות שמוכר מינהל מקרקעי ישראל למי שישלים את הבנייה תוך 30 חודש
  • הצעה להפחתת מס שבח על מכירת קרקעות שיוכנסו לבנייה בתוך פרק זמן קצוב כך שהבנייה של הדירות תושלם תוך 3 שנים
  • הצעה למתן פטור מתשלום מס שבח לבעלי דירות נוספות (מעבר לדירה אחת) שימכרו אותן בתוך שנתיים מרגע קבלת החוק
  • העלאת שיעור מס הרכישה למשך שנה על דירות שנרכשו לצורך השקעה
  • הגדלת קצב הבנייה של דירות חדשות כדי “להציף את השוק”
  • מתן הנחה במחירי קרקעות במסגרת פרויקטים של דיור מוזל (“מחיר למשתכן”)
  • סיבסוד משכנתאות באזורי הפריפריה
  • הקמת ועדות לדיור לאומי (וד”ל) להאצת קצב אישור התכניות
  • החמרת דרישות הון מבנקים בהלוואות משכנתא בריבית משתנה ששיעור המימון בהן גבוה מ-60%


מהו החשש לגבי עליית מחירי הדירות?
התרחיש של עליית מחירי דירות מדאיג את קובעי המדיניות. עליית מחירי הדירות דוחקת אל מחוץ לשוק את האוכלוסייה החלשה. את מקומה תופס הביקוש הספקולטיבי, שעליית המחירים דווקא מושכת אותו להשקעה בנדל”ן שכן מדובר מבחינתו בהזדמנות השקעה ולא בסיפוק צרכי דיור. ככל שהתהליך מתעצם, גדלה שכבת האוכלוסייה שאינה מצליחה להגיע לדיור בבעלות עצמית. גידולה של אוכלוסייה זו יוצר אנרגיה פוטנציאלית שיכולה להביא בעתיד לאי-שקט חברתי, שינוצל ע”י כוחות פוליטיים לטובת אג’נדה כלשהי. 

מי שצריך להיות מודאג מהתפתחות תרחיש זה הוא כל מי שדואג לדמות החברה הישראלית, לקיום תחושה של סולידריות ושותפות-גורל, למתן הזדמנות שווה ככל האפשר לבני הדור הבא וליציבות המשטר הפרלמנטרי. ברמה המקצועית-כלכלית, זו צריכה להיות גם דאגתם של אנשי הסקטור הציבורי האמונים על נושא הדיור והכלכלה, שכן התעצמות פוטנציאל ההתפרצות עלולה להביא בסופו של דבר למשבר פוליטי ואז יאומצו בלית-ברירה צעדי-מדיניות מידיים שאין להם דבר עם פתרונות ממשיים לטווח ארוך.

בעיה שונה לגמרי קיימת בתחום המערכת הפיננסית. תהליך מחזורי ארוך של עליית מחירי דירות מגביר את הפוטנציאל להיפוך מגמה, כלומר לשלב של ירידת מחירים. בשוק הדירות קיימת מגמה ארוכת-טווח של עליית מחירים מתונה; ככל ש”בריחת” מחירי הדירות מקו מגמה זה נמשכת יותר זמן ושיעורה גדול יותר - כך התיקון כלפי מטה יהיה דרסטי יותר. הבנקים, שבתקופת עליית מחירי דיור נהנים מגיאות בביקוש לאשראי ומעליית ערך הביטחונות שבידיהם - עלולים למצוא את עצמם בשלב שלאחר היפוך המגמה בתהליך שבו ערך הביטחונות שלהם מתכווץ, וסיכון האשראי שלהם ממריא. הבעיה היא, כמובן, שמבחינת יציבות המערכת הפיננסית לא מדובר במצבים סימטריים: בתקופת גיאות הבנקים מרוויחים והדבר רק מגדיל את רווחי בעלי המניות שלהם ואולי גם את שכרם של עובדי הבנקים; בתקופת שפל יש סיכון של התמוטטות והעברת הנזק לציבור כולו. המבוגר האחראי כאן הוא הבנק המרכזי, האחראי ליציבות מערכת הבנקאות, ואנו שומעים תכופות את אזהרותיו.

מהי המטרה של המדיניות, מהו איזור הפתרון?
המצב הנוח ביותר הוא מצב של יציבות מחירים, או של תנועה לאורך קו מגמה יציב. מחזורי נדל”ן אינם רצויים משתי סיבות: א) הם יוצרים “רעש” מיותר וסיכון למערכת הפיננסית; ב) יש להם יכולת ללבות את עצמם ולהגביר את עוצמת התנודות, ולהגדיל בכך את הסיכון המערכתי האצור בהם, זאת בגלל השיטה שבה הציבור מגבש ציפיות ומקבל החלטות עיסקיות. לכן, ככלל, מטרת קובעי המדיניות צריכה להיות לייצב את ענף הבנייה למגורים ולמנוע ככל האפשר מחזורי נדל”ן. ייצוב כזה דורש בדרך כלל תכנון והפשרה של קרקעות בקצב קבוע המתיישב עם צרכי המשק, תוך שמירה על עתודות מוכנות לבנייה שתפקידן לספק גידול בביקוש שמקורו בשינויים כלכליים ודמוגרפיים.

הבעיה של מי שמאמין בכלכלה ליברלית ובפתרון בעיות היסוד של הכלכלה ע”י מנגנוני השוק היא לזהות מתי כוחות השוק אינם מצליחים עוד לשמור על יציבות המערכת והתהליך יוצא משליטה. זוהי הנקודה שבה מתבקשת התערבות ממשלתית. זו אינה הכרעה פשוטה, לפחות לא לכלכלנים, כי קיימת שאלה תמידית עד כמה פקידים ממונים יודעים יותר טוב מכוחות השוק כיצד לנווט במצבים של אי-התאמה בין ביקוש להיצע. נזכור שעליית מחירי דיור היא אמצעי יעיל, גם אם במגבלות מסוימות, לטיפול בעודף ביקוש לדיור. ללא מנגנון מחירים היינו נקלעים למעגל קסמים של כיסוי כל שטח הארץ בבטון מבלי שיש בכך סיכוי להשביע אי פעם את הרעב לנדל”ן. לחילופין, היינו נדרשים למנגנוני קיצוב שאינם מבוססי-מחיר ואז הגעה לדיור הייתה מחייבת קשרים הדוקים עם בעלי זכות ההקצאה.

יש ספק עד כמה אנו יודעים מהו הפתרון הנקודתי הנכון למחירי הדיור. אנו רואים ניסיונות לשפוט ערכית את גובה מחירי הדיור בישראל ע"י השוואה בינלאומית או השוואה לאורך זמן, אבל אין בהשוואות אלו בשורה ערכית. עם זאת, דומה שקל כיום לגבש הסכמה שתהליך עליית מחירי הדיור של השנתיים האחרונות הוא מוגזם, ואולי גם מסוכן: לאו דווקא במימד הפיננסי, כפי שמתריע הבנק המרכזי, אלא יותר במימד החברתי-פוליטי. נותר רק לזהות את אזור הפתרון ואת האמצעים שיקרבו אותנו לשם.

בניגוד למספרים שננקבו בשבוע האחרון ע”י לשכת ראש הממשלה בדבר מחסור מיידי של 65 אלף דירות, נראה שאין כיום בישראל מחסור אובייקטיבי בפתרונות דיור. גם נתוני התחלות הבנייה מצביעים על האצה של קצב ההתחלות בשנתיים האחרונות, כך שיש כנראה היענות של ההיצע ללחצי הביקוש גם ללא התערבות דרמטית של הממשלה. עם זאת, תחושת המחסור אמנם קיימת בציבור, והיא משקפת כנראה את המצוקה נוכח העלייה המתמשכת של מחירי הדירות. עליית המחירים היא תוצאה של גידול הביקוש לרכישת דיור כתוצאה מהריבית הנמוכה על משכנתאות ועל רקע הציפיות להמשך עליית מחירי הדירות. המצוקה משקפת כנראה דחיקה החוצה של חלק מהאוכלוסייה ע”י מחירי הדירות הגואים.

אם הבחנה זו נכונה, המסקנה העולה ממנה היא שאין מדובר במחסור לכלל האוכלוסייה (לדוגמא: הקטנת מלאי הדירות ביחס לגודל האוכלוסייה) אלא בגידול הפער שבין התחלקות צרכי הדיור של האוכלוסייה לבין התחלקות הבעלות על הדיור: בעלי יכולת מגדילים את ההשקעה בדיור שלא למגורים עצמיים, ואחרים נדחקים אל מחוץ לשוק. נתון שיכול אולי לאמת שזוהי אכן ההתפתחות הוא ירידה של שיעור המגורים בדירה בבעלות.



מהם המהלכים האפשריים?
אם נרצה לרסן את התהליך של עליית המחירים עלינו לצמצם את עודף הביקוש לרכישת דירות. עודף זה ניתן לצמצום הן מצד ההיצע (הגדלת קצב הבנייה של דירות חדשות) והן מצד הביקוש (צמצום הביקוש לדיור). ואכן, הצעדים המוצעים כיום נוגעים לכל ההיבטים. השאלה היא רק מהו התמהיל הסביר.

חלק מההצעות המושמעות כיום מתמקד בצד ההיצע: הגברת קצב הבנייה ע”י הפשרת שטחים לבנייה והאצת קצב הבנייה. לא ניכנס כאן לדיון ממשי בהצעות אלו, אבל כדאי רק להזכיר שהפשרה מואצת של קרקעות תביא לדריסה של עקרונות ותהליכים שמטרתם שמירה על זכויות הציבור, כך שהיא תפעל כנגד טובת הציבור ולטובת מעטים שידעו לנצל אותה. זהו פתרון בעייתי, שהיה אולי נחוץ בתחילת שנות ה-90’ כשנחשול עלייה שטף את ישראל ויצר צורך דחוף בהתערבות גורפת - לא כיום, כשקצב גידול האוכלוסייה מתון וקצב הבנייה כנראה מספק אותו. 

לגבי קיצור משך הבנייה עצמו קיימת שאלה של רלוונטיות: הנוהג בישראל הוא שדירות נרכשות “על הנייר”, ולכן ניתן להשביע את הביקוש ע”י מכירת דירות (כלומר: ע”י חתימה על חוזי רכישה של דירות שבנייתן טרם הושלמה או אפילו טרם החלה), בלי קשר למועד איכלוסן: אין צורך להאיץ באופן אדמיניסטרטיבי את קצב הבנייה אם המטרה היא רק לספק ביקוש לרכישה.

חלק אחר של ההצעות המושמעות כיום מתמקד בצד הביקוש: שחרור דירות קיימות הנמצאות בבעלות משקיעים בעקבות מתן פטור זמני ממס שבח, הקטנת ביקוש מצד משקיעים ע"י הגדלת שיעור המיסוי על רכישת דירות להשקעה, וכו’. כאן בולטת ההבנה שניתן לצמצם את עודף הביקוש לדירות ע”י אפליית מיסוי שתפעל לרעת משקיעים ולכן לטובת חסרי-דיור. כל צעד כזה הוא סביר, מבלי להתיימר לשפוט כמותית את המשמעויות של ההצעות שהועלו.

קיצוב האשראי שיוזם הבנק המרכזי הוא פחות מובן. הוא יכול אמנם לסייע להקטנת הביקוש ע"י הכבדה מימון הרכישה, אבל זהו שימוש בכלי שהשפעתו עקיפה, לא ממוקדת ואולי אף מוגבלת, להשגת מטרה נקודתית. בעולם שבו הבנק המרכזי הוא הגוף היחיד המגלה אחריות לאומית - ייתכן שיש מקום לשימוש במערך כלים זה. אחרת - עדיף היה שהגופים הממונים ישירות על הבעיות יטפלו בבעיות בעזרת כלים ממוקדים.

נושא הנמצא כבר בשלבי חקיקה והמעורר תמיהה מקצועית הוא היוזמה הפוליטית לסיבסוד המשכנתאות. זהו צעד בלתי מובן (למעט הסברים שמקורם בעולם המושגים הפוליטי), וטוב שמשרד האוצר מתנגד לו. סיבסוד לרוחב (כלל האוכלוסייה) אינו מהווה פתרון לבעיה אלא מחמיר אותה: הוא מגביר את הביקוש לדיור ולכן מגביר גם את הלחץ לעליית המחירים בשוק הדירות. כדי שסיבסוד המשכנתאות לרוחב לא יחמיר את בעיית מחירי הדירות צריך להתלוות אליו צעד מפצה, המקזז את הביקוש הנוסף לדירות מצד קבוצת אוכלוסייה אחרת. סיבסוד המפלה בין רוכשי דירות על בסיס גיאוגרפי (פריפריה) הוא מיותר: כוחות השוק כשלעצמם דואגים ליצירת “משפך מחירים” נאות כך שמחירי הדירות נמוכים ככל שאנו מתרחקים ממרכז הארץ, ולכן ממילא קיים תמריץ לרכישת דיור בפריפריה. סיבסוד מפלה על בסיס שאינו גיאוגרפי (גודל משפחה, סוג יישוב, שייכות למיעוט מסויים וכו’) הוא צעד שאינו קשור בכלל לבעיה עליה אנו באים לענות אלא מהווה ניצול הזדמנות למחטף פוליטי.

יום ראשון, 13 במרץ 2011

על הגנת הצרכן, הרגולטור והתערבות פוליטית

הפרט הרציונלי?
כלכלנים התנהגותיים (behavioral) טוענים שבניגוד להנחות שבבסיס הניתוח הכלכלי הקלאסי - האדם המצוי אינו בהכרח רציונלי בבחירותיו. האדם המצוי סובל מליקויי-תפיסה, מהטיות שונות בהבנת המציאות, מחוסר-עקביות בהחלטות, ובסה"כ מנטייה לקבל החלטות גם כשאינן מתיישבות עם השאת התועלת שלו. תחום זה של מחקר, שהגיע מהפסיכולוגיה, התפתח מאד בעשורים האחרונים, ולמימצאיו יש השלכות על תקפותן של כמה אמירות מקובלות בתיאוריה הכלכלית.

האם כולם רציונליים במידה שווה?
העובדה שהאדם המצוי חשוף להטיות בקבלת החלטות היא דבר אחד, אבל האם כל האנשים שווים מבחינת יכולתם להתמודד רציונלית עם ההחלטות הכלכליות הנדרשות מהם? מן הסתם התשובה לשאלה זו היא שלילית: יש כנראה בקרב האוכלוסייה אנשים שיכולתם לקבל החלטות רציונליות עוד פחותה מהממוצע. מעבר לכך, ובניגוד להנחה שבבסיס המושג "תחרות משוכללת", לחלק מהציבור יש נגישות פחותה למידע הנחוץ לשם קבלת החלטות כלכליות. זוהי כנראה התובנה שברקע הביטוי המושמע תדיר על "גב' כהן מחדרה והאותיות הקטנות" - לאו דווקא התנשאות, אלא אולי דאגה לאותו חלק מהאוכלוסייה שאינו מצויד בכלים המתאימים לקבלת החלטות כלכליות המתיישבות עם טובתם, ושעלול כתוצאה מכך להפוך לקרבן של גופים שינצלו זאת לרעתו.

סוברניות הפרט כתנאי ליעילות מנגנון השוק
נהוג לייחס לקבוצת האוכלוסייה החלשה מידה נמוכה של יכולת לקבלת החלטות עצמאיות רציונליות, כאלו שמתיישבות עם האמונה ביכולתו של הצרכן להפעיל שיפוט. תפיסה זו מתבססת על העובדה שבקרב קבוצת אוכלוסייה זו יש שכיחות גבוהה יותר של תופעות המעידות לכאורה על פגם בסוברניות: אלכוהוליזם, עישון וצריכת סמים, פשע, ריבוי ילדים במשפחה והולדה בגיל צעיר של ההורים, עודף משקל וכו'.

האמונה שהפרט יודע מה טוב עבורו - "סוברניות הפרט" או "סוברניות הצרכן" - היא אבן יסוד חשובה בתפיסה על עדיפותו של מנגנון השוק החופשי על כל מנגנון אלטרנטיבי. פעולתו של מנגנון השוק (או "כוחות השוק") מבטיחה הקצאה יעילה של משאבים בין אלטרנטיבות הייצור השונות ובין צריכה להשקעה, אבל הדבר מותנה בהפעלת שיקולים רציונליים ע"י הפרטים. כל פרט מחליט לגבי עצמו כמה לעבוד, כמה לצרוך ומה לצרוך, והתוצאה היא - למעט מקרים ידועים של כשלי שוק - הקצאה יעילה של המשאבים בכלל המשק. הבעיה היא שאם מסיבה כלשהי הפרט איננו יודע מה טוב עבורו - ייתכן שגם הפתרון שמתקבל ברמת המשק אינו יעיל. לפחות נוכל לומר שפרטים אלו אינם זוכים להזדמנות שווה במשחק של השוק החופשי.

דוגמאות
הדברים אולי נראים מעט תיאורטיים, אבל ניתן להמחיש אותם. אם אנשים צעירים אינם לוקחים בחשבון את מהלך החיים הכולל ואינם חוסכים לפנסיה - מן הסתם הם יגלו בדיעבד שטעו, וייקלעו בגיל מאוחר לתקופות של מחסור. אם התופעה היא כללית - דור שלם לא חוסך מספיק ועתיד ליפול למשען על כתפי הדור הבא. אם אנשים צעירים יזלזלו בחשיבותו של ביטוח חיים וביטוח כושר השתכרות (לא בגלל טיפשות, אלא אולי בגלל תחושת מצוקה כלכלית זמנית או בגלל נטייה פחותה לזהירות ולגידור סיכונים) - הם עלולים למצוא את עצמם במצב של אובדן כושר השתכרות מבלי שיש להם אמצעים לפרנס את עצמם או את משפחותיהם. אם אנשים מסוימים מתמכרים לאלכוהול או לסמים - יכולתם לקבל החלטות נבונות לגבי חייהם נפגעת.

הדילמה של חופש הבחירה
באחרונה הושמעה טענה שהמדינה המודרנית, הנשענת יותר ויותר על מתן חופש בחירה לפרט ועל פעולתם של מנגנוני שוק, יוצרת בכך דילמה: יותר החלטות מועברות לכתפי הפרט, כחלק מהתפיסה הליברלית על סוברניות הצרכן, בלא שהדבר הותנה בכושרו של הפרט ליטול אחריות להחלטותיו. כאשר מדובר בקבלת החלטות בנושאים שאינם מובנים לכלל האוכלוסייה - יש בהגדלת חופש הבחירה כדי להכשיל לפחות חלק ממנה. חופש הבחירה הופך למקור סיכון. 

אנו מתמקדים כאן בהחלטות בנושאים כלכליים: לחלק ניכר מהאוכלוסייה יש יכולת פחותה להתמודד עם הדילמה של הקצאת משאבים על-פני זמן - לדחות סיפוקים, לרסן צריכה שוטפת ולחסוך לעתיד. למרות זאת, אנו רואים בשנים האחרונות נטייה להעביר את האחריות אל כתפי הפרטים: הם צריכים להחליט על הקצאת המשאבים בין צריכה לחיסכון, הם צריכים להחליט על גובה החיסכון הפנסיוני, ובשנים האחרונות הם נדרשים יותר ויותר להחליט על הקצאת כספי החיסכון הפנסיוני בין אפיקי ההשקעה השונים.

עולם משתנה
התהליכים שעבר המשק הישראלי בעשרים וחמש השנים האחרונות הביאו לייצוב הכלכלה ולצמיחתה, תוך מהלכים משמעותיים של ליברליזציה. הסקטור הציבורי התכווץ יחסית למשק, והסקטור הפרטי פרח. במהלך הדרך הופרטו פונקציות כלכליות משמעותיות. בשוקי הכספים וההון השתנתה המציאות שפוגש הפרט: האינפלציה נכבשה; המטבע המקומי הפך למטבע יציב וחזר השימוש בו כאמצעי תשלום בחוזים; החיסכון הופרט; המשכנתאות הופרטו; הגבולות נפתחו להעברות כספים; רפורמות חשובות העבירו פונקציות היסטוריות מהבנקים לגופים פיננסיים לא בנקאיים. התוצאה היא עולם מורכב יותר, החלטות קשות יותר וצורך באינפורמציה כלכלית לצורך עיבוד המידע קבלת החלטות. הבעייה המודרנית היא ניווט צרכני בעולם הפיננסי המודרני. השאלה היא עד כמה הציבור מסוגל להתמודד עם השאלות והבחירות שנולדו במציאות החדשה של העולם הפיננסי.

בנקאות: המפקח על הבנקים מתערב
במהלך השנים נתקלנו במספר אירועים בהם החליט המפקח על הבנקים להתערב בדרך שבה פועלים הבנקים מול לקוחותיהם ולקבוע נוהג מחייב - לא להשאיר אותו לאינטראקציה שבין הבנק ללקוח. יצוין כי בניגוד להתערבות המחוקק, הנשענת על חקיקה רגילה - התערבות הרגולטור נשענת על כלי עצמאי שהוא פיתח לצרכיו: קובץ הוראות בדבר ניהול בנקאי תקין.

דוגמאות להתערבות זו של המפקח על הבנקים ביחסים שבין הבנק ללקוח: קביעת הערך המקסימלי של מתנות לא-כספיות שבנקים רשאים להעניק למפקידים, הטלת חובה על הבנקים להציג ללקוח את חישוב הריבית האפקטיבית השנתית (להבדיל מריבית המחושבת בצורה שונה) בכל התקשרות עם הבנק, וחיוב הבנקים להשתמש בחוזים אחידים הכוללים גילוי נאות ללקוח.

מהי הסיבה להתערבות זו של המפקח על הבנקים? תפקידו האמיתי של המפקח הוא לשמור על יציבות הבנקים. במסגרת תפקידו זה הוא ער לאפשרות שנחיתותם של משקי הבית מול הבנקים בכל הנוגע להבנת עולם המושגים הפיננסי עשויה לפתות את הבנקים להוליך שולל את לקוחותיהם באמצעות ניצול לרעה של בורותם. פעולה כזו עשויה להביא בהמשך לתביעות משפטיות כלפי הבנקים, ולכן היא מסכנת אותם. לכן, בהתערבותו זו נוקט המפקח על הבנקים במהלך מורכב: הוא שומר על זכויותיהם של לקוחות הבנקים כדי להגן בסופו של דבר על הבנקים עצמם.

ובתחום המשכנתאות
בתחום המשכנתאות היו שתי דוגמאות בולטות להתערבות המפקח על הבנקים: האיסור על מתן הנחה בריבית בתקופה הראשונה של הלוואת המשכנתא, והאיסור על הבנקים להשתמש ב"עוגן ריבית" פנימי במנגנון עידכון הריבית בהלוואות בריבית משתנה.

דוגמא ראשונה: ה- Teaser
אחד ה"טריקים" המקובלים בתחום המשכנתאות הוא מתן הנחה בריבית ללווה לתקופה קצובה, שלאחריה הריבית מתעדכנת למלוא שיעורה. הסדר זה מכונה באנגלית Teaser, והוא היה מקובל בהלוואות משכנתא בארה"ב לפני המשבר האחרון. התוצאה של הסדר זה היא שתשלומי המשכנתא בתקופה הראשונה נמוכים יותר, עובדה המסייעת ללווים בתחילת דרכם. 

הסדר ה- Teaser היה קיים במשך מספר שנים גם בבנקים למשכנתאות בישראל, הן בהלוואות בריבית קבועה והן בהלוואות בריבית משתנה. הסדר זה בוטל בהוראה גורפת של המפקח על הבנקים, שאסרה על הבנקים להעמיד הלוואות משכנתא שבהן קיימת הנחת ריבית בתקופה הראשונה. הנימוק של המפקח על הבנקים היה שקיים חשש שהלווים אינם מבינים נכונה את מנגנון ההנחה, והם סבורים בטעות שקיבלו הלוואה בתנאים נוחים יותר של ריבית.

טענה זו של המפקח על הבנקים נראתה בזמנו קטנונית, פטרנליסטית ומתחסדת. מספר שנים לאחר מכן, כשפרץ משבר הלוואות ה"סאב-פריים" בארה"ב, יכולנו כולנו ללמוד את מידת ההרס שגרמה שיטת ה- Teaser בארה"ב: מיליוני לווים נקלעו לקשיי-תשלום כשהסתיימה תקופת ה- Teaser. הסתבר שהם אכן לא הבינו את מנגנון ההנחה בריבית, והופתעו כשהתשלומים החודשיים בגין המשכנתא "קפצו" במלאת שנתיים להלוואה.

דוגמא שנייה: ביטול  עוגן הריבית הפנימי

הלוואות בריבית משתנה הונהגו בישראל בתחילת שנות ה- 90'. היו אלו הלוואות צמודות-מדד, שהריבית בהן נקבעה מחדש מידי חמש שנים. במהרה הופיעו בשוק גם הלוואות עם תקופות ריבית אחרות: שנה, שנתיים וחצי, ועשר שנים. הבעיה המיידית של הבנקים הייתה כיצד לקבוע מחדש את הריבית בתום תקופת הריבית. בהעדר שוק הון שבו נסחרים מכשירים פיננסיים לטווח מקביל ושממנו ניתן לגזור את גובה הריבית החדש - קבעו הבנקים (כל אחד בנפרד) ששיעור הריבית בהלוואה יעודכן לפי שיעור הריבית על הלוואות משכנתא חדשות שיהיה נהוג באותו בנק בעת החידוש.

במהלך השנים גבר השימוש בהלוואות בריבית משתנה, בעיקר בגלל עליית הריבית לטווח ארוך. גברה המודעות הציבורית לכך שיש מנגנון לעידכון שיעור הריבית בהלוואה, ונוצר צורך לקבוע מנגנון ברור יותר לעידכון. חלו שינויים בשיטות עידכון הריבית, כשכל בנק פעל כראות עיניו: בבנק אחד העוגן שנקבע היה הריבית התעריפית הנהוגה בו (למרות שלקוחות חדשים נהנו מהנחות ביחס לתעריף זה); בבנק אחר העוגן שנקבע היה הריבית הממוצעת בהלוואות משכנתא בכלל המשק; בבנק שלישי העוגן שנבחר היה עלות הגיוס של פיקדונות צמודי-מדד כפי שהיא נקבעה ע"י חשב הבנק.

צוות בדיקה מטעם המפקח על הבנקים בדק את הנושא לאור טענות שהועלו נגד הבנקים בדבר ניצול לרעה של תמימותם של הלווים. מימצאי הצוות הראו שאכן  הבנקים יצרו מנגנוני עידכון שנתנו להם יתרון בלתי צודק מול הלקוח ויכולת לנצל לרעה את תמימות הלווים. התוצאה הייתה הוראה חדשה שפירסם המפקח על הבנקים, שבה נאסר על הבנקים להמשיך לעדכן את הריבית בהלוואות לפי המנגנונים הקיימים ולעבור במקום זאת למנגנוני עידכון המסתמכים על עוגן חיצוני ואובייקטיבי: נתון כלשהו הגלוי לציבור ומשקף את מצב השוק כולו ולא את מצבו של בנק זה או אחר. בנוסף, לאור המימצאים, חלק מהבנקים נדרשו ע"י המפקח לבצע חישוב רטרואקטיבי ולהחזיר כספים ללקוחות שנפגעו מההסדרים הקודמים.

כיום, ברור לכולם הצורך להישען על עוגן חיצוני ואובייקטיבי. השינוי  שחל בשוק המשכנתאות הישראלי בעשר השנים האחרונות - מעבר מהלוואות צמודות-מדד להלוואות שקליות לא צמודות ולהלוואות צמודות-דולר - עוד הקל על מציאת פתרון, שכן בשני המקרים קיימים שווקים ברורים של פיקדונות ולכן קיימים עוגני ריבית זמינים: ריבית ה"פריים" וריבית ה"לייבור", בהתאמה.

האם ההתערבות הפוליטית שקולה לרגולציה?
מהדוגמאות לעיל אנו רואים שנסיבות התערבותו של המפקח על הבנקים בתחום המשכנתאות ניתנות לפיענוח ומובילות בדרך-כלל למסקנה שהמניע להתערבות אינו הדאגה הטהורה לטובת הצרכן, אלא הרצון לשמור על הבנקים מהסתבכות (משפטית בעיקר) בשל נטייתם הכמעט-אינסטיקטיבית לנצל את תמימותם של הלווים להגדלת רווחיהם. הצרכנים יוצאים אמנם נשכרים, אבל השאלה היא אם לא היה רצוי שההגנה על הפרט תוטל על מישהו אחר, שטובת הצרכן מול עיניו. השאלה היא, למשל, עד כמה פעולותיו של הדרג הפוליטי ממלאות מטרה זו.

הניסיון של שני העשורים האחרונים בתחום המשכנתאות מורה שפעולותיו של הדרג הפוליטי הן בעייתיות. הדבר אינו נובע מכוונה - הדרג הפוליטי קשוב לרחשי הלב של הציבור ומשתדל לפעול בהתאם - אלא מאופי ההתערבות הפוליטית. התערבותם של פוליטיקאים בתחום המשכנתאות מונעת בדרך כלל ע"י צורך להצביע על הישגים אישיים שלהם. היא אינה מתבססת על עבודת מטה מסודרת או על תכניות מגירה שהוכנו מבעוד מועד - היא עונה לרחשי-לב של חלקים בציבור, היא נשענת על בסיס מידע חלקי, היא תוקפנית וקצרת-רוח ויש לה תוצאות מסוכנות. במקרים רבים נמצא שהדרגים הממונים - משרדי האוצר והשיכון ובנק ישראל - משקיעים מאמצים כדי לסכל את יוזמות הדרג הנבחר מתוך אמונה כנה שהתערבות הדרג הפוליטי גורמת לנזקים כבדים. זהו מסר בעייתי למדינה דמוקרטית. ברמה הפרקטית התוצאה היא שאין למדינת ישראל מדיניות סבירה של סיוע למשתכנים, והמערכת הממשלתית הקיימת היא הקפאה אבסורדית של הסכמה מתחילת שנות ה- 90'.

דוגמא: התיקון לחוק הערבים
ההתערבות הפוליטית הבוטה ביותר היא התיקון שהוכנס לחוק הערבים בשנת 1993. כפי שכבר הוסבר במספר רשימות בבלוג זה (ראו כאן), שינוי החוק גרם לכך שמערך שלם של הלוואות שנשען עד אז על ערבויות אישיות הפך כמעט בין-לילה להלוואות ללא ביטחונות, באקט בודד של חקיקה רטרואקטיבית. הנימוק הציבורי לתיקון החוק היה שהבנקים מתאכזרים לערבים אישיים ופוטרים את עצמם ואת הלווים מהתמודדות עם חדלות-הפירעון - נימוק שנקלט היטב בדעת הציבור. ספק אם התיקון לחוק מיסד את המעבר של הלוואות לדיור לעולם של ביטחונות נכסיים (עד היום רוב הלוואות המשכנתא נשענות על מישכון הזכויות החוזיות של הלווים ולא על מישכון זכויות בנדל"ן), אבל ברור שהוא פגע בבנקים ושינה את שוק המשכנתאות בישראל: הוא חיסל את סיכוייהם של לווים בעלי פרופיל תעסוקתי ופיננסי חלש-יחסית להגיע לדירה בבעלותם בהסתמך על אשראי בנקאי, שכן הוא מנע בחקיקה את האפשרות להישען על ערבות אישית כבטוחה בהלוואות לדיור.

היוזמה לביטול ההצמדה של הלוואות משכנתא
דוגמא אחרת להתערבות פוליטית היא הניסיון שנעשה בתחילת שנות ה-90' לבטל את הצמדת המשכנתאות למדד המחירים לצרכן ("חוק המשכנתאות"). יוזמה זו, שהבטיחה להמוני לווים פוטנציאליים לזכות בשחיקה אינפלציונית של חובם (באותן שנים שררה עדיין בישראל אינפלציה משמעותית), נבלמה בסופו של דבר ע"י הדרג המקצועי במשרד האוצר, שהצליח לרוקן את רוב היוזמה מתוכן כלכלי. התוצאה, למי שזוכר, הייתה הלוואות משכנתא עם הצמדה של 80% למדד המחירים לצרכן, שהיו נהוגות בישראל למשך מספר שנים.

היוזמה להפחתת ריבית
אירוע אחר, מוקדם יותר, היה החלטה שקיבלה הכנסת לכפות על הבנקים למשכנתאות הפחתה חד-צדדית של שיעור הריבית בהלוואות הבנקאיות הקיימות. החלטה זו התקבלה אמנם בעקבות הצלחת המדיניות הכלכלית להפחתת קצב האינפלציה, שהביאה גם לירידה משמעותית של שיעור הריבית במשק, אבל היא יצרה פגיעה חד-צדדית בבנקים. מבחינתם היה זה איתות ברור לגבי האיום מצד הדרג הפוליטי, הנוטה לראות את הבנקים כאויב הציבור ולכן כמושא לגיטימי (ופופולרי) להתקפות ציבוריות. המפקח על הבנקים נתפס באירוע זה ע"י הבנקים כנציגם, והומחש פוטנציאל הנזק הגלום בהתערבות פוליטית.

מה נותר?
הצרכן המצוי אינו בהכרח רציונלי בהחלטותיו הכלכליות - זאת הבנו. גם אין לו את בסיס המידע הנחוץ ואת כלי הניתוח הדרושים לקבלת החלטות רציונליות. במצב זה הוא חשוף הן לטעויות שיקול עצמאיות, והן לניצול לרעה מצד הבנקים. לפיכך הוא נזקק להגנה. חלק מהגנה זו הוא מקבל כיום כבדרך אגב, שלא לשמה, מהמפקח על הבנקים, שמעייניו נתונים בעצם להגנה על הבנקים מפני הסתבכות. חלק אחר הוא צריך לקבל בצורה יזומה, כן לשמה: מצד רשות צרכנית לנושאים פיננסיים שתשמור עליו מפני ניצול לרעה, ומצד הדרג הפוליטי. אלא שהדרג הפוליטי נדרש להתערבות שיטתית, המונעת ע"י ראיית טובת הציבור לטווח הארוך - לא ע"י שיקולים פופוליסטיים של הטווח הקצר.

יום ראשון, 6 במרץ 2011

מדוע כדאי לכם למחזר את הלוואת המשכנתא הקיימת?

לכאורה, הלוואת המשכנתא היא עיסקה לטווח ארוך. לאחר שנטלתם את המשכנתא אתם מרגישים שזכותכם להירגע, ולהתפנות לעניינים אחרים בחייכם. לא נהניתם מהתהליך, מה גם שנטילת המשכנתא מתלווה לרוב לרכישת דירה חדשה, והתהליך הכולל הוא ארוך, מורכב, עתיר החלטות קשות ומתיש. אתם רוצים לשכוח מהמשכנתא למשך שנים.

אתם טועים.

שינויים

אנשים סוברים שהלוואת המשכנתא שנטלו צריכה ללוות אותם לאורך חייהם עד שיסיימו לשלם אותה, או לפחות עד שיזכו בסכום כסף גדול שיאפשר להם לסלק אותה. הרעיון של מיחזור המשכנתא (החלפת ההלוואה הקיימת בהלוואה שונה) נראה להם מיותר. האירוע היחיד שמצדיק בעיניהם מיחזור הלוואת משכנתא הוא ירידה חדה של שיעור הריבית.

 

הדבר אינו כך. 

 

 ייתכן שבזמן שחלף מאז שנטלתם את המשכנתא חלו שינויים שונים בסביבה הכלכלית או בחייכם, שינויים שמצדיקים הערכה מחדש של המהלך:

  • שינויים בהכנסות משק הבית – ייתכן שהכנסותיכם הקבועות גדלו עקב סיום הלימודים, התבססות בעבודה, חזרה לעבודה של בת הזוג או הצלחת העסק שלכם. אם אכן הכנסותיכם גדלו מאז שנטלתם את המשכנתא – ייתכן שיש ביכולתכם להגדיל את נטל התשלומים השוטף ולקצר בכך את תקופת ההחזר של המשכנתא. תחסכו כך הוצאות ריבית.

  • שינויים בתנאי השוק – ייתכן שחלו שינויים בשוק שיש להם השפעה על הלוואת המשכנתא שלכם - שינוי של שיעור הריבית במשק, של קצב האינפלציה או של שער החליפין של השקל – ושמצדיקים הערכה מחדש של סוג המשכנתא.

  • שינויים בציפיות לגבי העתיד – ייתכן שלא חלו עדיין שינויים מהותיים, אבל בגלל התפתחויות שונות אתם חיים בסביבה שונה מבחינת ציפיותיכם לעתיד. ציפיות אלו יכולות להיות לגבי הסביבה הכלכלית - המחירים, שער החליפין, הפעילות הכלכלית וכו', או לגבי מצבכם האישי – התעסוקה, ההכנסות ומידת יציבותן, ההוצאות הצפויות, גודל המשפחה וכו'.

  • קבלת סכום כסף חד-פעמי – ייתכן שקיבלתם או אתם עומדים לקבל סכום כסף משמעותי שתוכלו לבחור אם להשתמש בו לשינוי גודל ומבנה החוב.

 

מיחזור כמהלך רציונאלי

מיחזור הלוואת משכנתא הוא מהלך רציונאלי. ההחלטה לארגן מחדש את החוב שלכם היא תוצאה אפשרית של שינוי שחל באחד מהנתונים לגבי חייכם, שינוי המחייב הערכה מחדש של מבנה חוב אופטימאלי עבורכם. מה שהיה נכון ביום נטילת המשכנתא אינו נכון בהכרח כעבור מספר שנים: המצב השתנה.

 

הערכה זו מחדש אינה צריכה לבוא רק בעקבות שינוי דרמטי שחל בחייכם: היא יכולה לנבוע מהכרתכם שדברים משתנים, גם בהדרגה. התהליך הוא לכן תקופתי: מידי תקופה רצוי שתבצעו הערכה מחדש עד כמה מבנה החוב שלכם מתאים לצרכיכם, ממש כפי שמידי תקופה אתם אמורים לבחון מחדש את מבנה תיק הנכסים שלכם.

 

היתרון בעת מיחזור: מצבו של הלווה בעיני עצמו

חלפו שנים מאז נטלתם את הלוואת המשכנתא. אם אתם משק בית צעיר, סביר שאתם נמצאים בתוואי עולה של הכנסות, פרי התבססות מקצועית ותעסוקתית. גידול ההכנסות פירושו שהנטל היחסי של תשלומי המשכנתא (היחס בין התשלום הקבוע להכנסה) יורד לאורך השנים. כדאי לשקול אם יש מקום לעדכן את גובה התשלומים ובכך לקצר את תקופת המשכנתא.

 

נקודה אחרת נוגעת לתחושת הביטחון העצמי שלכם במובן הכלכלי. כשנטלתם את הלוואת המשכנתא נדרשתם להתחייב על תשלום חודשי. אצל אנשים צעירים קיים חשש מובן לגבי פוטנציאל ההשתכרות שלהם, לגבי תוואי ההכנסות העתידי שלהם. הסנקציה שהבנקים יכולים להפעיל כנגדכם במקרה של פיגור בתשלומים הפחידה אתכם, וייתכן שמתוך שמרנות התחייבתם לתשלום חודשי צנוע ו"מתחתם" את תקופת המשכנתא.

 

כיום המצב שונה: יש לכם מושג טוב יותר מהו פוטנציאל ההשתכרות שלכם. יש לכם יותר ביטחון עצמי לגבי יכולתכם לעמוד בנטל תשלום קבוע.

 

היתרון בעת מיחזור: מצבו של הלווה בעיני הבנק

לא רק אתם מרגישים בשינוי שחל במצבכם - גם הבנק רואה אתכם אחרת: בשנים שחלפו מאז שנטלתם את הלוואת המשכנתא פחת חובכם, גם אם במידה צנועה. לעומת זאת, ערך הדירה שקניתם עלה, והיחס בין יתרת ההלוואה לבין ערך הדירה ירד. הבנק מרגיש כעת בטוח יותר לגבי יכולתו להשיב לעצמו את קרן ההלוואה ע"י מימוש הנכס המשועבד.

 

אבל הדבר החשוב ביותר מנקודת ראותו של הבנק הוא היסטוריית האשראי החיובית שלכם. כשבאתם ליטול הלוואה הייתם כמעט אנונימיים מבחינתו: למרות כל האינדיקטורים בהם משתמש הבנק להערכת סיכון הלווה, הוא לא יכול היה לדעת בוודאות שתהיו לווים טובים. כיום הוא כבר יודע: אתם משלמים את חובותיכם כסידרם. זוהי אינפורמציה מאד חשובה לבנק. אתם פחות מסוכנים בעיניו. פרמיית הסיכון שידרוש מכם כיום תהיה נמוכה מזו ששילמתם בנקודת הפתיחה.

 

לא רק מצבכם כלווים השתנה - היסטוריית האשראי החיובית, יכולת ההשתכרות המוכחת ואולי גם הצטברות נכסים פיננסיים בידיכם (פיקדונות, ניירות-ערך, יתרה בקופות-גמל) – כל אלו משנים את הדרך בה הבנק רואה אתכם: לא רק לווים, אלא אולי גם לקוחות פוטנציאליים לשירותים בנקאיים אחרים. יש לכם ערך כלכלי כלקוחות בנק.

 

אתם צריכים לנצל כל זאת על-מנת לשפר את תנאי המשכנתא שלכם.

 

מטרות המיחזור

קיימות כמה מטרות מקובלות למיחזור הלוואות משכנתא:

  1. הפחתת ריבית המשכנתא, אם בגלל שינוי תנאי השוק ואם בזכות השיפור בכוח המיקוח שלכם

  2. שינוי של תמהיל ההלוואה (צמוד/לא צמוד)

  3. קיבוע (או ניוד) של הריבית בהלוואה

  4. הגדלה (הקטנה) של נטל התשלום החודשי, ובהתאם קיצור (הארכה) של תקופת ההלוואה

  5. אחר: קונסולידציה של חובות, אירגון מחדש של החובות

  6. העברת החוב מבנק אחד לבנק אחר

 

כמה כללים שכדאי לאמץ בעת מיחזור הלוואת משכנתא

  • יש להפעיל שיקולים של הטווח הארוך. הלוואת משכנתא אינה נושא לספקולציה פיננסית. אל תתפתו למה ששמעתם באחרונה על קצב האינפלציה הצפוי או על תוואי הדולר ואל תנקטו בצעדים נמהרים. שימו לב ששמעתם אולי "טיפים" לטווח קצר, ואין לבסס עליהם החלטות לטווח ארוך.

  • הפעילו עקרונות שמרניים של ניהול סיכונים. אל תהמרו על הלוואה דולרית אם הכנסתכם שקלית. אל תיטלו הלוואה בריבית "פריים" אם אין לכם מושג מה תעשו כשהריבית במשק תזנק. בגלל הגודל של הלוואת המשכנתא מדובר בהימור גדול מידי מבחינתכם.

  • שיקלו מהו הנטל החודשי המתאים לכם בטווח הארוך. אל תהיו שמרנים יתר על המידה, ומצד שני אל תזלזלו בסיכון שהכנסותיכם לא תאפשרנה לכם לעמוד לאורך זמן בנטל התשלום השוטף.

  • בחירת הלוואת משכנתא אינה החלטה חד-פעמית שכוחה לכל תקופת ההלוואה. להיפך: יש להבין שהבחירה ניתנת להיעשות מחדש בכל נקודת-זמן. מדובר בהערכת מצב תקופתית, שיכולה להוביל למיחזור ההלוואה.

  • מיחזור כרוך בהוצאות. מדובר גם בעמלות שונות שיש לשלם בבנק וגם בהשקעת זמן משמעותית מבחינתכם. קיום הוצאות העיסקה פירושו שיש סף כדאיות למיחזור: לא כל ירידה של שיעור הריבית מצדיקה מיחזור.

  • רצוי להיפטר מאמונות טפלות בכל הנוגע ל"תחנות יציאה" ולעמלת סילוק מוקדם. זכותו החוקית של הלווה למחזר הלוואת משכנתא בכל עת שירצה, ואין שום מיגבלה הנוגעת ל"תחנות יציאה". קיום עמלת סילוק מוקדם ("דמי היוון") אינו אומר שהמיחזור אינו כדאי. יש להבין את הנתונים לאשורם ולא להיות קרבנות של אמונות טפלות.