רשימת אורח - "נאום הפטישים" ושוק הדירות: מדוע תכניות המיסוי החדשות על דירות מגורים לא יביאו לירידת מחירי הדירות? - ד"ר יאיר דוכין*

"נאום הפטישים" של שר האוצר בא לעולם על רקע התחושה בממשלה, שמלובה על ידי התקשורת, שהמשך עליית מחירי הדירות - למרות צעדי בנק ישראל בתחום המשכנתאות והריבית וצעדי הממשלה לקראת הפשרה והשמשה נרחבת של קרקעות באזורי הביקוש - מחייב נקיטת פעולות דרסטיות נוספות.

אולם את צעדי המיסוי המתוכננים, שמופנים (כפי שהדבר מוצג בתקשורת) נגד "סקטור המשקיעים" בדירות, שמוצג, לצורך המהלך, כ"אויב הציבור" - יש לעצב תוך התחשבות בהשפעות הצפויות על מרכיבי השוק השונים, שיחסי הגומלין ביניהם קובעים בסופו של דבר את מגמות המחירים בשוק. להערכתי, והדבר יוסבר בהמשך המאמר, הפעלת מהלכי המיסוי שהוצגו תחריף את תחושת המחסור והבהילות בשוק ותגרום בסופו של דבר לחיזוק המגמה של עליית המחירים בשוק.

כדי להבין מדוע צעדי האוצר צפויים לגרום דווקא לעליית מחירי הדירות ותעריפי השכירות (עם ההשפעה הגדולה יחסית על קצב האינפלציה) עלינו למפות, ראשית לכל, את כוחות הביקוש וההיצע שמפעילים את התהליך העסקי בשוק הדירות.

צד הביקוש למגורים נובע בעיקרו של דבר מהתוספת השנתית (נטו) של משקי בית בישראל. תוספת זאת נאמדת כיום בכ- 41,000 משקי בית לשנה (מקורות התוספת הם בעיקר ריבוי טבעי, ובשוליים גם עלייה, כאשר מספר העולים הצפוי להגיע השנה הוא כ- 18,000 נפש). חלק ממשקי הבית הללו פונה לדיור בבעלות (רוכשים דירות) וחלק פונה לדיור בשכירות (למשל בדירות המושכרות על ידי משקיעים).

הנתון המשקף את תוספת ההיצע של דירות שיכול ל"פגוש" את הביקושים הוא התחלות הבנייה למגורים. להלן התפתחות התחלות הבנייה למגורים והשינוי הריאלי במחירי דירות בבעלות בשנים 2000 – 2011:

נתוני התחלות הבנייה מצביעים על כך שרק במהלך שנת 2011 צפוי השוק להגיע לאיזון בין תוספת הדירות הנדרשות (צד ביקוש) לתוספת ה"נשפכת" לשוק (צד ההיצע), ולכן רק בסוף 2011 צפויה עצירה אמיתית של הלחצים לעליית המחירים בשוק.

עיון בנתונים מצביע על כך שבשנים 2008 – 2011 גדל היקף התחלות הבנייה ב- 36%. נשאלת כמובן השאלה מה עצר בעבר (ועוצר כיום) את גידול ההיצע, או במילים אחרות: מדוע, נוכח עליית המחירים בשנתיים האחרונות, היקף התחלות הבנייה לא צמח בקצב מהיר יותר?

הטענה הנפוצה בתקשורת, שמקבלת חיזוק מהתבטאויות חוזרות ונשנות של שרי הממשלה, אנליסטים ומומחים אחרים לנדל"ן, קושרת את איטיות הצמיחה של ההיצע למחסור בקרקעות זמינות לבנייה. טענה זאת נוחה לשיווק תקשורתי גם על ידי היזמים, שכן על ידי כך מועברת האחריות למצב השוק לכתפי מינהל מקרקעי ישראל, שמוצג כגוף כושל, שאינו מסוגל להשמיש קרקע ולכן הוא האשם בעליות המחירים.

אולם "האמת" מצויה, כרגיל, במקום שונה לחלוטין. הסיבה האמיתית לקצב המתון יחסית של  גידול ההיצע היא היקף ההון העצמי שעומד לרשות היזמים ותמחור הסיכונים שלהם. חשוב להבין שכניסה של יזם להקמת פרויקט מגורים מחייבת אותו להביא הון עצמי בהיקף של 30% - 50% מההשקעה בפרויקט. מגבלת ההון של היזמים היא החסם העיקרי, שמעכב את קצב התרחבות הפעילות הענפית. הממשלה הייתה יכולה לפתוח חסם זה על ידי יצירת רשת בטחון, למשל על ידי מתן התחייבויות רכישה (כפי שכבר נוסה ובוצע בעבר). כל עוד רשת כזו אינה נפרשת - מגבלת ההון תמשיך לחסום את קצב ההתרחבות.

יתר על כן: בדיקת נתוני שיווק ובעלויות על קרקעות מראה שלחברות הבנייה המובילות ישנן רזרבות קרקע גדולות, שניתנות להשמשה מהירה, ויכולות לאפשר האצה מהותית של קצב התחלות הבנייה. אולם קרקעות אלה לא תופעלנה כל עוד היזמים לא יהיו משוכנעים ביכולתם לייצר רווחים מבנייה זאת.

יחד עם זאת, ככל ששוק הדירות הלך והתחמם מאז ראשית 2009 חלה האצה בקצב שיווק הדירות, כך שהיזמים יכלו לחלץ ביתר מהירות את הונם ולעבור לפרויקטים נוספים. מהלך זה, וכן הגידול שנוצר עקב הרווחיות המשופרת מאז 2009 - הם שמאפשרים את התרחבות הפעילות הענפית שביטויה הרלוונטי בהקשר זה הוא הגידול בהתחלות הבנייה.

הממשלה, שעד כה לא עשתה מאומה להשגת האיזון המחודש בשוק ונתנה למעשה לכוחות השוק לפעול בעצמם, נזעקת כיום לפעולה: מכריזה על "צעדי הפטיש" של שר האוצר. אולם טענתי היא שהצעדים הללו יפעלו על השוק בכיוון הפוך מהנדרש, ובמקום למתן את עליית המחירים עלולים לגרום להאצת קצב עליית מחירי הדירות.

כדי להבין את הטענה האחרונה (המוזרה לכאורה), יש להקדים ולומר שככל שכמות הדירות המתווספות לשוק גדולה יותר (ויהיה הרוכש שלהן אשר יהיה) - כך קטן הלחץ הן לעליית מחירי הדירות והן לעליית מחירי השכירות. מכאן נובע, שחשוב ביותר, בכל צעד ממשלתי הננקט, לפחות להימנע מפגיעה בהיצע הטבעי המתפתח בשוק (כאשר לא מפעילים מדיניות אפקטיבית לזירוז גידולו).

שנית, כדי להעריך את הנזק שעלול לנבוע מצעדי שר האוצר, עלינו לשוב ולנתח את שיקולי היזמים. ברור לכל שליזמים אין זה משנה מי יקנה את הדירות (זוגות צעירים, משקיעים מקומיים, משקיעי חוץ, או כל גורם אחר). אולם אם סקטור המשקיעים (כולו או חלקו) ייבהל ויצא מהמשחק - הדבר יגרום להערכת סיכונים מחודשת על ידי היזמים ועלול לעצור מוקדם מידי את תהליך התרחבות ההיצע, מה שידחוף להאצה מחודשת של עליית מחירים הן של דירות לרכישה והן של תעריפי השכירות. יתר על כן: לסקטור המשקיעים יש יתרונות רבים בעיני היזמים, שכן מבצעי מכירה מוקדמת מופנים בדרך כלל לסקטור זה ובכך מקטינים את סיכוני היזמים ומהווים מנוף ליצירת היצע לרוכשים האחרים.

מכל הסיבות הללו נובע שעל הממשלה להימנע ככל האפשר מפגיעה בכל סקטור רוכשים ובפרט בסקטור המשקיעים. אינני טוען כמובן שיש מקום לתמרוץ המשקיעים, אולם הפגיעה בהם ויצירת בהלה בשוק תשיג תוצאה הפוכה מהרצוי, ותקטין עוד יותר את אמינות הממשלה בכל הקשור לטיפולה בסקטור הבנייה למגורים.

* ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים. רשימה זו פורסמה ביום 10.6.2011, בשינויי עריכה קלים, במוסף הנדל"ן של העיתון  "דהמרקר"

על איגרות חוב צמודות-דיור

בשבוע שעבר התבשרנו על יוזמה חדשה של חה”כ כרמל שאמה, יו”ר ועדת הכלכלה של הכנסת, להנהיג בישראל אג”ח הצמודות למחירי הדירות. לפי פרטי ההצעה שהתפרסמו בעיתונות, המדינה תאפשר לאזרחים להשקיע באיגרות חוב הצמודות למחירי הדיור, ולספק להם בכך תחליף להשקעה ישירה בדיור. מטרת ההצעה היא למתן את הביקוש לרכישת דיור ובכך להקל את הלחץ על מחירי הדירות.

הצעה זו היא אמנם יוזמה פוליטית חדשה, אבל אינה חדשה. גם בבלוג זה, הועלתה הצעה כזו ברשימה שעסקה בביקורת על התערבות הבנק המרכזי בשוק הדיור (ראו למשל כאן).

רקע: הצגת הבעיה

שוק הבנייה למגורים סובל מתנודות מחזוריות. תנודות אלו יוצרות צווארי בקבוק: עודפי ביקוש/היצע. בגלל האופי המורכב של תהליך הייצור של דירות חדשות, ההיצע אינו יכול להגיב במהירות לעודפי ביקוש/היצע: תהליך הבנייה עצמו נמשך בדרך כלל כשנתיים, ואם ניקח בחשבון את הזמן הכולל מרכישת קרקע ועד לאיכלוס הדירות ע”י הצרכנים הסופיים - מדובר אפילו בעשור שלם. עקב התגובה האיטית מצד ההיצע הענף סובל ממשברים: עודף היצע מסכן את יציבותם של היזמים וחברות הבנייה; עודף ביקוש גורם לעליית מחירים, שעלולה להתפתח לבועה בגלל הדרך שבה הציבור מפענח את עליית המחירים ומגיב אליה.

עודפי ביקוש/היצע מקורם כמעט תמיד בתנודות מצד הביקוש. תנודות אלו יכולות לנבוע משינויים דמוגרפיים המשפיעים על צרכי הדיור (גלי עלייה, שינויים בגודל השנתונים המגיעים לבגרות, וכו’), או שינויים הנובעים מהתפתחויות כלכליות ומשפיעים על הרצון לרכוש דיור (מחזורי עסקים, שינויי ריבית, שינויים בציפיות לגבי מגמת מחירי הדיור, וכו’). יכול להיווצר מצב שבו צרכי הדיור אינם מתבטאים בביקוש (הביקוש נקרא אז “כבוש”) בגלל מיגבלות כלכליות: כך היה בתחילת גל העלייה האחרון, כשצורכי הדיור גדלו בבת-אחת אבל העולים החדשים לא הופיעו בשוק רכישת הדיור כיון שלא היו בעלי יכולת לרכוש דירות. הממשלה נאלצה אז להאיץ את קצב הבנייה ע”י מתן התחייבות ליזמים לרכישת הדירות במקרה שהעולים לא ירכשו אותן.

הדוגמא הישראלית הנוכחית - עליית מחירי הדירות של השנים האחרונות - היא מפתיעה: למרות שלא חל גידול אוביקטיבי בצרכי הדיור בשנים האחרונות, ובניגוד למה שניתן היה לצפות על רקע המשבר הפיננסי שפרץ במשקי המערב ושאיים גם על ישראל -- הופיע ביקוש ער לרכישת דיור. ביקוש זה הביא גם להגדלת היקף הפעילות הריאלית בענף הבנייה (התחלות בנייה) וגם לעליית מחירים בולטת. עליית המחירים עשויה להימשך מכוח עצמה בגלל תכונות האינרציה של שוק הדירות, ובינתיים גורמים מחירי הדירות הגואים לדחיקת חסרי-דיור אל מחוץ לשוק ע”י משקיעים בדיור.

בדרך כלל, כלכלנים מאמינים שיש למנגנון השוק יכולת לטפל ביעילות בבעיות של אי-שיווי-משקל: עליית המחירים אמורה להקטין את עודפי הביקוש. אלא שבשוק הדיור התמונה שונה, ועליית מחירים מתמשכת (ובצורתה הפתולוגית: “בועה”) גורמת למספר תופעות שליליות: משקי בית חסרי-דיור מתרחקים מהיכולת לרכוש דירות; שיעור המתגוררים בדירות בבעלותם יורד; מחירי הדירות המתנפחים עלולים לדחוף את המערכת הפיננסית לסיכוני אשראי מחזוריים. וישנו גם סיכון פוליטי: התסיסה החברתית של חסרי הדיור עלולה לגרום יום אחד ללחץ פוליטי למציאת פתרון דיור לקבוצות אוכלוסייה חלשות. לחץ זה עלול להביא לנקיטה בפתרונות נמהרים, קצרי-ראות.

הפתרונות שהוצעו

קיימים מספר כלים למניעת התהליכים השליליים לעיל. חלקם כבר נמנו במקום אחר בבלוג זה:

ייצוב ענף הבנייה - הכרה בבעייתיות של ענף הבנייה מכתיבה צורך לייצב את התנודות, כלומר למנוע ככל האפשר תנודות בביקוש/היצע. ייצוב פירושו תכנון מראש של צרכי הביקוש העתידיים ויצירת תנאים שיאפשרו לענף לעמוד בקצב הבנייה הנדרש.

סיוע ממשלתי לחסרי-דיור - כדי למנוע דחיקה של חסרי-דיור אל מחוץ לשוק והיווצרות של ביקוש כבוש בהיקפים גדולים, צריך לדאוג לתכניות סיוע ציבוריות שתפקידן לאפשר לרוב חסרי הדיור להגיע לרכישת דירה. אין המדובר בהכרח בסיבסוד כספי, אלא בהתאמת תכניות מימון ליכולותיהן של קבוצות אוכלוסייה המתקשות להישען בכוחות עצמן על האשראי שמציעה מערכת בנקאית פרטית.

ריסון הביקוש להשקעות - רכישת דיור היא אפיק השקעה לגיטימי, ואין צורך למנוע אותה. עם זאת, יש להכיר בכך שהביקוש להשקעות הוא בעל פוטנציאל גדול-יחסית, ובכוחו לגרום לעליית מחירי הדיור ולדחיקתם של חסרי-דיור אל מחוץ לשוק. יש מקום להשתמש בשיעור המיסוי כאמצעי לגיטימי לקיזוז תנודות בלתי רצויות בביקוש לרכישת דיור לצורך השקעה. לפני כן, אין סיבה להפוך את ההשקעה בדיור למקלט מס: יש להשוות את שיעור המיסוי על השקעה בנדל”ן עם שיעורי המיסוי בהשקעות פיננסיות (כלומר: לבטל את הפטור ממס שבח לדירות להשקעה, להשוות את המס על הכנסה מהשכרה לשיעור המיסוי על הכנסה מהשקעה פיננסית, וכו’).

יצירת חלופות השקעה - לא מספיק להטיל מס על משקיעים בדיור - יש מקום ליצור למשקיעים חלופות פיננסיות להשקעה בדיור, כמו למשל  בצורת אג”ח הצמוד למחירי הדיור (ההצעה שהעלה חה”כ שאמה) .

ההצעה הנוכחית: אג”ח צמוד-דיור

הרעיון של הנפקת איגרת חוב הצמודה למחירי הדיור הוא ליצור נכס פיננסי המבטיח למשקיעים אפשרות לשמור על ערך כספם במונחי מחירי דיור. שמירה על כוח הקנייה במונחי מחירי דיור תחסוך למשקיעים את הצורך לרכוש דירות בפועל כדי להשיג מטרה זו.

הצמדת החוב למחירי הדיור טובה לסוגים שונים של משקיעים: למשקיעים המאמינים שמחירי הדיור עומדים לעלות (משקיעים ספקולטיביים), להורים לילדים מתבגרים המעוניינים להבטיח שילדיהם יגיעו לבעלות על דירה וחוששים מ”בריחת” מחירי הדירות (מקדימי רכישה), ולכאלו החוסכים למטרת השקעה בדיור ואין להם דרך להבטיח את כוח הקנייה של חסכונותיהם עד למועד הרכישה.

מי יכול להתחייב על מחירי הדירות? סביר שמנפיק האג”ח יהיה הממשלה: רק היא יכולה להתחייב למשקיע לשמור על כוח הקנייה של כספו. רק היא יכולה ליטול אחריות על כך שמחירי הדיור לא “יברחו”. לדעת הציבור, אחריות זו ממילא מוטלת על הממשלה. בשלב מאוחר יותר, יכול להתפתח שוק פרטי של מוצרים פיננסיים הצמודים למחירי הדיור (ראו בהמשך).

כל עוד רק הממשלה נוטלת על עצמה אחריות לאג”ח אלו - מן הסתם יש לה זכות להגביל את הרוכשים. כך, למשל, היא יכולה להגביל את זכות הרכישה למשקי בית. ניתן גם לחשוב על קביעת מיגבלות בתחומים שונים: סכום רכישה מקסימלי, טווח השקעה מינימלי, הגבלת השימוש לרכישת דיור, וכו’.

השלכות המהלך

מה תהיינה השלכות המכשיר החדש?

ראשית, כדי לנהל חוב בהיקפים לאומיים יש צורך להישען על מדד אמיתי של מחירי דירות. מדינת ישראל מתנהלת כל השנים ללא שיש בידיה מדד סביר של מחירי דירות. במקום זאת משתמשים באינדיקטורים שונים, שכולם פגומים ומוטים, ובהעדר מדד רשמי - רבים הגופים המפרסמים אומדנים פרטיים על מחירי הדירות. כל זה חייב להיפסק: בסיס ההצמדה חייב להיות מדד רשמי ומבוסס סטטיסטית.

הנפקת חוב צמוד-דיור מחייבת את הממשלה ליטול על עצמה בפועל את האחריות ליציבות מחירי הדירות. לא רק כאמירה חברתית-פוליטית, כפי שהיה עד כה, אלא גם כחלק מניהול החוב הפנימי.

חלק משמעותי מחיסכון משקי הבית יכול להפוך בהדרגה להיות צמוד למחירי הדירות. מאחר שההשקעה בדיור היא ההשקעה הגדולה ביותר של משק בית לאורך חייו - יופעל בכך בשוק ההון אמצעי חשוב לגידור סיכונים. מכשיר זה יצמצם אולי את הצורך של משקיעים להשקיע ישירות בדיור כדי לשמור על כספם ויתרום בכך גם לתחושת הביטחון של חוסכים וגם אולי להקטנת התנודתיות של הביקוש לדיור

האם השקעה באג”ח צמודי-דיור מחליפה השקעה בדיור?

אין בנכס פיננסי הצמוד למחירי הדיור כדי לבטל את המניע לרכישת דיור. ראשית, ייוותר הביקוש לצורך שימוש עצמי (מגורים). שנית, הצמדה למדד מחירי הדיור אינה מבטלת את האפשרות של רוכש דירה להשיג תשואה גבוהה מהממוצע, שכן ייתכן שיחולו שינויים במחירים היחסיים של דירות: ייתכן שמחירי דירות באזורים מסוימים (מרכז הארץ?) יתייקרו יחסית לאזורים אחרים, שמחירי בתים מסוימים (צמודי-קרקע?) יתייקרו יחסית לאחרים (דירות בבנייה רוויה), ושדירות מרווחות יתייקרו יחסית לדירות קטנות, ולכן עדיין ייתכן שהתשואה של משקיע בדירה ספציפית תהיה גבוהה מעליית מדד מחירי הדירות.

השלב הבא - הפרטה

השקת האג”ח צריכה להיעשות ע”י הממשלה, אבל בהמשך ייתכן ששוק ההון יאמץ את בסיס ההצמדה החדש ויהפוך אותו למגזר הצמדה שלם, שבו קיימים מכשירים פיננסיים שונים.

אפשר לחשוב על פיקדונות בנקאיים  צמודי-דיור. הבעיה של בנקים היא שהם נדרשים לניהול פיננסי שמרני, כלומר הם צריכים לנהל מאזן נכסים-התחייבויות מאוזן ככל האפשר. משום כך, הבנקים יוכלו לנהל פיקדונות כאלו (או תכניות חיסכון כאלו) רק אם תהיה להם אפשרות לשימוש מתאים בכסף (“כיסוי”). שימוש כזה יכול להיות רכישת אג”ח ממשלתי צמוד-דיור. בטווח היותר ארוך ייתכן שיתפתחו גם מוצרי אשראי מתאימים - לא רק חוב - ואז הבנקים יוכלו להשתמש בפיקדונות צמודי-הדיור ליצירת הלוואות לרכישת דיור הצמודות למדד מחירי הדירות.

על היישום

מטבע הדברים, מהלך פורץ דרך שכזה מחייב תכנון מלא. עולות כאן שאלות רבות: הגבלת הרוכשים, הגבלות לגבי סכומי רכישה, קביעת הנזילות של החוב, קביעת שיעור הריבית, הגבלת סכום החוב הכולל, שאלות מיסוי, רישום האג"ח למסחר, ועוד. זהו השלב שבו נדרשת פעולתה של ועדת מומחים שתכין את מכלול עבודת המטה הנדרשת לפני השקתו של מוצר פיננסי חדשני זה.

עד כמה ההנחייה החדשה של המפקח על הבנקים פוגעת בלווים?

לכאורה, ההנחיה שפירסם המפקח על הבנקים לפני חודש בדבר הגבלת רכיב ההלוואה בריבית משתנה לשליש מסכום

ההלוואה הכולל - משביתה שמחה: היא מונעת מהלווים החדשים (אלו הנוטלים הלוואות לדיור לאחר  5.5.11) את האפשרות לנצל את הריבית השקלית הנמוכה להוזלת הלוואת המשכנתא. האומנם היא רעה ללווים?

ירידת הריבית יוצרת הזדמנות ללווים

ברשימה קודמת שהוצגה בבלוג זה בנושא הנחיית המפקח על הבנקים (ראו: "כמה הרוויחו לווי המשכנתאות ממדיניות הפחתת הריבית של בנק ישראל" - 26.5.2011) הצגנו את ההזדמנות החד-פעמית שנוצרה ללווי המשכנתאות בעטיה של מדיניות הפחתת הריבית ע”י בנק ישראל. ראינו שהבחירה בהלוואה שקלית בריבית משתנה (המבוססת על ריבית ה”פריים”) יצרה ללווים בשלוש השנים האחרונות פוטנציאל נדיר לחיסכון בתשלומי ריבית והצמדה. כדי לנצל ככל האפשר את המצב שנוצר להפקת רווח, היה על הלווים ליטול חלק גדול ככל האפשר מהלוואותיהם במגזר השקלי הלא-צמוד. ואכן, רוב הלווים הבינו את גודל ההזדמנות שנקרתה בדרכם והסיטו את האשראי למגזר השקלי. כתוצאה מכך, הם נהנו גם מהוזלת האשראי (הקטנת שיעור הריבית) וגם מתנאי תשלום נוחים (הקטנת נטל התשלום השוטף). אני מאמין שמי שעוקב אחר רשימות בלוג זה כבר יודע להבחין בין השניים...

בנק ישראל חוסם את הלווים

תגובתם של הלווים לירידת הריבית השקלית הייתה כה גורפת שבנק ישראל החל לחשוש שמא הם אינם מודעים לסיכונים הכרוכים בנטילת הלוואות אלו:

• לעצם היותה של המשכנתא השקלית הלוואה בריבית משתנה;
• לזמניותו של המצב ולתחזית בדבר העלייה העתידית של הריבית;
• להשפעה החזקה של שיעור הריבית על גובה התשלום החודשי.

למרות שבנק ישראל החל להעלות את הריבית במשק כבר לפני כשנה, והיא טיפסה עד כה מ-0.5% ל-3.25% (הריבית לחודש יוני 2011) - עדיין היא נמוכה יחסית לריבית המקבילה במגזר הצמוד למדד, ועדיין היא נמצאת בסביבת 0% במונחים ריאליים. לכן, הלווים היו בוחרים אולי להמשיך וללוות במגזר השקלי הלא-צמוד.  ייתכן, לדוגמא, שהם מאמינים שהחיסכון בתשלומי הריבית הקיים כיום במגזר השקלי יימשך גם בתקופה הקרובה - עוד שנה לפחות. לאור המדיניות המוכרזת של בנק ישראל ולאור התחזיות הרשמיות על התפתחות הריבית והאינפלציה בשנה הקרובה - יש אפילו בסיס לא-בלתי-סביר להערכתם זו.

בין שמדובר בלווים מתוחכמים, שבכוונתם למצות את הרווח הצפוי ממחירו הנמוך-זמנית של האשראי במגזר השקלי עד שהריבית השקלית תחזור ותשתווה לריבית במגזר הצמוד למדד, ובין שמדובר בלווים לא מתוחכמים, שאינם מבינים את המציאות ומאמינים לתומם שמצאו מקור מימון זול-פרמננטית - המפקח על הבנקים החליט להתערב ולמנוע  מלווים חדשים את האפשרות ליטול הלוואות שרכיב הריבית המשתנה בהן עולה על שליש.

האומנם גזירה?

צעד זה של המפקח על הבנקים נתפס בציבור כ”גזירה” - כשלילת זכותם של הלווים לנצל את המצב הכלכלי האסימטרי להוזלת המשכנתא שלהם. בעיתונות פורסמו כבר תחשיבים המתרגמים את ההנחיה החדשה של המפקח על הבנקים למונחי תוספת עלות למשכנתא. לפי גישה זו, ההנחיה של המפקח על הבנקים נתפסת כמיסוי על הלווים. זוהי כנראה גם הסיבה שגרמה לפנייתו של יו”ר ועדת הכספים של הכנסת לנגיד בנק ישראל בבקשה לפטור את הזוגות הצעירים מה”גזירה” החדשה.

סביר שמנקודת מבטו של המפקח על הבנקים התמונה הפוכה: הוא מאמין שבהפצת הנחייה זו לבנקים הוא מציל את משקי הבית (ולכן גם את הבנקים) מחשיפה לא-מודעת (או לפחות חסרת-אחריות) לסיכונים פיננסיים. זהו פער מסקרן בין נקודות המבט של שני הצדדים, ולכן עולה השאלה: עד כמה ההנחיה החדשה באמת פוגעת בלווים?

מדוע הלווים מעדיפים הלוואות “פריים”?

מה גורם ללווים להעדיף הלוואות בריבית “פריים” על פני הלוואות צמודות-מדד בריבית קבועה? האמונה המקובלת מאחורי העדפה זו היא שהלוואה במסלול ה”פריים” זולה יותר (פרמננטית!) מהלוואה צמודת מדד בריבית קבועה (נזכור שאין כמעט בישראל הלוואות שקליות בריבית קבועה, כך שההנחיה לגבי הריבית משמעותה גם הנחייה לגבי מגזר ההצמדה).

תפיסה זו של הלווים מסתמכת הן על ההתפתחויות בעבר הקרוב (ראו רשימה קודמת בבלוג זה, שמצביעה על הרווח הניכר שנוצר ללווים שבחרו בשנים האחרונות במסלול הלוואת ה”פריים”) והן על ההערכות הרווחות לגבי התפתחות המשק בשנים הקרובות (ראו הודעות בנק ישראל בנוגע לתוואי הצפוי של האינפלציה והריבית). האם הלווים צודקים?

מה איננו יודעים?

עלינו לעשות כאן הבחנה חשובה: עלות האשראי בשני המסלולים אינה ידועה מראש: 

• בהלוואות בריבית “פריים” הריבית יכולה להיקבע מחדש מידי חודש, ולכן אנו יודעים אומנם מהו שיעור הריבית הנוכחי בהלוואה - אבל לא את זה שיהיה בעוד שנה, שנתיים וכו’; 
• בהלוואה צמודת-מדד אנו יודעים אמנם מהי הריבית הריאלית שנשלם לאורך כל תקופת ההלוואה, אבל איננו יודעים מה יהיה שיעור האינפלציה שממנו ייגזרו הפרשי ההצמדה של הקרן ושל התשלומים השוטפים.

המסקנה היא, אפוא, שהלווה אינו יודע בנקודת ההחלטה איזו הלוואה זולה יותר - הוא רק מנסה להעריך מראש  איזו הלוואה תהיה בסופו של דבר זולה יותר.

מה קובע איזו הלוואה זולה יותר?

בדיעבד, העלות הכוללת של הלוואת המשכנתא היא פונקציה של שיעור האינפלציה (המשפיעה רק על הלוואה צמודת-מדד) ושל שיעורי הריבית במגזר השקלי ובמגזר הצמוד למדד. העלות הצפויה של הלוואת המשכנתא היא פונקציה של ההתפתחות הצפויה של האינפלציה ושל ריבית ה”פריים” (ההלוואה במגזר הצמוד למדד היא בריבית קבועה). לכן, הניסיון של הלווה להעריך מראש איזו משתי ההלוואות תהיה זולה יותר דורש ממנו להעריך מהו התוואי הצפוי של האינפלציה ושל הריבית לכל אורך תקופת ההלוואה.

האמנם יש דרך ללווה להעריך את תוואי האינפלציה והריבית למשך מלוא תקופת ההלוואה? מן הסתם אין דרך כזו. לכל היותר הוא יכול לגבש הערכה לגבי העתיד הקרוב - שנה, שנתיים - לא מעבר לכך, וגם כאן מדובר בהערכה - לא בוודאות. גם חזאים שמקצועם בכך אינם מספקים תחזיות מעבר לטווח קצר-בינוני. וזוהי הבשורה המרה לאלו ששואלים תמיד איזה מסלול משכנתא עדיף: אין תשובה לשאלה זו, כיון שאיננו יודעים מה יתרחש במשק בתקופת ההלוואה.

החלטה כנטילת סיכון

הבעיה של הלווה הנמצא בנקודת ההחלטה היא הסתירה בין הצורך לבחור מסלול המשכנתא, לבין העובדה שאין לו מידע לגבי העתיד - רק תחזיות. בצר לו, הלווה נוקט בדרך-כלל בשני צעדים:

1. הוא מקבל החלטה על סמך מידע כלשהו, חסר-שחר ככל שיהיה; 
2. הוא משכנע את עצמו שהוא אינו שרוי במצב של אי-ודאות, אלא יש באמת נימוק כלכלי מוצק בבסיס ההחלטה שקיבל.

הוא טועה: העולם הוא עולם של אי-ודאות, והכחשה אינה משנה זאת. הלווה מתייחס לתחזית לגבי העתיד כאילו היא מנבאת בוודאות את העתיד. היא אינה כזאת: לא קיים מידע ודאי לגבי העתיד - לא אצל הלווה, לא בעיתונות ולא בידי קברניטי המשק. לכן, כל החלטה של הלווה היא למעשה הימור, נטילת סיכון: הוא מחליט שהעתיד יתפתח בכיוון מסוים ולכן הוא נוקט בצעד הנמצא במיתאם עם השקפה זו;  אילו היה סבור אחרת - היה נוקט בצעד אחר.  

אז מה רצה המפקח על הבנקים?

החלטותינו הכלכליות הן למעשה הימור לגבי העתיד: אימוץ תרחיש אפשרי יחיד כתחזית ("מחירי הדירות ימשיכו לעלות", "הריבית במגזר השקלי תהיה תמיד נמוכה מהריבית המגזר הצמוד למדד", וכו') , ונקיטת צעד במיתאם לתחזית זו. אם כך, מהי האסטרטגיה הסבירה בה היינו צריכים לנקוט כלווים כשאנו מודעים לגודל הסיכון שאנו נחשפים אליו בהחלטה על מסלול המשכנתא? כפי שבתחום ההשקעות לא סביר שנשקיע את כל כספנו בנכס פיננסי יחיד - כך גם בתחום ניהול החוב לא סביר שניטול את כל המשכנתא במסלול יחיד.

העובדה שחלק כה גדול מציבור הלווים חשף את עצמו לסיכון פיננסי בנטילת כל ההלוואה במסלול ה”פריים” מעלה חשש שמדובר כאן לאו דווקא בהחלטה שקולה, אלא אולי בהימור שלא מדעת. על כך כנראה חשב המפקח על הבנקים כשקבע תקרה שרירותית לחלק ההלוואה במסלול ה”פריים”. הוא הפקיע מאיתנו את הזכות לקבוע את מבנה החוב כרצוננו.

עד כמה ההוראה משפיעה באמת על הלווים?

ממה שנאמר עד כאן ניתן להעריך שלווה סביר ממילא לא ייטול על עצמו ביודעין סיכון פיננסי חריג בכך שכל הלוואת המשכנתא שלו תהיה במסלול ה”פריים”. לכן הנחיית המפקח על הבנקים לא תהווה לגביו מיגבלה אפקטיבית. ההנחייה תהווה מיגבלה אפקטיבית רק לגבי מי שנוטים להיכנס ל"פוזיציה" פיננסית, בידיעה או בתום-לב. לכן גם הדרישה לפטור את האוכלוסייה ה”חלשה” מההנחייה החדשה של המפקח היא אבסורדית: אם בכלל, דווקא קבוצת אוכלוסייה זו צריכה הדרכה “אבהית” לגבי נטילת סיכונים פיננסיים.