מהו CDS וכיצד הוא הפך למילה גסה בשוק ההון?

במשבר הפיננסי האחרון עלה לכותרות מוצר פיננסי מורכב שהשימוש בו הלך והתרחב בשנים שלפני המשבר - “החלף סיכון אשראי” או בשמו הלועזי Credit Default Swap) CDS). מהו מוצר פיננסי זה  וכיצד הוא גרם להחמרת המשבר הפיננסי? בכך נעסוק ברשימה זו וברשימה הבאה.

המבנה של הסכם אשראי

בהסכם אשראי אופייני יש שני צדדים: לווה ומלווה. במסגרת ההסכם המלווה נותן ללווה סכום כסף מסוים, ובתמורה מקבל ממנו התחייבות לגבי החזר החוב. בעולם העסקים, קורה תכופות שהתחייבותו של הלווה להחזיר את חובו אינה מספקת את המלווה. להבטחת החזר החוב הלווה נדרש לספק ביטחונות למלווה, כלומר אמצעים שיגנו על המלווה במקרה שהלווה לא יעמוד בתנאי ההסכם להחזר החוב. הביטחונות המקובלים הם שעבוד של נכס/ים של הלווה (נכס קיים, או זכויות בנכס עתידי).

לא תמיד ניתן להסתפק בשני צדדים להסכם. לפעמים המלווה אינו מסכים להעמיד את ההלוואה ללווה בגלל סיכון אשראי הנראה לו מוגזם, למרות הנכסים שהלווה מוכן לשעבד למלווה. במצב כזה הלווה נדרש לצרף להסכם צד נוסף, שיתחייב כלפי המלווה לערוב לחובו של הלווה. משמעות הערבות היא שבמקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה - הערב “ייכנס בנעלי הלווה” וישלם מכיסו את חובו של הלווה.

ערבות אישית: דוגמא מעולם המשכנתאות בישראל

נניח שאתם מעוניינים ליטול הלוואה לדיור. כמובן, הנכס הנרכש ימושכן לטובת המלווה כבטוחה לתשלום החוב במקרה של חדלות-פירעון, אבל מסיבה כלשהי (הלוואה גדולה מידי ביחס לערך הבית, נטל החזר גדול מידי ביחס להכנסותיכם השוטפות, או כל בעיה אחרת), הבנק מהסס להלוות לכם את הכסף: הוא מעריך שמדובר בסיכון אשראי הגבוה ממה שהוא מוכן לקחת על עצמו.

פתרון שהיה מקובל בעבר בישראל לבעיה זו הוא שימוש בערבות אישית של צד ג’: אדם שהיה מקובל על הבנק כערב היה חותם על הסכם ההלוואה ומתחייב “להיכנס בנעליו של הלווה” במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה, כלומר ליטול על עצמו את מלוא התחייבויותיו של הלווה. יתרונו של הסדר זה הוא בכך שהוא מאפשר גם ללווה עם פרופיל סיכון גבוה ליטול הלוואה לדיור, כשהבנק מפצה עצמו על הסיכון ע”י שימוש בביטחון נוסף: ערבותו של צד ג’. ואכן, החתך האופייני של לווים בישראל היה לאורך רוב שנות המדינה נמוך במונחים סוציו-כלכליים יחסית למקובל במשקי המערב. כיום, לאחר שהתיקון לחוק הערבים (1993) ביטל כמעט לחלוטין את היכולת של המלווה להסתמך על ערבות אישית - הולך ונעלם מוסד הערבות האישית מעולם האשראי לדיור.

הערבות למשכנתאות עוברת לסקטור העסקי

התיקון שהוכנס בשעתו לחוק הערבות בנושא הלוואות לדיור מונע כמעט לחלוטין את היכולת להישען על ערבות של משקי בית (לרבות שיטת הערבות ההדדית בין משקי בית שהייתה מקובלת בעבר), והוא העביר את שיטת הערבות ממשקי הבית לסקטור העסקי. בהעדר אפשרות להישען על ערבות אישית - התמסד בישראל הסדר חילופי, לפיו חברה פרטית לביטוח אשראי לדיור מוכרת ללווה פוליסת ביטוח המספקת לבנק ביטוח (חלקי) כנגד סיכון אשראי. ביטוח פרטי זה מאפשר לבנק להעמיד ללווה הלוואה שמאפייני הסיכון בה (בדרך כלל מדובר בעיקר בשיעור המימון) גבוהים ביחס למה שהיה מוכן לשאת בעצמו.

Credit Default Swap

הצורה שבה חברה עסקית מגייסת מקורות בשוק ההון למימון פעילותה היא הנפקה של אג”ח. הלווה מנפיק אג”ח, והמלווה (המשקיע) רוכש אותו. גם בשוק ההון ייתכנו מצבים שבהם המשקיע יהסס להעמיד הלוואה בגלל מאפייני הסיכון של הלווה (המנפיק), למרות הביטחונות שהלווה מציע. גם כאן מתבקש הלווה לצרף צד נוסף להסכם ההלוואה, שיערוב למשקיע להחזר החוב של הלווה. ערבות כזו יכולה להינתן ע”י בנק (“ערבות בנקאית”), או ע”י ערבות אישית של בעלי החברה הלווה (החברה היא יישות משפטית נפרדת מבעליה). אבל במהלך השנים התבססה בארה”ב צורה נוספת של ערבות: זו של גופים  עסקיים בלתי-קשורים, המוכנים לספק ערבות זו משיקולים עסקיים טהורים.

כיצד זה עובד? לעיסקה כזו יש שלושה צדדים: לווה, משקיע, וצד ג’ הערב כלפי המשקיע להחזר החוב של הלווה. בידי המשקיע יהיו שני סוגים של הסכמים: אג”ח רגילה, שהונפקה ע”י הלווה וכוללת את פרטי החזר החוב, והסכם בין המשקיע לבין צד ג’, המאפשר לו לפנות לאותו צד ג’ במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה ולדרוש ממנו להיכנס בנעלי הלווה. ההסכם בין המשקיע לבין אותו צד ג’ נקרא “החלף סיכון אשראי”, או באנגלית CDS. המושג “החלף” בא לומר שבמקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה מתבצעת החלפה לפי דרישת המשקיע: הערב מקבל לידיו את שטר החוב והמשקיע מקבל ממנו בתמורה את מלוא יתרת החוב. מבחינת המשקיע, הוא רכש למעשה ביטוח אשראי להשקעתו. רצוי רק לשים לב שמנקודת מבטו של המשקיע סיכון האשראי שבהשקעה לא נעלם, אלא השתנה: אם מקודם הסיכון הכרוך בהשקעה היה תוצאה של מאפייני הסיכון של הלווה - כעת הסיכון הכרוך בהלוואה נובע מהאפשרות שהמבטח לא יוכל לעמוד בהתחייבותו לערוב להלוואה במקרה שהלווה יגיע לחדלות-פירעון.

מהי המשמעות של עיסקת החלף סיכון אשראי?

מה קרה כתוצאה מהשימוש בהחלף סיכון האשראי? מי שקונה אג”ח של חברה רוכש למעשה תזרים חוזי קבוע מראש של תקבולי ריבית וקרן, בתמורה לסכום חד-פעמי. ערך השקעתו זו חשוף לשני סיכונים: סיכון ריבית וסיכון אשראי.  

סיכון הריבית הוא הסיכון ששיעור הריבית במשק יעלה במהלך חיי האג”ח: מאחר שזרם התשלומים שהמשקיע צפוי לקבל הוא קבוע - הוא לא יוכל ליהנות מעליית הריבית כמשקיע, וערך האג”ח שבידיו ירד (למעשה: הוא ירד עד לאותה נקודה שבה שיעור התשואה הצפוי על האג”ח יהיה שווה לריבית השוק החדשה).  

סיכון האשראי הוא הסיכון שהחברה הספציפית שהנפיקה את האג”ח לא תוכל לעמוד בתנאי התשלום שנקבעו בהסכם החוב. העובדה שהמשקיע נכנס להסכם החלף אשראי עם צד ג’ פירושה שסיכון זה הועבר לצד ג’, והמשקיע נותר חשוף רק לסיכון הריבית (למעט, כאמור, סיכון האשראי של הערב).

חלוקת תפקידים חדשה בשוק ההון

השימוש בעיסקאות “החלף סיכון אשראי” החל בשנות ה-90’, והוא הלך וגבר עד לפריצתו של המשבר הפיננסי. בצורה הטהורה ביותר של עיסקה זו הצדדים קשורים זה לזה: לערב יש סיבה אמיתית לערוב למנפיק, כמו אינטרס כלכלי או קשר ישיר. אלא שמרגע שהשיטה התפתחה היא יצרה מרחב חדש של אפשרויות (ראו בהמשך).

תארו לכם שיש לכם חברה, ושחברה אחרת שאינה קשורה אליכם ישירות מנסה לגייס מקורות בשוק ההון בדרך של הנפקת אג”ח. אם המנפיק אינו חברה מוכרת בשוק ההון, או שמדובר בגיוס הון לצרכי השקעה ביוזמה חדשה שקשה לרתום אליה משקיעים פוטנציאליים - ייתכן ששוק ההון יעריך את ההשקעה באג”ח כבעלת סיכון גבוה. התוצאה תהיה שהמשקיעים ידרשו מהחברה תשואה עודפת של, לדוגמא, 3% מעל התשואה שאתם משלמים למשקיעים בחברה שלכם. אם התשואה על האג”ח שלכם היא 7% - החברה האחרת תראה אפשרות להנפיק אג”ח רק אם תציע למחזיקי האג”ח 10%. אם אתה מכירים היטב את החברה המנפיקה, ולהערכתכם סיכון האשראי האמיתי לרוכשי האג”ח אינו עולה על 1% - אולי כדאי לחברה שלכם להציע למשקיעים ביטוח של האג”ח על-ידכם תמורת 3% מההשקעה. אם הם יסכימו - ייווצר המצב החדש הבא: התשואה על האג”ח תהיה 10%, והמשקיעים ישלמו לכם 3% לשנה תמורת הערבות לאג”ח, כך שבפועל הם יקבלו תשואה חסרת-סיכון של 7%. עלות הגיוס לחברה המנפיקה תהיה זהה (10%), ואתם תקבלו הכנסה של 3% לשנה תמורת הערבות, שבניכוי הסיכון הממשי (1%) היא עומדת על 2%.

דוגמא משוק המשכנתאות

נוכל לחשוב על הערבות האישית שהייתה נפוצה בישראל עד לתיקון שהוכנס בחוק הערבות כעל מקרה פרטי של עיסקת “החלף סיכון אשראי”: ערבות ללא תמורה (לפחות לא תמורה במזומן). בעיסקה זו בנק המשכנתאות מעמיד ללווה הלוואה במחיר שאיננו משקף את הסיכון הספציפי הגלום בהלוואה לאותו לווה, אלא את הסיכון בהינתן העובדה שלהלוואה זו יש 5 ערבים מבוססים-כלכלית. לכן לווה בעל מאפייני סיכון גבוהים-יחסית (הנובעים משיעור מימון גבוה, יחס גבוה של תשלום חודשי להכנסה שוטפת וכו’) לא ישלם ריבית של 10% (ראה הדוגמא למעלה) אלא ריבית של 7%. במקרה הזה מלוא הרווח מהשימוש בערבות (הוזלת הריבית מ-10% ל-7%) עובר ללווה: זו הייתה מטרת הערבות מלכתחילה והיא נעשתה מטעמים פילנטרופיים (עזרה לבן-משפחה).

דוגמא שונה משוק המשכנתאות בישראל

בראשית שנות ה-90’ החל גל עלייה המוני ממדינות ברית המועצות לשעבר. כשהעולים החדשים ניסו לקבל הלוואות משכנתא כדי לרכוש דירות הם נדרשו לעמוד בתנאי הביטחונות שהיו נהוגים אז בשוק המשכנתאות בישראל: המצאת 5 ערבים אישיים בעלי פרופיל סוציו-כלכלי שיספק את הבנק (בעיקר: בעלי הכנסות המאפשרות להם לשמש ערבים להלוואות של אחרים). מטבע הדברים, העולים החדשים לא יכלו לספק את דרישות הבנקים להמצאת ערבים כאלו, והתפתח מוסד של “ערבות בשכר” - אנשים זרים שהסכימו לערוב להלוואות של עולים חדשים תמורת פיצוי כספי. התופעה הדאיגה את הבנקים למשכנתאות בגלל התפתחות ערבות סיטונאית (אנשים שנתנו ערבות למספר רב של לווים), בגלל החשש להונאה, ואולי גם בגלל שמוסד הערבות שהחל בשעתו כהסדר של תמיכה פילנטרופית תוך-משפחתית התדרדר לענף מסחרי "שחור". אלא שאם נפריד את השיקולים כאן נראה שלמעשה מה שהחל בישראל הוא שוק של מסחר בערבויות, משהו בכיוון שאליו התפתח שוק ההון האמריקני באמצעות עיסקאות “החלף סיכון האשראי”.

שוק הערבות כקובע את מחיר ההון

החשיבות של שוק הערבות היא בכך שהוא קובע למעשה את מחיר המקורות לחברות השונות במשק. בדוגמא למעלה, העובדה שאתם מוכנים לתת ערבות לאג”ח של חברה אחרת תמורת פרמיה שנתית של 3% מכתיבה את העובדה שחברה זו יכולה להנפיק אג”ח עם תשואה מובטחת של 10%. אילו הייתם מסתפקים בפרמיה של 1% - התשואה שהייתה נדרשת מהחברה המנפיקה הייתה מצטמצמת ל-8%. כלומר: הפרמיה על עיסקת “החלף סיכון האשראי” קובעת את מחיר ההון של החברה המנפיקה.

אם ניקח קביעה זו צעד נוסף, נבין שבמצב שבו הממשלה מוכנה לספק ערבות למשכנתאות בתמורה לפרמיה של 0.25% - עלות המשכנתאות למשקי בית הזכאים להיכלל בתוכנית מצטמצמת ל-0.25% מעבר לעלות גיוס ההון של הממשלה עצמה.

הערת שוליים

הקורא המתעניין יכול לשאול את עצמו מה קרה בישראל בשנים האחרונות במונחים של התממשות סיכון אשראי. “רפורמת בכר” העבירה את ניהול הכספים של הציבור מהבנקים לידי גופים פיננסיים אחרים, שהפנו את הכספים לאשראי לחברות ריאליות שונות. אנו מבינים היום שההבדל בין האשראי הבנקאי לבין האשראי החוץ-בנקאי (אשראי שניתן ע"י הגופים המוסדיים) הוא שבעוד שהבנקים הקפידו על ביטחונות מתאימים - המוסדיים הסכימו להעמיד אשראי ללא ביטחונות כאלו, בתמורה לתשואה גבוהה יותר.

המשבר הפיננסי האחרון פגע בחברות שנטלו את האשראי, וכיום אנו רואים אותן מגיעות לחדלות-פירעון למגינת ליבם של ציבור החוסכים, שלא היו מודעים לסיכון האשראי המצוי בחסכונותיהם. הסדרי “החלף סיכון אשראי” - לו היו קיימים בישראל - היו יכולים תיאורטית לגדר את סיכון האשראי של החוסכים. הבעיה היא שגם לו היו בישראל גופים שהיו מוכנים למכור ני”ע מסוג CDS - נפח הביקוש להשקעות היה בממדים שעוברים כל אפשרות מעשית כזו, מה גם שמנהלי הגופים המוסדיים לא היו מודעים בזמנו לסיכון האשראי ולא היו מוכנים כנראה לשלם את פרמיית הסיכון הנדרשת ולוותר בכך על חלק הארי של התשואה הצפויה על ההשקעות שביצעו.

אז איך קרה שהמושג “החלף סיכון אשראי” הפך למילה גסה?

אם הכלי הקרוי “החלף סיכון אשראי” הוא כל-כך פשוט והגיוני - כיצד קרה שהמושג CDS הפך למילה גסה, והלקחים של המשבר הפיננסי האחרון הביאו להגבלות רגולטוריות על השימוש בכלי זה?

על כך ברשימה הבאה

על שאלת ריכוזיות הבנקים בישראל

בדברים שנשא המפקח על הבנקים ביום 11.12.11 בפני באי "ועידת ישראל לעסקים" שקיים העיתון "גלובס"  (ראו כאן), הוא אמר:

"רמת התחרות לא בהכרח קשורה למבנה המערכת הבנקאית, כלומר, לריכוזיות המערכת. עדות לכך אנו מוצאים בתחום המשכנתאות - אנחנו רואים תחרות גבוהה בתחום זה למרות שמדובר באותם שחקנים כמו בתחומים אחרים. לכן, יש מקום לבחון את דרכים לחיזוק כוח המיקוח של הלקוחות, לפישוט של המוצרים הבנקאיים, וכן, ליצירת תנאים שיאפשרו לגורמים נוספים לפעול בפלחי שוק בהם המחיר גבוה ממחיר שניתן לראותו כמחיר תחרותי."

זוהי הערה מעניינת. גם אם נקרא שוב את הציטוט נתקשה להבין אם מדובר בהכרזה על כוונה לפעול להגברת התחרות בתחום הבנקאות - ע"י צעדים כמו הכנסת מתחרים נוספים לתחום התיווך הפיננסי (לדוגמא: מלווים שאינם בנקים), דרישה מהבנקים לפשט את המוצרים הפיננסיים (או "טריק" אחר לחיזוק כוח המיקוח של לקוחות) – או שיש בה ניסיון לטעון ששוק המשכנתאות התחרותי מוכיח שאין בבנקאות הישראלית עודף ריכוזיות ואין צורך להילחם על הפחתת כוחם של הבנקים בדרך של פירוקם לבנקים קטנים יותר.

מה ניתן לומר על התחרות בשוק המשכנתאות בישראל?

רשימה על אופי התחרות בתחום המשכנתאות בישראל כבר הופיעה בבלוג זה לפני שנתיים, ביום 25.12.2009 (ראו כאן). נקצר כאן לכמה נקודות:

• למעט פעילות שולית של חברת ביטוח יחידה, התחרות בשוק המשכנתאות בישראל מתנהלת כולה בין בנקים
• שלושת הבנקים המובילים בתחום המשכנתאות – "מזרחי-טפחות", "לאומי למשכנתאות" ו-"משכן" של בנק הפועלים - מהווים ביחד קרוב ל-80% מהשוק. ההובלה בידי שלושה בנקים אלו היא מציאות קבועה, למרות שינויים קלים בפלחי השוק שלהם משנה לשנה
• התחרות בין הבנקים היא תחרות טוטאלית וכוחנית על פלח שוק ועל יוקרה: ההצלחה בתחרות זו על המיקום בטבלה חשובה לבנקים יותר מעצם הרווחיות הנובעת מפעילות המשכנתאות. יעיד על כך המחיר שהם מוכנים לשלם כדי להגדיל את פלח השוק שלהם: הפחתת ריבית המשכנתאות לרמות שאינן מבטיחות להם תשואה מספקת על ההון, והוצאות פירסום גבוהות יחסית למוצר שאינו "מוצר דחיפה".
• התחרות אינה נשענת על הכלים שהיינו מצפים לראות: מוצרים פיננסיים חדשניים, יכולת עדיפה לזהות ולתמחר סיכוני אשראי, או טיב השירות ללקוח (כפי שיודע כל מי שמנסה לקבל שירות בבנקים למשכנתאות לאחר שקיבל אישור של הבקשה להלוואה). היא נשענת על מחיר.
• המסקנה היא, אפוא, שהתחרות החריפה ששוררת לכאורה בין הבנקים היא אשליה, לפחות מבחינת התועלת שתחרות כזו אמורה להצמיח ללווה. מנקודת התצפית של הצרכן התחרות מתמקדת בפירסום המסיבי שהוא נחשף אליו, ובמלחמת המחירים שהוא עד לה בשלבי המשא ומתן מול הבנקים על תנאי ההלוואה. מרגע שהלקוח מתקדם מעבר לשלב הגשת הבקשה מתחלפת האווירה: אם מקודם הייתה ללקוח תחושה שהבנקים מעוניינים בו כלקוח ואפילו רודפים אחריו - מנקודה מסוימת הוא עשוי להרגיש כאילו הם איבדו כל עניין בו, והאחריות לשמירה על הקשר איתם עוברת במפתיע אליו.
• אילו היינו מצויים בסביבה תחרותית אמיתית היינו צריכים לראות מחיר אחיד למשכנתאות זהות המוצעות בבנקים השונים ללווים השונים (למעט הפרשים בין לווים הנובעים ממאפייני סיכון האשראי שלהם), ואולי אפילו מחירון המתפרסם בכניסה לסניף הבנק, בדומה לשערי החליפין בעיסקאות מט"ח. לא היה צריך להתקיים מצב שבו שיעורי הריבית אינם ידועים מראש אלא נקבעים ספציפית להלוואה במשא ומתן אישי בין הלקוח לבנק. העובדה שמתקיים משא ומתן אישי, שבנקים שונים מציעים הצעות ריבית שונות לאותם לווים ושכל לקוח מגיע לתוצאה שונה מבחינת ריבית - מעידה על כך שאיננו נמצאים בתחרות משוכללת.
• המציאות בתחום המשכנתאות דומה לזו שאנו רואים כיום בתחום שירותי הסלולר בישראל: "חבילות" מסובכות להבנה, לקוחות שאינם מבינים את צרכיהם ואת מה שרכשו מהמפעיל, ומחירים הנקבעים לכל לקוח בנפרד על בסיס יכולתו לנהל משא ומתן מול הספק. השימוש בחבילות הוא האסטרטגיה של המוכר להימנע ממכירה בזול: ע"י יצירת בחבילות מאבד הצרכן את יכולתו להשוות בין ההצעות שהוא מקבל.

המסקנה היא שלא מדובר בעולם תחרותי: הבנק רואה בפניו עקומת ביקוש בעלת שיפוע שלילי, כלומר הוא יכול להגדיל את היקפי הביצוע שלו ככל שיפחית את שיעור הריבית על ההלוואות שהוא מציע. נותר לו להחליט על שיעור הריבית שהוא קוצב בהלוואות שייתן. זהו תיאור של שוק מונופוליסטי – לא שוק תחרותי.

הערפל לגבי המוצרים הפיננסיים ומשמעותם, והצורך לנהל משא ומתן מול הבנק – מביאים לכך שלתחום המשכנתאות נכנסים בשנים האחרונות גופים המתכנים "יועצי משכנתאות". גופים אלו, שאינם מפוקחים ואינם זקוקים לרישיון או אף להכשרה מקצועית לצורך מתן ייעוץ זה, עוסקים ברוב המקרים לא דווקא בייעוץ פיננסי אלא בסיוע ללווה הבודד לשפר את תנאי המשכנתא: הם "משיגים" לו הלוואה בתנאים טובים משהיה משיג בעצמו. הם מנצלים את חולשתם של הלווים מול הבנקים כדי לספק שירותי "מאכעריות". הם יוצרים בכך תופעה מעניינת: הם מצליחים להפיק רווחים בשוק שבו הבנקים כבר אינם מצליחים להפיק רווחים.

מהו ההבדל בין משכנתא לשירותים בנקאיים אחרים?

למרות שהמפקח על הבנקים מסתמך על התחרות בתחום המשכנתאות כדי לנמק את העובדה שניתן לקיים תחרות (להנאתו של הלקוח הפרטי) גם במצב של ריכוזיות גבוהה – קשה לקבל דוגמא זו כטיעון. הלוואת משכנתא היא מוצר ייחודי בסופרמרקט הפיננסי הקרוי בישראל בנק:

• היא אינה קשורה לשום שירות בנקאי אחר ועומדת בפני עצמה. לא קיימת התניה של הבנק שהלווה ינהל אצלו גם חשבון עו"ש. מאחר שמדובר בהתחייבות ולא בנכס – אין גם יתרון ברור למשק הבית לחבר את הלוואת המשכנתא לשאר השירותים הפיננסיים שהוא מקבל, שכן אין במשכנתא יתרון של שימוש כבטוחה למוצרים בנקאיים אחרים.
• היא אינה דורשת קשר מתמשך בין המלווה ללווה, ולכן הלווה מרגיש שהוא יכול לחפש לו עיסקה גם מחוץ לבנק הקבוע שלו: חיוב חודשי בגין ההלוואה יגיע לחשבון העו"ש של הלווה בכל בנק שהלווה יבחר בו
• המסורת של הלוואות ממשלתיות שהייתה נהוגה בישראל מאז הקמתה ועד הרפורמות של שנות ה-90' יצרה מציאות של בנקים ייעודיים למשכנתאות, שאינם קשורים לבנקים המסחריים בהם ניהלו משקי הבית את חשבונות העו"ש שלהם. מאז כבר נרכשו בנקים אלו ע"י הבנקים המסחריים ובחלק מהמקרים אף מוזגו לתוכם, אבל עדיין נשארה בציבור המסורת בדבר הפרדה אפשרית בין המשכנתא לניהול שאר השירותים הבנקאיים.

המציאות היא, לכן, שמשקי הבית חשים שהם חופשיים ליטול הלוואות משכנתא בכל בנק שירצו. זהו כנראה גם המקור לכך שהבנקים מתחרים ביניהם על כל הלוואה: הלקוח העסקי של בנק לאומי, לדוגמא, יכול ליטול הלוואה בבנק משכנתאות שאינו שייך לקבוצת לאומי, והוא יכול גם בכל נקודת זמן להעביר הלוואת משכנתא מבנק לבנק בדרך של מיחזור.

זהו מצב שונה לחלוטין ממצבם של משקי הבית בנושא שירותים בנקאיים אחרים. בגלל העובדה שהבנקים בישראל הם סופרמרקטים לשירותים פיננסיים – רוב הציבור רגיל לנהל את מכלול פעולותיו דרך הבנק המסחרי שלו: להחזיק כרטיסי אשראי של הבנק, להחזיק כספי חיסכון, לנהל את השקעותיו בניירות-ערך, ליטול הלוואות קצרות-טווח, להמיר מטבע, לשלם את כל תשלומיו הקבועים באמצעות הוראות קבע, וכו'. זהו מצב ייחודי ואינו מחויב המציאות, כפי שגם ניהול קופות הגמל וקרנות ההשתלמות לא היה צריך להתבצע באמצעות הבנקים. אבל זהו הרגל של משקי הבית.

התוצאה היא שמשקי הבית אינם מרגישים חופשיים לבחור בבנקים – הם דבקים לאורך זמן בבנק שבו בחרו לפני שנים, ולכן הם למעשה לקוחות לכודים של הבנק. הנתונים המעידים על מוביליות בין בנקים בוודאי מוכרים לבנק ישראל יותר מאשר לנו, אבל הרושם הכללי שכל אדם יכול לגזור מסביבתו הקרובה נראה לי מהימן לחיזוק אמירה זו.

המצב שבו משקי בית כבולים בפועל לבנקים שלהם מתעצם ע"י מיעוט הבנקים הפועלים בישראל. בגלל גודלם של הבנקים וריבוי סניפיהם אין למשקי הבית צורך לעבור בנק כשהם עוברים ממיקום גיאוגרפי אחד לאחר: יש סניף של הבנק שלהם ברוב המקומות בארץ.

האם חוסר יכולתם בפועל של משקי הבית לבחור אינה פוגעת בהם? נראה שכן: הבנקים נהנים מחוסר תחרות במגזר משקי הבית, ולכן הם יכולים להציע למשקי הבית תמורה נמוכה יותר על פיקדונותיהם ולגבות מהם תמורה גבוהה יותר עבור הלוואות שהם נוטלים. המירווח שהם נהנים ממנו במגזר משקי הבית מאפשר להם להפיק רווח עודף במגזר זה יחסית למגזר העסקי.

האם נוכל להסכים עם המפקח על הבנקים שהתחרות בתחום המשכנתאות מהווה הוכחה שניתן לשפר את מידת התחרותיות של הבנקים גם ללא הקטנת הריכוזיות? נראה לי שבקטע הקודם ראינו שהתחרות בתחום המשכנתאות אינה אמיתית, ובקטע הנוכחי ראינו שסיפור המשכנתא אינו מהווה בסיס להשוואה: בתחום השירותים הבנקאיים האחרים משקי הבית משלמים מחיר כבד על העדר תחרות.

האם התחרות היא הנימוק היחיד להילחם בריכוזיות הבנקים?

עד כאן עסקנו בשאלת התחרות בין הבנקים בישראל. הנחת היסוד כאן הייתה שהשיקול העיקרי להקטנת הריכוזיות היא שהמצב המונופוליסטי מאפשר לבנקים ליצור רווחים מוגזמים על-חשבון משקי הבית. לא מדובר בטיעון תיאורטי: מספיק אם נסתכל על השכר הממוצע של עובדי הבנקים, על מעמדם בחברה הישראלית ועל תגמולי העתק של מנהלי הבנקים. מדובר כאן בסקטור שניצל את מעמדו המונופוליסטי להגדלת חלקו בעוגה, כשעובדי הבנקים מאורגנים באיגודי עובדים מהחזקים במשק שתפקידם להבטיח שבחלוקה הפנימית בתוך הסקטור הבנקאי (בעלים, מנהלים ועובדים) הם יזכו לשלל מתאים. יש כאן מספיק נימוקים לצאת למלחמה על החלשת כוחם של הבנקים בכלכלה.

אבל ישנו היבט אחר, שחשיבותו הובלטה במשבר הפיננסי: היותם של הבנקים גדולים מכדי שנוכל להרשות להם ליפול. מציאות זו לא רק גורמת לכך שהבנקים נהנים מרשת ביטחון שלא שילמו תמורתה, אלא גם גורמת לנטילת סיכונים מופרזת. במשבר האחרון גרמה נפילת מחירי הבתים לכך שלמעלה מרבע ממשקי הבית בארה"ב נמצאים במצב שבו חוב המשכנתא שלהם גדול מערך ביתם – מה שלא היה הונם האישי, הוא נמחק ע"י ירידת מחירי הבתים והם לכודים כרגע בבתיהם חסרי הערך. הממשל האמריקני טרם החל לסייע להם: הוא הקדיש את כל מאמציו עד כה לחילוץ הסקטור הפיננסי, שנפילתו עלולה לגרור את המשק כולו לאסון.

כאשר בנק קטן נקלע לקשיים – יש בידי הסקטור הפרטי להציל אותו ע"י רכישה. הביטוח הפדרלי יכול לתרום את חלקו ללא זעזועים. בנק גדול, בניגוד לכך, מהווה סכנה מערכתית – אי אפשר לתת לו ליפול בגלל יכולתו להשפיע על בנקים אחרים ועל כלל המערכת. זהו השלב שבו משלם המיסים נאלץ לממן חילוץ של בנק שאינו שלו ושמעולם – גם בשנים בהן הבנק הרוויח – הוא לא נהנה מרווחיו.

שיקולי יציבות היו צריכים לגרום לרגולטור להקטין את ריכוזיות הבנקים. בנקים קטנים יכולים ליפול, כפי שאנו עדים במשבר הפיננסי האחרון, ובכך להמיט אסון רק על עצמם – בעלי המניות, המפקידים, העובדים. בנק גדול ימיט אסון על הציבור כולו. תפיסה זו גם גורמת למפקידים הגדולים לחוש שמדובר בבנק בטוח, ש"הממשלה לא תאפשר לו להתמוטט". בהתאם, כל מנגנוני הבקרה וניהול הסיכונים יתרופפו.

אז האם הטיעון שניתן לקיים תחרות במצב של ריכוזיות בנקאית גבוהה וההסתמכות על שוק המשכנתאות כהוכחה לכך – הוא נימוק מספיק לאי התערבות ישירה ומיידית בשאלת ריכוזיות הבנקים? לא נראה לי.

מה היה צריך לעשות?

המאמץ העיקרי שהיה צריך לנקוט בו הוא הקטנת ריכוזיות הבנקים, הן לשם הקטנת הסיכון המערכתי הגלום בריכוזיות הקיימת והן כדי לצמצם את כוחם המונופוליסטי של הבנקים. לשם כך ניתן היה לשקול מספר צעדים המשלימים זה את זה:

• איסור על החזקת חברות פיננסיות (ובעיקר בנקים)  וחברות ריאליות בקבוצה עסקית אחת
• הגבלת הדרגתית של תקרת היקף פעילותו המקומית של כל בנק ל-10% מגודלו של השוק המקומי
• הוצאת הבעלות על חברות כרטיסי האשראי מידי הבנקים
• פתיחת השוק המקומי לפעילות סניפים של בנקים זרים

אין מדובר בצעדים חדשניים. רשימה זו של צעדים כבר הופיעה בעבר ונמצאת אפילו בשלבי הערכה ותכנון. אין גם טעם, משיקולי צניעות, שנבוא להכתיב לרגולטור דרישות פרטניות או לוחות זמנים: המפקח על הבנקים וצוותו מכירים את מרחב האפשרויות טוב ממני. לאור ההודעה לעיתונות שפרסם בנק ישראל ביום 14.12.2011על כך שנגיד הבנק ושר האוצר הקימו צוות עבודה בין-משרדי לבחינת הגברת התחרותיות בשוק הבנקאות (ראו כאן) - נותר לנו רק להיות סבלניים.

רשימת אורח: שיווק קרקע ובלימת הירידה של מחירי הדירות - ד"ר יאיר דוכין*

ההאטה המסתמנת בחודשים האחרונים בהיקף רכישת הדירות החדשות, שהחלה להתבטא בירידה מינורית של מדד מחירי הדירות בבעלות, מהלכת אימים על חלק מהיזמים והקבלנים בענף ועל הבנקים שמממנים את פעילותם. החשש במערכת הבנקאות המסחרית (ובבנק ישראל,  האחראי על שמירת יציבות המערכת הבנקאית בישראל) מירידת מחירי הדירות נובע מהאיום שתהליך כזה עלול ליצור על יציבות המערכת הבנקאית עקב המשקל הגבוה של ענף הנדל"ן, ובעיקר מגזר המגורים, בסל האשראי הבנקאי. כתוצאה מכך החלו להישמע קולות, לרבות קולו של בנק ישראל, הקוראים למשרד השיכון להאט את קצב שיווק הקרקעות, שכן מחירי הקרקע - שעלו בחדות מאז 2007 - נתפסים כגורם המרכזי המניע את מחירי הדירות. הגורמים החוששים מההשלכות של ירידה חדה של מחירי הדירות רואים אפוא בהאטת השיווק של קרקעות תרופה לאיום. במאמר הנוכחי אנסה להסביר את הקשר בין שיווק הקרקעות למחירי הדירות וכן את הקשר בין גורמים אלה להחלטה על מיקום רכישת הדירות.

אקדים ואומר שהרעיון להאט את שיווק הקרקעות כדי לעצור את ירידת מחירי הדירות נראה לי פסול על פניו, וזאת מכמה סיבות. ראשית, בחינה עניינית של הקשר בין מחירי הדירות למחירי הקרקעות מצביעה על כך שבניגוד לדעת מציעי התרופה הנ"ל, בטווח הקצר, במציאות הענפית של מדינת ישראל, עליית מחירי הדירות היא שהביאה לעליית מחירי הקרקעות, ולא להיפך, ולכן בטווח הקצר צמצום שיווק הקרקעות לא ימנע את ירידת מחירי הדירות (אם היא בכלל תתרחש). לעומת זאת, בטווח הארוך צפויה האטה בשיווק הקרקעות, בעיקר באזורי הביקוש, לגרום לנזק משמעותי ביותר לתפקוד הענף ובדרך גם לגרום למחזור ההתייקרויות הבא.

שנית, תפקיד הממשלה, השולטת על למעלה מ- 90% מקרקעות המדינה ומעוניינת כמובן בתפקוד חלק ויציב של הענף, הוא ליצור מלאי מספיק של קרקעות מתוכננות לבנייה. מלאי זה צריך להיות זמין "על המדף", עם פרישה רחבה בכל הארץ, כך שכאשר יזמים רוצים להגיב לאיתותי שוק הדירות - יעמוד המלאי לרשותם. בחינת התנהלות הממשלה בתחום השמשת הקרקעות (מאז ראשית שנות ה- 90') מצביעה על התנהלות בעייתית המתבטאת בהשמשה איטית ובלתי מספקת של קרקע והעדר כמעט מוחלט של מלאי זמין. בדיקה פרטנית יותר מצביעה גם על פרישה גיאוגרפית בעייתית של המלאי הקיים: מרביתו מצויה באזורי פריפריה ורק נתח קטן ממנו מצוי באזורי הביקוש. כתוצאה מכך אפילו למלאי קטן זה, שאמור לשמש כגורם מאזן לפערי ביקוש והיצע - אין למעשה השפעה מווסתת על מחזורי העסקים בענף.

בחינת הקשר בין מחזורי העסקים בענף, כפי שהם מתבטאים בהשתנות הריאלית של מחירי הדירות בבעלות, לבין היקף שיווק הקרקע, מצביעה על התאמה ברורה של קצב השיווק להשתנות המחירים (ראו גרף מצורף). כלומר, כאשר ניכרה האטה בענף ומחירי הדירות ירדו - צנח במקביל שיווק הקרקע. עם התחדשות הגאות התחדש הלחץ לזירוז ההשמשה והשיווק של קרקע.

המשמעות של הגרף היא ברורה: בתקופות שפל בבנייה, השיווק האיטי של קרקע והעדר המלאי לא הקשו על תפקוד הענף, אולם בתקופות הגאות יצר המחסור צוואר בקבוק ברור בתפקוד השוטף של היזמים, תוך גרימת לחץ בלתי מוצדק על מחירי הקרקע. תקופת השפל המסתמנת בענף צריכה להיות מנוצלת לפעילות אינטנסיבית של השמשת קרקעות, שתהיינה זמינות לקראת מחזור הגאות הבא, שיגיע, כנראה, לקראת סוף שנת 2013. מוקד השמשת הקרקעות חייב להיות באזורי הביקוש העיקריים, דהיינו, במחוזות תל אביב, המרכז וירושלים, שכן לשם צפויים להגיע מרבית הביקושים, לפחות בשנתיים הקרובות. העדנה הקצרה שהייתה לשוקי הנדל"ן בצפון ובדרום צפויה להסתיים בקרוב, ככל שהחורף הכלכלי הצפוי יחריף. הסימנים המובהקים לכך, כבר נראים, בדמות מכרזי קרקע במחוזות הצפון והדרום שאינם מקבלים הצעות מיזמים (למרות תגי המחיר המוצמדים להם על ידי שמאים, ש"חיים" עדיין בעידן הגאות של מחוזות אלה). לאור ההתפתחויות הנוכחיות בשוק ומחזורי העסקים החזויים לענף, נראה, שחלק ממקבלי ההחלטות "לחמו" עד כה את "המלחמה הקודמת".

במקום לדכא את הביקושים, יש להתחיל כיום בעידודם (צעדים נכונים בהקשר זה החלו להיעשות על ידי בנק ישראל שהחל, סוף-סוף, בהורדת להפחית את שיעור הריבית). להערכתי, גם הסיכונים הענפיים של הבנקים באשראי למגורים אינם "כצעקתה", עקב כריות בטחון ממוצעות של קרוב ל- 40% הון עצמי, במימון רכישת הדירות.

באשר למיקום מומלץ לרכישת דירות, חשוב לציין שעד שלא תופעל מדיניות ממשלתית אגרסיבית לפיתוח ועידוד התעסוקה באזורי הפריפריה - ימשיכו שווקי הנדל"ן לחוות שם תקופות שפל ארוכות, עם מחזורי גאות קצרים. אולם ברור מכאן שמשקיעים מתוחכמים וצרכני דירות למגורים יכולים לנצל את מחזורי העסקים הללו בפריפריה לטובתם, שכן במהלך 2012 יהפוך שוק הדירות בפריפריה לשוק מובהק של קונים.

* ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים. רשימה זו פורסמה ביום 2.12.2011, בשינויי עריכה קלים, במוסף הנדל"ן של העיתון  "דהמרקר" 

איך אתם נערכים לקראת התעצמות הסיכונים הפיננסיים?

מה הבנתם מהפוסט הקודם?

ברשימה קודמת בבלוג זה שעניינה ניהול הסיכונים של משק בית (ראו: "עולם של סיכונים", 29.11.2011) הצגתי את עולם הסיכונים המתעצם האופף משק הבית העומד בפני החלטה על רכישת דירה ועל אופן מימונה. מטרת הרשימה הייתה כפולה: א. להציג את העובדה שאנו מקבלים החלטות בתנאי אי-ודאות ועלינו להכיר בכך ולהימנע מהנטייה לחפש תשובות דטרמיניסטיות לגבי המציאות תוך הדחקת עצם קיומה של אי-הוודאות; ב. להציג את העובדה שהסיכונים בעולמנו (מדובר בישראל) הולכים ומתעצמים – השמיים מתקדרים.

הפוסט כמעט ולא זכה לתגובות של קוראים. החשש שלי הוא שהקוראים ראו בו דיון פילוסופי לגבי מצב העולם. ולא היא: מטרת הפוסט הייתה לעורר את הקוראים לבחינה מחדש של מצבם, ואולי גם לצעדים אופרטיביים.

תחזית מול הערכת סיכון: מהו ההבדל?

אין מדובר בניסיון להתנבא לגבי העתיד – נהפוך הוא: מטרת הרשימה אינה לומר שמחירי הדירות צפויים לרדת בשנים הקרובות ב-X אחוזים, או שהמשק הישראלי עומד להיכנס לתקופה של מיתון כלכלי ולגידול של שיעור האבטלה. ממילא אין בכתוב באותה רשימה כדי להביא למסקנה שהצעד הרציונלי במצב הנוכחי הוא להקדים ולמכור דירה (או לעכב רכישה של דירה). מדובר רק בכך שמרחב האפשרויות לגבי המצב הכלכלי בכלל ובשוק הדיור בפרט – גדל. השילוב של ההתפתחויות המדיניות והכלכליות (ראו רשימה) מביא לכך שתרחישים שונים יכולים להתממש. לדוגמא: האפשרות של התממשות תרחיש של האטה כלכלית וירידת מחירי דירות – הפכה ליותר סבירה. האפשרות של משבר כלכלי (שמקורו אינו בהכרח כלכלי טהור) - גם היא הפכה ליותר סבירה.

דוגמא

למי שההבחנה בין תחזית נקודתית לבין הצגת הסיכונים אינה ברורה, אביא דוגמא: הרשימה שפרסם ד"ר יאיר דוכין בבלוג זה (ראו: "האם לקנות דירה עכשיו?" - ד"ר יאיר דוכין, 22.11.2011) מציגה תחזית ספציפית לגבי ההתפתחות הצפויה של מחירי הדירות בשנתיים הקרובות. זוהי תרומתו של ד"ר דוכין לגופים עסקיים שונים הנשענים על שירותי הייעוץ שהוא מספק: להציג את התרחיש שלדעתו עומד להתממש, ולספק תחזית נקודתית, שעל בסיסה הם מקבלים החלטות אופרטיביות. הקוראים יכולים לאמץ את תחזיתו של ד"ר דוכין ולבצע צעדים אופרטיביים לגבי השקעותיהם בדיור. הרשימה שכתבתי אני בבלוג זה – בניגוד לכך - אינה מנסה להציג תרחיש ספציפי, אלא את הסיכונים: היא מתמקדת בצורך להכיר בכך שיש עוד תרחישים שעשויים להתממש. שאנו פועלים בסביבה של אי-ודאות. שעלינו להביא זאת בחשבון בתכנון צעדינו.

מה הם הסיכונים המתגברים?

השילוב של אי-יציבות כלכלית ומדינית מגביר מספר סיכונים פיננסיים:

• סיכון של האטה כלכלית – האפשרות של האטת קצב הצמיחה של המשק, ואולי אפילו מיתון כלכלי, מתחזקת. חשיבותה של התפתחות זו היא בעיקר השפעתה על שוק העבודה: במציאות הנוכחית, חלק גדל והולך של המועסקים אינם מוגנים מפני פיטורים הנובעים מתגובת המעסיקים לירידה של היקף המכירות. עלינו לבחון עד כמה הכנסותינו השוטפות מוגנות מפני מחזורי עסקים, או עד כמה יש בידינו עתודות כספיות שתאפשרנה לנו לעמוד בתשלומי המשכנתא במצב של פגיעה בהכנסות השוטפות.
• סיכון של עליית ריבית – שיעור הריבית צנח בשנים האחרונות לרמה נמוכה היסטורית בגלל הניסיון של בנק ישראל להתמודד עם השפעות המשבר העולמי והפחתת הריבית במשקי המערב. הלוואות המשכנתא הפכו בשל כך לזולות – הריבית הריאלית במשך רוב השנים האחרונות ירדה לרמה של אפס (ריאלית). תגובת הציבור הייתה לעבור להלוואות בריבית משתנה, כדי לנצל את ההפחתה. הבעיה היא שבשלב כלשהו בעתיד שיעורי הריבית יעלו, בין אם בגלל האצת האינפלציה (ריבית ה"פריים") ובין בגלל עליית הריבית הצמודה. מאחר שתשלומי הלווים נקבעים על-בסיס שיעור הריבית המתעדכן – קיים סיכון שחלק מהלווים יסבול מגידול מהיר של התשלום החודשי שיגרום להם לקשיי נזילות.
• סיכון שער החליפין – המציאות הכלכלית של העשור האחרון הביאה לווים רבים ליטול הלוואות משכנתא בדולרים (למעשה: הלוואות צמודות-דולר). הסיבה הייתה ירידה מהירה של הריבית הדולרית (ה"ליבור"), וירידה רצופה של ערך הדולר לעומת השקל. לווים אלו חשופים לסיכון של פיחות השקל לעומת הדולר, התפתחות שיכולה לנבוע גם מהתחזקות הדולר מול שאר המטבעות (ובעיקר האירו) וגם מהיחלשות השקל לעומת סל המטבעות. הסיכון קיים, והוא עלול להשפיע בשתי דרכים: להגדיל את יתרת חוב המשכנתא (הצמוד לשער הדולר), ולהגדיל את נטל התשלום השוטף.
• סיכון של ירידת מחירי הדירות – רוכשי הדירות עלולים להיקלע לתקופה של ירידת מחירי הדירות. מי שרכש את דירתו לפני מספר שנים לא יראה בכך אולי פגיעה קשה לאור עליית מחירי הדירות המצטברת בשנים אלה, אבל מי שרוכש את דירתו כיום עלול להיות במצב שההון העצמי שהשקיע בדירה יצטמק במהירות (כפונקציה, כמו שקוראים ותיקים של הבלוג כבר יודעים, של שיעור המינוף ברכישת הדירה).
• סיכון של ירידת ערך ההשקעות הפיננסיות – העמקת המשבר הפיננסי בעולם, והאפשרות שהוא ישפיע על המשק הישראלי, יביאו לירידת ערך ההשקעות הפיננסיות הסחירות של משקי הבית. התהליך כבר מתרחש בפועל בשנה האחרונה, למי שעדיין לא שם לב. התוצאה היא פגיעה בערך החסכונות ארוכי-הטווח. החשיבות העיקרית של תרחיש זה נוגעת לכל מי שיש לו בו-זמנית הלוואת משכנתא ותיק השקעות פיננסי. היא נוגעת גם למי שמתכנן להשתמש בנכסים פיננסיים למימון תשלום עתידי לרכישת הדיור: רוכשי דירות ובוני דירות שהתחייבו לבצע בעתיד תשלום למוכר הדירה, לחברת הבנייה או לקבלני הביצוע. כל מצב שבו אנו מחויבים לבצע תשלום נקוב בתאריך ידוע, ואנו מחזיקים את כספנו בנכסים פיננסיים סחירים – מהווה סיכון פיננסי.

מה יש לעשות במצב כזה?

אם הבנו את המסר שאנו חיים כיום בסביבה יותר מסוכנת, והבנו את רשימת הסיכונים שנמנתה לעיל – עלינו לשקול עד כמה אנחנו מחזיקים בדעתנו לגבי התממשותו של תרחיש מסוים, ועד כמה אנו מסוגלים ומוכנים לספוג נזק אם תרחיש זה לא יתממש. עלינו להבין שאנו מהמרים על תרחישים – מחירי הדירות ירדו רק מעט בשנתיים הקרובות ויעלו אח"כ, שיעור הריבית לא יעלה בשנה הקרובה, שער החליפין של השקל לעומת הסל לא ישתנה משמעותית בשנתיים הקרובות, הכנסתנו השוטפת לא תיפגע, וכו'. זה לגמרי לגיטימי להמר על על התממשות תרחיש כלשהו כל עוד אנו מבינים מה מונח על כף המאזניים וכל עוד אנו מודעים לנזק שאנו עלולים לספוג אם יתממש תרחיש אחר.

אם איננו משוכנעים בסיכויי התממשותו של תרחיש מסוים, או אם אנו מעריכים שהפגיעה הכלכלית בנו במקרה של התממשות תרחיש אחר היא למעלה מכושר הספיגה שלנו – עלינו להקטין את חשיפתנו לסיכונים: מה שמכונה בעגה המקצועית "לסגור פוזיציות". לשחק משחק הגנתי.

דוגמאות פרקטיות

מה פירוש "לסגור פוזיציות"? להלן כמה דוגמאות:

הסיכון הראשון שמנינו נוגע לפגיעה אפשרית בהכנסות הלווה. יש לשקול לא להגדיל את התשלומים החודשיים של המשכנתא לרמה שיכולה להתברר כמוגזמת במקרה של פגיעה בהכנסות. יש לשקול במקביל יצירת רזרבה נזילה שתשמש אותנו כמקור מימון אם ניקלע למצב שבו חלק מהכנסת משק הבית ייפסק למשך כמה חודשים.

הסיכון השני שמנינו לעיל הוא סיכון הריבית. יש לשקול אפשרות להמיר חלק מהמשכנתא ממסלול הריבית המשתנה למסלול הריבית הקבועה, ובכך לגדר את הסיכון של גידול התשלום החודשי.

הסיכון השלישי שמנינו הוא סיכון שער החליפין. אם אין מדובר בלווה שהכנסתו נקובה בדולרים, יש מקום לשקול המרת חלק מההלוואה מהאפיק הדולרי לאפיק השקלי.

הסיכון הרביעי שמנינו הוא סיכון ירידת מחירי הדירות. משקי בית העומדים בפני החלטה על רכישת דירה צריכים לשקול מה תהיה השפעתה של ירידת מחיר הדירה על מצבם. רוכשי דירות לצורך השקעה, שמבחינתם עיתוי הרכישה אינו קשור לשאלת השימוש בדירה, צריכים לשקול אם העיתוי הנוכחי נראה להם מתאים. התשובה אינה בהכרח שלילית (אי-ודאות!): ייתכן שהם ימצאו הזדמנות רכישה אטרקטיבית לאור ההאטה שכבר נרשמה במכירת הדירות, וייתכן שהאלטרנטיבה להשקעה בנדל"ן תסתבר בדיעבד כנחותה.

הסיכון החמישי שמנינו הוא הסיכון של ירידת ערך ההשקעות הפיננסיות. משקי בית יכולים לשקול להקטין את החשיפה ע"י פירעון מוקדם של חלק מהמשכנתא ע"י מימוש נכסים פיננסיים. הם יכולים לשקול אם הם חשופים לסיכון זה כאשר הם מתחייבים לתשלומים נקודתיים משמעותיים בעתיד. במידה שהם מתחייבים לתשלומים כאלו – הם יכולים לשקול אם להיות חשופים למצב הבורסה ע"י השקעה של כספם לתקופת הביניים בנכסים פיננסיים סחירים, או לחילופין לשמור על נזילות גם במחיר של אובדן תשואה.

רשימת אורח: הצעות וכלים לבניית דירות להשכרה ולהתערבות בשוק הדיור - אמנון פורטוגלי*

בימים האחרונים אנו שומעים על פעילות של משרד האוצר ומשרד הבינוי והשיכון בתחום הבנייה למגורים. בין השאר, נמסר על בקשות של שר הבינוי והשיכון להגדלת מסגרת האשראי הבנקאי לבנייה ולמתן ערבויות ממשלתיות לאשראים אלו. במקביל, משרד האוצר אישר דחיית תשלומים מקבלנים עבור קרקע ב- 180 יום, ושוקל דחיית תשלומים בגין רכישת הקרקע (למשך מספר שנים) במקרים בהם רוכשים יזמים קרקעות במטרה להתחיל בבנייה רק מספר שנים לאחר מכן (זהו למעשה אשראי ממשלתי בהיקף גבוה ליזמים שייקנו קרקעות למטרת ספקולציה ממנהל מקרקעי ישראל). כמו כן פורסם שבמשרד האוצר שוקלים שני צעדים נוספים: הנחות משמעותיות, בשיעור של 70%, על מחיר הקרקע לבנייה לצורך השכרה לטווח ארוך, והנחות במיסוי לגופים מוסדיים וחברות גדולות שישתתפו במימון ובהקמת פרויקטים כאלה.

מצד אחד, נראה שאנשי האוצר הגיעו לתובנות הנכונות כי הפתרון המרכזי למצוקת הדיור צריך להיות בנייה מסיבית של דיור להשכרה ארוכת טווח. כפי שצוטט מפי ראובן קוגן, סגן הממונה על התקציבים במשרד האוצר: "אנחנו בעד בנייה להשכרה, כי זהו הפתרון האמיתי להפחתת הביקושים לקניית דירות".

מצד שני אנו רואים איך כולם שבויים בחשיבה בתוך ה'קופסה' הכלכלית הניאו-ליברלית והשוק הפרטי. אף אחד לא שואל מדוע בכלל צריך את 'יזמי הנדל"ן' כאשר צריך לתת להם את כל ההטבות המפליגות האלו. שהרי למעשה מדובר על 'מכירת' הקרקע בחינם (הנחות של 70% ואשראי ממשלתי למספר שנים). יתרה מזו, מדוע צריך בכלל לעזור במקום להקשות על רכישת קרקעות ספקולטיבית "במטרה להתחיל בבנייה רק בעוד מספר שנים", בעוד שבעיית הדיור הינה כאן ועכשיו?

אפשר לפתור את בעיית הדיור ולבנות עשרות אלפי דירות להשכרה בדמי שכירות סבירים לכל נפש ולטווח ארוך, בלי השקעות ממשלתיות מסיביות, בלי לחלק קרקע בחינם או בחצי-חינם ליזמי נדלן ולספקולנטים בנדל"ן, ותוך הצעת אפיק השקעה בטוח לחוסכים לפנסיה ולגמלאות במקום השקעותיהם הכושלות בנדל"ן בחו"ל ובפרויקטים אחרים שאת תוצאותיהם אנו רואים היום. הקרקעות הנדרשות לבינוי זה תישארנה בבעלות המדינה, אשר תבנה עליהן דירות להשכרה במחיר המשקף כ-6% מעלות הבניה. המימון יושג ע"י הנפקת אג"ח לקרנות הפנסיה ולמשקיעים מוסדיים כאשר הבטוחה לתשלום אג"ח אלו תהיה שכר הדירה. הפרויקט ינוהל בידי חברות פרטיות או ממשלתיות המתמחות בכך, ובכלל זה בנית הדירות שתעשה באמצעות חברות בניה פרטיות, השכרת הדירות ותחזוקתן.

הרקע להצעה - פתרונות השוק החופשי כשלו והביאו לקטסטרופות

הדיור בישראל יקר כי הממשלה יצאה ממעורבות ישירה בתחום הדיור, והפסיקה לשלוט בשוק הדיור.  את בעיית הדיור יצר השוק החופשי (חופשי מהתערבות ממשלתית), שאינו מסוגל לתת מענה למצוקת הדיור. לכן, בתחום הדיור השוק החופשי אינו הפתרון – השוק החופשי הוא הבעיה.

 

השוק החופשי וכלכלת השוק בנדל"ן הכניסו את ספרד למשבר נוראי עם אבטלה אדירה בקרב הצעירים, הפילו את אירלנד לקרשים, ובשילוב עם הפקרות פיננסית הכניסו את ארה"ב למשבר שעדיין לא יצאה ממנו.  בישראל השוק החופשי הביא לעלית מחירי הדיור ולמשבר הדיור הנוכחי בארץ.

כדי לפתור את בעיית הדיור יש לשנות את התפיסה. יש לחשוב על קרקע ובעיקר על דיור לא כסחורה, לא כמוצר בשוק הנמכר לכל המרבה במחיר, אלא כדבר שהוא חלק ממחויבות הממשלה לספק לאזרחיה. דיור, כמו שירותי רפואה וחינוך, הוא חובת המדינה לאזרחיה, ועליה ליישם תוכניות מקיפות של דיור ציבורי. מדינת ישראל צריכה לספק דיור לכל, לא רק לנזקקים ולאוכלוסיות חלשות, אלא לזוגות צעירים, לסטודנטים ולכל האזרחים. דיור בר-השגה לבעלי יכולת, ודיור ציבורי להשכרה למי שאין לו.

למי שעדיין מאמין במנטרה השחוקה ש"השוק יודע לעשות טוב מהממשלה", כדאי לשים לב למה שקורה מעבר לקו הירוק, שם הדירות זולות ובישראל הן יקרות.  בהתנחלויות לא הפריטו את הדיור: המדינה מעורבת שם באופן ישיר בתחום התשתיות לדיור, היא מפקחת על הכול, יוצרת את התשתיות על חשבונה, ומחירי הקרקע שם אפסיים. בנוסף, הממשלה תומכת בדיור בשטחים במענקים, במשכנתאות בתנאים נוחים לרוכשי הדירות, כמו גם בשיטות גלויות וסמויות אחרות.

יש לטפל גם בבעיות המבניות בשוק הדיור בו מעורבים מוסדות שלטוניים רבים. משרדי הממשלה, עיריות ומועצות מקומיות, מנהל מקרקעי ישראל, ועדות מחוזיות שלא מתפקדות - כל אלו הם חלק מה'ג'ונגל' המערכתי. וכפי שכתב מרכז המחקר והמידע של הכנסת: "בהעדר "בעל-בית" שלטוני בשוק הבתים, משרדי ממשלה מושכים לעתים בכיוונים מנוגדים".

פתרון מקיף לבעיית הדיור מחייב הקמת ארגון ייעודי. על ממשלת ישראל להקים גוף לאומי לניהול משק הדירות הלאומי, רשות לאומית לדיור, לדיור בר השגה ולהתחדשות עירונית. הרשות תקבל סמכויות ברורות בנושאים כמו הסמכות להעביר אליה מקרקעין מהמנהל ולפעול בשמו (המקרקעין יישארו משפטית בבעלות המנהל), סמכות לחייב את הוועדות המחוזיות להתכנס כל שבוע, סמכות לחייב את ראשי השלטון המקומי לאשר הקמת דירות קטנות ולממש פרויקטים של פינוי-בינוי, סמכות להביא עובדי בנין מקצועיים מחו"ל, וסמכויות אחרות ההכרחיות לקידום פרויקטים של דיור בישראל.

הרשות תהייה אחראית, באמצעות המשרדים הממשלתיים הרלוונטיים, לקבלת תסקירי סביבה, תחבורה, ניקוז וכו' הנדרשים לרוב תכניות הבניה. המשרד יגבה אגרה מהיזם, וישלם בעצמו לעורכי התסקיר. כך יובטח תסקיר חסר פניות, יבוטלו הכפילות והדיונים בין מומחי המשרד והיזם, יקוצצו העלויות, ויקוצר הזמן לאישור התוכנית.

מתווה לפתרון בעיית הדיור למעמד הבינוני

בנית דירות להשכרה לטווח ארוך ובמחירים שווים לכל נפש נהוגה במספר מדינות בצפון-מערב אירופה ובארה"ב. הממשלה והשלטון המקומי צריכים לחדול מלהציע את נכסי המקרקעין הרבים שלהם למכירה כפי שנעשה עד היום, אלא להחזיק בנכסים וליצור מאגר דירות ולהשכירן. העיריות צריכות לפעול בדומה לערים בעולם ולהקים מאגרי דירות משלהן – כמו עיריית פאריז, שמחזיקה ב-35 אלף דירות להשכרה המיועדות לסטודנטים ולזוגות צעירים, ואינה מוכרת אותן.

הממשלה תיזום בנייתן של כ-10,000 דירות כל שנה למשך שש עד עשר שנים, בכל רחבי הארץ. הדירות תהיינה בגדלים שונים: בנות 2 חדרים (60 מ"ר), 3 חדרים (80 מ"ר), ו-4 חדרים (100 מ"ר).  עלות בניה של 10,00 דירות אלו, לפי חישוב של כ-4,000 שקל למ"ר ובתמהיל מתאים, תהיה כ- 3 מיליארד שקל.  הדירות תישארנה בשלב הראשון בבעלות הממשלה או העירייה. (כך תנוטרל שאלת ערך הקרקע).

בהערכה ראשונית, שכר הדירה יהיה כ-6% מערך הדירה, עם הצמדה למדד המחירים. שכר הדירה לדירה של שני חדרים, שעלותה כ-240,000 שקל כאמור, יהיה כ-14,400 שקל לשנה (כ-1,200 שקל לחודש), ולדירה של שלושה חדרים, שעלותה כ-320,000 שקל - כ-19,200 שקל לשנה (כ-1,600 שקל לחודש).

ניתן יהיה לגייס את הכסף הנחוץ לפרויקט על-ידי הנפקת אג"ח בריבית צמודה של  3.5% -4% לקרנות פנסיה וגמל או בשוק ההון, כאשר רוב דמי השכירות ישמשו כבטוחה לתשלום הריבית. כשני שליש משכר הדירה (4% מערך הדירה), יממנו את תשלומי הריבית לאג"ח, ומהיתרה - חלק יוקצה לניהול הפרויקט וחלק לקרן להוצאות בלתי נצפות מראש. תנאי האג"ח ובעיקר הריבית ייקבעו במדויק לפי תנאי השוק.

שכר הדירה המצרפי מהפרויקט יהיה כ-180 מיליון שקל, מתוך זה כ-120 מיליון שקל ישולמו כריבית למחזיקי האג"ח, כ-30 מיליון שקל יועברו לקרן להוצאות בלתי נצפות מראש ולפרויקטים עתידיים, וכ-30 מיליון שקל יוקצו לניהול הפרויקט, ובכלל זה תכנון והקמת הפרויקט, גיוס ההון, גביית שכר הדירה, ניהול תשלומי הריבית, אחזקה וכו'. ניהול הפרויקט יכול להיעשות על-ידי חברה פרטית שתיבחר במכרז, והבנייה תיעשה באמצעות חברות הבנייה הפרטיות.

בשלב השני, ניתן יהיה למכור את הדירות לשוכרים במחירים שונים בהתחשב באזור, במשך השכירות וכו'. אפשר יהיה גם למכור דירות אלה לחברות השקעה, לקרנות, ולחברות ביטוח שתתחייבנה להמשיך ולהשכיר את הדירות במחירים המוגדרים ולא למכור אותן.

הקרקעות הנדרשות לבניה זו נמצאות בידי מנהל מקרקעי ישראל והעיריות. בנוסף ניתן וצריך:

• להפסיק מכירת קרקעות עירוניות, כולל קרקע עם תושבים, למרבה במחיר. יש לאסור על הרשויות המקומיות למכור קרקעות עירוניות למרבה במחיר. הרשויות בגוש דן מכרו קרקעות ציבוריות בהיקפים נרחבים, שהיה ניתן לבנות בהם אלפי יחידות דיור לציבור הרחב, ולא רק לבעלי היכולת.
• להפשיר לבנייה קרקעות חקלאיות הנמצאות בשולי הערים תוך התניות ומגבלות חזקות התואמות את עקרונות ההצעה.  בשנות 1970, כאשר המדינה רצתה לבנות מהר, היא הפשירה לבניה קרקעות כאלו.
• לאסור על שימוש בדירות מגורים למטרות עסקיות (אלא של המתגורר בהן) ולפנות משרדים הנמצאים בדירות מגורים בערים.

כאמור, זהו מתווה ראשוני שיכול לתת תוצאות כבר בתוך שנתיים-שלוש. המספרים יכולים להשתנות, אך להערכתי במנעד קטן יחסית. יתרון נוסף הוא שההורדה במחירי השכירות הצפויה עם גמר בניית הדירות להשכרה, תוזיל גם את מחירי הדירות שכן היא תקטין את כדאיות רכישת הדירות כהשקעה, והשפעה זו תחל עוד קודם לגמר הבנייה.

*אמנון פורטוגלי הוא מרצה במכללה החברתית-כלכלית וחבר בקבוצת הדיור בצוות ספיבק-יונה