ייעוץ משכנתאות - מה זה ולמי זה טוב?

"כלכליסט" מפרסם תחקיר בנושא ייעוץ משכנתאות

העיתון "כלכליסט" פרסם השבוע (16.1.2012, ראו כאן) תחקיר בנושא ייעוץ משכנתאות. כתבת העיתון, נעמה סיקולר, ביצעה סקר על מצב הייעוץ הבלתי-תלוי המוצע כיום לנוטלי משכנתאות, וסיכמה את מימצאיה במאמר ארוך.

ללווים פוטנציאליים מוצע לקרוא את המאמר באתר "כלכליסט" כחלק מההכנה לקראת נטילת משכנתא. ריבוי ההצעות לייעוץ בלתי-תלוי בנושא משכנתאות (כלומר: לא זה שניתן לקבל בסניפי הבנקים מיועצי המשכנתאות המועסקים ע"י הבנקים) מחייב את הלווה הפוטנציאלי לדעת איזה סוג ייעוץ הוא יכול לקבל, מהם השירותים הנלווים של יועצי המשכנתאות, ומהי העלות המקובלת של הייעוץ. מבחינה זו, המאמר מספק לקוראים ייעוץ לקראת בחירת ייעוץ משכנתא.

לפי המאמר, השירותים העיקריים אותם ניתן לקבל מיועץ המשכנתאות הבלתי-תלוי הם:

• חיסכון בזמן עבור הלקוח: היועץ מהווה תחנה יחידה, והוא ישיג עבור הלקוח הצעות מהבנקים השונים
• סיוע "לוגיסטי" ללווה: הפחתת מספר הביקורים בבנקים
• ניהול משא ומתן בשם הלקוח מול הבנקים לקבלת הצעה זולה

המאמר מנסה להעריך את טיב השירות הניתן ע"י היועצים, כשהוא מסתמך על דבריהם - הסקר לא כלל לווים שקיבלו ייעוץ.

לשם מה נחוץ ייעוץ משכנתאות? -גירסת המאמר

לכאורה, נושא המשכנתאות הוא נושא פשוט. השיקולים בתהליך ההחלטה של משק הבית הם כמעט אלמנטריים: מחיר דירה נרכשת, הון עצמי קיים, ההפרש שיש לממן ע"י משכנתא, התשלומים החודשיים הנגזרים, נתוני השכר של הלווים. נותר לכאורה רק לבחור בנק (ההצעה הזולה ביותר), מסלול ותקופת הלוואה.

אם הכל פשוט, אין סיבה לשלם דמי ייעוץ. אפשר לחסוך אותם: אפשר לשאול חברים ובני משפחה, אפשר למצוא קשר עקיף לעובד בנק, ואפשר להסתפק באינפורמציה הניתנת ברצון ע"י יועצי המשכנתאות של הבנקים. בעיקר כדאי לחסוך אם תופסים את הלוואת המשכנתא כ"קומודיטי" - מוצר אחיד, שווה לכל נפש, והקריטריון להצלחה הוא המחיר (הריבית).

ואמנם, השירות שרוב הלווים הפוטנציאליים מחפשים בשוק הפרטי אינו ייעוץ - הם רק מחפשים נותן שירות בעל קשרים טובים בבנקים, שיוכל לחסוך להם טירחה וזמן יקר ובעיקר לנהל עבורם את המשא ומתן מול הבנקים עד לקבלת ההצעה הזולה ביותר. הם מחפשים "מאכער" - לא יועץ. גם נותני השירות מגדירים כך את התוצר העיקרי של הייעוץ: הם מסבירים למהססים שעלות הייעוץ בטלה לעומת החיסכון של הלווה כתוצאה מהשגת עיסקה בתנאי ריבית נמוכים.

לשם מה נחוץ הייעוץ האישי בנושא משכנתאות? אמירה אלטרנטיבית

נתחיל בגילוי נאות: כותב הבלוג עוסק גם בייעוץ פרטי ללווים. הניסיון האישי שלי מראה שלגבי רוב האוכלוסייה מדובר אמנם בצרכים סטנדרטיים, ולכן לא נדרש ייעוץ פיננסי מורכב, אבל חלק מהאוכלוסייה הוא בעל צרכים לא-סטנדרטיים ואז הוא יכול היה לשאת נשכר מייעוץ. הבעייה היא להבחין מהם צרכי הלווה, והלווה עצמו אינו מסוגל לכך - אין לו את הידע הדרוש. התוצאה היא שלווים מוצאים פתרונות שאינם מתאימים להם בגלל רצון לחסוך דמי ייעוץ.

בעיית פערי המידע של הלווה פוטנציאלי היא מהותית: הלווים אינם מבינים את השאלות האמיתיות העומדות בפניהם ברכישת דיור, הם אינם מבינים את האפשרויות הנתונות להם ואת מרחב האפשרויות שהן יוצרות, הם אינם שולטים במושגים בסיסיים של מימון שיאפשרו להם להבין את האפשרויות ולהבין את השפה שבה מוצעים להם המוצרים הפיננסיים, הם אינם מבינים את המשמעות הכלכלית של החלטותיהם והסיכונים הפיננסיים שהם נוטלים על עצמם, והם אינם מכירים את כללי המשחק של שוק המשכנתאות. יותר מזאת: הם אינם יודעים שהם אינם יודעים, והם נכנסים למהלך כל-כך חשוב לעתידם כשהמושג היחיד שלהם לגבי כללי ההחלטה הוא שמדובר במשא ומתן על ריבית.

הם חשופים לכן לטעויות. נדגים:

• הם עלולים להגדיר בצורה מוטעית את מיגבלת התקציב הכוללת שלהם לצורך רכישת דיור;
• הם עלולים "לפספס" את ההבדל בין ריבית קבועה לריבית משתנה;
• הם עלולים לטעות לגבי שיקולי הצמדה למדד; הם עלולים לבלבל בין שיקולי טווח ארוך לשיקולי טווח קצר;
• הם עלולים שלא להבין את העובדה שעסקת משכנתא אינה בהכרח ל-30 שנים וניתן למחזר משכנתא בנקודות זמן שונות;
• והם עלולים לטעות בהבנת סעיפים הכלולים בחוזה ההלוואה מול הבנק.

לכן הם צריכים ייעוץ פיננסי. ליקוט מידע חלקי ממקורות מזדמנים, משיקולי חיסכון בעלויות עלול להסתבר בדיעבד כטעות יקרה. 

האם מדובר בייצוג מול הבנקים?

המציאות בשוק המשכנתאות גורמת ללקוח לחשוש מניצול לרעה ע"י הצד שכנגד. גם הדימוי הציבורי של הבנקים אינו דימוי חיובי. לכן הלווה מחפש סיוע שיאפשר לו לשפר את תנאי ההלוואה, כך "שלא יצא פראייר".

הייעוץ אינו נחוץ ללווים נגד הבנקים: הבנקים אינם פועלים בכוונה נגד טובת הלקוח. לא מדובר ב"משחק סכום אפס" שבו הרווח לבנק נוצר ע"י הונאת הלווה, ולא צריך ייעוץ "לעומתי". מדובר רק במצב שלבנקים אין מספיק משאבים כדי להשלים את פערי המידע של הלקוח, ולכן לקוחות עלולים להגיע להחלטות בלי הבנה מספקת של צרכיהם. מדובר בעיקר בנושאים שהם עניינו של הלווה, והבנקים מניחים שהלווה עשה את שיקוליו-הוא: אין חשש שהנושאים שמעניינים את הבנק לא יזכו לטיפול יסודי - הבנקים בודקים את הנכס הנרכש, את חוזה הרכישה שלו, את הכנסות הלווים, את התנהגותם הכוללת כלווים וכמנהלי משק בית עצמאי, וכו'. אבל נושאים שאינם מעניינים את הבנק - יזכו לתשומת לב פחותה מצידו.

לכן לווים פוטנציאליים זקוקים לייעוץ פיננסי - ייעוץ שיכיל יותר מתיווך מול הבנקים. אספקת מידע היא אמנם אחת ממטרותיו של בלוג זה, אבל קריאת בלוגים אינה אסטרטגיה אפקטיבית למי שמתכנן לרכוש דירה - זהו רק צעד חלקי. רצוי לרכז את כל המידע החיוני לצורך קבלת החלטות על רכישת דירה - לא רק מה שזמין חינם.

על מחסור האשראי ותפקיד הממשלה

בדברים שנשאה גליה מאור - המנכ"לית הפורשת של בנק לאומי - בפורום "כלכליסט" שהתקיים ביום 11.1.2012, היא העריכה שבשנה הקרובה יתפתח בישראל מחסור אשראי והציגה דעות לגבי תפקידם של הממשלה ושל הרגולטור לאור מחסור צפוי זה. להלן כמה נקודות שהעלתה:

"קביעות המחוקק והרגולטור .. מגבילות את מקורות ההכנסה של המערכת הבנקאית בישראל ואת פוטנציאל הצמיחה שלה. בהקשר זה כדאי להתייחס לשתי מגבלות ספציפיות שמתקשרות לענייננו. הראשונה היא הדרישה לרתק הון ליבה גבוה באופן משמעותי מבעבר, כדי להגדיל את הלימות ההון הבנקאית, בהתאם להנחיות באזל 3 ופעילות הרגולטורים במדינות אחרות. השנייה היא ההגבלה החריפה מבעבר של יכולת המערכת הבנקאית לתת אשראי לענפי משק מסוימים ולקבוצות לווים.

המגבלות מביאות לצמצום והגבלה דה־פקטו של היכולת להקצות אשראי ולממן פיתוח עסקים ולהרחיב את הפעילות בענפי משק מסוימים. במילים אחרות, היצע האשראי הבנקאי לא יכול להדביק את הביקוש אליו...

כאן המקום לציין, באופן הברור ביותר, כי כבנקאים ברצוננו לסייע למשק במתן אשראי. יש לנו היכולות, התיאבון והידע לעשות זאת. למרות זאת, כבר כיום - ובוודאי שבראייה הצופה את פני עתיד - נהיה מוגבלים במידה קריטית על ידי הרגולציה."

מכאן עברה הדוברת להצעות לבעיות. נשים לב לארבע מהן:

"[לגבי ההון הבנקאי] ראוי לדעתי לבחון פריסה ארוכה של מתווה הגידול הנדרש. יש לעשות זאת במטרה להקל על מצוקת האשראי בעת הנוכחית, וכנגזר מכך לאפשר גם לסקטור העסקי הסתגלות הדרגתית לתנאי המשק החדשים ולשינויים בסל אפשרויות המימון.

בנוסף, אני סבורה שיש צורך לתת משקל לפרמטרים איכותיים בהערכת סיכון האשראי של בנקים. זאת לצד השימוש המקובל במגבלות כמותיות אחידות לבנקים השונים. אין לי ספק שההיכרות הטובה של הפיקוח על הבנקים עם המערכת הבנקאית מאפשרת טיפול פרטני כמוצע.

בתחום הדיור אני סבורה שאם הממשלה מעוניינת להאיץ את הגידול בהיצע הדירות, עליה לקחת על עצמה באופן מושכל חלק מן הסיכונים, לדוגמה באמצעות ערבויות. כך היא תוכל לעזור למנוע פגיעה בתנופת הצמיחה של ענף משק חשוב זה. כבר היו מקרים כאלה בעבר.

גם בשוק המוסדי ניתן לעשות ולהגביר את המענה לצורכי האשראי של המשק. אפשר לעשות זאת באמצעות חיזוק שיתוף הפעולה בין המערכת המוסדית למערכת הבנקאית. ניתן לממש את היתרונות היחסיים של כל אחד מן הצדדים במתן אשראי למשק. המוסדיים הם בעלי מגבלות נמוכות יותר בצד המקורות, ואילו הבנקים הם בעלי הידע, הניסיון והמקצועיות המשמעותיים יותר בחיתום אשראי בפרופיל סיכון נמוך יותר, תוך הסתמכות משמעותית יותר על ביטחונות ומגבלות אחרות."

נתייחס להצעות לפי סדר.

על דרישות ההון

לדעת הדוברת יש למתן את הדרישות של המפקח לחיזוק ההון העצמי של הבנקים ע"י יצירת מתווה מתון יותר של הגדלה. הסיבה, לדבריה, אינה קושי של הבנקים לעמוד בדרישות המפקח, אלא החשש שצעדים אלו מצד הבנקים יגרמו לצמצום יכולתם של הבנקים להעמיד את האשראי הנחוץ להתרחבות הסקטור העסקי. המשק ייפגע.

בעולם שנאבק עדיין להיחלץ מהמשבר הפיננסי של 2008, התפיסה הציבורית את תפקידו של הרגולטור השתנתה. עד למשבר, פריחה כלכלית ארוכת שנים גרמה להתפתחות מואצת של הסקטור הפיננסי. המאבק של הסקטור הפיננסי היה מול הרגולטורים. אלו הואשמו לכל אורך הדרך בכך שהם מקפידים שלא לצורך על קוצו של יוד. בארה"ב נעשו מהלכים לעקיפתו ולניטרול כוחו של הרגולטור ע"י שימוש בכלים פיננסיים מתוחכמים שהרגולטור התקשה לעכל את משמעותם והיסס לעמוד על דעתו. במקביל הותקף הרגולטור על-כך שהוא אינו מתפתח עם הקידמה של השווקים. ואכן, הלחץ הציבורי עזר: הרגולציה, כפי שהסתבר מאוחר מידי, הייתה  "רכה" מידי, מאחרת להבין את משמעות הכלים הפיננסיים החדשים, וחסרת תמיכה ציבורית.

האירוע אינו ייחודי לארה"ב. גם בישראל של שנות ה-90' - שנות צמיחה מהירה על רקע גל העלייה והשקעות עצומות בבניית דירות - הופעל לחץ משולב על המפקח על הבנקים מצד הבנקים, ענף הבנייה והפוליטיקאים. הלחץ נשען על הטענה שהקפדה על דרישות הרגולציה מכניסה מקלות בגלגלי המשק, והיא מונעת אפשרות מענף הבנייה להתמודד עם צרכי הדיור הגואים.

כיום, בשלב שאיננו יודעים עדיין אם הוא שולי המשבר הפיננסי או אמצעו, השתנתה התפיסה. ועדות מומחים בינלאומיות מנסות עדיין להסיק מסקנות אופרטיביות לגבי רפורמות הנדרשות להגברת יציבותה של המערכת הפיננסית. בוועדות אלו הרגולטורים הלאומיים אינם משתתפים כמקבלי החלטות - הם עצמם נתפסים כאחת החוליות החלשות במערכה להגברת היציבות, וכיעד לדרישות. גם הגישה לגבי דרישות הון היא ברורה: יש לפעול ללא ליאות לחיזוק בסיס ההון של המערכת הפיננסית, ובראשם הבנקים.

מאחר שהמפקח על הבנקים נמצא בתפקיד חד-ממדי - שמירה על יציבות הבנקים והמערכת הפיננסית - קשה לחשוב שהצעות הדוברת כוונו אליו; כנראה שהאמירות כוונו לקואליציה אפשרית להפעלת לחץ עליו: הסקטור העסקי, הדרג הפוליטי והציבור. 

מיגבלות על אשראי ענפי

הדוברת טוענת שנקיטה במיגבלות אשראי ענפיות המוגדרות כמותית, כמקובל כיום, היא בעייתית כיון שהיא תביא להגבלת אשראי לענפים צומחים והיא מתעלמת משאלת איכות האשראי. היא מציעה, במקום זאת, לשלב במיגבלות האשראי הענפיות פרמטרים של איכות אשראי.

מדובר כאן בסוגיה של השפה שבה מנוסחות מיגבלות האשראי. לכאורה, בעולם המודרני של ניהול מושכל של סיכוני אשראי הרגולטור היה צריך להשתמש באותה שפה שבה מדברים סיכונים פיננסיים. אם המודלים הסטטיסטיים המודרניים מדברים בשפת "הערך הנתון בסיכון" - כך היה צריך גם לנסח את מיגבלות האשראי. אם ניתן כיום למדוד את "ההפסד במקרה של חדלות-פירעון" - כך היה צריך גם לנסח את מיגבלות האשראי. העובדה שכולם כבר מדברים בשפה "עילית" ואז מופיעה מיגבלה המנוסחת בשפה "תחתית" (לדוגמא: סך האשראי לענף מסויים לא יעלה על %X מתיק האשראי הכולל, או מגבלות בעלות ניסוחים דומים) - מעידה על כך שגם העוסקים בנושא טרם הפנימו את השפה המודרנית.

אגב: השיטה של תקשורת בשתי שפות אינה ייחודית למפקח על הבנקים. גם בבנקים עצמם נהוג עדיין לנסח את מדיניות האשראי בשפות מקבילות ולהטיל סייגים כמותיים על חשיפות לסיכונים, למרות שכלים מודרניים יכולים להעביר את הדיון לשפה עילית ולשפר ולפשט בכך את הדיון בחשיפה לסיכונים.

אז אפשר להבין ולהצדיק את טענת הדוברת, גם אם ההצדקה אינה קשורה לכוונתה הכללית להישען על שיקולים כאלו להגדלת חשיפתם של הבנקים לסיכוני אשראי. השאלה המעשית היא כמה התפתחות תרבותית נדרשת לצורך המעבר לשפה מודרנית ומהו לוח הזמנים המעשי לשינוי זה. לא נראה שלוח הזמנים הסביר יאפשר לבנקים להתמודד עם צרכי 2012.

על שילוב הממשלה באשראי לבנייה

בתחום הדיור, הדוברת מציעה שהממשלה תיקח על עצמה חלק מסיכוני האשראי הכרוכים באשראי לבנייה, ובכך תאפשר לבנקים לתת מענה לצרכים המתרחבים של אשראי לבנייה.

מדוע שהממשלה תיקח על עצמה סיכון אשראי של הסקטור העסקי? הנימוקים המקובלים להצדקת סוג כזה של התערבות הם בדרך כלל כשל-שוק (לדוגמא: בנקים פרטיים אינם יכולים לממן השקעות תשתית שטווח התשואה עליהם הוא ארוך מאד), השפעות חיצוניות (לדוגמא: כאשר התשואה למשק גדולה מהתשואה למשקיעים בגלל השפעות חיוביות של ההשקעה על תחומים שאינם קשורים אליה עסקית), שיקולים חברתיים (לדוגמא: אפליה לרעה של קבוצות אוכלוסייה מסוימות בניגוד לאינטרס החברתי), או חשיבות לאומית (לדוגמא: התיישבות ביטחונית).

נראה שהנימוק המובא כאן הוא של הצורך בהאצת קצב הבנייה. ספק אם יש צורך כזה, הן כללית (אין לדעתי מחסור ביחידות דיור בישראל - יש רק אי-שוויון בהתחלקות מלאי הדירות) והן ספציפית לתקופה הנוכחית, לאור ההאטה הכלכלית הצפויה כנראה בשנים הקרובות. אם אכן אנו עומדים בפני האטה של קצב הצמיחה - השיקול אינו צריך להיות עידוד של ענף הבנייה: האצה זו תיצור עודפי היצע ותביא להעמקת המשבר של הענף בשנים הקרובות. במקום למסך את הסיכון שיתממש תרחיש זה - עדיף היה שהבנקים יעשו הערכת מצב בעצמם ויקבלו החלטות עסקיות, ושהממשלה לא תערפל הכל ע"י נטילת הסיכון על עצמה. היא רק תחמיר את הסיכון.

ועוד נקודה: האם התכוונה הדוברת לאשראי לדיור, כלומר להלוואות משכנתא? אני מניח שלא. מיגבלות הרגולטור לגבי סיכון ענפי אינן מתייחסות לאשראי לדיור, המפוזר בין משקי בית רבים.

על שילוב כוחות של הבנקים והמשקיעים המוסדיים

הדוברת מציעה להיערך לביקוש המוגבר הצפוי לאשראי ע"י שיתוף פעולה בין הבנקים לבין המשקיעים המוסדיים. לדבריה, כל אחד יתרום לשיתוף הפעולה את יתרונו היחסי: הבנקים - את "הידע, הניסיון והמקצועיות המשמעותיים יותר בחיתום אשראי בפרופיל סיכון נמוך יותר, תוך הסתמכות משמעותית יותר על ביטחונות ומגבלות אחרות"; המוסדיים - את גישתם הנוחה למקורות.

ברור ששיתוף פעולה כזה הוא חיובי, אם כל צד מקפיד לשמור על האינטרס שהוא מייצג: הבנקים ישמרו על האינטרס שלהם (והוא רחב יותר מעצם העמדת אשראי לאותם לקוחות), והמשקיעים המוסדיים - על האינטרס של העמיתים. התובנה ששיתוף הפעולה הזה לא הקפיד בעבר על טובת הלקוח היתה אחת הסיבות להחלטת ועדת בכר להוציא את ניהול ההשקעות וקופות הגמל מידי הבנקים.

אבל אולי הדבר המעניין בציטוט הוא שיש בו אמירה מובלעת לגבי גיליון ההתנהגות של המשקיעים המוסדיים בשנים האחרונות: האם באמת יש לבנקים יתרון יחסי בתחום "הידע, הניסיון והמקצועיות המשמעותיים יותר בחיתום אשראי בפרופיל סיכון נמוך יותר, תוך הסתמכות משמעותית יותר על ביטחונות ומגבלות אחרות"? אין מושג כזה יתרון יחסי בתחום זה. מדובר באמירה נדירה על מה שקרה לכספי החוסכים בשנים האחרונות לאחר שהועברו לניהול הגופים המוסדיים: הם הושקעו ללא ידע מקצועי מתאים, תוך חיפוש סיכון גבוה במטרה להציג תשואות גבוהות, וכפי שאנחנו נוכחים בעונת ה"תספורות" שאנו שרויים בה כיום - גם ללא הסתמכות על ביטחונות.

ה-CDS הופך למוקש

ברשימה קודמת ראינו מהו המכשיר הפיננסי הקרוי “החלף סיכון אשראי”, או CDS) Credit Default Swap). ראינו שמדובר בהסכם הנלווה להסכם אשראי דו-צדדי (בין לווה ומלווה), ושבו צד שלישי (מוכר הערבות) מתחייב לערוב למלווה (משקיע, רוכש הערבות) להחזר החוב במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה. כלי פיננסי תמים זה, שמספק גידור סיכון אשראי למלווה, הוא נגזר פיננסי (כלומר: אין לו ערך כשלעצמו, אלא ערכו נגזר מערך החוב של הלווה או מהסיכון שהשוק מייחס לו). הוא מפשיט למעשה את העיסקה מסיכון האשראי של הלווה והופך אותה  לחסרת סיכון אשראי ע"י כך שפיצל את העיסקה לשתי עיסקאות נפרדות: עיסקת מימון (האג"ח) ועיסקת גידור סיכון (ה-CDS). אלא שמכשיר פיננסי זה הפך לפתע להיות מילה גסה - סמל להתפתחויות השליליות של שוק ההון האמריקני. ברשימה זו נראה מה קרה למכשיר זה.

מי הם הצדדים לעיסקת CDS?

תיאורטית, מדובר בשני צדדים שהם שותפים טבעיים: מצד אחד - המלווה, שחושש מהאפשרות שהלווה לא יעמוד בתנאי החזר ההלוואה ומעוניין לרכוש ביטוח אשראי שיגדר סיכון זה; מצד שני - גוף שיש לו אינטרס כלכלי לערוב לחובו של הלווה. במצב כזה ה-CDS הוא חלק בלתי נפרד מהאג”ח שבידי המלווה, והשילוב יוצר עבור המשקיע נכס עם חשיפה קטנה יותר לסיכון אשראי (כיון שכאמור, חלק מסיכון האשראי נבלע כעת בידי הערב). ראינו גם שלא מדובר במקרה זה בערבות ללא תמורה: בניגוד לנוהג של ערבות אישית למשכנתאות שהייתה נהוגה בזמנו בישראל, ושהונעה ע"י שיקולים פילנטרופיים - כאן מדובר בהסכם עסקי. לפי הסכם זה, המלווה רוכש ביטוח ( CDS) לתקופה קצובה, ובתמורה משלם למוכר תשלום תקופתי קבוע (בדרך כלל רבע-שנתי) המהווה פרמיית ביטוח.

סיבוך ראשון: רוכש ה-CDS אינו מחזיק האג”ח

אלא שהמציאות אינה כבולה לחלוקת התפקידים הפשוטה שתיארנו. נקודת ההיפרדות הראשונה היא שרוכש ה-CDS אינו חייב להיות בעל החוב: כל אחד רשאי לקנות את ה-CDS, גם אם הוא איננו צד בעיסקת האשראי המקורית. 

המשמעות של אמירה זו היא מרחיקת לכת. נניח שאנו חושבים שחברה מסויימת עומדת להיקלע לקשיים שישפיעו על יכולתה לעמוד בתשלומי החוב שלה - אנו יכולים לרכוש CDS לגבי חוב של החברה. זכותנו זו אינה מותנית בכך שאנו בעלי החוב של החברה. במידה שהערכותינו תתממשנה והחברה אכן תיקלע לקשיים - ערך הביטוח שיש בידנו יעלה. אנו יכולים במקרה כזה לצבור רווחים כתוצאה מכך שהערכותינו השליליות לגבי חברה מסויימת אכן תתממשנה. העובדה שאנחנו איננו מחזיקים בחוב עצמו משמעותה שאנו למעשה צופים מהצד, המשתתפים בהימור (לגיטימי!) על מצבה העתידי של החברה הלווה מבלי שיש לנו התחייבות שלה. זו אינה עיסקת ביטוח: אף חברת ביטוח אינה מבטחת לקוח כנגד אירוע שאינו גורם לו נזק ישיר, שכן מובן מאליו שמטרת הביטוח המקורית היא גידור הסיכון של הנזק שייגרם לו. העיסקה שבה אנו דנים כאן היא מצב שבו אנו מהמרים על התמוטטות של חברה שאין לנו קשר עסקי איתה ושממילא לא ייגרם לנו נזק כתוצאה מהתמוטטותה.

זהו מצב שפותח פתח לסוג חדש של פעילות פיננסית. במצב החדש, האג”ח וה-CDS יכולים להימכר בנפרד. נוכל, בדוגמא ישראלית תיאורטית, לרכוש CDS כנגד החוב של “דלק נדל”ן” גם אם אין לנו אג”ח של החברה עצמה, פשוט כי אנחנו מעריכים שמצבה של החברה יחמיר בשנה הקרובה (כי, לדוגמא, כך קראנו בעיתוני סוף השבוע). זה נותן משמעות כספית למושג "שמחה לאיד".

אז מיהו אם כך המבטח? אין לכך תשובה. המלווה רכש CDS לצורך גידור סיכון האשראי באג"ח שרכש. המבטח ערב לפירעון האג"ח, ומקבל בתמורה תשלום רבע-שנתי מהמלווה. המבטח יכול למכור את ההסכם לגוף אחר מכל סיבה שהיא, ואז אותו גוף הופך להיות ערב לפירעון האג"ח תמורת הכנסה שוטפת. הביטוח באמצעות CDS אינו מוגבל לחברת ביטוח או לבנק - גם משקיעים יכולים לערוב לאג"ח של גוף אחר, משיקולים כלכליים: הם מאמינים שרמת הסיכון נמוכה מתקבולי הפרמיה שיקבלו. התוצאה היא שאין התמחות בביטוח אשראי מסוג זה, אלא הביטוח מפוזר בין משקיעים שונים בשוק ההון.

סיבוך שני: ה-CD אינו נתון לרגולציה

עיסקאות “החלף סיכון אשראי” קיבלו מעמד מיוחד בארה”ב: מתוך אמונה בחשיבות פעולתם החופשית של כוחות השוק, נקבע שעיסקאות אלו אינן חייבות להיות נתונות לרגולציה בשל היותן עיסקאות רצוניות בין שני צדדים: המסחר אינו נעשה במסגרת שוק מוסדר (בורסה למסחר בני"ע) וכל שני גופים יכולים ליצור ביניהם הסכם כזה. קביעה זו הפכה בשלב כלשהו למנדטורית בארה”ב, ולכן בשיא המשבר הפיננסי לא היו לרשויות נתונים בדבר היקפו של שוק ה-CDS.

בהעדר רגולציה, לא נקבעו גם כללים לגבי ההון שמוכר CDS אמור להחזיק כנגד הערבויות שנתן. בכך יש הבדל עקרוני בין מוכרי CDS לבין גופים פיננסיים אחרים: בנקים וחברות ביטוח כפופים לדרישות מפורשות של הרגולטור לגבי כללי החישוב של מידת חשיפתם לסיכונים, הגילוי הנאות בגין חשיפה זו וההון העצמי המינימלי שהם חייבים להחזיק כנגדה. אין הדבר כך לגבי מוכרי ה-CDS: הם אינם מדווחים על החשיפה ואינם נדרשים להחזיק הון עצמי כנגדה.

המשמעות של הפטור מרגולציה היא שחברה יכולה לקחת על עצמה סיכוני אשראי מבלי שסיכונים אלו יופיעו במאזנה ומבלי שהיא תידרש להפריש הון כנגד סיכונים אלו. חברות פיננסיות גילו, לכן, מקור חדש להגדלת רווחיותן: מכירת CDS, שבגלל שאין צורך להציג אותם במאזן או להגדיל את ההון העצמי בגינם - הם מגדילים את ההכנסות והרווחים מבלי ליצור הוצאות (או "זקיפות") מקבילות. מצב זה יכול להתקיים כל עוד הכלכלה נמצאת במצב יציב, שכן שיעורי חדלות-הפירעון של חברות הם נמוכים ומאפשרים למוכרי ה-CDS להשיג רווחיות נאה כתוצאה מפעילות זו.

שנת 2008: המשבר הפיננסי מגיע

המחזור הכלכלי הארוך שעבר על כלכלת ארה"ב החל להגיע לסיומו אי-שם במהלך 2006. בתחילה, מחירי הבתים הפסיקו לעלות, אחרי שנים ארוכות של עלייה מהירה. בשנת 2007 החלו סימנים מדאיגים של פיגורים בשוק המשכנתאות ומחירי הבתים החלו לרדת. התהליך החמיר והגיע לממדי משבר בשנת 2008.

כשחברות נקלעו לקשיים ואף הגיעו לחדלות-פירעון - הופעלו חוזי החלף האשראי. אלא שהבעיה הייתה שבשנים "הטובות" כבר התפשט השימוש בחוזי ההחלף מאג”ח קונצרני לסוגים אחרים, מורכבים בהרבה, של נכסים פיננסיים: ני”ע מגובי-משכנתאות (לרבות ני”ע שכללו הלוואות סאב-פריים), ני”ע מגובי חובות ונגזרים פיננסיים אחרים. לכן, ככל שגברו הקשיים של לווי הסאב-פריים - כך עלו מחיריהם של חוזי ה-CDS, שהיו צריכים להגן על המשקיעים מפני הנפילות של לווי המשכנתאות. המשמעות הייתה שהנזק מהתפשטות חדלות-הפירעון של לווי המשכנתאות היה צריך לעבור אל הגופים שסיפקו ערבות להלוואות אלו - כותבי ה-CDS. בשלב זה התגלה ש"המלך הוא עירום": כותבי ה-CDS לא היו מסוגלים לעמוד בהסכמי הערבות שחתמו עליהם.

ה-CDS כמוקש

משהחל המשבר הפיננסי, הסתבר שמכשירים פיננסיים כדוגמת ה-CDS הם למעשה חמרי בעירה המעבירים את האש במהירות ממקום למקום והופכים את המערכת הפיננסית כולה לפחות יציבה. הסתבכותם של לווי המשכנתאות גרמה לכן לנזקים עצומים, מפושטים ובלתי צפויים, במערכת הפיננסית כולה. כל חברה, בנק או מוסד פיננסי שנקלע לקשיים - גרם ליצירת נזק במקום אחר, לרוב במקום בלתי צפוי. בגלל היותו של שוק עיסקאות ההחלף בלתי מפוקח - אפילו היקף השוק ופיזורו הגלובלי לא היו ידועים. לקראת סוף 2008, כשהמשבר שיתק את שוקי הכספים, ההערכה הבלתי מוסמכת שהתפרסמה בעיתונות הייתה שהיקף עיסקאות החלף האשראי הגיע ל-62 טריליוני דולרים, ללא מידע ממשי לגבי פיזורו הבינלאומי. התוצאה הייתה העברות מפתיעות של השריפה מנקודה לנקודה.

הדוגמא של AIG

בשלב מוקדם של המשבר הפיננסי חשבו אנשי הממשל במונחים ערכיים: הם סברו שאין זה מתפקידו של משלם המיסים לשאת בנזקים שנבעו מהתנהלותם חסרת-האחריות של בנקי ההשקעות. הם רצו שבנקי ההשקעות (קרי: מחזיקי המניות שלהם) ישלמו את המחיר. התוצאה של ההחלטה לתת לבנק ההשקעות בר סטרנס להתמוטט באוגוסט 2008 הייתה גרימת נזקים בלתי צפויים לגופים שונים במערכת, בגלל מערכת קשרי הגומלין המורכבת בין הגופים.

דוגמא קיצונית הייתה זו של חברת הביטוח הגדולה AIG. חברה זו, שהייתה חברת הביטוח הגדולה בארה”ב, עסקה באופן אינטנסיבי במכירת CDS. למעשה, רוב הכנסותיה של החברה בתקופות שלפני המשבר נבעו לא מפעילות ביטוח אלא מפעילות בשוק ההון. פעילות זו, שיצרה לה רווחי ענק בשנים של יציבות - העמידה את החברה בשנת 2008 במצב קריטי: היא הייתה ערבה באמצעות CDS למאות מיליארדים חובות של חברות אחרות. לא ניתן היה להגדיר במדוייק את ההשפעה האפשרית של חדלות-פירעון של AIG מבחינת הגדרת היקף הנזקים וזיהוי הניזוקים, והלקחים מההרס שגרמה פשיטת הרגל של בר סטרנס היו טראומטיים לממשל. בשלב זה התפכח הרגולטור האמריקני: הוא הבין שלתת ל-AIG להתמוטט פירושו לתת לנזק בהיקף קטסטרופלי להתחיל להשתולל במערכת הפיננסית. הדבר היה מביא לאפקט דומינו, כאשר גם בנקים שמרניים - כאלו שרכשו CDS כדי לגדר סיכוני אשראי באחזקותיהם - היו מגלים שבעת סערה גם הם חשופים לסיכונים מערכתיים חרף התנהלותם התקינה, שכן ה-CDS שרכשו הם חסרי ערך ככלי גידור סיכונים. הממשל "מצמץ ראשון" והלאים את AIG כדי למנוע את הקריסה ואת ההרס שהיא הייתה עלולה לגרום למערכת הפיננסית כולה.

לקחים?

למרות סימנים חיוביים, אנו עדיין שרויים כיום בתוך איזור הסכנה שיצר המשבר הפיננסי. בשנים שכבר חלפו עושים צוותים בינלאומיים מאמצים ללמוד את לקחי המשבר ולהסיק מסקנות לגבי שיפורים הדרושים לניהול הסיכונים הפיננסיים. בהתאם, ועדות בינלאומיות מכתיבות לרגולטורים בכל העולם כללים חדשים שאמורים לסייע למנוע בעתיד את השנות האירועים (כך, לדוגמא, אסר הפרלמנט האירופי על שימוש ב-CDS כאמצעי הימור (naked CDS), כלומר במנותק מאחזקת האג"ח שה-CDS ערב להן). אנו רחוקים עדיין מהבנת המשבר ולקחיו ומהסכמה על כללי ניהול הסיכונים הדרושים למערכת, אבל המקרה של ה-CDS משמש דוגמא מעניינת לכלי פיננסי שנועד במקור לגדר סיכונים ולפזר אותם, ובסופו של דבר גרם להגדלת הסיכון המערכתי ולתופעה של הפצה מהירה של המשבר לשווקים הבינלאומיים.