שכירות, בעלות וצריכת שירותי דיור: על הבחירה של הצרכן

אחת הטענות החוזרות שאני שומע מצעירים המעוניינים לרכוש דירה ראשונה היא שמחירי הדירות בישראל גבוהים מידי. השאלה היא, כמובן, מניין הם מסיקים שמחירי הדירות גבוהים מידי: מהשוואה למחירים (הריאליים) בעבר? מהשוואה בינלאומית במונחי חודשי שכר? מהטיעון (האבסורדי) שזוג צעיר עם הכנסה ממוצעת אינו יכול להגיע כיום בכוחות עצמו לבעלות על דירה ממוצעת במרכז תל אביב?

המחאה החברתית של הקיץ האחרון התמקדה גם היא בטענה שמחירי הדירות גבוהים מידי ואף דרשה מהממשלה לדאוג שמחירי הדירות ירדו. הממשלה - גם לדמוקרטיה יש מחיר - הזדרזה להבטיח שמחירי הדירות אכן ירדו. פעילים חברתיים המטיפים ל"דיור בר-השגה" זכו לפתע לאוזן קשובה בציבור, אחרי שנים שבילו באופוזיציה הכלכלית.

האם מחירי הדירות בישראל גבוהים מידי? ואולי מדובר רק בתחושה?

כמה שירותי דיור אתם צורכים?

רובנו צורכים שירותי דיור. נתעלם לרגע מההוצאות הנלוות (ארנונה, ועד בית, תשלומים לאחזקת דירה וכו') ונסתכל על ההוצאה הבסיסית: התשלום בגין השימוש בדירה.

לא כולנו נדרשים לשלם מידי חודש תמורת השימוש בדירה: כ-70% ממשקי הבית בישראל מתגוררים כיום בדירה בבעלות עצמית, ולכן אינם נדרשים להוצאה שוטפת. אבל אין זה אומר שהם אינם צורכים שירותי דיור: התשלום השוטף אינו מגדיר את עצם הצריכה, אלא רק מבדיל בין מי שצורך שירותי דיור ע"י שימוש בדירה של מישהו אחר (שכירות) לבין מי שצורך את אותם שירותי דיור ע"י שימוש בדירה שרכש. השקילות של מצבים אלו תומחש ע"י העובדה שהמתגורר בדירה בבעלות עצמית יכול לכאורה לבחור בסביבת מגורים אחרת (או בדירה אחרת) ולהפוך למי שגר בדירה שאינה בבעלותו ומשלם שכ"ד. כדי להבדיל בין השניים נהוג לומר שמי שמתגורר בדירתו-הוא משלם לכאורה את שכר הדירה לעצמו (שכ"ד "זקוף").

מהו ערך שירותי הדיור שאנו צורכים? ערך השירותים שאנו צורכים (למעט הוצאות נלוות) הוא גובה שכר הדירה ששוכר מרצון של הדירה שבה אנו מתגוררים היה משלם למשכיר מרצון. ערך זה - "מחיר השוק" - הוא ערך שירותי הדיור שאנו צורכים, בין שמדובר בדירה שאנו שוכרים ובין שמדובר בדירה שבבעלותנו.

"אמור מעתה" (ברוח ימים אלו): מי שמתגורר בדירת 5 חדרים בצפון תל אביב צורך שירותי דיור שערכם הוא 8,000-10,000 ש"ח מידי חודש; מי שמתגורר בדירת 2 חדרים בבת-ים צורך שירותי דיור שערכם הוא 2,500 ש"ח מידי חודש. לערך שירותי הדיור ששניהם צורכים אין קשר לשאלה אם הם מתגוררים בשכירות או שהם בעלי הדירות.

מה ערכו של הון הדיור הנחוץ כדי לספק שירותי דיור אלו?

שיעור התשואה מהשכרת דירת מגורים בישראל נע בד"כ בטווח 2.5-4.5%. נניח, לצורך העניין, ששיעור התשואה הוא אחיד בגובה 3%. המשמעות היא שהתשלום השנתי של שכ"ד מהווה 3% מערך השוק של הדירה. היחס הקבוע בין שכר הדירה לבין ערך הנכס מאפשר לנו לחשב את ערכה של דירה בהינתן גובה שכר הדירה השנתי.

להמחשה: אם שכר הדירה החודשי הנהוג בשוק לגבי דירה בת 5 חדרים בתל אביב הוא 10,000 ש"ח -- מחיר השוק של אותה דירה צריך להיות 4,000,000 (ארבעה מיליון) ש"ח; אם שכר הדירה החודשי הנהוג בשוק לגבי דירה בת 2 חדרים בחולון הוא 2,500 ש"ח -- מחיר השוק של אותה דירה צריך להיות 1,000,000 (מיליון) ש"ח.

החישוב לכן הוא פשוט: כדי להעריך את ערכו של הנכס שבו אתם מתגוררים חלקו את שכר הדירה השנתי ב-0.03.

חשבון זה אינו מדויק: זהו "חשבון אצבע". בפועל, קיימים הבדלים בשיעורי התשואה משכ"ד בין נכסים, אם בגלל מאפיינים גיאוגרפיים ואם בגלל השפעות גודל הדירה. קיימים גם שינויים מחזוריים של שיעור התשואה הנובעים מפיגור התאמה של מחירי הדירות לשכר הדירה (שכ"ד מגיב מהר, מחירי דירות מגיבים לאט). בגלל השונות, מי שרכשו בעבר דירות כדי ליהנות מהכנסה שוטפת משכ"ד חיפשו בד"כ דירות ששיעור התשואה מהשכרה עליהן היה גבוה מהממוצע (דירות קטנות, דירות בפריפריה וכד'). הם גם פיצלו דירות. אבל עצם השונות אינו מפריע לעיקרון החישוב: קל לאתר את שיעור התשואה משכ"ד באיזורים ובגדלי דירות שונים ולהשתמש בזה הרלוונטי עבורנו לחישוב ערך הדירה, ממש כפי שעשינו לעיל.

אז האם מחירי הדירות בישראל גבוהים?

אם אכן קיים יחס קבוע בין שכר הדירה הנהוג בשוק לבין ערך הדירות - לא ברור מה מקור הטענה שמחירי הדירות גבוהים מידי. מחירי הדירות משקפים את גובה שכר הדירה. המנגנון המניע בטווח הארוך את מחירי הדירות (למעט במקרים של בועה, שינויים בגובה הריבית במשק וכד') הוא תנועת דמי השכירות.

לפי עיקרון זה, גאות כלכלית תגרום למשקי בית להגדיל את הביקוש לשירותי דיור (הם מנסים לשדרג את איכות המגורים לדירות גדולות יותר, חדשות יותר, באיכות בנייה גבוהה יותר, במיקום גיאוגרפי טוב יותר, וכו'). אם היצע הדיור לא ידביק את הביקוש (ובמדינה צפופה וצומחת כמו ישראל הוא אינו יכול להדביק את הביקוש) - שכר הדירה יעלה, והדבר יתורגם למחירי דירות.

אם תושבי הפריפריה רוצים לעבור למרכז, ואם תושבי ערי השינה שבאזור המרכז מעוניינים לעבור לתל-אביב כדי לצמצם את זמן הנסיעה לעבודה - שכר הדירה ומחירי הדירות במרכז הארץ ובתל אביב יעלו.

אז אולי שכר הדירה בישראל גבוה מידי?

ייתכן ששכר הדירה בישראל גבוה יחסית למדינות אחרות. זוהי תוצאה טבעית של הצפיפות הגבוהה בישראל, גידול האוכלוסייה  המהיר והצמיחה הכלכלית. לכאורה, ניתן היה לחוס על חלק מהאוכלוסייה (זוגות צעירים, עולים חדשים, בעלי הכנסה נמוכה, סטודנטים וכו') ולהעמיד להם דיור במחירים הנמוכים ממחירי השוק, אבל יש לשקול שמדובר כאן רק בחלוקה מחדש של המשאבים: זה על חשבון זה. אין דיור זול לכולם. וכמובן שיש לשקול גם איך ייראו החיים בישראל כשמנגנון העדפה בנדל"ן יתחיל לפעול ברמה לאומית (לא כבעבר, בדוגמאות המוגבלות של העדפת אנשי קבע, חברי "אגד", מפוני גוש קטיף או החרדים).

היתרון של מנגנון שוק כפותר בעיות מחסור הוא שהוא גורם לכל פרט לבחור את הפתרון הרצוי לו נוכח שכר הדירה הגבוה: חלק בוחר לגור במרכז תל אביב בשטח מגורים מצומצם; חלק בוחר להתרחק מתל אביב בתמורה להגדלת שטח הדיור המשפחתי; חלק אחר בוחר לעבור לפריפריה. קיימות אמנם שאלות חברתיות בהקשר זה, אבל הן אינן קשורות לאשליה שניתן להוזיל את הדיור לכולם אלא לנקיטה בהעדפה מתקנת.

אז לרכוש דירה או לגור בשכירות?

העובדה שיש יחס קבוע בין גובה שכר הדירה למחיר הדירה צריכה להרגיע את כולם: המציאות אינה מטפיסית, ולא צריך לפתח גישה מיסטית לנושא. אין תשובה שנכונה לכולם. בסופו של דבר, זוהי החלטה של כל פרט לעצמו, והיא נשענת על שיקוליו-הוא: האם הוא מעוניין לקשור עצמו להרבה שנים לנכס מגורים מסוים, במיקום גיאוגרפי מסוים? האם הוא מעריך שמחירי הדירות עומדים לעלות בטווח הארוך מעבר למחירי הנכסים הפיננסיים ולשיעור הריבית? האם הוא חושש שמחירי הדירות במיקום מסוים שבחר לעצמו לטווח הארוך יעלו מעבר למחיר הדיור הממוצעים? האם שכר הדירה יתייקר בטווח הארוך מעבר לשכרו? האם צפויים שינויים בעתיד במצבו התעסוקתי והפיננסי? האם צפויים שינויים בעתיד ביכולתו לקבל אשראי לדיור?

אלה כמובן לא כל השאלות. עוד לא נגענו בחששות והעדפות, ובהכתבות משפחתיות. מה שהוצג כאן בא רק כדי  להמחיש שמדובר בהערכות אישיות ובהעדפות אישיות של משק הבית ושאנו חיים בעולם של אי-ודאות - אין את מי לשאול מה יקרה בעתיד, והעובדה שתמיד יימצאו "נביאים מתנדבים" רק מוסיפה למציאות המורכבת בלאו-הכי גם אנשים מסוכנים שעלולים לנצל את חששותיכם להפקת רווח לעצמם.

בעצם: מדוע התשואה מהשכרה כה נמוכה?

העובדה שהתשואה מהשכרת דירות עומדת על 3% צריכה לעורר שאלה. מדובר בתשואה ברוטו: אם ניקח בחשבון שיש הוצאות השכרה ותחזוקה, שתפוסת השכירות הממוצעת אינה 100% ושקיים מס על הכנסה מהשכרה - שיעור התשואה מהשכרה נמוך יותר. מדוע, אם כן, מסכימים משקיעים להחזיק חסכונותיהם בנכס ששיעור התשואה עליו כל-כך נמוך?

התשובה היא שהם אינם רואים בהכנסה מהשכרה את התמורה היחידה על השקעתם בדירה: הם מקווים ליהנות גם ממגמה אחרת - עליית מחירי הדירות. לפעמים הם צודקים, אבל הרבה פחות משהם חושבים. ואולי מה שחשוב הוא שהם מקווים.

האם תשלום שכ"ד הוא בזבוז?

אחת האמירות הפופולריות היא האמירה שמגורים בשכירות הם בזבוז כסף, שכן במקום לשלם את הכסף לבעל הבית יכולתם לחילופין לרכוש את הדירה בסיוע הלוואה מהבנק, לשלם את אותו הסכום מידי חודש לבנק ולהיות בסופו של תהליך בעלי הדירה.

אחרי שקראתם רשימה זו אפשר לסכם שצריכת שירותי הדיור שלכם אינה משתנה כתוצאה מהחלטה על רכישת דירה. כל מה שעשיתם הוא החלטת השקעה (טובה או רעה, ראו שיקולים מראש למעלה ואמירה שאין לדעת אם בדיעבד ההחלטה תהיה נכונה). החלטת ההשקעה שעשיתם היא להמיר את הנכסים הפיננסיים שבידכם בתוספת הלוואה נושאת ריבית - בדירה. ויתרתם על הכנסה פיננסית, התחייבתם לעלות מימון הלוואה (ריבית), ואתם מקווים שהתשואה על הדירה תעלה בטווח הארוך על שני אלו. אין בזה שום דבר רע; אין בזה שום דבר טוב; זו החלטת השקעה. ניסיון להסתכל על תשלום שכ"ד כבזבוז אינו רק שגוי - הוא עלול להוביל להחלטות שגויות, וחבל.

ועדת הריכוזיות והצורך למכור משכנתאות לגופים המוסדיים

הוועדה להגברת התחרותיות במשק ("ועדת הריכוזיות") פירסמה בחודש שעבר (פברואר 2012) את המלצותיה.

אחת ממטרות הוועדה הייתה "הבטחת הנכסים הפיננסיים שבידי הציבור והגנה על כספי המשקיעים בחברות ציבוריות" (ציטוט מכתב המינוי של הוועדה). איננו עוסקים כאן בהמלצות העיקריות של הוועדה, הממוקדות בהגברת התחרות במשק ובפירוק השליטה של מעטים בכלכלה הישראלית, אלא בהמלצה שולית-לכאורה: ההמלצה שההשקעות של גוף מוסדי (מי שמנהל כספים עבור אחרים, כמו קופת גמל, קרן השתלמות, קופת פנסיה וחברת ביטוח) במנפיק בודד לא תהיינה גבוהות מ-5% מסך הכספים המנוהלים ע"י אותו גוף מוסדי.

המלצה זו נראית סבירה, אבל יש לזכור שבישראל מספר קטן של בנקים גדולים, וחלקם של שני הגדולים מסך השוק גדול מאד. משום כך ההמלצה כבר זכתה לתגובת צוננת מצד הבנקים הגדולים, הטוענים שמשמעות יישומה היא מחנק אשראי שמקורו בהגבלת מקורות המימון שלהם. מבלי להתייחס לממד הכמותי של הטענה (האם באמת הבנקים מיצו כבר את מלוא הנפח המותר עפ"י מיגבלה זו?) - ננסה להעביר את הדיון למישור אחר: מה חסר בהרכב תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים?

רקע היסטורי: המשקיעים המוסדיים

בימים שלפני גירושם מגן העדן, הגופים המוסדיים נהנו מעולם מושלם. משקי הבית הפקידו בידיהם את כל כספי החיסכון ארוך-הטווח שלהם. בכספים אלו הם השתמשו להשקעה בחוב ממשלתי, ונהנו ממרווח פיננסי. פעילות זו, של מתווך פיננסי חסר-סיכון (לגבי המשקיע המקומי ממשלת ישראל היא לווה חסר-סיכון, בגלל יכולתה להדפיס כסף), נהנתה  מצד אחד מהתשואות הגבוהות ששילמה הממשלה למחזיקי האג"ח (שלא לדבר על הגנה משחיקה אינפלציונית בתקופה של אינפלציה משתוללת), ומצד שני זכתה למקלטי מס מיוחדים שיצרו עדיפות למשקיעים באפיקי השקעה אלו. 

התבדרות תהליך האינפלציוני בשנים שלאחר מלחמת יוה"כ והגידול המהיר של החוב הממשלתי הביאו בסופו של דבר לפיצוץ. על רקע זה נקטה הממשלה בשנת 1986 במדיניות כלכלית חדשה שמטרתה ריסון האינפלציה. הכלים להדברת האינפלציה כללו גם טיפול שורש בשוק ההון: הפסקת הגידול המתמיד בחוב הממשלתי, הפרטה בהדרגה של החיסכון הפרטי ופתיחת שוק ההון לציבור.

אחד הצעדים החשובים בעקבות אותה רפורמה היה הפסקה בשלבים של הנפקת חוב ממשלתי ספציפי ("איגרות חוב מיועדות") לגופים המוסדיים. הללו נדרשו עתה לחפש לעצמם אפיקי השקעה חדשים. האופציה להשקעה באג"ח ממשלתי צמוד עם שיעורי תשואה מועדפים נלקחה מהם, ובהדרגה בוטלו גם רוב הטבות המס. נסתיימה התקופה של השקעה חסרת סיכון.

הרפורמות בשוק ההון נמשכו מאז ברציפות. לא זו בלבד שהמשקיעים המוסדיים נאלצו לפתח יכולת (שלא הייתה להם בעבר) להעריך סיכוני אשראי בהשקעותיהם ולסבול מתנודות מחזוריות בתשואות שהם מציגים למשקיעים - המפקח על שוק ההון, מצידו, הגביר בהתמדה את הלחץ הרגולטורי עליהם כדי להבטיח את כספי החיסכון של הציבור. הלחץ התבטא בהידוק הולך וגובר של הפיקוח, בדרישות מחמירות להגברת השקיפות בניהול ההשקעות, ואפילו בחיוב לפרסם בציבור את התשואות השוטפות על הכסף המנוהל על ידיהם (למי שלא זוכר: בעבר נהגו הגופים המוסדיים לפרסם תשואות באופן ספונטני, על בסיס השוואה שרירותית, בעיקר כדי לפאר את עצמם במסגרת ניסיונם לגייס כספי משקיעים).

הרגולציה הגוברת של המפקח על שוק ההון יצרה לחץ על הגופים המוסדיים (בעיקר קופות הגמל וקרנות ההשתלמות): לחץ להציג הישגים במונחי תשואות למשקיעים, ובעיקר לחץ להראות הישגים בטווחים הקצרים (בגלל הדרישה להציג תשואות חודשיות ובגלל שמשרד האוצר דאג לפרסם תשואות אלו באתר שלו). אחת מההשלכות של לחץ זה הייתה הסטה של חלק גדל והולך של תיק ההשקעות למגזר הלא-סחיר, שיתרונו בכך שהוא אינו חושף את הגופים לתנודות-שערים מחזוריות קצרות-טווח.

בעיית הסיכון הפיננסי

נותרה בעיה חמורה אחת בתחום הצגת התשואות: זו של חשיפת המשקיעים לסיכונים פיננסיים. בעולם שבו אנו פועלים - עולם של שוק הון משוכלל - קיימת תחלופה קשיחה בין תשואה לסיכון: בהנחה שהידע מצוי בידי כולם ולא ייתכן לאורך זמן מצב שבו התשואה על נכסים שווי-סיכון לא תהיה שווה,  ניתן להגדיל את התשואה על השקעותינו רק ע"י הגדלת החשיפה לסיכונים. הביטוי המידי של קשר זה הוא שהתשואה לפידיון על אג"ח שהסיכון הכרוך בה הוא קטן יותר - גם היא קטנה יותר. מנגנון השוק דואג לכך: הוא דואג להשוות את התשואה מנוכת-הסיכון בין כל הנכסים. לכן, התשואה לפידיון על אג"ח קונצרני גבוהה מזו על אג"ח מדינה (הסיכון של המדינה נמוך יותר), והתשואה לפידיון על אג"ח ממשלת גרמניה נמוכה מזו על אג"ח ממשלת ספרד (החוב של ממשלת גרמניה נתפס בשוקי ההון הבינלאומיים כחוב הסוברני בעל הסיכון הנמוך ביותר, ולכן הסיכון של מדינות נמדד יחסית לפרמיית הסיכון של ממשלת גרמניה).

תובנה זו יוצרת לנו בעיה בשיפוט לגבי איכות ניהול ההשקעות: אם התשואה לפידיון על אג"ח עומדת ביחס ישר לסיכון שהשוק מייחס לה - כיצד יכול מנהל ההשקעות של הגוף המוסדי להגדיל את התשואה שהוא מציג? התשובה פשוטה: או שהוא יודע יותר טוב מהשוק, כלומר מדובר במשקיע כישרוני, או שמדובר במנהל השקעות שתיק ההשקעות שלו מסוכן יותר ולכן מציג תשואה גבוהה יותר.

כיצד נשפוט אם מדובר בשלמה המלך ("החכם באדם") או במנהל השקעות הנוטה להשקיע בתיק שמאפייני הסיכון שלו גבוהים יותר? לכאורה, ניתן לשפוט את כשרון ההשקעה היחסי של הגופים המוסדיים ע"י השוואה של שיעורי התשואה שהשיגו על תיק ההשקעות שלהם בעבר ("מבחן התוצאה"). אבל שיפוט זה, שנכון בעולם חסר-סיכון, יכול להיות חסר משמעות במקרה שלנו: הצגת תשואות בדיעבד מבליטה את התשואה שהושגה, אבל אינה מציגה את הסיכון הפיננסי שהמשקיע היה חשוף אליה כדי להשיג תשואה זו. לכן היא עלולה להיות תוצאה (מקרית!) של העובדה שהסיכון לא התממש במהלך התקופה המדווחת. וזו הבעיה: סיכונים פיננסיים תמיד נמצאים שם ברקע, גם אם הם סמויים; הם נצפים רק כאשר הם מתממשים. לכן הצגת תשואות בדיעבד אינה מבחינה בין משקיעים מוכשרים לבין כאלו שנטלו סיכונים גבוהים יותר. בהכללה נאמר שההפרש השוטף בין התשואות שהשיגו מנהלי השקעות אינו מבטא בהכרח הבדלים בכישרון ההשקעה, אלא אולי הבדלים ברמת הסיכון שלו היו חשופים המשקיעים. אז קיימים אמנם כלים ושיטות להערכת החשיפה לסיכון, אבל הם מורכבים מידי, לא מוסכמים ומשמעותם מסובכת מידי עבור המשקיע שאינו אמון על ניהול סיכונים, ובעיקר משק הבית.

מה קרה לגופים המוסדיים בשנים האחרונות?

בשנים האחרונות חברו מספר התפתחויות שהשפיעו על התנהגות המשקיעים המוסדיים: מצד אחד, הגופים המוסדיים נאבקו להציג תשואות גבוהות על השקעותיהם כחלק מהתחרות ביניהם על כספי משקיעים; מצד שני, יישום המלצות "ועדת בכר" העביר את ניהול כספי החוסכים - קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקופות הפנסיה - מידי הקבוצות הבנקאיות לידי גופים פיננסיים שאינם בנקים ושלא היה להם ניסיון קודם בניהול כספי משקיעים, בוודאי לא בהיקפים כאלו; מהצד השלישי, גיאות כלכלית של הסקטור הפרטי בשנים שלפני המשבר הפיננסי הביאה לאופטימיות ולביקוש מוגדל למקורות למימון השקעות יזמיות. התוצאה של שילוב השפעות אלו הייתה זרימת כספים של הגופים המוסדיים למימון השקעות של הסקטור העסקי. כך הבשילו התנאים ל"סופה מושלמת", שאכן התעוררה במשבר הפיננסי העולמי. כיום אנו קוצרים את פירות הסופה, כשאנו פוגשים את הסדרי החוב שהגופים המוסדיים נאלצים לחתום עם הלווים, תוך מחיקות משמעותיות של חלק מהחוב ופגיעה בכספי הפנסיה של החוסכים.

ההיבט הדרמטי באירועים אלו הוא שנתחים גדולים מתוך סך האשראי העסקי עברו בתקופה קצרה מידי הבנקים לידי המשקיעים המוסדיים, ודווקא רגע לפני שקדרו השמיים הפיננסיים. התהליך נבע מהרצון של הגופים המוסדיים לבנות לעצמם במהירות תיק אשראי, והוא התאפשר בגלל נכונותם להקל בקריטריונים למתן אשראי. בהישענם על מנגנוני הערכת סיכונים נחותים יחסית למערכת הבנקאית, בכך שהסכימו לקבל את דירוג חברות האשראי כתחליף להערכת סיכון עצמאית, ובכך שניאותו להעמיד אשראי ללא ביטחונות ולא חששו מהאפשרות של היפוך כיוון המחזור העסקי - הביאו על עצמם (ובעיקר על החוסכים) את המצב הנוכחי: תיק גדול של אשראי עסקי, ריכוזי, שאין כנגדו ביטחונות מספיקים, ועם בעיות קשות של החזר הקרן. תפוח אדמה לוהט החליף ידיים.

התהליך כולו נראה בדיעבד תמוה. הידע המקצועי והניסיון בהערכת סיכוני אשראי ובניהול אשראי נמצא בידי הבנקים. הרגולטור המנוסה והאפקטיבי בנושא שמירה על יציבות פיננסית הוא המפקח על הבנקים - לא המפקח על שוק ההון. מודלים עצמאיים להערכת סיכוני אשראי וניהולם מצויים רק בידי הבנקים, בין אם מדובר במודלים ו"תורות לחימה" היסטוריים ובין אם מדובר במודלים חדשניים שנבנו על-ידם במענה לדרישות "באזל II". מסורת של הישענות על ביטחונות מצוייה בידי הבנקים. מנגנוני פיקוח ובקרה המאפשרים משילות (נהלים, בקרה, ביקורת פנימית, ועדות אשראי, פיקוח דירקטוריוני צמוד) - קיימים מכבר בבנקים וניבנו במהירות במהלך התקופה ובמקביל להתפתחויות גם בגופים המוסדיים. קשר ישיר ורציף  עם הלווים קיים רק בבנקים. והנה, חוב עסקי בהיקף אדיר עבר במהירות מידי הבנקים לידי הגופים המוסדיים. לרוע המזל, המשבר הפיננסי תפס את כולם בשלב ההיערכות. התוצאה אינה רק היקלעותם ההמונית של הלווים לקשיים, אלא גם ההבדל בין החוב לבנקים, שמכוסה בביטחונות ואינו עובר תהליכי מחיקות משמעותיים, לבין החוב לגופים המוסדיים.

ההתפתחות שתוארה לא קרתה בין לילה ולא עברה ללא תשומת-לב של המעורבים. הבנקים ניסו להתנגד ליישום מסקנות ועדת בכר ולהלך אימים על המחוקק ע"י כך שציירו תמונה נלעגת של הגופים המוסדיים. אבל כמובן שהתנגדותם זו נתפסה בעיקר כהתמרמרות על החלטות המחוקק להפקיע מידיהם את ניהול קופות הגמל וקרנות ההשתלמות. גם המפקח על על שוק ההון עשה מאמצים ניכרים לקדם את פני הסיכון ולהגביר את יכולתם של הגופים לנהל השקעות, ע"י כך שהכתיב סידרה של דרישות להידוק ניהול הסיכונים: הגברת הפיקוח על ניהול הסיכונים, שיפור תהליכי וכלי ניהול הסיכונים, מינוי מנהלי סיכונים כמו בבנקים, דרישות לבניית מודלים להערכת סיכונים, דרישות לדיווחים על החשיפה לסיכונים, וכו'.

מהי הבעיה כיום?

ממה שאנו שומעים כיום, הבנקים חוששים שיישום המלצות ועדת הריכוזיות עלול להביא אותם לידי מחסור במקורות מימון. מקורות אלו שהם חפצים בהם הם פיקדונות הגופים המוסדיים. מצד שני אנו רואים שהגופים המוסדיים עצמם סובלים ממחסור באפיקי השקעה מתאימים. לקחי המשבר מגדילים אצלם את הרתיעה מסיכון, והמצב העולמי אינו נראה מלבב. על רקע זה אנו שומעים דרישות להלאמה בחזרה של החיסכון הפנסיוני: הבטחת ערך החיסכון ע"י התרה להשקיע באג"ח של המדינה, אם אפשר עם תשואה מועדפת.

לא נדון בדרישה זו כאן. נישאר בינתיים בעולם שבו החיסכון הפרטי מממן את השקעות הסקטור הפרטי. בעולם כזה אפיקי השקעה המתאימים לגופים המוסדיים צריכים להיות לטווח ארוך ובעלי סיכון אשראי נמוך. בהעדר אפיקים ישירים - הגופים המוסדיים מפסידים חלק מהמירווח הפיננסי בכך שהם מפקידים כספים אצל מתווך פיננסי אחר (בנק), או שהם נחשפים לסיכוני שוק מוגזמים (שוק ניירות הערך), או שהם נחשפים לסיכוני אשראי מוגזמים (אשראי עסקי), או שהם נידונים לתשואות נמוכות (חוב ממשלתי).

אבל ישנו עוד אפיק השקעה שטרם נוסה בישראל, ומתאים לצורכיהם של הגופים המוסדיים: משכנתאות לדיור. חוב המשכנתאות של משקי הבית מוחזק כיום כמעט כולו בידי הבנקים. אחזקת חוב זה באחריותם מחייבת את הבנקים לגייס מקורות מימון מתאימים (פיקדונות ארוכי-טווח) ולהקצות כנגדו הון סיכון. שני אלו הם בעיה מבחינת הבנקים, בעיה שצפויה להחמיר בשנים הקרובות לאור המלצות ועדת הריכוזיות לגבי הגבלת החשיפה של הגופים המוסדיים למשקיע בודד ולאור החמרת דרישות ההון מהבנקים עליה כבר הכריז המפקח על הבנקים. לעומת זאת, חוב משכנתאות מתאים למשקיעים המוסדיים, אם בגלל היותו ארוך-טווח ואם בגלל שמדובר בסיכון אשראי נמוך לאור הפיזור בין משקי בית.

תיק הלוואות משכנתא, במצבו הגולמי, אינו מזון נוח לעיכול מבחינת המשקיעים המוסדיים: ניהול המשכנתאות הוא עתיר קשר עם לקוחות ודורש קיום מנגנונים יעילים לגבייה ולאכיפה, והמשקיע חשוף לסיכוני סילוק מוקדם הנובעים מהאופציה החד-צדדית הנתונה ללווים. לכן התפתחו בעולם מנגנונים ומכשירים פיננסיים מגוונים שתפקידם "לעבד" את תיק המשכנתאות כך שיתאים למערכת העיכול העדינה של משקיעים מוסדיים. מנגנונים ומכשירים אלו הם המסייעים לקיומו ולפעולתו התקינה של שוק משני למשכנתאות, שבו מלווים מוכרים את ההלוואות שביצעו למשקיעים.

על שוק משני למשכנתאות ונחיצותו לא נדון כאן. נסכם את הרשימה רק באמירה שפתרון נוח שיאפשר לבנקים לשחרר הון עצמי ומקורות ויספק לגופים המוסדיים נכס השקעה המתאים לצרכיהם הוא פשוט לעודד את הגופים המוסדיים להשקיע בתיקי משכנתאות. כיצד זה נעשה - ראו רשימות אחרות בבלוג זה.

ההתפתחויות בשוק הדירות להשקעה - הערה לפרסומי בנק ישראל

בנק ישראל פירסם השבוע תמצית מוקדמת של אחד הפרקים מתוך הדוח השנתי שלו (2011), שעתיד להתפרסם בסוף החודש. הפרסום המוקדם של התמצית (ראו את ההודעה לעיתונות כאן) הוא מהלך יח"צני שהונהג בשנים האחרונות בבנק ישראל. מטרתו להגביר את התהודה סביב פרסום הדוח השנתי - לא להביא לידיעת הציבור איזו אינפורמציה חשובה. וטוב שכך: הוא מאפשר לציבור לקבל במינון הדרגתי ואולי גם לספוג טוב יותר את החומר הרב המצוי בדוח השנתי - משהו מעין "שחרור איטי" בתחום התרופות. העניין שלנו בפרסום המוקדם נובע מכך שהנושא שאותו בחר בנק ישראל לפרסם הפעם הוא מעניינו של בלוג זה: "ההתפתחויות המרכזיות בשוק הדירות להשקעה בשנים האחרונות". נקדיש לו רשימה זו.

מה נאמר בפרסום של בנק ישראל?

כמה נקודות מעניינות עולות מהמסמך הקצר שפרסם הבנק המרכזי:

• מתוך מספר הדירות הנרכשות, אחוז הדירות הנרכשות לצורך השקעה (להבדיל מרכישה למגורים עצמיים) הגיע לשיא בשנת 2009 ונמצא מאז בירידה. לדעת כלכלני הבנק, הירידה היא תוצאה של השפעה משולבת של עליית הריבית הריאלית במגזר הלא-צמוד (ריבית בנק ישראל בניכוי הציפיות לאינפלציה לשנה), ההגבלה שהטיל המפקח על הבנקים על משכנתאות בריבית משתנה, והעלאת מס הרכישה על דירה שנייה.
• רוכשי דירות להשקעה מבצעים צעד כלכלי צנוע לעומת רוכשי דירות למגורים עצמיים: הם עצמם בעלי הכנסה גבוהה יותר מזו של רוכשי דירות למגורים עצמיים, והם רוכשים דירות זולות יותר מהאחרונים. המשמעות היא שבמונחי הכנסה שנתית של הרוכשים ערך הדירות הנרכשות לצורך השקעה הוא רק כמחצית מערך הדירות הנרכשות למגורים עצמיים.
• כתוצאה מכך, רוכשי דירות למטרת השקעה נזקקים פחות לאשראי בנקאי: בעוד ש-90% מרוכשי דירות למגורים נזקקים להלוואת משכנתא - רק 50% מרוכשי דירות להשקעה נזקקים לאשראי בנקאי. בהתאם, גודל ההלוואה שהם נזקקים לה נמוך יחסית לזה של רוכשי דירות למגורים עצמיים.

כמה ספקות לגבי המימצאים

תחום הדיור בישראל הוא תחום מוזנח מבחינה סטטיסטית. כך, לדוגמא, עד היום לא קיים בישראל מדד רשמי של מחירי דירות. אל הריק הזה נשאבים כל מיני יצרני נתונים מטעם עצמם, לרבות גופים במשרד האוצר שמפרסמים בציבור נתונים באיכות לא ברורה משיקולי קרדיט. בנוסף, לא קיימים בישראל סקרים עיתיים רשמיים על מצב הדיור ועל איכלוסו (כמה דירות יש בישראל? איזה סוג? מהי צפיפות המגורים של משקי הבית? כמה משקי בית חיים בדירות בבעלותם העצמית? כמה מהם מתגוררים בשכירות? מהו הקשר בין דיור בבעלות עצמית לבין המאפיינים הסוציו-כלכליים של משקי הבית? כמה דירות אינן מאוכלסות כיום? מה מצב החוב של משקי הבית?).

במצב זה של הנתונים, פרסום המימצאים ע"י בנק ישראל אינו ניתוח כלכלי גרידא של בסיס נתונים קיים וגלוי - זהו עצם גילוי הנתונים הבסיסיים. נתונים אלו אינם גלויים לציבור. במצב כזה אנו עלולים לגלוש ממחקר כלכלי (או לפחות ניתוח כלכלי) - שהוא תפקידו של הכלכלן - להסתפקות בעצם פרסום הנתונים: כמה דירות נרכשו לצורך השקעה, מהי ההכנסה הממוצעת של משקי בית הרוכשים דירה להשקעה, וכו'. בעלות אנכית זו על ידע היא לפחות בלתי-רצויה: היא אינה פותחת את הדלת בפני חוקרים אחרים להשתמש בחומרי הגלם כדי לבחון את המציאות ולהציע הסברים אלטרנטיביים להתפתחויות; מעבר לכך, היא מאפשרת קיום נתונים שאיכותם לא ברורה, ואולי גם מעודדת "בישול" נתונים לצורך קרדיט.

במקרה הספציפי של פרסום זה, קשה לי להאמין שבאמת יש בידי החוקרים נתונים אמינים על רכישת דירות להשקעה (מהי ההגדרה של עיסקת רכישה להשקעה?), ושיש בידיהם נתונים אמינים על הכנסותיהם של רוכשי הדירות.

נקודה נוספת: בידיעה שפרסם בנק ישראל יש מעבר באמצע הטקסט מרכישת דירות למגורים עצמיים לרכישת דירה ראשונה. מדובר בשתי קבוצות אוכלוסייה שונות: בעוד שרוכשי דירה ראשונה הם משקי בית חסרי דיור, מן הסתם צעירים יותר, בעלי הכנסות נמוכות יותר, רוכשים דירות זולות יותר ובעלי הון עצמי נמוך יחסית - רוכשי דירה שאינה דירתם הראשונה (משפרי דיור) הם מן הסתם מבוגרים יותר, בעלי הכנסות גבוהות יותר, קונים דירות יקרות יותר ובעלי הון עצמי גבוה יותר. 

כמה הערות רקע

העובדה שבישראל הופיע ביקוש מוגבר לרכישת דיור דווקא בשנים האחרונות, על רקע משבר הדיור ברוב העולם, היא עובדה מעניינת. היא גם לא הייתה צפויה - אם מותר לגלות לקוראים סוד מקצועי - למרות שיש אפשרות בדיעבד לנסות להסביר אותה: הרי באותה מידה אפשר היה לצפות שמשבר הנדל"ן העולמי יגרום לתגובה מקבילה גם בישראל.

ההסבר המקובל להתפתחויות המעט-דרמטיות (וההפוכות למגמות במשקי המערב) שחלו בשוק הדיור בישראל בשנים האחרונות הוא שעל רקע המשבר הפיננסי העולמי ועליית הסיכון בתחום ההשקעות הפיננסיות חלה רתיעה של המשקיעים מהשקעות פיננסיות. ירידת הריבית - מהלך מתואם שננקט ע"י הבנקים המרכזיים בכל משקי המערב כדרך לשכך את עוצמת המכה של המשבר הפיננסי - גרמה לכך שהתשואה הצפויה על חיסכון פיננסי (פיקדונות בבנקים, השקעה באג"ח ממשלתי חסר-סיכון) נפגעה. הסביבה הייתה בשלה להשקעה בדיור: מחירי הדירות בישראל, למי שלא זוכר, ירדו ריאלית עד 2007, עובדה שהגדילה את התשואה השוטפת מהשכרה. נוצרה הסטה מובנת-בדיעבד (הכל מובן בדיעבד - זהו סודם של הכלכלנים) מהשקעות פיננסיות להשקעה בדיור. לבסוף, אותה ירידת ריבית שהזכרנו איפשרה ללווים להישען על משכנתאות זולות, ולכן תמכה בביקוש לרכישת דיור. 

ואכן, השוק הגיב לגידול בביקוש: האצת בנייה, שלא הצליחה להדביק את הביקוש, עליית מחזור העיסקאות בשוק הדיור, עלייה בהיקף חוב המשכנתאות הכולל, וכמובן - עליית מחירי דירות.

מדובר באקט מחזורי. הניסיון במקרה כזה להדביק את גידול הביקוש ע"י הגברת היקף הבנייה הוא חסר-תכלית, ועלול רק להגביר את התנודה בכיוון ההפוך (נפילת מחירים כשייווצר עודף בנייה של דירות) כשגל הביקוש יחלוף. מצד שני, יש מקום להתערבות ממשלתית כיון שאם עודף הביקוש לא יטופל בטווח הקצר - הוא עלול להביא להתפתחות בועה בגלל הנטייה של משקיעים לאמץ ציפיות לכך שמחירי הדירות יעלו תמיד. ומה שהמשקיעים חושבים שיקרה עלול באמת לקרות בגלל שהם מלווים את ציפיותיהם בגל רכישות, מה שעלול להביא בסופו של דבר להתנפצות בועה. לכן הטיפול הסביר הוא ריסון מיידי של הביקוש, וכדי שלא לפגוע ברכיב הממשי והיציב של הביקוש - בעיקר ריסון של  אותו חלק מהביקוש שהוא ספקולטיבי. 

מכאן הדרך קצרה. השיטה העדיפה בעיני היא שימוש בכלי המיסוי: הגדלת שיעור מס הרכישה על דירה להשקעה, ולו רק לתקופה קצובה, ביטול הפטור ממס שבח על מכירת דירה שנרכשה להשקעה, ואולי גם הגדלת שיעור הארנונה על דירות כאלו. 

צעדים אלו אכן ננקטו ע"י הממשלה. השיטות בהן נקט בנק ישראל נראות פחות סבירות: הגבלת שיעור ההלוואה בריבית משתנה, והגדלת דרישות ההון בגין הלוואות בשיעור מימון גבוה. פרט לכך שמדובר בהתערבות פטרנליסטית ומעליבה בשיקולי הלקוחות והבנקים, מסתבר גם מהפרסום הנוכחי של בנק ישראל שצעדים אלו פגעו דווקא ברוכשי דירות למגורים עצמיים,שהם צרכני האשראי העיקריים, ולא ברוכשי דירות להשקעה.

הפניה לרשימות קודמות

דיון בנושאים הללו כבר הופיע בבלוג זה בעבר. ראו לדוגמא את הרשימות הבאות (ניתן להקליק כדי להגיע לרשימות אלו):

"על המדיניות הכלכלית החדשה לבלימת מחירי דירות" (16.11.2010)

"ערוץ הכנסת: דיון על התכנית הכלכלית בנושא מחירי הדירות" (18.11.2010)

"על צעדי המדיניות החדשים בנושא מחירי הדירות" (19.12.2010)

"על המדיניות לעצירת העלייה במחירי דירות" (17.3.2011)

"הגבלת הלוואות בריבית משתנה - ויכוח ציבורי" (3.5.2011)

על מסקנות מחקריות שפרסם הבנק

בהודעה שמסר בנק ישראל נכלל גם הקטע הבא:

"על רקע ממצאים אלו ניתן לנתח את ההשפעות של צעדי המדיניות שננקטו בשנים האחרונות כדי להתמודד עם העלייה החדה במחירי הדירות. המגבלות שהטיל בנק ישראל בתחום המשכנתאות במהלך 2011 כוונו בעיקר להפחתת הסיכון מפני עלייה חדה של התשלום החודשי לנוטלי משכנתה בריבית משתנה אך גם ייקרו את המשכנתאות, ועל כן היו אפקטיביות בעיקר בקרב רוכשי דירה ראשונה הנזקקים יותר למשכנתה. לעומת זאת, העלאת מס רכישה על דירה שנייה שהוחלה בשנת 2011 מהווה תמריץ שלילי לכלל רוכשי דירות להשקעה ועל כן השפיעה יותר מאשר המגבלות על המשכנתאות. לעליית הריבית הריאלית של בנק ישראל בסוף 2010 ובמהלך 2011 ... הייתה ככל הנראה השפעה על כלל רכישות הדירה הן בשל ייקור המשכנתאות והן בשל עליית התשואות באפיקי השקעה סולידיים."

מדובר במסמך כבד-משקל של מחלקת המחקר של בנק ישראל. היסטורית, דוח זה משמש חומר קריאה אקדמי לתלמידי כלכלת ישראל במוסדות להשכלה גבוהה, ולכן הוא מחייב. מהכתוב כאן לא ברור אם הקביעות הכמותיות כאן משקפות מחקר אמפירי (יש דיסציפלינה בכלכלה!), או שמדובר בקביעה סתמית. אין בקטע אמירה שברקע הקביעות יש אמנם בחינה אמפירית, ועושה רושם שההערכה לגבי עוצמת ההשפעה של צעדי הממשלה השונים אינה יותר מקביעה עיתונאית. הלוואי שאתבדה!