פרופ' יהודה כהנא על בעיות מימון הפנסיה בעולם המודרני

בעיתוי חסר מזל, כשכותרות המדורים הכלכליים בעיתונות היומית עוסקות בהתמוטטותה של חברת Better Place, פירסם העיתון "כלכליסט" ראיון עם יהודה כהנא - פרופסור לניהול באוניברסיטת תל־אביב, מומחה ביטוח ופנסיה בעל שם עולמי ומי שנמנה עם יוזמי קרנות הפנסיה החדשות בישראל - על מצב הביטוח הפנסיוני בישראל ועל השינויים הנדרשים בו (ראו כאן). מאחר שהראיון כולל מספר תובנות חשובות - אני מוצא לנכון להביא כמה מהדברים.

עליית תוחלת החיים יוצרת דילמה פנסיונית

בטבע, טוען פרופ' כהנא, בעלי חיים שתקופת הפוריות שלהם נגמרת מסיימים בדרך כלל  את תפקידם ומסתלקים מהעולם; האדם הוא שונה: זהו בעל החיים היחיד ששם לו למטרה להאריך חיים מעבר לתקופת הפוריות. המשמעות היא שלאורך תקופה שמתארכת והולכת בממוצע (אגב: רוב התארכות תוחלת החיים אינה נובעת מדחיית גיל התמותה של מבוגרים אלא דווקא מהקטנת שיעורי התמותה בקרב תינוקות בזכות התפתחות תנאי התברואה) האדם הופך ללא פעיל כלכלית, והוא חי מניצול החיסכון הפנסיוני שצבר.

כהנא מתקשה לראות כיצד במציאות הנוכחית בני אדם יצליחו גם להאריך חיים וגם לחיות חיי שפע. אריתמטית, מאחר שיש לממן תקופה ארוכה יותר מבעבר ועם הוצאות רפואיות הולכות וגדלות - צריך היה להגדיל את החיסכון הפנסיוני הצבור. הגדלת החיסכון הפנסיוני הצבור מחייבת להגדיל את  שיעור החיסכון מתוך ההכנסה השוטפת, ו/או להאריך את תקופת העבודה והחיסכון. לעניין זה כהנא מזכיר שגיל הפנסיה שהיה מקובל עד לאחרונה (65) נקבע בעצם ע"י הקנצלר ביסמארק לפני כ- 140 שנה, בתקופה שבה תוחלת החיים הייתה כ- 50 שנה ומעט אנשים הגיעו לגיל פרישה (כנראה 2% מהאוכלוסייה). בניגוד לכך, שיעורם של גילאי 65+ באוכלוסייה מגיע כבר במערב אל מעבר ל-10%, והוא עולה בהתמדה. כהנא מסביר גם שההבחנה בין גיל הפרישה של גברים ונשים מקורה בקביעה לפני כ- 70 שנה של ועדה פרלמנטרית בריטית, שהתבססה על הפרש הגילים הממוצע בין בני הזוג וניסתה לתזמן פרישה משותפת ממעגל העבודה. שיקולים אלו אינם צריכים להיות רלוונטיים היום, וניתן היה לקבוע מחדש את גיל הפרישה לפי הצרכים הכלכליים המשתנים של החברה - התארכות משך החיים הממוצע ועליית רמת החיים - וללא הבחנה בין גברים ונשים. אחרי הכל, תוחלת החיים של נשים בגיל 65 ארוכה משמעותית מזו של גברים באותו גיל.

פצצת זמן

אפשר כמובן להתעלם מהבעיה, אבל אז נוצרת פצצת-זמן: החיסכון הפנסיוני הנצבר ע"י העובדים הצעירים של היום לא יספיק להם בהגיע זמנם לפרוש מכוח העבודה. נפילת הריבית בשנים האחרונות מחריפה את הבעייה, שכן שיעורי התשואה הנמוכים על השקעות חסרות-סיכון (לא באג"חים שמנפיקים הטייקונים הישראליים) פוגעים בקצב הצבירה של רווחים. בהכרח יגיע שלב בו נוצר צורך לסגור את הגירעונות האקטואריים האדירים שנוצרים בחיסכון הפנסיוני, ואז משלם המיסים יידרש לשלם את החשבון שאינו בהכרח שלו.

על מה מתנהל הוויכוח הציבורי לגבי גיל הפרישה?

בעולם שבו כל פרט חוסך לעצמו, השאלה כמה לחסוך ועד איזה גיל להמשיך לעבוד תהיה החלטה של הפרט בעצמו. בעולם של פנסיה הסתדרותית או ממשלתית - אין יותר קשר כזה: כולנו כעמיתי הקופות נקבל קיצבת פנסיה בלי קשר לשאלה כמה חסכנו - מין שקשוקה כזו.  במצב כזה קבוצות עובדים יכולות להיאבק לשיפור תנאי הפנסיה שלהן על-חשבון אחרים: הקדמת גיל פרישה, הגדלת הזכאות ע"י תרגילים של ניפוח בסיס הפנסיה, ועוד. בדיון הציבורי מופיעים שיקולים אנוכיים כשהם עטופים במסווה טהרני של אידיאלים: הקדמת גיל פרישה כהישג חברתי, ובעיקר הקרב על הקדמת הפרישה של נשים. הבעיה היא שכל הקרב הזה אפשרי כי מדובר בקרב על חלוקת העוגה: מישהו אחר ישלם כדי לאפשר למי שפרש לחיות ברווחה.

שתי עובדות לגבי החיסכון הפנסיוני

החיסכון הפנסיוני הוא נוזל החיים של הכלכלה החופשית. השיקול הפנסיוני (כלומר: הרצון של משקי הבית לחסוך במהלך חייהם היצרניים כדי לצבור מקורות שישמשו אותם לאחר הפרישה מעבודה) הוא שיקול בסיסי וחזק אצל משקי הבית, והוא יוצר את הבסיס העיקרי למימון השקעות יצרניות במשק דרך מנגנוני התיווך הפיננסי של שוק ההון. שני דברים יש לזכור לגבי החיסכון הפנסיוני: האחד, למרות שמשקי הבית מונעים ע"י הרצון לחסוך לפנסיה - הם אינם מודעים לגובה הביטוח הפנסיוני הנחוץ להם ולקשר הכמותי בין החיסכון השוטף שלהם לבין הסכום המצטבר. זהו חישוב מסובך מידי, ולכן דרושה כאן התערבות רגולטורית שעיקרה קביעה מקצועית של כללים, בקרה ועלות, ואכיפה של החיסכון הפנסיוני על כלל האוכלוסיה; השני, החיסכון הפנסיוני הוא ארוך טווח, וככזה הוא אינו צריך לעסוק בהשקעה ספקולטיבית לטווח קצר אלא בהשקעה לטווח ארוך, ולכן מנגנוני השוואת תשואה שוטפת בין מנהלי השקעות המקובלים אצל מנהלי תיקים עלולים להוות תמרור מטעה ומסיח את הדעת במקרה הפנסיוני.

מה היה צריך לעשות?

מהאמור עד כאן ברור שמדובר בקופה קולקטיבית: לכל אחד כשלעצמו כדאי אמנם להקדים את גיל הפרישה לפנסיה כי אז הוא עובר לחיי נוחות, אבל זוהי נוחות  על חשבון אחרים. לכולנו ביחד מחכה חשבון לפרוע. לכן זו שאלה שתופנה לכלל הציבור: ההחלטה על גיל פרישה מעבודה וההחלטה על הבחנה בין גברים לנשים. התשובה הסבירה היא שיש לדחות בהדרגה את גיל הפרישה ככל שמתארכת תוחלת החיים, ויש לקבוע גיל אחיד לפרישה עבור גברים ונשים.

מעבר לכך, יש לדאוג להרחבת מעגל החוסכים. יש לכפות לכן חיסכון פנסיוני על כלל האוכלוסייה, ולהתחיל מוקדם ככל האפשר. כהנא אפילו מציע להתחיל חיסכון פנסיוני מגיל ינקות, באמצעות תמריצים מתאימים להורים. עוד רעיון מעניין שהוא מעלה: להפוך את קיצבאות הילדים של היום להפרשה של המדינה לפנסיה של אותם ילדים, ובכך ליצור עבורם הון ראשוני עוד לפני שהצטרפו למעגל העבודה. זו אולי גם הזדמנות להיפטר מהתופעה המיותרת הזו ששמה קיצבאות ילדים: יש דרכים טובות יותר להתמודד עם בעיות עוני ומתן הזדמנות שווה לילדי ישראל.

נקודה נוספת, שמתאימה למיקוד של בלוג זה נוגעת  דווקא להשקעות של קופות הפנסיה: מול החיסכון לטווח ארוך, שמחפש אפיקי השקעה עם סיכון נמוך, עומדת האפשרות להשקיע ברכישת תיקי משכנתאות. תיקי משכנתאות הם נכס פיננסי בעל סיכון נמוך ומשך חיים ארוך, וככזה הוא מתאים לצרכיהם של החוסכים לפנסיה. ואמנם, בחלק ניכר ממשקי המערב החיסכון הפנסיוני מממן את המשכנתאות.

אז מה באמת הולך לקרות למחירי הדירות?

בימים אלו אנו מציינים את הופעת הרשימה ה-200 בבלוג זה. למרות שמו - "עולם המשכנתאות" - יש בבלוג זה רשימות גם בנושאים כלכליים אחרים, בנושאי דיומא ובנושאים אישיים. עד היום תרמו כבר ששה כותבים שונים רשימות-אורח מפרי עטם לבלוג. אחרים שקלו לכתוב, ולא עלה בידם. אתם מוזמנים להצטרף לראשונים.

חשבתי איזה נושא להעלות לציון האירוע. חיפשתי נושא שמסקרן את רוב הפונים אלי. ישנם לדעתי שניים כאלו: השאלה מה יקרה למחירי הדירות (והשאלה הנגזרת ממנה, אם הזמן הנוכחי הוא עיתוי מתאים לרכישת דירה), והשאלה מהו התמהיל הנכון (האופטימלי!) של הלוואה לדיור במצב הכלכלי הנוכחי. הדבר המעניין בכתיבת בלוג העוסק במשכנתאות ובהשקעה בנדל"ן (ולמי שעוסק בייעוץ בנושאים אלו) הוא העובדה שלציבור יש שאלות שאין למעשה תשובה עליהן. ולמרות שאני מסביר - נדמה לי שהשואלים מתאכזבים: הם אינם מקבלים את דברי. וכמו אנשים מאמינים, הם סבורים שיש תשובה - פשוט אני לא יודע, או שאני מתחמק מתשובה, סתם מתחכם. אנשים מחפשים תשובה - עובדה. סימני שאלה מטרידים אותם. הם מעדיפים לנווט עם מפה דו-ממדית בעולם רב-ממדי.

נותרה עוד אפשרות, יותר  אופטימית: שלמרות שהפונים אלי מבינים את התשובה -- הם מוצאים עניין בעצם הדיון במרחב התשובות האפשריות. מין גירוי אינטלקטואלי כזה, או אולי צורך להשחיז את השיניים האנליטיות שלהם. ולכאלו - מוקדשת הרשימה הבאה.

מאחר שהציבור נחלק בין אלו שחושבים שמחירי הדירות יעלו לאלו שחושבים שמחירי הדירות ירדו - לא מצאתי טעם לרצות רק חלק מהציבור: הרי אני נלחם כאן על רייטינג. לכן יש ברשימה טיעונים לטובת שתי האסכולות. קיראו,  ובחרו בשלכם.

חלק א:  מניין לנו שמחירי הדירות יעלו בשנים הקרובות?

1. הריבית בישראל היא נמוכה, ומעודדת השקעה בדיור

שיעורי הריבית הנוכחיים הם הנמוכים ביותר שהיו בישראל בשנות חייה. מציאות זו אינה תוצאה אקראית, ולא העדפה עצמאית של הבנק המרכזי, אלא הכרח לאור הניסיון הכמעט-גלובלי להקהות את עוקצו של המשבר הכלכלי העולמי (ואולי אף לקצר אותו) ע"י מדיניות מוניטרית מרחיבה שהביטוי שלה הוא הפחתות של שיעורי הריבית בכל המדינות החשובות. במצב כזה, ישראל חייבת להפחית אף היא את שיעור הריבית כדי להגן על היצוא מפני ייסוף של השקל שיכול לנבוע מהפרשי ריבית. כנראה שאין מדובר במצב חולף: התחזיות הכלכליות הרווחות מצביעות על כך שהריבית תישאר נמוכה גם בשנים הקרובות, עד שיתקבלו סימנים ברורים להתאוששות הכלכלה העולמית (ראו לדוגמה הצהרות בארה"ב על כך שריבית ה'פד' תועלה רק כששיעור האבטלה ירד מתחת לסף מסוים).

ריבית נמוכה מוזילה את עלות הרכישה של דירות, בהיותה מחיר המינוף הפיננסי: ריבית נמוכה פירושה שבגין כל מיליון ש"ח הלוואה - התשלום החודשי נמוך יותר. היא מושכת למעגל הרוכשים גורמים שהגיעו בעטיה, ולאו דווקא בשל צרכי מגורים: משקיעים בדיור, ומקדימי רכישה שמנצלים את ההזדמנות של הריבית הנמוכה. לכן צפוי שתימשך הנהירה של משקיעים לשוק הדיור, על אפו וחמתו של בנק ישראל.

2. הסיכון הפיננסי הולך ועולה

מסביב ייהום הסער. המשק האמריקני מתקשה להיחלץ מהמשבר שפקד אותו. כלכלות האיחוד האירופי סובלות ממשבר כלכלי שצפוי להכניס אותן בשנים הקרובות למיתון כלכלי ולחוסר יציבות. הניסיון של חלק מהמדינות לפעול בכלים מוניטריים לעידוד הכלכלה גורם לתפיחת החובות הלאומיים לשיאים לא-ממופים, ולהצפה מוניטרית בממדים שבעבר נחשבו לחומר נפץ אינפלציוני. גם האופטימיסטים מרימים גבה למראה ההתפתחויות.

ירידת הריביות בעולם העלתה את מחירי איגרות-החוב הממשלתיות לשיא. לכשיעלו לבסוף הריביות - צפויה נפילת שערים של איגרות-חוב אלו. כך הולך ונסתם הגולל על אפיקי ההשקעה חסרי-הסיכון. הפיקדונות הבנקאיים אינם יכולים להבטיח כיום תשואה ריאלית חיובית. במקביל, מאחר שציבור החוסכים מודד את איכותם של מנהלי העושר לפי תשואות בפועל - התחרות דוחפת את מנהלי ההשקעות להגדיל את הסיכון הפיננסי כדי להפיק תשואה גבוהה יותר. התוצאה הכוללת היא שהאפשרויות של משקי הבית להגן על חסכונותיהם הולכות ומצטמצמות. אין מדובר בבעיה מקומית-ישראלית, שניתן לגדר את הסיכון מפניה ע"י העברת כספים לחו"ל - גם בחו"ל מסוכן.

במצב שנוצר, להשקעה בדיור יש מאפיינים "מרגיעים": יש הכנסה שוטפת מההשקעה (הכנסות מהשכרה), יש אמונה עממית מחממת-לב שמחירי הדיור תמיד עולים בטווח הארוך, ובמקרים רבים יש לרוכש הדירה אופק לצריכה עצמית של שירותי דיור בנכס הנרכש (דירה לילדים, דירה לעת פרישה, וכו').

3. אין מספיק בנייה של דירות בישראל

כל מי שנחשף לתקשורת "יודע" שאין מספיק דירות בישראל. ההכרזות נשמעות מכל עבר: פרשנים, פוליטיקאים, ואפילו כלכלני בנק ישראל. הממשלה אינה דואגת להפשרת קרקעות לבנייה בהיקף הנדרש. מנהל מקרקעי ישראל מנסה למקסם את הכנסותיו ממכרזי הקרקעות במקום לדאוג למלאי מספיק, ולכן תורם לעליית מחירים. לכן מחירי הדירות עולים. לכן הם כנראה ימשיכו לעלות בעתיד: לא תהיה בנייה בהיקפים הנדרשים, ולא משנה את מי נאשים.

אם אתם מאמינים שהמזרח התיכון מתקדם באופן בלתי-נמנע להסדר מדיני, יש מקור נוסף להערכה שמחירי הדירות ימשיכו לעלות: הסכם מדיני במזה"ת יכול להיות מלווה בנדידת חלק מהאוכלוסייה שמעבר לקו הירוק לתוך שטח הקו הירוק (המתוקן, אולי), בהגברת קצב העלייה לישראל, ובהאצת קצב הצמיחה הכלכלית. בכל אלו טמון פוטנציאל להגדלת עודף הביקוש ולכן לדחיפת מחירי הדירות כלפי מעלה.

4. ממשלת הימין לא תחנוק את מעמד הביניים

הימים ימי ממשלת-ימין, למרות החזות הצעירה של חלק מהמנהיגים ולמרות שהם נהנו מגלי המחאה החברתית (בינתיים: הקודמת). קשה לחשוב על אפשרות שממשלת ימין תפעל כנגד האינטרסים של הבסיס הפוליטי שלה: תנסה להוזיל את מחירי הדירות מצד הביקוש, כלומר ע"י הטלת מיסים גבוהים מספיק כדי שירתיעו רוכשי דירות מרכישה לשם השקעה, או ע"י התערבות ספציפית שתגביל את זכותם של משקי בית להשקיע בדיור כדרך לשמור על חסכונותיהם. לכן צפוי שיימשך הביקוש לדיור, ומאחר שהצעדים בצד ההיצע אינם צפויים להיות מספקים - יגבר הלחץ על מחירי הדירות.

5. אולי תתפתח בועה. כדאי להצטרף

אם אכן יסתבר שמשקי הבית מאמינים בנאמר לעיל -  שהריבית נמוכה, שאין אלטרנטיבה פיננסית אמיתית להשקעה בדיור, שהבטחות הממשל להגברת קצב הבנייה לא ממש יתממשו, ושממשלת ימין לא תעז לתקוף את מעמד הביניים - הם יגיעו למסקנה שההשקעה בדיור היא כיום השקעה רציונלית. ככל שיגדל הביקוש - תתגבר עליית המחירים. ככל שתואץ עליית המחירים - יותר משקי בית ישתכנעו שהדרך הנכונה לשמור על חסכונותיהם היא להצטרף לגל של רכישת דירות. וחוזר חלילה. בכל מקרה, אם מדובר בתהליך עליית מחירים שיימשך מספר שנים - לא כדאי להחמיץ אותו: לא הכל נמדד לפי ניתוחים של מחזורים ארוכים-ארוכים, ובינתיים נרשום הכנסה יפה מהשקעתנו.

חלק ב':  מניין לנו שמחירי הדירות ירדו בשנים הקרובות?

1.  מחירי הדירות בישראל גבוהים מידי

אחד הריטואלים הכמעט-חודשיים נוגע לדיקלום ההשוואתי של מחירי הדירות בישראל במונחי חודשי שכר, יחסית למדינות אחרות. הטיעון הכלכלי מאחורי השוואה זו אינו ברור, אבל בחלק מהמקרים יש כאן מעין ניסיון לטעון שהמצב בישראל אינו בשיווי-משקל: שמחירי הדירות גבוהים מידי, והדבר יביא בהכרח לפיצוץ, בין אם זהו פיצוץ שמקורו בכוחות השוק (נפילת מחירים בגלל התשואה הנמוכה על השכרה) - תפיסה השייכת לרוב המחזיקים בטענה זו ונשענת על המחשבה שהמצב הנוכחי נובע מבועה שהייתה בשנים האחרונות בשוק הנדל"ן הישראלי -  ובין אם זהו פיצוץ על רקע אי-שקט חברתי. בכל מקרה: המצב אינו יציב, ובסופו של דבר מחירי הדירות חייבים לרדת.

2.  הממשלה תפעל להורדת מחירים ע"י בנייה, הקלות מיסוי

הולך ומצטבר לחץ ציבורי על הממשלה לפעול לטיפול דרסטי במחירי הדירות. הצדקה אמיתית לדרישה זו צריך לחפש במקומות סמויים מהעין: שכבות חלשות, תושבי פריפריה - מגזרים שהממשלה הסתלקה בהדרגה מהמחוייבות ההיסטורית לסייע להם במציאת פתרון-מגורים תוך שהיא מכריזה בגאווה על רפורמות כלכליות. הצדקה פוליטית אפשר לקושש במקום אחר: בקרב אוכלוסיית המחאה החברתית של 2011, שאנשיה חשים כאילו עליות המחירים של השנים האחרונות הרחיקו אותם מהסיכוי להשיג דיור "ללא כאב".

המחאה החברתית נשמעת היטב. התקשורת, שבזמנו הביעה בוז לדרישות תנועת המחאה, כבר אימצה לעצמה דרישות אלו. הפוליטיקאים גם הם כבר משמיעים הבטחות ומצחצחים חרבות.

קיימת שאלה אם המדיניות הממשלתית שתינקט לצורך הוזלת הדיור תתמקד בצד ההיצע (הפשרת קרקעות, קיצור הליכי תכנון, הוזלת מיסוי וכו') או יותר בצד הביקוש (הקטנת הביקוש מצד אוכלוסייה מבוססת ע"י מיסוי). בכל תמהיל, התוצאה הנדרשת תהיה ירידת מחירי הדירות, וזה יהיה המבחן.

3. אי-יציבות במזה"ת

המצב המדיני במזה"ת ממשיך להיות נזיל, ומצבי הרוח מתחלפים מעת לעת. אחרי תקופה של חתירה להסכמים תחת ממשלות "קדימה" - עברנו תקופה ארוכה של סטגנציה. סטגנציה אינה מצב יציב, אלא למראית עין: כמו בגיאופיסיקה, תקופות שקטות מקרבות את הסיכוי שיתחולל זעזוע בגלל אנרגיה שנכלאה. אם נוסיף את המהפכות המדיניות אצל שכנינו ואת האיום הגרעיני המתקרב - זהו כנראה מזה"ת עם יותר אנרגיה פוטנציאלית.

התלקחות מדינית-ביטחונית במזה"ת (ואפילו איום שלה) צריכה לזעזע את מחירי הדירות. חלק מהביקוש להשקעה בדיור של השנים האחרונות הוא מצד תושבי-חוץ, חלק מצד משקי בית ישראליים שבחרו להשאיר את כספם בישראל ולא להעביר אותו לחו"ל, וחלק מצד כאלו שמאסו בהשקעות פיננסיות מתוך הערכה שהשקעה בדיור היא בו-זמנית מניבה יותר ובטוחה לא-פחות. התלקחות במזה"ת תשנה כל זאת ועשויה לגרום למפנה שלילי בשוק הדיור.

4. תחילת מימושים תפוצץ בועה

אם אכן יתחילו להתרחש האירועים לעיל, אנו נכנסים לסיכון של סחרור האופייני לפיצוץ בועה. תחילה, נעלם הביקוש. מוכרים שאין להם ברירה מתחילים לחוות תקופות ארוכות של מכירה, וחלקם נאלץ להפחית מחיר. שמועות על עצירת הביקוש ועל הפחתות מחירים מכניסות את חברות הבנייה ללחץ, ואח"כ לקשיים. בשלב כלשהו גם הבנקים יחליטו להיערך למצב של ירידת מחירים (מבחינתם מדובר בהגברת סיכון האשראי בגלל ירידת ערך ביטחונות)  ויחמירו את הקריטריונים למתן אשראי. כותרות העיתונות לא יתאפקו ויגבירו את אווירת המשבר (מין "שקיפות היסטרית" האופיינית להם, משיקולי רייטינג). מה שנראה כיום שוק סולידי והשקעה נבונה, יכול להפוך בהדרגה לשוק "יבש" ומלכודת למשקיעים.

חלק ג':  מה לעשות?

מוזר, אבל הגענו דווקא לחלק הפשוט: זה  של התשובות.

אם אתם פוליטיקאים - 

הילחמו למען הפחתת מחירי הדירות. יש לזה קהל, יש לזה רייטינג. זכרו רק שלפחות מחצית מהתומכים שלכם ייהפכו לשונאים כשתגיעו לשאלת הבחירה בצעדים ספציפיים. ראו את מקרה ה"מאמי" הלאומי שהפך להמן הרשע כשנכנס למשרד האוצר. אבל זוהי המציאות, ואתם הרי מוכשרים למכור דיבורים לקהל שלכם, אז תתמודדו עם זה.

אם אתם פרשנים ועיתונאים - 

אמצו כותרת כלשהי. היום אימרו שמחירי הדירות בעפולה עילית כבר צונחים והסבירו למה (אין מי שיחלוק, ובטח לא בזמן אמיתי); מחר אימרו שהמחירים בדירות יוקרה ממשיכים לנסוק והסבירו למה (אין אפילו נתונים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה - אפשר לומר הכל). בכל מקרה, תנו הצהרות נועזות, כי רק אלו מוכרות שטחי פירסום. זה לא צריך להיות קשה עבורכם: זה הרי מה שאתם עושים כבר שנים.

אם אתם משקי בית - 

קיראו את כל הרשימה מחדש, ובתשומת לב. אין אמת לגבי העתיד - יש רק תרחישים שונים, ואחד מהם כנראה יתממש (ואולי גם הוא רק לתקופת זמן מסויימת). שיקלו, שוחחו עם אחרים, וקבלו החלטות עצמאיות. זה כסף שלכם, סיכון שלכם ורווח שלכם. אין מישהו שיודע באמת מה הולך לקרות, או לפחות איננו יודעים מי מכל המתנבאים עם קצף על השפתיים הוא זה שיתברר בדיעבד כצודק: מין ירמיהו של הנדל"ן.  אל תקשיבו להבטחות הפוליטיקאים - הם לא מדברים אליכם בתפקיד יועץ. אל תאמינו לפרשנים ועיתונאים כי רובם (הלוואי!) כנראה קראו רשימה זו ולכן מייצרים כותרות היסטריות לפי האסטרטגיה בפיסקה הקודמת.

רשימת אורח: האנומליה של הקשר בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה בישראל- ד"ר יאיר דוכין*

הקדמה של דורון נחמני
ברשימה שהתפרסמה בבלוג זה לפני מספר חודשים (ראו ב-19.10.2012  - "דיון בנושא הדיור בישראל: דינמיקה של מחירים"), הוקדש קטע לשאלה כיצד נקבעים מחירי הדירות. נאמר באותו קטע:

"יש לנו, אם כן, שני שווקים, שבכל אחד נקבע מחיר: בשוק הדירות נקבע מחיר הדירות, ובשוק השכרת הדירות נקבע שכר הדירה. מהו הקשר בין שני אלו?

כיוון ההשפעה הוא משכר הדירה למחיר הנכס: שכר הדירה נקבע בשוק החופשי ע"י המפגש בין הביקוש לשירותי דיור לבין ההיצע של שירותי דיור. עלייה באטרקטיביות של דירות קטנות בתל אביב תגרום לעודף ביקוש לדירות כאלו, ושיווי המשקל החדש יושג באמצעות עליית שכר הדירה הממוצע בתל אביב. עליית שכר הדירה תקטין את הכמות המבוקשת של דירות להשכרה (למשל: ע"י דחיקת דיירים שאינם מסוגלים לעמוד בעליית שכר הדירה אל מחוץ לתל אביב) ותגדיל אולי את הכמות המוצעת (דירות שעמדו ללא דיירים תצטרפנה למעגל ההשכרה). אבל החשוב הוא שהעובדה ששכר הדירה של דירות אלו עלה - צריכה לגרום לעלייה מקבילה של מחירן.

מהדברים עד כאן ניתן להבין שצפוי יחס קבוע בין ערך הנכס למחיר שירותי הדיור (שכר דירה): אם שכר הדירה בשוק עולה – גם מחיר הדירה צריך לעלות באותו שיעור, ולהיפך. אבל האם יחס זה יציב על פני זמן? התשובה היא שלאורך זמן זהו יחס יציב, אבל הוא סובל משני סוגים ברורים של הפרעות: כאלו שנוצרו ע"י שינויים של שיעור הריבית, וכאלו הנובעים מהפרעות/תנודות מחזוריות."

בין התגובות לאותה רשימה, נכללה שאלה של אדם בוכמן:

"יש לי בעיה עם הקשר בין שכר דירה למחירי דירות:

1. איך מסבירים את העובדה שבישראל ככל שמחיר הדירה גבוה יותר תשואת שכר הדירה נמוכה יותר?
2. מדוע תשואת שכר הדירה בישראל היא 3-5% בעוד שבארה"ב השיעור הוא כפול ויותר (היום תשואת שכ"ד בארה"ב מגיעה אף ל- 15% ואף יותר)?"

עניתי אז, שהשאלה מצדיקה רשימה נפרדת. פניתי לד"ר יאיר דוכין, יועץ כלכלי המתמחה בנדל"ן ומרצה במרכז האקדמי, כדי שיענה לשאלה שהעלה אדם בוכמן. הרשימה בהמשך היא תשובה שלו לשאלה. רשימה זו התפרסמה במקביל (17.5), בהבדלי עריכה, גם במוסף הנדל"ן של MarkerWeek

האנומליה של הקשר בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה בישראל

אחת התעלומות הכלכליות שמלווה את ישראל בשנים האחרונות היא זו של היחס בין מחירי הדירות לבין תעריפי שכר הדירה: שיעור התשואה מהשכרה בישראל נראה נמוך מידי, בהשוואה בינלאומית.

שכר הדירה הוא התשואה הישירה שנובעת לבעל הדירה מהשקעתו ברכישת הדירה (אם רוכש הדירה גר בדירה שרכש - התשואה הישירה שלו היא שכר הדירה הנחסך). על פי תורת ההשקעות המקובלת, משקיע נבון יפזר את השקעותיו בין אגרות חוב, מניות, ונתח מסוים, שתלוי במערכת הטעמים שלו  - בנדל"ן (דירת מגורים  או נכס לשימוש מסחרי). המשקיע ישווה  את התשואות שהוא מצפה לקבל מאפיקי ההשקעה השונים ויחליט על ההקצאה ביניהם, בהתחשב גם בסיכונים שהוא מייחס להם.

בשוק משוכלל צריכות התשואות הללו להשתוות, לאחר ההתחשבות בסיכונים ובמערכת הטעמים. תנועה משמעותית בשוק יכולה להתרחש רק כאשר חל שינוי מהותי באחד השווקים או בטעמי המשקיעים.

בעידן הגלובליזציה הנוכחי, שבו רוב ההון להשקעות רשאי לנוע בחופשיות מלאה (כמעט) בין השווקים השונים בעולם (לדוגמא: קרן פנסיה נורווגית יכולה להשקיע בסטארט-אפ ישראלי, או בשוק הנדל"ן באירופה, ארה"ב או ישראל) כאשר הוא מחפש תשואה גבוהה ככל האפשר (תוך השוואה והתחשבות מתמדת בסיכונים) - עולה וצפה תעלומת הפער בין תשואת שכר הדירה בישראל לתשואות מקבילות בעולם המפותח (צפון אמריקה ומערב אירופה).

בשוק הדיור העיקרי בישראל - המרחב חדרה–גדרה–ירושלים - עומדת תשואת שכר הדירה על כ- 2-3%, תלוי בגודל ואיכות הדירה. באופן בולט, ככל שהדירה גדולה ואיכותית יותר - התשואה נמוכה יותר. מול תשואה נמוכה זאת, שכמובן הופכת את התחום לבלתי-רלוונטי עבור החברות המשקיעות בנדל"ן מסחרי, עומדת תשואת שכר הדירה בצפון אמריקה ואירופה על כ- 8-10%.

מהו ההסבר לפער?

אחד ההסברים המקובלים לתשואה הנמוכה בישראל הוא שאם לוקחים בחשבון גם את עליית המחירים ההיסטורית של דירות בישראל (במונחים ריאליים) - נקבל תשואה ממוצעת לטווח ארוך של כ- 5-6% (היינו, תוספת של כ- 2-3% תשואה לשנה), וזוהי כבר תשואה תחרותית-לכאורה מול זו הנובעת מאפיקי השקעה אחרים.

עדיין, תשואה זאת של כ- 5-6%, שיכולה אולי לספק משקיע פרטי (משק בית) - איננה רלוונטית ליזמים וחברות, שאמורים להחזיק ולנהל פורטפוליו ארוך-טווח של מאות (ואף אלפי) דירות להשכרה, כפי שהדבר מקובל בעולם המפותח. ואכן במבחן השוק, חברות ויזמים מתרחקים מרעיון הבנייה להשכרה בישראל, ומכרזי משרד הבינוי והשיכון המשלבים בנייה להשכרה מסתיימים בתוצאות מגוחכות.

הגורם העיקרי, להערכתי, לכשל-השוק המתמשך שקיים בשוק הדיור בישראל הוא מדיניות הממשלה. התערבות הממשלה, שמתבטאת בצד ההיצע בשילוב של מערכת מיסוי כבדה, עם קשיים רגולטוריים הן בתחום התשומות (בעיקר עבודה) והן בתחום התכנון והרישוי - יוצרים היצע בעייתי הן מבחינת עלות הייצור של הדירות והן מבחינת יכולת ההיצע להגיב לאיתותים מהשוק. לכך מתווספים סיכונים הנובעים מחששות היזמים מפני התערבות ממשלתית חדשות-לבקרים.

גם בצד הביקוש, שבו מתבטאת ההתערבות הממשלתית הן בתחום המשכנתאות והן בתחום המיסוי, גורמת הממשלה להפרעות ואי-יציבות מתמשכת. להערכתי, אין פלא שתחת ההפרעות הללו נוצר כשל שוק והתלות הטבעית בין שוק הדירות בבעלות לשוק השכירות מתפקדת באורח חלקי בלבד. בתנאים אלה שאלת המפתח היא כמובן לאן פני השווקים הללו.

מה צפוי שיקרה בהמשך?

במאמרים קודמים שפירסמתי בעיתונות הערכתי, שבהינתן רמת המלאי הנוכחית של דירות חדשות וקצב הגידול הצפוי של האוכלוסייה - הסיכוי לירידת מחירים משמעותית במהלך השנתיים הקרובות (דהיינו, ירידת מחירים של 10% ויותר) הוא נמוך. יתר על כן: הצעדים האחרונים של הממשלה בתחום מיסוי הנדל"ן עלולים, להערכתי, ליצור לחץ כלפי-מעלה על מחירי הדירות עקב האטה של קצב התחלות הבנייה שתיגרם ע"י הגדלת אי-הוודאות בשוק.

גם בשוק השכירות לא צפוי לדעתי תיקון משמעותי כלפי מעלה, למרות פער של קרוב ל- 20% שנפער בשנים 2009–2012 בין העלייה המצטברת של מחירי הדירות לזו של שכר הדירה (ראו גרף), וזאת משום שבשוק זה השפעת רמת ההכנסה הריאלית השוטפת של משקי הבית, שאינה צפויה לצמוח משמעותית בשנתיים הקרובות, לא תאפשר תיקון משמעותי כלפי מעלה.

התפתחות הפער בין עליית מחירי הדירות לעליית מחירי שכר הדירה:

 

 

בסה"כ, אפוא, אני מעריך שזעקות השבר של רוכשי הדירות תמשכנה בשנתיים הקרובות לפחות, ושהבטחות הממשלה להוזלת מחירי הדירות - תתגלינה כהבטחות סרק. 

*ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים באור יהודה

מילון מקוצר אנגלי-עברי למושגי משכנתאות

Adjustable Rate Mortgage (ARM)	הלוואה בריבית משתנה
Amortization	הפחתת חוב, החזר קרן
Appraisal	שמאות
Appreciation in value	עליית ערך
Automated Underwriting	חיתום אוטומטי
Balloon payment	החזר יתרת החוב בתשלום חד-פעמי, בלון
Bankruptcy	פשיטת רגל
Capitalization rate (cap rate)	היחס בין דמי השכירות לשווי הנכס
Collateral	בטוחה, משכון
Collateralized Mortgage Obligation (CMO)	נייר ערך המהווה נגזרת פיננסית של תיק משכנתאות, בד"כ עם פילוח לתקופות זמן
Conforming Loan	הלוואה העומדת בדרישות של סוכנויות המשכנתאות בארה"ב
Construction Loan	הלוואה למימון בנייה
Credit Bureau	חברה לדירוג סיכון לווה
Credit Report	דוח אשראי
Credit Score	דירוג אשראי של לווה
Deal structure	מבנה עסקה
Deed	שטר קניין
Default	חדלות-פירעון
Default Risk	סיכון חדלות-פירעון
Delinquency	פיגור בתשלומים
Duration	משך חיים ממוצע, מח”מ
Equity	הון עצמי
Equity extraction	משיכת הון עצמי
Fees	עמלות
FHA	הסוכנות הפדרלית לשיכון
FHLMC (Freddy Mac)	סוכנות המשכנתאות "פרדי מק"
FICO	חברה שיצרה סולם לדירוג סיכוני לווה. בהשאלה: מדד לדירוג פרופיל סיכון הלווה
Fixed Rate Mortgage (FRM)	משכנתא בריבית קבועה
FNMA (Fannie Mae)	סוכנות המשכנתאות "פאני מיי"
Foreclosure	עיקול
GNMA (Ginnie Mae)	סוכנות המשכנתאות "ג'יני מיי"
Graduated Payment Mortgage	הלוואת משכנתא עם תשלומים עולים
Home Equity Line of Credit	קו אשראי בשעבוד נכס מגורים
Home Equity Loan	הלוואה בשעבוד נכס מגורים
Interest	ריבית
Interest-Only loan	הלוואה עם תשלומי ריבית בלבד
Level Payment loan	הלוואה עם תשלומים תקופתיים קבועים
Lien	שעבוד של נכס
Loan guarantee	ביטוח הלוואות
Loan to Value (LTV) Ratio	שיעור המימון
London Inter-Bank Offered Rate (LIBOR)	"לייבור"
Maturity	תום תקופת החיים של נכס פיננסי
Mortgage	שעבוד זכויות בנדל"ן
Mortgage Bank	בארה"ב: מלווה שאינו מקבל פיקדונות קמעוניים
Mortgage Broker	סוכן משכנתאות, מייצג בד"כ מספר מלווים
Mortgage Insurance	ביטוח משכנתא
Mortgage Lender	גוף הנותן הלוואות משכנתא
Mortgage Loan	משכנתא - הלוואה בשעבוד זכויות בנדל"ן
Mortgage pool	תיק של הלוואות משכנתא
Mortgage-Backed Security	נייר ערך המגובה ע"י הלוואות משכנתא
Mortgage-Backed bond	איגרת חוב המגובה ע”י הלוואות משכנתא
Negative Amortization	הלוואה שבה יתרת החוב צומחת עם הזמן
Net Equity	הערך הנקי
Non-recourse loan	"נון-ריקורס" - הלוואה שבה אין למלווה זכות לדרוש מהלווה פירעון חוב מעבר למימוש הביטחונות ששועבדו כנגד ההלוואה
Origination	ביצוע הלוואות
Origination points	עמלות ביצוע, מוגדרות כ-% מגובה ההלוואה
Outstanding principal balance	יתרת החוב
Prepayment	סילוק מוקדם
Prepayment Penalty	"קנס" סילוק מוקדם
Prepayment Risk	סיכון סילוק מוקדם
Primary lender	מלווה
Prime loan	הלוואה ללווה בעל פרופיל סיכון נמוך
Prime rate	ריבית ה"פריים"
Principal	קרן ההלוואה
Promissory note	שטר חוב
Recourse loan	הלוואה שבה המלווה יכול לדרוש מהלווה פירעון יתרת החוב מעבר למימוש הנכס המשועבד
Recovery	החזר החוב ע”י מימוש הנכס המשועבד
Recovery risk	הסיכון שלא יהיה ניתן לכסות את יתרת החוב מהתקבולים הנוצרים ממכירת הנכס
Reverse Mortgage	משכנתא הפוכה
Savings & Loan Corporation	מוסד הלוואה וחיסכון בארה"ב
Second mortgage/Junior mortgage	משכנתא מדרגהשנייה
Securitization	איגוח - הנפקת ני”ע כנגד נכס או זרם תקבולים עתידי
Servicing of loan	ניהול הפעולות האדמיניסטרטיביות בהלוואות
Shared Appreciation Mortgage	משכנתא שבה יש למלווה זכות לחלק מרווחי ההון בעיסקת הנדל"ן תמורת הנחה בריבית
Subordination of loan	הכפפה של ההלוואה להלוואה אחרת
Sub-Prime Loan	הלוואת "סאב-פריים"
Tax credit	זיכוי מס
Tax deduction	ניכוי מס
Thrift institution	סיווג של מוסדות קמעוניים לחיסכון ואשראי
Title Insurance	ביטוח של רישום הבעלות
Tranche	נתח חוב. חלוקת משנה של הנפקת חוב לנתחים שיכולים להיות שונים זה מזה