רשימת אורח: האנומליה של הקשר בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה בישראל- ד"ר יאיר דוכין*

הקדמה של דורון נחמני
ברשימה שהתפרסמה בבלוג זה לפני מספר חודשים (ראו ב-19.10.2012  - "דיון בנושא הדיור בישראל: דינמיקה של מחירים"), הוקדש קטע לשאלה כיצד נקבעים מחירי הדירות. נאמר באותו קטע:

"יש לנו, אם כן, שני שווקים, שבכל אחד נקבע מחיר: בשוק הדירות נקבע מחיר הדירות, ובשוק השכרת הדירות נקבע שכר הדירה. מהו הקשר בין שני אלו?

כיוון ההשפעה הוא משכר הדירה למחיר הנכס: שכר הדירה נקבע בשוק החופשי ע"י המפגש בין הביקוש לשירותי דיור לבין ההיצע של שירותי דיור. עלייה באטרקטיביות של דירות קטנות בתל אביב תגרום לעודף ביקוש לדירות כאלו, ושיווי המשקל החדש יושג באמצעות עליית שכר הדירה הממוצע בתל אביב. עליית שכר הדירה תקטין את הכמות המבוקשת של דירות להשכרה (למשל: ע"י דחיקת דיירים שאינם מסוגלים לעמוד בעליית שכר הדירה אל מחוץ לתל אביב) ותגדיל אולי את הכמות המוצעת (דירות שעמדו ללא דיירים תצטרפנה למעגל ההשכרה). אבל החשוב הוא שהעובדה ששכר הדירה של דירות אלו עלה - צריכה לגרום לעלייה מקבילה של מחירן.

מהדברים עד כאן ניתן להבין שצפוי יחס קבוע בין ערך הנכס למחיר שירותי הדיור (שכר דירה): אם שכר הדירה בשוק עולה – גם מחיר הדירה צריך לעלות באותו שיעור, ולהיפך. אבל האם יחס זה יציב על פני זמן? התשובה היא שלאורך זמן זהו יחס יציב, אבל הוא סובל משני סוגים ברורים של הפרעות: כאלו שנוצרו ע"י שינויים של שיעור הריבית, וכאלו הנובעים מהפרעות/תנודות מחזוריות."

בין התגובות לאותה רשימה, נכללה שאלה של אדם בוכמן:

"יש לי בעיה עם הקשר בין שכר דירה למחירי דירות:

1. איך מסבירים את העובדה שבישראל ככל שמחיר הדירה גבוה יותר תשואת שכר הדירה נמוכה יותר?
2. מדוע תשואת שכר הדירה בישראל היא 3-5% בעוד שבארה"ב השיעור הוא כפול ויותר (היום תשואת שכ"ד בארה"ב מגיעה אף ל- 15% ואף יותר)?"

עניתי אז, שהשאלה מצדיקה רשימה נפרדת. פניתי לד"ר יאיר דוכין, יועץ כלכלי המתמחה בנדל"ן ומרצה במרכז האקדמי, כדי שיענה לשאלה שהעלה אדם בוכמן. הרשימה בהמשך היא תשובה שלו לשאלה. רשימה זו התפרסמה במקביל (17.5), בהבדלי עריכה, גם במוסף הנדל"ן של MarkerWeek

האנומליה של הקשר בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה בישראל

אחת התעלומות הכלכליות שמלווה את ישראל בשנים האחרונות היא זו של היחס בין מחירי הדירות לבין תעריפי שכר הדירה: שיעור התשואה מהשכרה בישראל נראה נמוך מידי, בהשוואה בינלאומית.

שכר הדירה הוא התשואה הישירה שנובעת לבעל הדירה מהשקעתו ברכישת הדירה (אם רוכש הדירה גר בדירה שרכש - התשואה הישירה שלו היא שכר הדירה הנחסך). על פי תורת ההשקעות המקובלת, משקיע נבון יפזר את השקעותיו בין אגרות חוב, מניות, ונתח מסוים, שתלוי במערכת הטעמים שלו  - בנדל"ן (דירת מגורים  או נכס לשימוש מסחרי). המשקיע ישווה  את התשואות שהוא מצפה לקבל מאפיקי ההשקעה השונים ויחליט על ההקצאה ביניהם, בהתחשב גם בסיכונים שהוא מייחס להם.

בשוק משוכלל צריכות התשואות הללו להשתוות, לאחר ההתחשבות בסיכונים ובמערכת הטעמים. תנועה משמעותית בשוק יכולה להתרחש רק כאשר חל שינוי מהותי באחד השווקים או בטעמי המשקיעים.

בעידן הגלובליזציה הנוכחי, שבו רוב ההון להשקעות רשאי לנוע בחופשיות מלאה (כמעט) בין השווקים השונים בעולם (לדוגמא: קרן פנסיה נורווגית יכולה להשקיע בסטארט-אפ ישראלי, או בשוק הנדל"ן באירופה, ארה"ב או ישראל) כאשר הוא מחפש תשואה גבוהה ככל האפשר (תוך השוואה והתחשבות מתמדת בסיכונים) - עולה וצפה תעלומת הפער בין תשואת שכר הדירה בישראל לתשואות מקבילות בעולם המפותח (צפון אמריקה ומערב אירופה).

בשוק הדיור העיקרי בישראל - המרחב חדרה–גדרה–ירושלים - עומדת תשואת שכר הדירה על כ- 2-3%, תלוי בגודל ואיכות הדירה. באופן בולט, ככל שהדירה גדולה ואיכותית יותר - התשואה נמוכה יותר. מול תשואה נמוכה זאת, שכמובן הופכת את התחום לבלתי-רלוונטי עבור החברות המשקיעות בנדל"ן מסחרי, עומדת תשואת שכר הדירה בצפון אמריקה ואירופה על כ- 8-10%.

מהו ההסבר לפער?

אחד ההסברים המקובלים לתשואה הנמוכה בישראל הוא שאם לוקחים בחשבון גם את עליית המחירים ההיסטורית של דירות בישראל (במונחים ריאליים) - נקבל תשואה ממוצעת לטווח ארוך של כ- 5-6% (היינו, תוספת של כ- 2-3% תשואה לשנה), וזוהי כבר תשואה תחרותית-לכאורה מול זו הנובעת מאפיקי השקעה אחרים.

עדיין, תשואה זאת של כ- 5-6%, שיכולה אולי לספק משקיע פרטי (משק בית) - איננה רלוונטית ליזמים וחברות, שאמורים להחזיק ולנהל פורטפוליו ארוך-טווח של מאות (ואף אלפי) דירות להשכרה, כפי שהדבר מקובל בעולם המפותח. ואכן במבחן השוק, חברות ויזמים מתרחקים מרעיון הבנייה להשכרה בישראל, ומכרזי משרד הבינוי והשיכון המשלבים בנייה להשכרה מסתיימים בתוצאות מגוחכות.

הגורם העיקרי, להערכתי, לכשל-השוק המתמשך שקיים בשוק הדיור בישראל הוא מדיניות הממשלה. התערבות הממשלה, שמתבטאת בצד ההיצע בשילוב של מערכת מיסוי כבדה, עם קשיים רגולטוריים הן בתחום התשומות (בעיקר עבודה) והן בתחום התכנון והרישוי - יוצרים היצע בעייתי הן מבחינת עלות הייצור של הדירות והן מבחינת יכולת ההיצע להגיב לאיתותים מהשוק. לכך מתווספים סיכונים הנובעים מחששות היזמים מפני התערבות ממשלתית חדשות-לבקרים.

גם בצד הביקוש, שבו מתבטאת ההתערבות הממשלתית הן בתחום המשכנתאות והן בתחום המיסוי, גורמת הממשלה להפרעות ואי-יציבות מתמשכת. להערכתי, אין פלא שתחת ההפרעות הללו נוצר כשל שוק והתלות הטבעית בין שוק הדירות בבעלות לשוק השכירות מתפקדת באורח חלקי בלבד. בתנאים אלה שאלת המפתח היא כמובן לאן פני השווקים הללו.

מה צפוי שיקרה בהמשך?

במאמרים קודמים שפירסמתי בעיתונות הערכתי, שבהינתן רמת המלאי הנוכחית של דירות חדשות וקצב הגידול הצפוי של האוכלוסייה - הסיכוי לירידת מחירים משמעותית במהלך השנתיים הקרובות (דהיינו, ירידת מחירים של 10% ויותר) הוא נמוך. יתר על כן: הצעדים האחרונים של הממשלה בתחום מיסוי הנדל"ן עלולים, להערכתי, ליצור לחץ כלפי-מעלה על מחירי הדירות עקב האטה של קצב התחלות הבנייה שתיגרם ע"י הגדלת אי-הוודאות בשוק.

גם בשוק השכירות לא צפוי לדעתי תיקון משמעותי כלפי מעלה, למרות פער של קרוב ל- 20% שנפער בשנים 2009–2012 בין העלייה המצטברת של מחירי הדירות לזו של שכר הדירה (ראו גרף), וזאת משום שבשוק זה השפעת רמת ההכנסה הריאלית השוטפת של משקי הבית, שאינה צפויה לצמוח משמעותית בשנתיים הקרובות, לא תאפשר תיקון משמעותי כלפי מעלה.

התפתחות הפער בין עליית מחירי הדירות לעליית מחירי שכר הדירה:

 

 

בסה"כ, אפוא, אני מעריך שזעקות השבר של רוכשי הדירות תמשכנה בשנתיים הקרובות לפחות, ושהבטחות הממשלה להוזלת מחירי הדירות - תתגלינה כהבטחות סרק. 

*ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במרכז ללימודים אקדמיים באור יהודה