יום שישי, 10 בינואר 2014

באין אינפלציה - מי צריך הלוואה צמודת-מדד?

הצלחת המדיניות הכלכלית: ריסון האינפלציה
מאז סוף שנות ה-60' ובמשך קרוב לשני עשורים שרר בישראל תהליך אינפלציוני. תהליך זה התבדר עד שהגיע ב-1985 לשיא. המדיניות הכלכלית של הממשלה, שננקטה בשנת 1986 ("המדיניות הכלכלית לייצוב המשק"), הצליחה לרסן את קצב האינפלציה. לאחר מספר שנים של מאבק, הודברה האינפלציה: מאז תחילת שנת 2000 ירד שיעור האינפלציה בישראל לרמה המקובלת במשקי המערב. את התהליך האחרון ניתן לראות בתרשים הבא, המתאר את דעיכת הציפיות לגבי קצב האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים בין השנים 1995-2013. ירידת הציפיות משמעה שהמדיניות הצליחה לא רק לרסן את קצב האינפלציה בפועל - היא הצליחה גם לשכנע את הציבור שקצב האינפלציה הצפוי הוא נמוך. ציפיות אלו של הציבור הן המפתח ליציבות המטבע.
 
מצב של מטבע יציב (כלומר: קצב אינפלציה שנתי של 1-3%) הוא מציאות חדשה לגבי המשק הישראלי. בעבר, על רקע חוסר ההצלחה לרסן את האינפלציה והצורך של המערכת הכלכלית לתפקד בנוכחותה, התפתח בישראל מנגנון של הצמדה למדד של נכסים פיננסיים. ישראל הפכה, למעשה, למעבדה ענקית של הצמדה: מעבר להצמדה של השכר והקיצבאות, הוצמדו למדד גם החיסכון והאשראי, ובעיקר האשראי לדיור.


אז מה זה בעצם הצמדה למדד?
הצמדה של חוזים פיננסיים למדד המחירים היא נטישה של המטבע המקומי, שהכזיב, בכל מה שקשור לחוזים כלכליים. זוהי הודאה בכך שהמטבע הלאומי אינו יכול עוד לשמש יחידת מנייה מקובלת לצורך חוזים כלכליים, שכן הוא אינו מהווה ביטוי יציב של ערך. לכן הפרטים נוטשים אותו, ועוברים להשתמש במטבע אחר. עבור המשק הישראלי, הבחירה הסבירה במטבע אלטרנטיבי לצורך העיסקאות היא הדולר האמריקני. ואכן, חוזים פרטיים (מכירת דירות, השכרת דירות וכו') הפכו להיות נקובים בדולרים. זוהי בעצם "דולריזציה", גם אם אמצעי התשלום בפועל נותר השקל (מסיבות חוקיות): הערך נקבע בדולרים, ורק התשלום עצמו נעשה בשקלים, לפי שער החליפין ביום העיסקה.


ממש באותה צורה, המעבר למטבע חוזי חדש - "שקל צמוד" - היא נטישה של המטבע המקומי לטובת מטבע רעיוני: החוזים נקבעים במונחי "שקלים צמודים" והתשלום הפיסי מתבצע בשקלים לפי שער המרה הנשען על מדד המחירים לצרכן ("המדד הידוע"). היתרון של השימוש במטבע וירטואלי זה (שימו לב ששקל צמוד הוא מטבע וירטואלי: הוא אינו קיים פיסית כאמצעי תשלום) הוא בכך שזו מעין דולריזציה מוסווית, שאינה כרוכה בתשלום דמי שימוש לארה"ב (Seniorage). ועוד: המטבע הווירטואלי שומר על ערכו לאורך זמן יותר טוב מהדולר האמריקני, שכן כוח הקנייה שלו קבוע-בהגדרה (במונחי סל הצריכה). וכך, המעבר לשקל צמוד בתחום החוב הממשלתי (ה"פסיבה": אג"ח מדינה, תכניות חיסכון, פיקדונות אצל החשכ"ל) קרה כבר בשלב מוקדם של התהליך האינפלציוני, והמעבר בתחום האשראי לדיור הוכרז ב-1981. כאשר בסוף שנות ה-80' החל לצמוח שוק פרטי למשכנתאות (להבדיל ממצב שבו הממשלה היא מקור יחיד של אשראי לדיור) - הוא התבסס כולו, מבחירה, על משכנתאות צמודות-מדד.


בעולם ללא אינפלציה, מדוע ההצמדה למדד?
אז התוצאה הייתה שכולנו חיינו בעולם של מטבע וירטואלי. גם הדוחות הכספיים של החברות השתמשו במטבע זה (חשבונאות מתואמת לאינפלציה), וגם המיסוי נשען על רווחים מנוכי-אינפלציה. אבל המצב כיום שונה: המשק הישראלי נמצא כבר למעלה מעשור בסביבה של יציבות מחירים. נסתכל על התרשים הבא, המציג את הציפיות הממוצעות לגבי קצב עליית המחירים ב-12 החודשים הקרובים בשנים 2002 עד 2013 (הנתונים הם לסופי שנים, למעט 2013 שבה הנתון הוא לחודש נובמבר. מקור: בנק ישראל).
 
זהו עבורנו רגע חגיגי. רגע שבו היינו צריכים כאזרחים להוקיר את הממשלה ואת בנק ישראל על הצלחתם לרסן את תהליך האינפלציה ולייצב אותה בתוך מה שהוגדר מראש כתחום היעד של האינפלציה - 1-3%. אלא שכאן עולה תמיהה: גם כיום, כאשר אנו חיים כבר בעולם ללא אינפלציה, כמחצית מהלוואות המשכנתא ניתנות כשהן צמודות למדד; אז אם אין אינפלציה - מדוע שוק המשכנתאות בישראל מתבסס עדיין במידה כל-כך רבה על הלוואות צמודות-מדד?


נחדד את השאלה: אם ציפיות הציבור הן שמדד המחירים לצרכן יעלה בשנה הקרובה ב-2 אחוזים, והריבית השקלית על הלוואת משכנתא לא צמודה היא, נאמר, 5% - אזי הדבר שקול בקירוב להלוואת משכנתא צמודת-מדד שהריבית עליה היא 3%. אבל אם זה אמנם כך,  מדוע חיות זו-בצד-זו שתי הלוואות שהן לכאורה שקולות? האם יש הבדל ביניהן?


כדי להשיב על שאלה זו נשווה להלן את התשלומים החודשיים ואת תוואי היתרה של שתי הלוואות: הלוואה שקלית לא צמודה בריבית 5%, והלוואה צמודת-מדד בריבית של 3%. שתי ההלוואות הן בגובה 750,000 ש"ח, בריבית משתנה, והן לתקופה של 20 שנה. את ההשוואה בין שתי ההלוואות נעשה בהתייחס לשלושה תרחישים שונים לגבי התנהגות מדד המחירים לצרכן:
  1. קצב האינפלציה השנתי נותר 2% במהלך כל חיי ההלוואה
  2. חלה עלייה חד-פעמית של 10% של מדד המחירים לצרכן, ואחריה שיעור האינפלציה נותר ללא שינוי (2%)
  3. קצב האינפלציה עולה מ-2% ל-10%


תרחיש ראשון: קצב האינפלציה השנתי נותר 2% במהלך כל חיי ההלוואה
כדי להבין את ההבדל בין שתי ההלוואות, נסתכל תחילה על תרשים המתאר את התפתחות התשלום החודשי לאורך 20 שנים.  בהלוואה שקלית לא צמודה בריבית 5% (הקו הכחול), התשלום החודשי קבוע לכל אורך התקופה: 4,950 ש"ח. בהלוואה צמודת-מדד בריבית של 3%, לעומת זאת (הקו האדום), התשלום משתנה לפי השתנות מדד המחירים לצרכן. בהנחות שלנו לגבי קצב האינפלציה השנתי (2%) התשלום בחודש הראשון יהיה בגובה 4,166 ש"ח, והתשלום האחרון - 6,203 ש"ח.
 
מה זה אומר? ראשית, זה אומר שנטל התשלום ההתחלתי בהלוואה לא צמודה (בתנאים שתיארנו) גבוה בקרוב ל-20% מהנטל בהלוואה צמודה, עבור הלוואות שקולות מבחינת ריבית. למשקי בית צעירים, אצלם הנטל החודשי הוא שיקול בהחלטה על גודל ההלוואה (ולכן על תקציב רכישת הדירה) - זוהי נקודה חשובה. מעבר לכך, אם השכר מפצה את עצמו על עליית המחירים, כלומר הוא עולה לאורך זמן בשיעור שאינו נמוך משיעור האינפלציה (הפתעה: הוא אכן עושה זאת) - אזי היחס בין התשלום החודשי להכנסת משק הבית פוחת לאורך זמן. אם גם ניקח בחשבון שבטווח הארוך השכר הממוצע במשק עולה ריאלית, ושברוב המקרים הלווים הם משקי בית צעירים שהכנסתם עולה לאורך זמן מעבר לעליית השכר הממוצע במשק - נקבל שהלוואה לא צמודה היא בעלת נטל פוחת לאורך חייה: היא קשה לנשיאה בתחילת הדרך, וקושי זה הולך ופוחת עם השנים. האם זה הגיוני למשק בית ליטול על עצמו הלוואה שהנטל שלה יורד לאורך זמן, והרי עדיף היה להמשיך במאמץ ולהגיע לפירעון החוב?האם סביר לרץ מרתון להאיט בהתמדה את קצב ריצתו לאורך כל המסלול?

הבדל נוסף בין שתי ההלוואות נראה בתרשים הבא, המתאר את התפתחות יתרת החוב על פני שנים. אנו רואים בתרשים זה שיתרת ההלוואה במקרה של הלוואה צמודה (קו אדום) יורדת לאט יותר מאשר זו של הלוואה לא צמודה (קו כחול). הדבר נובע מכך שההפרשי ההצמדה נצברים ליתרת החוב. אילו שיעור האינפלציה היה גבוה יותר - היינו רואים שיתרת ההלוואה הייתה אפילו עולה לאורך חלק מהתקופה.
 
מה אנו למדים מכך? אנו למדים שלמרות שמדובר בהלוואות שהן לכאורה שקולות - הריבית הריאלית בשתיהן היא זהה - הן שונות זו מזו בתזרים התשלומים ובקצב הירידה של יתרת החוב: תזרים התשלומים של הלוואה צמודה מתחיל בתשלום חודשי נמוך יותר ועולה לאורך זמן, ויתרת החוב יורדת לאט יותר.


זה מביא אותנו לטענה השגוייה המושמעת תכופות, כאילו ההלוואה הצמודה יקרה יותר מההלוואה שאינה צמודה, טענה הנשענת על ספירה פשוטה של התשלומים החודשיים המצטברים בשתי ההלוואות. ואכן, אם נעשה סיכום פשוט של כל התשלומים נראה שבהלוואה הלא-צמודה הם יצטברו ל-1,187,920 ש"ח, ובהלוואה הצמודה - ל-1,228,246 ש"ח. האם המשמעות היא שההלוואה הצמודה יקרה יותר? התשובה שלילית: מאחר שקצב החזר הקרן בהלוואה הצמודה נמוך יותר - גם סך תשלומי הריבית גדול יותר. אין לכך קשר לעלות: עלות האשראי של שתי ההלוואות לעיל היא זהה, וסכימה פשוטה של התשלומים המצטברים היא טעות כשמנסים למדוד ערך כלכלי של תזרים.


תרחיש שני: עליית מדד חד-פעמית של 10%, ואחריה שיעור האינפלציה נותר ללא שינוי (2%)
השקילות של שתי ההלוואות מופרת כאשר מסיבה כלשהי חלה עלייה חד-פעמית של המדד. לאחר אירוע זה, המצב חוזר לקדמותו: הריבית הנומינלית נותרת באותה רמה (5%) כיון שהציפיות אינן משתנות - קצב האינפלציה הצפוי הוא 2%. אלא שבמקרה של ההלוואה הצמודה גם יתרת החוב וגם התשלום החודשי סופגים גידול חד-פעמי של 10% ואחריו ממשיכים לגדול בקצב שנתי קבוע של 2%, בעוד שבמקרה של הלוואה לא-צמודה גם יתרת החוב וגם התשלום החודשי נותרים ללא שינוי.


מה זה אומר? זה אומר שבמקרה של קפיצה חד-פעמית של המדד, הלווה שבחר בהלוואה לא-צמודה יצא נשכר: יתרת החוב והתשלום החודשי נשחקו במונחי סל הצריכה (ולכן כנראה גם יחסית לשכר). זה אומר שבעוד שבתרחיש של אינפלציה יציבה וצפויה ההלוואות שקולות - במצב של האצה פתאומית ובלתי-צפויה של קצב אינפלציה יש למסלול הלא-צמוד יתרון מבחינת הלווה.


תרחיש שלישי: קצב האינפלציה השנתי מואץ מ-2% ל-10%
נניח שיצאנו לדרך בעולם שבו קצב האינפלציה השנתי הוא 2%, אבל כעבור תקופה כלשהי חלה התגברות של קצב האינפלציה והוא מתייצב על 10%. נניח עוד שהריבית הריאלית נותרת ללא שינוי - 3%. המשמעות היא ששיעור הריבית הנומינלי, זה שיהיה בתוקף לגבי הלוואות לא-צמודות, יתייצב על 13% בקירוב.


גם הפעם, השקילות בין ההלוואות תופר. בעוד שבמקרה של הלוואה צמודת-מדד הריבית לא תשתנה (היא נותרת 3%) וההשפעה היחידה של האצת קצב האינפלציה תהיה האצה מקבילה של קצב גידול יתרת החוב והתשלום החודשי לאורך זמן - במקרה של הלוואה לא-צמודה האצת האינפלציה תגרור עלייה של הריבית מ-5% ל-13%. ההשפעה המיידית של שינוי הריבית היא גידול של התשלום החודשי בשיעור כ-80%, מ-4,950 ל-8,948 ש"ח.


מה אנו אומרים כאן? אנו אומרים שמי שבוחר בהלוואה שאינה צמודה חושף את עצמו לסיכון של האצת קצב האינפלציה; בגלל שההלוואה מתנהלת בריבית נומינלית - כל האצה של קצב האינפלציה תתורגם לקפיצה משמעותית של התשלום החודשי. אמירה זו הפוכה לאמונה של חלק מהלווים, שסבורים בטעות שהם יכולים לצאת נשכרים מהאצת קצב האינפלציה דווקא אם יבחרו במסלול הלא-צמוד. אמירה זו שלנו, וההכרה בכך שייתכן שהלווים אינם מודעים לחשיפה שלהם לסיכוני ריבית (למעשה: סיכוני אינפלציה) -  היא שגרמה לבנק ישראל להתערב בשוק המשכנתאות ולהגביל את חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה.


נדגיש שוב: האצת קצב האינפלציה היציב אינה משנה את העובדה ששתי ההלוואות שקולות מבחינת עלות: בשני המקרים העלות הריאלית היא 3%. אבל היא כן משנה, ואולי אף דרמטית, את לוח התשלומים של ההלוואה הלא-צמודה: בעוד שבהלוואה הצמודה הריבית נותרת ללא שינוי וכמוה גם התשלום החודשי (הפרשי ההצמדה נצברים לקרן ההלוואה), ורק קצב הגידול השנתי של התשלומים גדל מ-2% ל-10% - בהלוואה הלא-צמודה מלוא המשמעות של האצת האינפלציה מתורגם מייד לתשלום החודשי.


סיכום
פתחנו בכך שאנו חיים כבר למעלה מעשור במציאות שבה קצב האינפלציה הוא נמוך. במשק זה מתקיימים, זה לצד זה, שני מסלולי משכנתא: הלוואה צמודת-מדד והלוואה לא-צמודה. מאחר שהלוואה צמודת-מדד היא מוצר פיננסי ייחודי לישראל (למעט מקרים שוליים כמו הלוואות ה-PLAM בארה"ב), ומוצר פיננסי זה הוא תולדה של הצורך ההיסטורי לקיים מערכת פיננסית במציאות של אינפלציה דוהרת - עולה השאלה מדוע בכלל קיימת כיום כפילות זו. ואם היא כבר קיימת - האם יש מסלול עדיף מבחינת הלווה?


ראינו שכאשר מדובר במצב של אינפלציה יציבה וצפויה (התרחיש הראשון לעיל), שני המוצרים הפיננסיים שקולים מבחינת עלות ללווה. ההבדל ביניהם הוא רק בכך שהלוואה צמודת-מדד נראית פתרון נוח יותר מבחינת התאמת תוואי התשלומים לתוואי השכר של הלווים.


ראינו שבמקרה של קפיצה חד-פעמית של מדד המחירים (התרחיש השני) נוצר רווח הון ללווה שבחר במסלול הלא-צמוד, בגלל שחיקה ריאלית של יתרת החוב.


ראינו שבמקרה של האצה של קצב האינפלציה (התרחיש השלישי) שיעור הריבית הנומינלי יתאים את עצמו, ויגרום לכן לקפיצה של גודל התשלום החודשי במקרה של הלוואה לא-צמודה, בעוד שבמקרה של הלוואה צמודת-מדד לא יחול כל שינוי בלוח התשלומים. מאחר ששני המסלולים שקולים מבחינת העלות ללווה, נראה שהמסלול הצמוד עדיף בכך שהוא מגדר את סיכון הריבית (אינפלציה) של הלווה.

לאור כל אלו, מהי הסיבה שהלווים מעדיפים בשנים האחרונות את המסלולים הלא-צמודים? סיבה אחת היא שהמדיניות המוניטרית שננקטה בישראל מאז 2008, על רקע המשבר הפיננסי העולמי, הביאה לכך שהריבית במסלול הלא-צמוד נמוכה יחסית לריבית במסלול הצמוד. זהו מצב זמני, והוא משפיע על בחירת הלווה. סיבה שנייה היא שייתכן שהלווים מעריכים שקצב האינפלציה בישראל יואץ, והם מקווים שהאצה זו תשחוק ריאלית את חובם כפי שקרה בשנות ה-70'. בייחוד נכונה אסטרטגיה זו אם הלווים ייטלו הלוואה לא-צמודה בריבית קבועה, כי אז האצת האינפלציה תתבטא גם בשחיקת החוב וגם בשחיקת הריבית הריאלית על ההלוואה. צריך רק להדגיש שהמשמעות היא שמשקי הבית מהמרים על כך שהמדיניות הכלכלית של הממשלה לא תצלח, ושהימור זה מנוגד לציפיות הנגזרות משוק ההון. והסיבה השלישית היא, אולי, שהלווים אינם מודעים לכל הניתוח שהובא כאן, אפשרות שבנק ישראל אימץ כשהתערב בהחלטות משקי הבית בשוק המשכנתאות.




תגובה 1:

הלוואות לכל מטרה אמר/ה...

אני בעד לקחת הלוואה במיוחד כשאין (או כימעט ואין) "אינפלציה" אבל רק אם זה הכרחי מכיוון שהלוואות מכניסות לסחרור שלא תמיד קל לצאת ממנו !