יום רביעי, 25 במרץ 2015

מה יקרה כשהריבית תעלה?

משקי המערב נמצאים עדיין בתוך מחזור של מיתון כלכלי; במקרה הטוב - אנו קרובים כבר ליציאה ממנו. ההתאוששות האיטית של המשק האמריקני, בצד סיכונים שעדיין קיימים לגבי מדינות הגוש האירופי, גורמים לכך שהמדיניות הממשלתית ברוב המדינות היא עדיין מרחיבה. גם בישראל, שכמעט לא נפגעה מהמשבר הכלכלי האחרון, המדיניות המוניטרית של בנק ישראל הייתה מרחיבה וייתכן שהיא אף תימשך. ובכל זאת, כדאי לזכור שתקופה זו של מיתון כלכלי מתקרבת כנראה לקיצה, ואיתה המדיניות המוניטרית המרחיבה. שיעורי הריבית הנמוכים, שהפכו לכאורה למציאות קבועה בשבע השנים האחרונות, עתידים לחלוף מן העולם.
סביבת ריבית מכתיבה מציאות כלכלית. שינוי סביבת הריבית צפוי להביא לשינוי של המציאות הכלכלית, וייתכן שמדובר בשינוי קיצוני. מה צפוי שיקרה לכשתשתנה סביבת הריבית?

הריבית בארה"ב נמצאת בשפל מאז 2008

המשבר הפיננסי שפרץ בארה"ב ב-2008 הביא את הבנק הפדרלי לנקוט במדיניות מוניטרית מרחיבה שמטרתה למנוע גלישה למשבר כלכלי. הביטוי הבולט של מדיניות זו היא הפחתה של שיעור הריבית לרמה חסרת תקדים: אם לפני המשבר שיעור הריבית עמד בממוצע על 5.5% - הוא הופחת בסוף 2008 לכרבע אחוז ונותר מאז ללא שינוי (הירידה הבולטת הקודמת, בסוף שנת 2000, מבטאת את הניסיון להתמודד עם "משבר ה- דוט.קום"). להלן גרף המתאר את התפתחותה של הריבית הפדרלית בארה"ב בשנים 1991-2015 (%):



גם הריבית בישראל נמצאת בשפל

הפחתת הריבית בארה"ב חייבה את בנק ישראל להפחית את הריבית גם בישראל. ללא הפחתה מקבילה של הריבית היתה נוצרת זרימת הון לטווח קצר לתוך ישראל, מונעת ע"י הפרש הריביות. זרימה כזו הייתה גורמת ללחץ חזק כלפי מעלה על השקל הישראלי ומביאה לייסוף שלו (חלק מזה אכן קרה, ובנק ישראל התערב נמרצות בשוק המט"ח כדי לשמור את השקל מפני ייסוף קיצוני ע"י רכישה של עשרות מיליארדי דולרים). ייסוף השקל הוא בעייתי שכן הוא פוגע בייצור המקומי (יצוא ותחליפי יבוא) ובכך "מייבא" את המיתון למשק הישראלי. לכן, בסוף 2008 הפחית בנק ישראל את הריבית, ולמעט ניסיון זמני (שלא צלח) להגדיל אותה - היא נותרה מאז ברמה נמוכה.

להלן גרף המתאר את התפתחות הריבית בישראל בעשור האחרון (%):



מה קורה לריבית ארוכת-הטווח?
בנק ישראל שולט ישירות רק בריבית השקלית קצרת-הטווח, אבל זו השפיעה גם על הריבית שקובע שוק ההון לטווח ארוך באמצעות מחירי האג"ח: אם התשואה לפידיון על אגרות-החוב הממשלתיות עמדה בממוצע בשנת 2007 על כ-5.5% - היא ירדה בהדרגה ועומדת כיום על כאחוז וחצי. להלן גרף המתאר את התפתחות התשואה לפידיון על אגרות-חוב ממשלתיות לא-צמודות:


ריבית נמוכה משליכה על ההשקעות, היקף האשראי, מחירי המניות ומחירי הדיור

לריבית נמוכה יש השלכות כלכליות. ריבית נמוכה משמעותה שמימון השקעות נעשה זול יותר, ולכן גדל הביקוש להשקעות במשק. במקביל, גדל גם היקף האשראי למימון אותן השקעות. ריבית נמוכה פירושה שהשקעה בנכסים פיננסיים נעשית יותר אטרקטיבית יחסית לפיקדונות נושאי-ריבית, ולכן נוצרת גיאות בשוק המניות. ריבית נמוכה הופכת את רכישת הדיור לאטרקטיבית יותר, הן בגלל ירידת התשואה האלטרנטיבית (התשואה על השקעה בנכסים פיננסיים) והן בגלל ירידת עלות המימון באמצעות הלוואות משכנתא.

ריבית נמוכה פוגעת בחוסכים, וגורמת להם לחפש תשואה

לריבית נמוכה יש השפעה חלוקתית, לטובת לווים ולרעת חוסכים. אחת הקבוצות הבולטות בצד הנפגע היא משקי בית מבוגרים שכבר צברו וצוברים עתודות פנסיוניות. החיסכון הפנסיוני מתבסס על כך שמשק הבית חוסך ברציפות, ושהחיסכון שכבר נצבר נהנה לאורך זמן מתשואה שוטפת. ככל שמצב של ריבית נמוכה נמשך זמן רב יותר - כך נפגע החיסכון הפנסיוני, שכן הוא אינו נהנה עוד מצבירת תשואה "נורמלית". המשמעות היא שנוצר סוג של גירעון : העתודות הפנסיוניות אינן גדלות בקצב הנדרש לצורך מימון התקופה שלאחר הפרישה מעבודה. החוסכים, הנלחצים מירידת שיעור התשואה, מחפשים אלטרנטיבה להשקעה שתפצה אותם על ירידת הריבית. דרך אחת היא העלאת התשואה ע"י הגדלת הסיכון הכרוך בהשקעה (מעבר מאג"ח ממשלתי לאג"ח קונצרני, מעבר מאג"ח למניות, הגדלות אחרות של מאפייני הסיכון בהשקעה); דרך שנייה היא ע"י מעבר מהשקעה פיננסית להשקעה ריאלית - כך אנו רואים יותר ויותר משקי בית מנסים להגן על החיסכון הפנסיוני שלהם ע"י השקעה בדירות מגורים נוספות (ראו עוד בהמשך).

סוף הסיפור ידוע: הריבית תעלה. אבל מתי?

יוסף, פותר החלומות של פרעה, חזה שלאחר שבע שנות שפע תבואנה על מצרים שבע שנות רעב. מצבנו פחות נוח מזה של יוסף: אנחנו יודעים אמנם שתקופת הריבית הנמוכה תחלוף והריבית תשוב ותעלה לרמה גבוהה יותר, אבל איננו יודעים מתי הריבית תעלה, באיזה קצב תתבצע העלאת הריבית, ולאיזה רמה היא צפויה להגיע בסופו של דבר. הנקודה הפיקנטית היא שגם קבוצת האנשים הספציפית שתחליט על עיתוי וקצב העלאת הריבית - חבורת הפיקוד של הבנק הפדרלי של ארה"ב - אינה יודעת כיום מה תהיינה ההחלטות, שכן מדובר כאן במהלך מקרו-כלכלי איטרטיבי שאין לו תקדים, בניסוי היסטורי מפחיד. בחיים כמו בחיים, אנחנו יודעים אולי מה קרה בעבר (גם זה לא בטוח שמובן לנו במלואו…) אבל לא מה יקרה בעתיד.

קראתי פעם אמירה של הכלכלן ג'והן קנת גלבריית, שהעיסוק של כלכלנים בחיזוי העתיד מוציא שם טוב לאסטרולוגיה. ובכל זאת נוכל בזהירות לנסות ולומר כמה דברים זהירים לגבי הצפוי בעתיד. העלאת הריבית בישראל תשתהה כנראה עד שהבנק הפדרלי בארה"ב יתחיל להעלות את הריבית - לא לפני-כן. העלאת הריבית בארה"ב מתמהמהת בגלל רפיונו של המשק האמריקני ושבירותו של תהליך ההתאוששות שם (זהו המיתון הכלכלי הארוך ביותר של המשק האמריקני מבחינת קצב ההתאוששות מאז השפל הגדול של שנות ה-30' של המאה הקודמת). לפי ההתפתחויות של החודשים האחרונים כלכלנים מעריכים שהעלאת הריבית בארה"ב תחל כנראה לא לפני אמצע 2015. גם אז, סביר שמדובר יהיה במהלכים זהירים, כשכל העיניים נשואות בחרדה אל המסכים המציגים את הסימנים החיוניים של המשק האמריקני. אם המשק האמריקני, כיום מורדם ומונשם, יגיב חיובית לצעדים המוניטריים הללו - יתחיל תהליך הדרגתי של העלאת ריבית. צפוי שגם בישראל נראה תהליך מקביל, בפיגור הגיוני.

מה יקרה אז למחירי האג"ח?

מחירי האג"ח בישראל נמצאים ברמה גבוהה, כי הם משקפים ריביות נמוכות בשוק ההון. לכן העלאת הריבית בישראל תפגע במחירי האג"ח. זה לא חייב לקרות בבת-אחת: אם יהיו סימנים מוקדמים, ואם השווקים יעריכו מראש שהעלאת הריבית מתקרבת - ייתכן שמחירי האג"ח יגלשו בנחת ולא יקרסו. אבל בכל מקרה נראה שהם אמורים לרדת בשנים הקרובות כדי ליישר את התשואה לפידיון שגלומה בהם עם ריבית השוק הפוחתת.

המציאות הקיימת יוצרת חשיפה של מחזיקי האג"ח לסיכון של עליית הריבית. חשיפה זו גדולה ככל שמדובר באג"ח לטווחים ארוכים יותר. יש כאן אפילו אנומליה מסוימת: חוסכים רגילים להגדיר את שנאת הסיכון שלהם במונחים של תמהיל מניות/אג"ח בתיק ההשקעות הפיננסיות שלהם - זוהי עגה שמקורה בתקופה אחרת, והיא אינה רלוונטית: במצב הנוכחי ייתכן שדווקא מה שנתפס בעבר כהשקעה שמרנית - החזקת מרכיב גבוה של אג"ח ממשלתי ארוך-טווח - יתברר בדיעבד כהשקעה מסוכנת בגלל החשיפה לסיכוני ריבית. ואין מדובר כאן בירידה חד-פעמית: האפשרות שהריבית בשוק תתייצב בסופו של דבר על רמה אחרת, גבוהה משמעותית, פירושה שמחירי האג"ח צפויים לרדת במהלך מצטבר שישקף את מלוא השינוי של הריבית.

ומה יקרה למחירי המניות?

הריבית הנמוכה של השנים האחרונות איפשרה לבורסה של תל אביב לעלות לשיא של כל הזמנים. כך, מדד תל אביב 25 עלה מנקודת שפל של פחות מ-600 נקודות בנובמבר 2008 לרמה של למעלה מ-1,600 נקודות כיום. למרות שהתרחישים השונים אינם ידועים (ויש להיזהר כאן בעיקר מלנהות אחר מי שטוען שהוא כן יודע) - סביר שהעלאת הריבית תגרום לכך שכיוון התנועה של מדד המניות יהיה גם הוא שלילי.

ההיסטריה מתחילה: תשואות שליליות על החיסכון הארוך והשפעות התנהגותיות

ירידת השערים בבורסה של תל אביב תגרום לכך שתיקי ההשקעות הפיננסיים יצביעו על תשואות שליליות. מה שקשה יותר לחזות הוא התנהגות הציבור בעקבות פירסום התשואות השליליות על החיסכון שלו (פנסיה, גמל, השתלמות וכו'). כל ניסיון של הציבור להגיב על ההתרחשויות יכול להפוך את התופעה לתזזיתית יותר, היסטרית יותר, בעייתית יותר להשתלטות.

הפגיעה במחירי האג"ח והמניות והפגיעה הנגזרת בחיסכון המוסדי פירושן פגיעה בנכסי הציבור. איננו יכולים לתת להתרחשויות מימד כמותי, ומיותר לנסות לקבוע מה תהיה תוצאת הפגיעה בנכסי הציבור. צפוי, אבל, שחלק מהפגיעה בעושרם הפיננסי של משקי הבית תתורגם להקטנה של הביקוש לצריכה הפרטית. צריך גם לזכור שרכישת בני-קיימא (ובעיקר כלי רכב) נשענת כיום יותר מבעבר על אשראי, ועליית הריבית + פגיעה בעושר של משקי הבית צפויים לפגוע בהיקפה. התוצאה של תופעה זו תהיה כנראה פגיעה בצמיחה הכלכלית ובתעסוקה.

מה יקרה לביקוש להשקעה בדיור?

ההשקעה בדיור בישראל המריאה בשנים האחרונות על דלק שהזרימה הריבית הנמוכה - לא הגירה, לא שינויים דמוגרפיים פנימיים, לא צמיחה כלכלית ולא עלייה בצריכת שירותי דיור הקשורה לעליית רמת החיים. אם אכן כך, עליית הריבית תגרום להשפעה הפוכה: עצירת הזרימה של דלק להשקעה בדיור. עצירה כזו תתבטא בירידה של קצב המכירה של דירות. בשלב מאוחר יותר, מחירי הדירות יתחילו להגיב. האם הם ירדו? ובאיזה קצב? אין לדעת, אבל הכיוון (בניגוד לעוצמה) נראה קל יותר להערכה.

ההיסטריה בשוק הדיור מתחילה?

כפי שכבר כתבתי מספר פעמים בבלוג זה, עליית המחירים הדרמטית שחווה ענף הדיור בישראל מאז 2008 אינה תוצאה של מחסור מצד ההיצע: קצב הבנייה הממוצע בשנים האחרונות עומד על קרוב ל-45 אלף יח"ד לשנה, קצב שהיה אמור לספק את גידול הצרכים. עליית המחירים נובעת מקפיצה של הביקוש, בעיקר ביקוש לצורך השקעה (ולא למגורים) שהונעה במקור ע"י ריבית נמוכה ובהמשך ע"י סחרור מעגל קסמים (אופייני) של מחירי הדירות. התוצאה היא שאנו חווים עד עתה מין תהליך שמזין את עצמו, תהליך "בועתי". בתהליך זה, יותר ויותר משקי בית, בעיקר אלו המוגבלים יותר מבחינת תקציב רכישה, מודרים משוק רכישת הדיור ע"י מחירי הדירות הגואים.

עדות מעניינת מצאתי בפירסום של מרכז טאוב לחקר המדיניות החברתית בישראל שכתב נועם גרובר, חוקר בכיר במרכז - "שוק הדיור בישראל". בפירסום זה, השופע מידע וגרפים על מצב הדיור בישראל, מצאתי שני גרפים מעניינים במיוחד המצביעים על הייעוד של תוספת מלאי הדירות בשנים האחרונות. בראשון, תרשים מס' 12 של הפירסום, ניתן לראות זינוק שחל בין 2008 ל-2012 באחוז משקי הבית המבוגרים (משקי בית שבהם גילו של ראש משק הבית הוא +55) שברשותם שתי דירות ומעלה. תוך 4 שנים, אחוז משקי הבית המבוגרים שיש ברשותם שתי דירות ומעלה כמעט שילש את עצמו:



הגרף השני הוא תרשים 13, המציג את הההבדלים בין משקי הבית מבחינת הבעלות על שתי דירות ומעלה, כשמשקי הבית מקובצים לפי קבוצות הכנסה. ניתן לראות בתרשים לא רק את הדומיננטיות של החמישון העליון (דבר מובן כשלעצמו), אלא את הזינוק באחוז משקי הבית השייכים לחמישון העליון שיש ברשותם שתי דירות ומעלה. הנתונים הם אמנם רק עד 2012, אבל אפשר לנחש מה קרה בשנים 2013-2014. שני הגרפים מציגים את התופעה של רכישת דיור להשקעה ע"י קבוצות אוכלוסייה מבוססות, שדוחקות מהשוק את קבוצות האוכלוסייה המוחלשות, ובכך מחלישים לדעתי את עוצמת הטענה ה"חברתית" על מחסור בדיור שנובע מצד ההיצע ועל הצורך הדחוף במדיניות ממשלתית שתאיץ את קצב הבנייה של דירות.


ובחזרה למגמת המחירים: הבעיה של סחרור "בועתי" היא, כמובן, שהתהליך עלול להסתיים בפיצוץ - לא בעצירה רגועה של המחירים. לכשמחירי הדירות יפסיקו לעלות - ייחלש (גם אם בהדרגה) הביקוש המונע ע"י שיקולי השקעה. בהמשך צפוי שמשקיעים שרכשו דירה יופיעו דווקא בצד ההיצע. עודף הביקוש שהניע את עליית המחירים בשנים האחרונות יכול להיעלם בבת-אחת, ולהפוך לעודף היצע. זהו השלב המסוכן מבחינת מחירי הדירות. וזו תהיה אירוניה טהורה אם דווקא בעיתוי זה יבשילו צעדי הממשלה להאצת קצב התחלות הבנייה למגורים. כי אסור לשכוח שבימים אלו נבנה מאמץ פוליטי יומרני לעצור את עליית מחירי הדירות, ויכול להיות שהוא איננו רלוונטי.

מה יקרה לענף הבנייה?

שינוי מגמה של מחירי הדירות אינו חייב להיות חוויה טראומטית לשוק הדיור. מחזורי עסקים משנים את מגמת מחירי הדיור בלי להשאיר צלקות. בעלי דירות חווים התמשכות של תהליך המכירה, והם מגיבים (גם אם באיטיות) בהפחתת מחיר. אין הרבה דרמה כי רוב בעלי הדירות רכשו אותן למטרת מגורים לטווח ארוך, ולכן לתנודות המחזוריות של מחירי הדירות אין השפעה ממשית על חייהם. אבל יש מי שיכול לצאת מצולק משינוי המגמה: ענף הבנייה.

ענף הבנייה מופעל ע"י יזמים פרטיים, שבגלל אופיו המתמשך של תהליך הבנייה - רוכשים את הקרקע זמן רב לפני התחלת הבנייה. התוצאה היא שיזמות בענף הבנייה למגורים עוסקת בשני תחומים נפרדים: בניהול פרוייקטים של בנייה, שהוא תחום תפעולי, ובניהול מלאי קרקעות, שהוא עיסוק ספקולטיבי. מחזורי עסקים משפיעים בעיקר על מחיר הקרקע: עלות הבנייה למ"ר למגורים אינה משתנה כ"כ לאורך זמן. התוצאה היא ששינוי של מגמת המחירים תופס את היזמים לאחר שכבר רכשו את הקרקע במחירים הישנים. זהו מקור לרווח ספקולטיבי בתקופה של גיאות; זהו סיכון בעת שינוי מגמה.

ירידת מחירי הדירות תפגע ברווחיותם של היזמים. אם הירידה של הביקוש תהיה קלה וקצרה - הפגיעה תהיה רק ברווחיות של פרויקטים שהגיעו למכירה. אם הביקוש החלש יימשך - תהיה פגיעה ממשית בחברות היזמיות. זה עלול להיגמר בהפסקות בנייה, בהסתבכויות פיננסיות, בפשיטות רגל.

מה יקרה לפיגורים במשכנתאות?

אם שינוי המגמה שתיארנו יביא להאטה של קצב הצמיחה במשק ולרפיון מחזורי בשוק העבודה - ההשפעות יזלגו גם לתחום המשכנתאות. כפי שקרה בתחילת שנות האלפיים, בעקבות משבר חברות ההיי-טק, חלק ממשקי הבית ייקלעו לקשיים שיגרמו להם להיכנס לפיגור בתשלומי המשכנתא.

כעיקרון, התגברות מחזורית של תופעת הפיגורים אינה צריכה להוות בעיה כאשר האבחנה ברורה: חובות משכנתא ניתנים לפריסה מחדש, מה גם שחלק ניכר מהלווים שנקלעים לבעיות הם בעלי היסטוריית אשראי חיובית ויחס ביטחונות שמשאיר אותם בהגדרה של סיכון אשראי נמוך. אבל הבעיה היא שהאבחנה אינה תמיד ברורה בזמן אמיתי, שכללי הדיווח החשבונאיים מכריחים את הבנקים לבצע הפרשות לחובות מסופקים ולכן לדווח (כמעט אוטומטית) על ירידה ברווחיהם, ושהטיפול בתופעת הפיגורים הפורצת כמגיפה מהווה מאמץ תפעולי פתאומי וכבד מידי לבנקים. לכן סביר, כמו שקרה באירוע הפיגורים שקרה לאחר משבר חברות ההיי-טק, שלכשתתגבר תופעת הפיגורים - הבנקים יפעלו נמרצות כנגד הלווים שנקלעו לפיגור. צפוי שזה יגביר את ה"רעש" במערכת, את ההד התקשורתי ואת הסיכון להתערבות פוליטית. היקף האנדרלמוסיה תלוי באופי ההתפתחויות הכלכליות סביב שוק הדיור.

האם כל זה באמת יקרה?

אינני עוסק בחיזוי כלכלי, לא מקצועית ולא כתחביב. אני גם מסופק לגבי תקפותן של תחזיות של כלכלנים אחרים, שבמקרה הטוב אני מקבל אותם כחלק בלתי-נמנע של תהליך תכנון - סוג של בדיקת רגישות וניהול סיכונים. בהתאם, יש להתייחס למה שנכתב כאן כאל ניסיון לבנות תרחיש שאינו בלתי סביר. מהו הסיכוי שהתרחיש כאן יתממש בעוצמה זו או אחרת? שאלו את עצמכם. אלו ההשקעות שלכם.

יום רביעי, 18 במרץ 2015

רשימת אורח: איגוח - תועלות וסיכונים - אמנון פורטוגלי*

באוגוסט 2014 פרסם בנק ישראל דוח ביניים של הצוות לקידום האיגוח בישראל. הצוות סבור כי פיתוח שוק האיגוח בישראל על בסיס מבנה תמריצים נכון, רגולציה מתאימה ותשתית המעניקה ודאות משפטית לכל הצדדים בעסקה - עשוי להביא תועלת רבה. מנגנון האיגוח המוצע יאפשר לבנקים לבנות תיק משכנתאות שיימכר, עם הסיכונים שבו, לקרנות הפנסיה והגמל של הציבור.

איגוח היה מהגורמים החשובים למשבר 2007/8 בארה"ב. בשנים שלפני המשבר, הבנקים העניקו משכנתאות מסוכנות (סאב-פריים) ומייד מכרו את ההלוואות והסיכונים לאחרים. שיטת האיגוח שהיתה נהוגה בארה"ב איפשרה לבנקים להעמיד הלוואות מסוכנות ולהעביר את הסיכון לגוף אחר. הבנקים ובנק ישראל, המקדמים את תוכנית האיגוח בישראל, טוענים שהם הפיקו לקחים מהמשבר ושתוכנית האיגוח המוצעת על-ידם שונה משיטת האיגוח האמריקאית ופותרת את הליקויים.
מה זה איגוח?
איגוח היא טכניקה פיננסית מורכבת, 'מכשיר' להעברת הלוואות וסיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה, למשקיעים מוסדיים אחרים, ולכלל הציבור הרחב. עסקאות איגוח מתנהלות באופן הבא: הבנק מבודד קבוצת נכסים שברצונו למכור (הלוואות, ובפרט הלוואות משכנתא); לצורך האיגוח מוקמת ישות משפטית ייעודית SPE; הבנק מעביר את קבוצת הנכסים המוגדרת אל ה- SPE; ה- SPE מנפיק נייר-ערך המגובה בתזרים הנובע מהנכסים ומציע אותו למשקיעים; התמורה המתקבלת מהמכירה מועברת לבנק. הבנק משמש גם כשרת לניהול הטכני של תזרים המזומנים הנובע מהנכסים המאוגחים (גביית תשלומי הלווים). השימוש ב- SPE - ישות נפרדת מהבנק מבחינה משפטית - נועד לאפשר השקעה שהסיכון הגלום בה נובע רק מהנכסים המגבים, ללא סיכוני חדלות-הפירעון של הבנק.



בטכניקת האיגוח המוצעת, בנק יוכל למכור הלוואות שנתן ביחד עם הסיכון שבהלוואה. הבנק יוכל לבחור חלק מתיק המשכנתאות שלו ולמכור אותו לציבור. הציבור שרוכש את נייר הערך, רוכש את ההכנסות העתידיות שצפוי היה הבנק לקבל, אך רוכש גם את הסיכון. לא מדובר רק במכירה ע"י בנק: חברת ליסינג תוכל לאגח תקבולים עתידיים הנובעים ממכוניות שהיא מחכירה, חברת נדל"ן תוכל לאגח הכנסות מנכסים מושכרים ואפילו עירייה תוכל לאגח תקבולי ארנונה עתידיים.
יש מספר יתרונות באיגוח. התפיסה היא שהבנקים צריכים לעסוק בייצור המשכנתאות ובמימון לטווח קצר, ואילו המשקיעים המוסדיים יקחו עליהם את המשכנתאות ואת המימון לטווח ארוך. מבחינת הבנקים אין יתרון בהחזקת המשכנתאות ל-20 שנה. המצב הפוך בקרנות הפנסיה והגמל. מכירת תיק המשכנתאות יחד עם הסיכון שבו תתן לבנקים מקורות להלוואות נוספות.

מעבר ליתרונות אלו, לחסידי האיגוח יש עוד טיעונים שרובם סיסמאות שאינן עומדות במבחן המציאות, ואפשר לענות לטיעונים אלו בעזרת סיסמאות הפוכות. להלן דוגמאות מתוך דוח הצוות לקידום האיגוח ותומכים אחרים באיגוח:
  • "שוק איגוח יכול לתרום רבות ליעילות המערכת הפיננסית ולבניית שוק הון מודרני ומתקדם" – למה הכוונה? בשביל מה זה טוב? לדעת פרופ' אמיר ברנע האיגוח לא בהכרח מגביר תחרות, אלא אולי אף מפחית אותה;
  •  "איגוח יכול לתרום ליכולת העברת הסיכונים, ניהול הסיכונים ומסחר בסיכונים" - זה אינו יתרון, להיפך: זו בעייה חמורה;
  • "עסקאות איגוח מרחיבות את גיוון החלופות להשקעה למוסדיים במכשירים פיננסיים מתוחכמים" – אלא שחלופות אלו מורכבות ומסוכנות;
  • "עיסקאות איגוח מגדילות את יכולת גיוס ההון של גופים פיננסיים וחברות" - ע"י העברת הסיכון לציבור;
  • "...מעניקות אפשרות השקעה מגובה בבטוחות איכותיות" - אלא שיש בעייה רצינית בטיב הבטוחות;
  • "איגוח מפנה חלק ממאזני הבנקים כך שיוכלו לתת אשראי נוסף" - לא ברורה הנחיצות לכך, ויש דרכים מסוכנות פחות למערכת.

איגוח כשלעצמו הוא מכשיר לגיטימי בשוק הון משוכלל, שבו הוא מפותח ומתומחר כראוי. לא זה המצב בישראל, ומסתבר שגם בארה"ב ובאירופה השווקים לא תמחרו נכון את הסיכונים. בסיכומו של דבר, מדובר בטכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל.
אחת הבעיות באיגוח היא הסיכון המוסרי: הבנקים עלולים לתת משכנתאות/הלוואות גרועות בידיעה שהם ימכרו אותן למשקיעים ושהסיכון יעבור מהבנק לקונים. בעיה נוספת היא שבשונה מהסדרי מימון מסורתיים, בהם הרווחים מצטברים לאורך חיי ההלוואה - בעיסקה של איגוח הבנקים יצפו לקבל את חלק הארי של הרווחים מיידית, במועד העיסקה. כתוצאה מכך יווצר תמריץ להדגשת רווחים בטווח קצר על חשבון יציבות לטווח ארוך. בנקים יתמקדו בכמות ולא באיכות; בהיקף ההלוואות שהם יכולים לייצר ובסכומי הכסף שהם יכולים לממש מיידית, ולא בנכונות וביכולת של הלווים להחזיר את החוב, בפוטנציאל לטווח ארוך של הלווים, או ביחסים הבנקאיים. התוצאה תהיה שהרוכשים ישלמו מחיר גבוה מדי עבור תיק המשכנתאות, ויפסידו חלק מכספם כאשר הלווים לא יעמדו בתשלומי המשכנתאות. לעניין זה אצטט את מה שכתב בנק ישראל בספטמבר 2014: "הגידול המתמשך בתיק האשראי לדיור בתאגידים הבנקאיים בשנים האחרונות מלווה בעלייה בסיכון הגלום בתיק זה".

כאן צריך להזהיר מפני הקשרים ההדוקים שקיימים בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים. הבנקים בישראל משמשים כמשווקים ומייעצים של המשקיעים המוסדיים. משקיעים אלו אמורים לרכוש את מוצרי האיגוח, לפיכך יהיה להם אינטרס לרכוש ולקדם את מוצרי האיגוח של הבנקים, על חשבון הציבור. במילים אחרות, יכול להתפתח סיבסוד צולב של הייעוץ הפיננסי והפנסיוני, מה שנקרא יד רוחצת יד.
הפתרון המוצע כיום ע"י הצוות לקידום האיגוח בישראל לבעיית 'הסיכון המוסרי' הוא שגם הבנק יפסיד אם יהיו הפסדים מהמשכנתאות בסל, ובכך יפחת התמריץ לבנק לכלול בסל האיגוח משכנתאות 'זבל'. הצוות מציע  שהבנק לא יוכל להיפטר מכל הסיכון וישאיר אצלו 10% מכל תיק של משכנתאות שיעברו איגוח. חשוב להדגיש שלא מדובר בכך שהבנק יספוג את ה-10% הראשונים, אלא חלק כחלק (פרי-פסו) מההפסד הכולל. להערכתי  חלק זה אינו מספיק וצריך להגיע לכ- 30% עד 50% לפחות.
עוד בעיה שקיימת באיגוח היא שהבנק יעביר לכאורה את הסיכון לרוכשים כדי לקבל הכרה בעיסקה לצורך הלימות הון, אבל למעשה הסיכון לא יעבור, לא תהיה מכירה אמיתית True Sale אלא מין ישראבלוף. ויש המציעים זאת במפורש. לדוגמה, ד"ר דב סולומון, מרצה למשפטים ולמימון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, אומר כי "חשוב ליצור ודאות למכירה אמיתית, אך אפשר להכיר בעסקה במכר גם כשיש זכות חזרה". אבל אם יש זכות חזרה לבנק, זו לא מכירה אמיתית. אם אין העברה סופית ומוחלטת של הסיכון כולו - אין ואסור שתהיה הפחתת דרישת הון כנגד זה.
בעייה נוספת באיגוח המוצע היא האסימטריה בידע. מי שיחזיק ברוב ניירות הערך לא יהיה הבנק, שנתן את ההלוואה המקורית, אלא רוכשי תיק ההלוואות שאין להם ידע מספק בתחום: אין להם אפשרות לוודא שהפרקטיקה של מתן האשראי סבירה, ושנטל החזר ההלוואה על הלווה הוא סביר. רוכשי ההלוואות גם לא יקבלו נתונים ריאליים וברורים לגבי איכות החוב ויכולת החזר החוב. הם לא יכולים לתמחר את הסיכון באופן הולם, וחברות הדירוג הן משענת קנה רצוץ בתחום זה.
בעייה בסיסית באיגוח המוצע היא תלות והשפעה של אירועים כלכליים הנוגדת את הנחת פיזור הסיכון.
טענת פיזור הסיכון מבוססת על הנחה שאין תלות והשפעה בין המשכנתאות השונות. אלא שהנחה זו אינה נכונה: לכשיפרוץ משבר בתחום הנדל"ן תחול ירידה משמעותית בשווי הדירות שתביא למימוש ביטחונות, למכירת הדירות ע"י הבנקים, שתביא לירידה נוספת במחירים, שתהפוך משכנתאות נוספים לחובות בסיכון, וכן הלאה. משבר בתחום הנדל"ן ישפיע גם על תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים, על מניות ואג"ח של חברות נדל"ן שתיק הפנסיה מושקע בהן ישירות, וייתכן שגם על תיק הנדל"ן המניב. כל אלו יכולים להביא למכירת ניירות הערך ולתגובת שרשרת שתשפיע על כל שוק ההון.  זה מה שהתרחש במשבר של 2007/8 בארה"ב.
בתנאי השוק הנוכחיים, לאור הריביות המאוד-נמוכות על משכנתאות, נראה שלא יהיה תמריץ מספיק לקונים, והאיגוח לא ימריא. בהערות לוועדת האיגוח ששלח משרד הרצוג פוקס נאמן, נאמר "נעשו בארץ ניסיונות משמעותיים לאגח משכנתאות, ומדובר בנכס קשה לאיגוח הן בשל ספק בכדאיות הכלכלית של האיגוח (מרווחים נמוכים), הן בשל הטיפול ההוני, והן בשל שאלות הנוגעות לתפעול המשכנתאות". בתנאים הנוכחיים, אם המוסדיים ירצו רווח מתאים + פרמית סיכון, לבנקים לא ישאר דבר מהעבודה שהם עשו לנתינת המשכנתאות. אבל אם וכאשר הבנקים יראו שהסיכון במשכנתאות הולך וגדל, יתכן שהם ירצו לאגח את המשכנתאות, ויעדיפו להיפטר ולהעביר את הסיכון ולהישאר רק עם הרווח התפעולי משירות ההלוואות. במצב זה האיגוח אינו רצוי למערכת הפנסיה והגמל.
לאיגוח חסרונות רבים שכמעט בלתי אפשרי לפתור אותם בחקיקה פשוטה, וחקיקה מורכבת תהיה בהכרח מלאת חורים ותאפשר לגופים המעוניינים למצוא פרצות ולעקוף אותה תוך סיכון המערכת הפיננסית בכללותה. איגוח יאפשר מסחר בסיכונים שאין דרך לאמוד אותם, יביא לשוק הון מורכב ומסוכן, יאפשר סוגי השקעה נוספים למוסדיים ב'מכשירים' פיננסיים מסובכים שאינם מובנים די הצורך, שהביאו לא מזמן למשבר פיננסי גלובלי.
השאלה העיקרית בנושא האיגוח היא מי שומר על החוסך, מי מייצג את האינטרס שלו. המפקח על הבנקים שומר על יציבות הבנקים ומעדיף שהסיכון במשכנתאות יעבור מהם לגופים אחרים. רשות ניירות ערך מעוניינת בשוק הון מפותח ומשוכלל. הגופים המוסדיים רואים באיגוח כלי שיכול להעניק להם דריסת רגל משמעותית בתחומים חדשים כמו המשכנתאות, והתחום הקמעונאי, הכולל אשראי למשקי בית ולעסקים קטנים. הכלכלנים רוצים לבנות שוק הון מודרני ומתקדם, עם מכשירים פיננסיים מתוחכמים שיאפשרו מסחר בסיכונים. אבל מי באמת שומר על הפנסיה של החוסכים, והאם לא מקריבים את החוסכים בקופות הפנסיה והגמל על מזבח יציבות הבנקים והמערכת הפיננסית? גיא רולניק סיכם זאת בצורה בוטה. אחרי שהאליטה הפיננסית והמאיון העליון לקחו אליהם דרך בועת הדיור מאות מיליארדי שקלים מהשכבות החלשות וממעמד הביניים, אחרי שקבוצות האינטרס החזקות ומתעשרי נדל"ן אלו סחטו את לימון הדיור והפכו חלק ניכר מאזרחי המדינה לעבדי חוב - הם מתכוונים, בשיטת האיגוח, לקחת מהציבור הרחב את כספי המשכנתאות, ולהעביר את הסיכון של נפילת מחירים או של עליית האבטלה במשק ממאזני הבנקים לפנסיות של הציבור.
בסיכומו של דבר, איגוח הוא טכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל. איגוח אינו 'הגביע הקדוש', ויש חלופות טובות לאיגוח. לבנקים יש אלטרנטיבה: הם יכולים לגייס הלוואות ממוסדיים לטווח ארוך, ואין הבדל כלכלי אמיתי בין שתי החלופות האלו. נראה לי שהסכנות באיגוח המוצע הן מוחשיות ועולות על היתרונות שאמורים להיות בו, ויש לדחות הצעה זו.

* אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר ומרצה במכללה החברתית-כלכלית

יום שישי, 13 במרץ 2015

האם לא הגיע הזמן לבטל לחלוטין את עמלת הסילוק המוקדם בהלוואות משכנתא?

בבחינת הגמר של הקורס "מימון נדל"ן" אותו אני מלמד בטכניון כללתי השנה את השאלה הבאה:

יוזמה של צוותים חברתיים בפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל-אביב גרמה להעלאת דרישה ציבורית לביטול גורף של זכותם של הבנקים לגבות מהלווים עמלה בגין סילוק מוקדם של הלוואת משכנתא, ובעיקר את ביטול רכיב ההיוון של עמלה זו. הדיון יתקיים בפני ועדת הכלכלה של הכנסת. התמניתם כיועצים לצוות הסטודנטים. נסו להעלות שתיים-שלוש טענות התומכות בדרישה שהופנתה לכנסת.

הסיפור המובא בשאלה לעיל הוא סיפור אמיתי. בהמשך נסקור השתלשלות העניינים, ואח"כ נדון בכמה טענות התומכות בדרישה לביטול גורף של עמלת הסילוק המוקדם.

א. מה קרה

ב- 29 בספטמבר 2009 פירסמתי בבלוג זה רשימה בנושא עמלת הסילוק המוקדם הנהוגה בישראל. ברשימה הצבעתי על הבעייתיות שבקיום עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון): הציבור הרחב אינו מבין את משמעותה הכלכלית של העמלה, ובגלל ניסיונו להתחמק מתשלום ה"קנס" - הוא מקבל החלטות שגויות בנושא בחירת תמהיל ההלוואות שלו (ראו: "מי מפחד מעמלת סילוק מוקדם?", כאן).

ב- 21 באפריל 2011 פירסמתי רשימה נוספת בנושא עמלת סילוק מוקדם, שבה הצבעתי על ליקוי בסיסי בנוסחת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם שקבע בנק ישראל (ראו: "פרמיית סיכון ועמלת סילוק מוקדם: מה לא בסדר בנוסחת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם?", כאן). תמצית הטענה: נוסחת החישוב שקבע המפקח על הבנקים מתייחסת לפער שבין הריבית הספציפית שנקבעה בהלוואה במועד נטילתה לבין ריבית השוק הממוצעת במועד הפירעון המוקדם; לפיכך, בעת סילוק מוקדם הלווה נדרש לפצות את הבנק לא רק בגין ירידת הריבית הממוצעת (זו הייתה הכוונה המקורית של בנק ישראל), אלא גם - בחלק מהמקרים - לשלם לו את פרמיית הסיכון העתידית עד למועד המקורי של תום תקופת ההלוואה. שיטה זו מפלה לרעה לווים בעלי מאפייני סיכון גבוהים מהממוצע - מן הסתם משקי בית מוחלשים. מאחר שזו לא הייתה כוונת הרגולטור כשקבע את נוסחת החישוב היצעתי באותה רשימה למפקח על הבנקים לתקן את נוסחת החישוב.

ב- 2 באפריל 2013 דיווחתי על כך שהמפקח על הבנקים הודיע כמה ימים קודם לכן על כוונתו לשנות את נוסחת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם. השינוי עליו הודיע המפקח על הבנקים לא היווה תוצאה ישירה של הרשימה מ-2011, אלא של יוזמה חברתית בה נקטו אנשי התכנית לדיור, קהילה ומשפט של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת ת"א בשיתוף עם דר' דני בן שחר, אז מהטכניון בחיפה. צוות התכנית פנה למפקח על הבנקים ולנגיד בנק ישראל ביום 1 במאי 2012 בדרישה לביטול גורף של עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון). את הנוסח שנשלח לבנק ישראל פירסמתי בבלוג זה ב- 8 באפריל 2013  (ראו: "הפנייה שהביאה לשינוי נוסחת עמלת הסילוק המוקדם", כאן), כשנודע לי על הדיון אותו קיימה ועדת הכלכלה של הכנסת ושבה הבטיח המפקח על הבנקים לשנות את נוסחת החישוב.

במהלך אותו דיון, המפקח על הבנקים הודיע לוועדת הכלכלה של הכנסת שהוא מודע לבעיית החישוב והוא עומד לפרסם שינוי לנוסחת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון). עם זאת, המפקח הבהיר שבנק ישראל מתנגד לביטול גורף של עמלת הסילוק המוקדם.

ב- 12 באפריל 2013 פירסמתי כאן רשימה נוספת שדנה במשמעות הדרישה המקורית לביטול גורף של עמלת הסילוק המוקדם (ראו: "המהלך לביטול עמלת סילוק מוקדם: סיכום ולקחים", כאן). תמצית הרשימה היא שקיימים נימוקים להצדקת קיומה של העמלה, שכן במצב של ביטול גורף שלה יצטרכו המלווים לגלם את סיכון הריבית הנוסף במחיר המשכנתא לכלל הציבור. (אנקדוטה: תלמידי הקורס שלי בשנה קודמת התבקשו דווקא לספק טיעונים לנציגי הבנקים כדי להדוף את הדרישה לביטול גורף של עמלת סילוק מוקדם).

לבסוף, ברשימה שפירסמתי כאן ב-28 באפריל 2013 (ראו: "לחייב את הבנקים להציע גם הלוואות ללא עמלת סילוק מוקדם", כאן), הצעתי לחייב את הבנקים להציע זו בצד זו שתי הלוואות: האחת, הפוטרת את הלווה מתשלום עמלת סילוק מוקדם (דמי היוון), והשנייה - המחייבת אותו בתשלום זה. הרעיון היה להותיר ללווה את הבחירה בין המסלולים תוך שיקוף העלות הנוספת של הפטור מתשלום העמלה.

עד כאן תיאור האירועים. המפקח על הבנקים קיים אמנם את ההבטחה שנתן לוועדת הכלכלה של הכנסת, גם אם באיחור: בתאריך 27.8.2014, כמעט שנה וחצי לאחר הדיון, הוכנס תיקון בצו הבנקאות (פירעון מוקדם של הלוואה לדיור), התשס"ב 2002, שמבטל את העיוות המקורי שהיה בנוסחת החישוב.

אבל האוויר נמלא ציוץ של ציפורים: אנו נמצאים לפני בחירות כלליות לכנסת; זוהי תקופה של גיבוש מצעים פוליטיים, של נתינת הבטחות לבוחר; זהו עיתוי מתאים להצגת תביעות, בעיקר על רקע חברתי. אז אולי המסקנה היא שהגיע הזמן לדרוש ממנו (או מהכנסת) לבטל ביטול גורף את עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון).

ב. נימוקים התומכים בדרישה לביטול עמלת סילוק מוקדם

להלן 7 נימוקים לביטול העמלה, נימוקים שיכולים להוות תחמושת בידי הגורמים הפוליטיים שיחליטו להוביל את המהלך הציבורי.
  1. לאור גובה הריבית בשנים האחרונות - עמלת הסילוק המוקדם כבר אינה נחוצה

נוסחת החישוב הקיימת נקבעה ע"י נגיד בנק ישראל ב-1989, לאחר שריבית השוק צנחה בעקבות הנהגת המדיניות הכלכלית לכיבוש האינפלציה ("המדיניות הכלכלית לייצוב המשק"). הריבית הנהוגה על הלוואות משכנתא חופשיות (להבדיל מהלוואות מוכוונות מכספי המדינה) ירדה בתוך זמן קצר מ-13% ל-6-7%, ונוצרה אפשרות שהציבור ימחזר את ההלוואות הקיימות ובכך יאיים על יציבות הבנקים (הבנקים לא יכלו לבצע פעולה דומה של מיחזור מול המפקידים). המצב כיום שונה לחלוטין: מזה מספר שנים ריבית המשכנתאות בישראל נמצאת בשפל, והסיכון שהריבית תמשיך לרדת ותגרום לגל של מיחזור הלוואות שיאיים על יציבות הבנקים - כבר אינו קיים. במצב כזה, קיומה של העמלה הוא בעיקר מיטרד ללווים - לא הגנה על הבנקים. פרט לכך, משקלן של הלוואות שניתנו בעבר בשיעורי ריבית גבוהים - הולך ומתקרב לאפס ככל שחולף הזמן, כך שביטול לאלתר של העמלה אינו צפוי להשפיע על מצבם של הבנקים.

  1. ישראל יוצאת דופן בכך שהיא מנהיגה עמלת סילוק מוקדם בהלוואות לדיור
עמלת סילוק מוקדם היא תופעה כמעט ייחודית לישראל. ניתן היה אולי להצדיק את קיומה באופן זמני, על רקע ההתפתחויות הכלכליות הדרמטיות שחלו בישראל בסוף שנות ה-80', אבל כיום מדובר במשק מפותח,  "נורמלי", וככזה - הוא יכול להתיישר עם מה שנהוג במשקים דומים. יש לזכור שברוב העולם (וגם בישראל) קיימת זכות חוקית ברורה למשק בית לסלק הלוואה לדיור עוד לפני תום תקופת ההלוואה, והנוהג הישראלי של  עמלת הסילוק המוקדם ניתן לפרשנות כניסיון של הבנקים (בחסות המפקח על הבנקים) לרוקן זכות חוקית זו של הלווה מתוכן.
  1. חשש להתנהגות קרטליסטית - תיאום בין הבנקים

בעובדה שכל הבנקים בישראל מיישמים את הוראת המפקח על הבנקים כלשונה יש למעשה טעם לפגם: המפקח על הבנקים אינו מחייב את הבנקים לגבות מהלווה עמלה במקרה של סילוק מוקדם - הוא רק קובע נוסחת חישוב לתקרת העמלה במקרה שבו הבנק בוחר לגבות אותה. ואכן, הבנקים נהגו בעבר להציע ללווים נבחרים פטור מתשלום עמלת סילוק מוקדם, כחלק מהאמצעים למשוך אליהם לווים. נוהג זה "נשכח" בנקודת זמן כלשהי. יש כאן עבירה-לכאורה על הגבלים עסקיים: הבנקים חשודים בכך שתיאמו ביניהם את הפסקת מתן הפטור מתשלום העמלה.
  1. הלווים חוששים מהעמלה ובוחרים תמהיל הלוואות שאינו מתאים לצרכיהם

קיימת בורות בקרב הציבור לגבי המשמעות הכלכלית של תשלום עמלת הסילוק המוקדם. לווים רבים טועים לחשוב שעמלת הסילוק המוקדם היא קנס, ולכן מעדיפים - לא בהכרח לטובתם - ליטול הלוואות שבהן יש לכאורה "תחנות יציאה" (הלוואות צמודות-מדד בריבית משתנה) או הלוואות שאין בהן עמלת סילוק מוקדם (הלוואות שקליות בריבית יומית המבוססת על ריבית הפריים). המשמעות היא שקיום עמלת סילוק מוקדם מעוות את קבלת ההחלטות של הלווים ופוגע בהם.
  1. הלווים נמנעים מהתאמה של תנאי ההלוואה למצבם הפיננסי המשתנה

סעיף 13 לפקודת הבנקאות מאפשר ללווה לסלק את יתרת החוב בהלוואה לדיור, כולה או חלקה, גם לפני מועד סיום תקופת ההלוואה. חוק זה, שנהוג בצורה דומה ברוב העולם, מבוסס על התפיסה שהלוואה לרכישת דיור היא הלוואה שלוח התשלומים שלה נקבע מראש לתקופה ארוכה, כאשר מצד שני משק בית חשוף במהלך חייו לשינויים בלתי צפויים שיהפכו את לוח התשלומים המקורי לכזה שאינו מתאים עוד למצבו הכלכלי של הלווה. סביר אז שהלווה יבצע - בהסכמה עם הבנק - התאמות נדרשות בתיק ההתחייבויות שלו (גודל החוב והרכבו) ובתכנון הפיננסי שלו (לוח התשלומים). קיום עמלת סילוק מוקדם (עמלת היוון) גורם ללווים רבים להימנע מהתאמה כזו של ההלוואה, במקרים רבים פשוט בגלל אי-הבנה של המשמעות הכלכלית של העמלה. בכך, מציאות של עמלת סילוק מוקדם מהווה פגיעה ברווחת הציבור. במקום להאיץ את קצב ההחזר של החוב - משקי בית שיכולתם מגעת נוטים "לחסוך מחוץ למשכנתא", בשיעורי ריבית נמוכים יותר מאלו שבהלוואותיהם. משקי בית גם אינם יכולים לנצל כעבור מספר שנים את התקצרות יתרת תקופת ההלוואה להוזלת הריבית בהלוואה - ניצול לגיטימי של "עקום התשואה" לטובתם.
  1. העמלה שוללת מהלווים את היכולת לנצל שיפור של פרופיל אשראי לשיפור תנאי ההלוואה

חלק ניכר מרוכשי הדירות הם משקי בית צעירים-יחסית, הרוכשים דירה ראשונה וזקוקים לאשראי בשיעור מימון גבוה ועם יחס גבוה של נטל שוטף להכנסה. מבחינת עיתוי, הם מצויים בשלב "בוסרי" של פרופיל האשראי שלהם. כעבור מספר שנים מצבם משתפר במידה ניכרת: הכנסותיהם בד"כ גדלות ולכן הנטל היחסי השוטף עליהם פוחת, ערך הדירות שלהם עולה ויתרת החוב בד"כ יורדת ולכן שיעור המימון בהלוואה הולך ופוחת, ותשלומים שוטפים סדירים יוצרים להם היסטוריית-אשראי חיובית. ככל שחולף הזמן, פרופיל האשראי שלהם משתפר. במונחים אמריקניים היינו אומרים שדירוג האשראי שלהם עולה. אילו פנו עכשיו לבנקים לקבל הצעה מחודשת היו יכולים מן הסתם לקבל הצעה נוחה יותר מזו המקורית. אלא שהנוהג הישראלי של עמלת סילוק מוקדם "כולא" אותם בהלוואה הישנה, ואינו מאפשר להם לנצל את השיפור בפרופיל האשראי שלהם להוזלת חוב המשכנתא.
  1. הבנקים אינם חסרי-אונים מול הסילוק המוקדם -  יש לרשותם אמצעים לניהול החשיפה

בניגוד למצב בסוף שנות ה- 80', כיום הבנקים אינם זקוקים יותר להגנת הרגולטור. תופעת הסילוק המוקדם, שהייתה תופעה חדשה עבורם - מלווה אותם כבר שנים רבות. הם צברו ניסיון, ידע סטטיסטי על התנהגות הסילוקים המוקדמים, ויש בידיהם יכולת להתמודד הן עם עצם קיומו של הסילוק המוקדם והן עם שינויים אפשריים של קצב הסילוק המוקדם. קיימים גם כלים מתאימים בשוק ההון לניהול סיכוני ריבית. כמו שעשו סוכנויות המשכנתאות בארה"ב, גם הם יכולים לגדר לפחות חלק מסיכון הסילוק המוקדם ע"י כך שיגייסו גם מקורות הכוללים אופציה מקבילה מבחינתם (Callable). בנוסף, הם יכולים לתמחר את סיכון הסילוק המוקדם, כפי שכבר הצעתי, וליצור שני מוצרי משכנתא מקבילים.