יום ראשון, 7 במאי 2017

מדוע "חוק האיגוח" מתעכב?

מירב ארלוזורוב דיווחה ב-"דה-מרקר" שלמרות שהצעת חוק לקידום האיגוח בישראל הונחה כבר לפני למעלה משנה על שולחנו של שר האוצר - הוא אינו עושה דבר כדי להביא אותה לאישור הכנסת (ראו כאן). היא מסיקה מכך שהוא מתחרט על היוזמה ואינו מתכוון לאפשר אותה, ומעלה סיבות אפשריות להיסוס של שר האוצר: חשש מפני זריקת-עידוד להיצע המשכנתאות שעלולה לתדלק את המשך עליית מחירי הדירות, רצון להגביל את האיגוח לבנקים הקטנים כדי לתת להם יתרון תחרותי מול הבנקים הגדולים, או החשש שאיגוח יאפשר לבנקים להעביר הלוואות מסוכנות לידי משקיעים מוסדיים תמימים ובכך לפגוע בחיסכון של הציבור. עד שנדע באיזו מידה חששותיה של מירב ארלוזורוב יתאמתו - להלן כמה נקודות על נושא חוק האיגוח, חשיבותו והשפעתו הצפויה.

מה זה איגוח?

איגוח הוא צורה ספציפית של מכירת זרם תשלומים עתידי (חוזי) ע"י המקבל לצד ג' (משקיע). אפשר למכור זרם תשלומים עתידי (למשל: תשלומים בגין חוב, או הכנסות שוטפות משימוש) ישירות, או לחילופין לעשות זאת ע"י הנפקת נייר-ערך סחיר שהמחזיק בו זכאי לקבל את זרם התשלומים. אגב: המילה "איגוח" היא בחירה לא-מוצלחת של תרגום המושג Securitization, שכן מדובר למעשה בהנפקת נייר-ערך - לא דווקא איגרת-חוב, שהיא מקרה פרטי של נייר-ערך.

בישראל קיים כבר איגוח

חוק האיגוח המוצע בא לשנות - לא לברוא. גם לפני שהוא נחקק מתקיימות בישראל פעולות מכירה של חובות ושל זרמי תשלומים עתידיים. לדוגמה: ההכנסות הצפויות מתפעול 'כביש 6', התקבולים העתידיים של חברות הליסינג מכלי רכב שנמצאים בשימושם של חוכרים, התקבולים הצפויים ממשכנתאות, ועוד. השינוי שמנסה החוק ליצור אינו בהתרה של האיגוח אלא במיסודו: יצירת תשתית חוקית מתאימה שתאפשר כניסה מסיבית של משקיעים מוסדיים להשקעה בני"ע מגובי-נכסים מבלי לשנות לצורך כך את אופי חשיפתם לסיכוני אשראי. הרקע ליוזמה הוא ההבנה ששיטת האיגוח ששימשה את השוק עד כה אינה מבוססת-דיה מבחינה משפטית והיא גורמת לרתיעה מצד רוכשים פוטנציאליים של התזרימים. התוצאה היא שאיגוח אינו "ממריא": הוא אינו הופך לצורה נפוצה לגיוס מקורות ע"י גופים המעמידים אשראי (לרכישת, דירה, רכב וכו'). ניסיון מר שנצבר בארה"ב במשבר המשכנתאות האחרון תרם גם הוא להיסוס מצד המשקיעים.

מדוע הדגש הוא על איגוח משכנתאות?

היעד העיקרי של היוזמה לחקיקה בנושא האיגוח הוא מכירת הלוואות משכנתא ע"י הבנקים למשקיעים המוסדיים. זהו מהלך טבעי: האיגוח נולד בארה"ב כאמצעי למכירת חובות המשכנתא שמאפשר למלווים לגייס מקורות להמשך פעילות העמדת אשראי, ורק אח"כ שוכפל לשווקי אשראי נוספים. גם כיום רוב האיגוח בארה"ב נוגע לשוק המשכנתאות, וכך צפוי שיקרה גם בישראל.
למה דווקא משכנתאות? ראשית, בניגוד לחובות המקובלים במגזר העסקי, שהם גדולים מספיק כדי שתהיה הצדקה למכור אותם בנפרד ולבצע לשם כך הערכת-שווי שלהם לפני המכירה - חובות משכנתא הם קטנים-יחסית ולכן מכירה של הלוואות בודדות אינה יכולה להיות יעילה. האיגוח מאפשר מכירת "חבילות" של מאות או אלפי הלוואות שתימכרנה בעיסקה יחידה. הדרך לבצע זאת היא ע"י הנפקת ני"ע יחיד שההחזקה בו מבטאת בעלות יחסית  על כל "חבילת" המשכנתאות. המשקל הקטן של כל הלוואה ב"חבילה" הכוללת מביא לכך שסיכון האשראי מפוזר - שיטה נוחה להקטנת סיכון עבור הרוכש (ההנחה היא, כמובן, שלא קיים מיתאם בין סיכוני האשראי של ההלוואות הבודדות).

איך זה מתבצע טכנית?

איגוח פירושו הנפקת נייר-ערך המגובה בזרם תקבולים עתידי. חוב בין שני צדדים, שאינו נזיל, הופך לנכס נזיל של המחזיק בו. המחזיק בנייר הערך הוא בעל זכות בכל ההלוואות המגבות את נייר הערך. כדי להבטיח שהרוכש לא יהיה חשוף לסיכון העסקי של המוכר, ההלוואות המשמשות בסיס לנייר-הערך צריכות לעבור מרשותו של המוכר לידי גוף נפרד - חברה חד-תכליתית - שמחזיקה בהלוואות עבור הרוכש. הנפקת יחידות רבות בסידרה מאפשרת לפלג את ההשקעה הכוללת לפרוסות: כל משקיע יכול לקנות חלק יחסי מתוך החבילה הכוללת. בנוסף, משקיע יכול להחזיק בנייר הערך לכל אורך חייו או להחליט למכור אותו במועד כלשהו למשקיע אחר.
מאחר שמשקיעים מוסדיים מנהלים את כספי החיסכון של משקי הבית - הם נוטים להיות שמרנים, ויעדיפו להשקיע במסלולי השקעה שבהם סיכון האשראי נמוך. האיגוח יצר דרך מצויינת לגשר בין הסיכונים המקובלים בענף המשכנתאות (שבהחלט קיימים) לבין טעמם השמרני של המשקיעים: בשיטות שונות, מגודר סיכון האשראי של המשקיעים תחת עינה הפקוחה של חברה לדירוג סיכונים, כך שדירוג האשראי המקובל בני"ע מגובי-משכנתאות הוא גבוה מאד (איכות השקעה).
תהליך האיגוח יוצר ערך: במקום להידרש להשקעות גדולות (הלוואת משכנתא ממוצעת בישראל כבר עברה את רף חצי מיליון ש"ח), בעלות סיכון אשראי לא מבוטל ולא נזילות - אנו מקבלים אפיק השקעה שמאפשר גם השקעות בקנה מידה קטן, באיכות אשראי גבוהה ובעל נזילות גבוהה.

מה שונה בשוק משכנתאות שקיים בו איגוח?

בגלל היכולת לגדר סיכונים, האיגוח הוא תהליך שהופך נכס שגלום בו סיכון מסויים לנכס שהסיכון בו מזערי (הדירוג המקובל של ני"ע מגובה-משכנתאות בארה"ב הוא AAA). כתוצאה, ההשקעה בתיקי משכנתאות מתאימה עכשיו גם למשקיעים שמרניים. בפרט, ההשקעה בתיק הלוואות משכנתא - שהיתה קודם התמחות של בנקים למשכנתאות (או בנקים מסחריים עם זרוע משכנתאות) - הופכת להיות מתאימה גם למשקיע שאינו מבין במשכנתאות. שימו לב שבעיסקאות שנעשות כיום בישראל - מכירת חלק מההחזקה בתיק משכנתאות לחברות ביטוח ללא איגוח ולכן ללא גידור וללא דירוג סיכונים - הקונה אינו יכול להעריך נכונה את רמת הסיכון בנכס שהוא קונה (ברור לי שהרוכשים, וכנראה גם הרגולטורים שלהם, סבורים שקביעות שרירותיות לגבי שיעור המימון וכדו' יכולות לשמש תחליף להערכת סיכון ע"י צד ג' ולגידורו. הם טועים, לדעתי).
בהינתן איגוח אנחנו יכולים לעבור מעולם של תיווך בנקאי כמופע יחיד, שבו בנקים מבצעים לבדם את מלוא התהליך - מגייסים פיקדונות ממשקי בית מצד אחד ומעמידים אשראי לדיור מצד שני, כשכל הסיכון עליהם - לעולם שבו גיוס המקורות עובר לאפיק אחר, ישיר, זה שבאחריות המשקיעים המוסדיים. שחקנים נוספים מצטרפים לשם כך לשוק המשכנתאות: בנקים להשקעות (מארגנים את כל המהלך), חברות לדירוג סיכונים, חברות לביטוח סיכוני אשראי, משקיעים חוץ-בנקאיים, ועוד. כפועל יוצא מכך, מלווים אינם חייבים עוד להיות בנקים מסחריים (כי אפשר עכשיו להעמיד הלוואות גם ללא קבלת פיקדונות), וכמוהם גם מנהלי הלוואות (גופים המתמחים בגבייה שוטפת של החוב).

אינטרס של מי זה, איגוח?

איגוח מגביר את התחרות, מאפשר כניסת משקיעים חדשים ומלווים שאינם בנקים. לכן האיגוח הוא אינטרס ישיר וברור של הלווים. אמפירית, הניסיון האמריקני מראה שלאורך זמן האיגוח מקטין את העלות הכוללת של שימוש בתיווך פיננסי (ההפרש בין הריבית שמשלם הלווה לזו שמקבל החוסך), כך שזהו אינטרס כלל-ציבורי. נקודה שלישית נוגעת לציבור החוסכים: איגוח משכנתאות מאפשר להם להעשיר את אפיקי ההשקעה של חסכונותיהם ע"י הוספת אפיק השקעה נוסף, שמספק שילוב טוב של תשואה מול סיכון ומקטין את חשיפתם לסיכוני ריבית בגלל טווח ההשקעה. תוצאה חשובה נוספת היא הגברת יציבותה של המערכת הפיננסית כולה: הלוואות לדיור, שהן מטבען לטווח ארוך, ממומנות מתוך כספי החיסכון ארוך הטווח מבלי לגרור את התיווך הבנקאי לסיכוני ריבית. זהו כמובן אינטרס של הבנק המרכזי (הן כאחראי על היציבות הפיננסית הכוללת והן כאחראי ספציפית על יציבותם של הבנקים) ושל הציבור הרחב, שהוא זה שיישא בתוצאות במקרה של קריסת המערכת הפיננסית.

ולמי יש אינטרס הפוך?

בניגוד לעבר, שוק המשכנתאות בישראל נמצא כיום בידי בנקים מסחריים. השוק הוא ריכוזי: למעלה מ-80% ממנו מצוי בידי שלושה בנקים (מזרחי-טפחות, הפועלים, לאומי). מאחר שאיגוח צפוי להגביר את התחרות באמצעות כניסתם של שחקנים חדשים לשוק המשכנתאות - אך טבעי הוא שהבנקים הגדולים הם הראשונים להתנגד לאיגוח. המצב היה שונה כששוק המשכנתאות נשלט ע"י בנקים ייעודיים, שלא יכלו לגייס פיקדונות ולכן ראו באיגוח פתרון רצוי להמשך פעילותם. ובכל זאת, יש לאיגוח גם כמה יתרונות מבחינתם של הבנקים: הוא מאפשר להם לגייס מקורות בקלות רבה יותר (בעיקר כאשר מדובר במקורות בריבית קבועה), ולהגדיל את התשואה על ההון באמצעות הרחבת פעילות המשכנתאות מבלי להזדקק להגדלה נגזרת של ההון העצמי. לכן סביר שהבנקים יתנגדו ליוזמה גורפת בנושא איגוח, אבל כן יסכימו לגירסה מוגבלת, כזו שאינה פוגעת בכוחם.

מהי הבעייה המדאיגה באיגוח?

יש באיגוח דילמה בסיסית: אם מי שמחליט לתת אשראי עושה זאת לא מכספו שלו אלא מכספי אחרים - מה יבטיח לנו שהשיקולים שלו יהיו כאילו היה מדובר בכספו-שלו? לכאורה, שיטה של נטילת סיכונים שיוטלו על האחר עלולה להוביל להטייה בהערכת הסיכון, אפילו לרמאות, בעיקר אם המלווה מקבל עבור פעילותו תמורה שאינה קשורה לטיב האשראי. שימו לב שטענות ברוח זו הועלו בתקשורת מצד אלו שחרדים לגורל החסכונות של הציבור: האיגוח יאפשר, לטענתם, להעביר אשראי בעייתי מהבנקים אל החיסכון הפנסיוני של הציבור.
החשש הזה אינו מרפה. בארה"ב הוקהה עוקצו בזכות שני עקרונות: 1) בחינת איכות האשראי בכל עיסקאות האיגוח נעשית ע"י חברות דירוג שאינן צד לעיסקה, ולכן יש כאן לכאורה מצב של הערכה אובייקטיבית ובקרת איכות; 2) כל המשתתפים בשוק האיגוח הם שחקנים קבועים, כך שאם יסתבר שאחד השחקנים אינו מקיים את הכללים - הוא לא יוכל להישאר שחקן לאורך זמן.
בישראל המצב שונה: 1) איגוח הוא עדיין נושא חדש, ולכן קיימת שאלה לגבי יכולתן של חברות הדירוג בישראל לאמוד נכונה את סיכון האשראי הגלום בהלוואות משכנתא; 2) לא מדובר בשוק קבוע שיש בו שחקנים ותיקים שיקפידו לשמור על המוניטין שלהם, אלא בשחקנים חדשים שעלולים להעדיף תוצאות חיוביות בטווח הקצר על-פני ייצוב של יחסי אמון הדדי בין השחקנים. מניסיון אישי, ראיתי עיסקאות מכירה של הלוואות משכנתא בהן המוכר ניצל את חוסר-ההבנה של הרוכשים כדי לשפר מבחינתו את תנאי העיסקה הבודדת.

מה התגלה באמריקה שגורם כיום להיסוס?

הניסיון של המשבר האחרון בארה"ב מעלה שאלות לגבי היכולת לשמור על כללי משחק הוגן. הכל קרה שם: מלווים שהעמידו הלוואות מסוכנות מתוך ידיעה שהלוואות אלו תימכרנה למשקיעים; שמאים ש"ניפחו" את מחירי הדירות כדי לאפשר ללווים ליטול הלוואות בשיעור מימון גבוה מזה המדווח; חברות דירוג שהטו את הערכות הסיכון שלהן כדי לזכות בעיסקאות דירוג נוספות; בנקים להשקעות שיצרו נגזרים פיננסיים מסוכנים תוך הסתרת הסיכון באמצעות מורכבות-יתר של נייר הערך. התוצאה היא התמוטטות שמלווה בחוסר אמון מצד המשקיעים ולכן ל"התכה" (meltdown) של שוק האיגוח הפרטי. "מורשת הקרב" הזו מפריעה כיום להמראתה של יוזמת האיגוח בישראל.
הפיתרון (האינטואיטיבי) שנוסה בישראל במהלך השנים היה להשאיר את המוכר כשותף ל"חבילת" המשכנתאות הנמכרת. ראינו זאת בעיסקאות המכירה שנעשו עוד בשנות ה-90', ראינו זאת באחרונה בעיסקאות המכירה עליהן דיווחו בנק לאומי ובנק מזרחי-טפחות, ואנו רואים זאת גם בהצעת החוק החדשה. בכל המקרים אנו רואים שהמוכר משאיר בידיו נתח מתיק המשכנתאות כדי להבטיח לרוכש שהבנק ימשיך לדאוג לטיב האשראי גם בעתיד. האם יש בשיטה זו כדי להבטיח את הרוכש מפני סלקציה שלילית של אשראי? אני חושב שלא - זו נראית לי חשיבה אינטואיטיבית, לא מבוססת-עובדות, אבל לא זה המקום לדון בשאלה זו.

האם יש כאן מסקנה?

מה חשוב מכל מה שנאמר עד כאן? נסכם כמה נקודות:

  1. אווירה של חוסר יציבות פוליטית, אולי על רקע החשש מבחירות מוקדמות (החקירות השונות בהן מעורב ראש הממשלה?) מקצרת את אופק התכנון של הממשלה אפילו יותר מנהוג. כך אולי אפשר להבין את ההתייחסות הבעייתית לעודף ההכנסות ממיסים, שנגרם בעיקר בגלל מחזור של יבוא כלי רכב (שערוריה תכנונית כשלעצמה), כאל "מקור" לגיטימי להגדלה פרמננטית של הוצאות הממשלה (ראו תוכנית "נטו למשפחה"). בתחום המשכנתאות האיתות הוא עיכוב של רפורמה - "חוק האיגוח" - שמתעכבת כבר שנים רבות.
  2. "חוק האיגוח" הוא חוק חשוב. הוא יאפשר לבסס שיטה חדשה לגיוס מקורות ע"י מלווים למימון אשראי קמעונאי. הוא יפרוץ את הדרך לשינוי מהותי בכללי המשחק הנהוגים בשוק המשכנתאות ובאופי השחקנים בו.
  3. בעלי אינטרסים שונים מצליחים לעכב את קבלת החוק כבר שני עשורים. התוצאה של עיכובים אלו היא הקמת ועדות וצוותים במחזוריות רב-שנתית, כשכל זה אינו מניב שינוי של המצב הקיים: דוח של ועדה אחת מהווה חומר גלם לדוח של הוועדה הבאה.
  4. האינטרס לקבלת החוק הוא אינטרס ציבורי: הגברת התחרות במגזר הפיננסי ובעיקר בתחום המשכנתאות, הוזלת האשראי הקמעונאי, שיפור התשואה על החיסכון הפנסיוני והגברת יציבותה של המערכת הפיננסית.
  5. למרות שתמיד ייתכן שיש למישהו הצעה טובה יותר, כזו שתביא לשיפור נקודתי באחד מסעיפי החוק המוצע - טובת הציבור מכתיבה שיש להעדיף קבלת הצעת החוק על כל ניסיון לשיפור שולי שלו שכרוך כמובן בעיכוב קבלת החוק.

אין תגובות: