יום חמישי, 17 במאי 2018

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - לקחים ומסקנות

ברשימה הקודמת (ראו כאן) הכרנו את הרעיון של הלוואות משכנתא המיועדות ללווים שיש להם היסטוריית אשראי פגומה, הלוואות שזכו לשם 'סאב-פריים', ששיעור הריבית בהן גבוה יחסית להלוואות אחרות. לכאורה, ניתן היה לראות בהלוואות אלו פתרון שמאפשר גם למשקי בית שיש להם 'כתם' (בנקאי) בעברם להצטרף למעגל בעלי הבתים, וזמן קצר ה-'סאב-פריים' אף הוצג כהישג חברתי-כלכלי. אבל משהו בלתי-צפוי קרה בשנות ה-2000 ושוק ה-'סאב-פריים' התמוטט ברעש, כשהוא גורר אחריו את כל השוק המשני למשכנתאות ובהמשך גם את המערכת הפיננסית כולה. אז מה באמת קרה?
הניסיון לייחס תכונות של רוע למוצר הפיננסי עצמו - הלוואת 'סאב-פריים' - הוא מופרך: מדובר במוצר פיננסי, לא ביישות שניתן לייחס לה רוע. הסיפור הדרמטי של משבר הלוואות ה-'סאב-פריים' קשור לא להלוואה עצמה, אלא למשהו אחר. אז שלא כפי שחלקנו נוהגים כדי להרגיע ילדים שקיבלו מכה כואבת - אין טעם להרביץ בחזרה לשולחן: הוא רק שולחן. ולכן אם הלוואות 'סאב-פריים' (או 'נון-פריים') מופיעות מחדש בשוק המשכנתאות - אין זו סיבה לחשוב שהרוע חוזר. אבל בהחלט כדאי לנסות להבין מה קרה להלוואות ה-'סאב-פריים': כיצד מכשיר פיננסי שנבנה כדי להרחיב את שוק האשראי לדיור הפך להיות לא סתם החוליה החלשה בשרשרת אלא הנפץ שהפעיל משבר פיננסי עולמי, וזאת למרות שגודלו הכולל של שוק ה-'סאב-פריים' היה זעיר יחסית לשוק המשכנתאות הכולל.
מניחים את היסודות לכישלון
שלוש תופעות בלתי-תלויות חברו יחד לחולל את משבר ה-'סאב-פריים':
  1. בועת נדל"ן ארוכת-טווח בשוק הדיור האמריקני, שהגיעה למיפנה ואף היפוך מגמה במחצית 2006; 
  2. שימוש זדוני שנעשה בהלוואות 'סאב-פריים', בתחילה לצורך שיווק 'טורפני' (Predatory Lending) לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות שלא היה להן מלכתחילה סיכוי לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מרכישת הבתים, ובהמשך למתן להלוואות מסוכנות שאינן קשורות כלל לדיור; 
  3. הונאה שיטתית של ציבור החוסכים בשוק ההון, שאיפשרה למכור להם תיקי משכנתאות בסיכון גבוה כשהם מתוייגים כאשראי בסיכון נמוך.
כל אחד מהגורמים לעיל היה יכול להביא בכוחות עצמו להתפתחות משבר, אבל היה זה אז משבר מוגבל וכנראה גם ניתן להכלה, שלא היה מרסק את המערכת הפיננסית כולה. רק השילוב בין הגורמים הללו, שזכה לכינוי 'סערה מושלמת' - כשמו של סרט קולנוע שמתאר סערה ימית שנוצרה בשל צירוף נדיר של גורמים מטאורולוגיים והתחוללה ב-1991 - הביא להתפתחותו של כשל כללי.
תופעה ראשונה: הבועה
צמיחה כלכלית מתמשכת מלווה בדרך-כלל בעליית מחיריהם של נכסים, פיננסיים (מניות) וריאליים (בתים). מחירי נכסים אינם משקפים בהכרח ערך כלכלי בר-קיימא, אלא גם את ציפיותיו של הציבור לגבי העתיד (ולכן את נכונותו להשקיע בהם), ולכן הם נעים ביחד עם מחזור העסקים. אבל כיצד נוצרות ציפיות? מאחר שציפיות הציבור לגבי מה שיקרה מחר נגזרות במידה רבה ממה שקרה אתמול - התוצאה האפשרית של עליית מחירים היא אינרציה של מחירי נכסים, ולכן תופעה של גלים שעלולים להתפתח ל'בועה'. הדימוי של בועה בא לומר שלא רק שצפוי שינוי מגמה לכשיחלוף הגל (וזה מובן מאליו), אלא שייתכן ששינוי המגמה יהיה דרמטי (כלומר: תוך קריסה של מחירי נכסים). בגלל דינמיקה של מחירי נכסים, מחזורי עסקים עלולים להיות מלווים במשברים של התנפחות 'בועות' והתפוצצותן.
מחירי הבתים בארה"ב עלו כבר במשך תקופה ארוכה, ואז החלו להאיץ בתחילת 2001 בשל ירידה חדה של הריבית. על רקע משבר שהתפתח בשוק המניות האמריקני אחרי 1999 (נפילת חברות ה-'דוט.קום') ומתוך חשש שמשבר זה עלול לגרום להשפעות שליליות על שאר המשק האמריקני, החליט הבנק הפדרלי בסוף שנת 2000 להפחית את שיעורי הריבית. זוהי החלטה שהגיעה בדיעבד לממדים היסטוריים: במהלך 2001 הפחית הבנק המרכזי את שיעור הריבית 11 פעמים, מ-6.5% ל-1.75%.
הפחתת הריבית האיצה את קצב עליית המחירים של בתים: היא הוזילה את המשכנתאות מצד אחד, כשמצד שני היא מקטינה את התשואה הצפויה על נכסים פיננסיים ויוצרת פיתוי למשקי הבית להסיט השקעות מהתחום הפיננסי לתחום הדיור. עליית המחירים נעצרה באמצע 2006, ומחירי הבתים החלו לרדת. ירידת המחירים הזו נמשכה למעלה מחמש שנים, עד לסוף 2011, והצטברה לכ-30%. בהתחשב בשיעורי המינוף הגבוהים הנהוגים בארה"ב, המשמעות היא מחיקה המונית של ההון העצמי של משקי בית שרכשו בתים בשנות הגיאות.
המחשה של הבועה ניתן לראות בגרף הבא, הלקוח מהספר Irrational Exuberance של הכלכלן זוכה פרס נובל Robert Shiller. אנו רואים בגרף שהמחיר הריאלי הממוצע של בתים בארה"ב (כלומר: מעבר למדד המחירים לצרכן) החל להמריא לקראת שנת 2000, שלעוצמתה של תופעה זו אין תקדים בארה"ב (לפחות במאה השנים שקדמו לה), ושרמת המחירים המריאה לשיא בלתי ניתן לתפיסה. מעבר לכל אלו, אנו רואים בגרף שלא פעלו גורמים ריאליים ברקע עליית המחירים של בתים, לא גורמי עלות ולא גורמים דמוגרפיים: עלות הבנייה לא התייקרה בשנים אלו, ולא חל שינוי דמוגרפי קיצוני (גידול אוכלוסייה) שיסביר גידול אוביקטיבי של הביקוש.


ולאוהבי גרפים: הנה גרף נוסף של מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנים 1990-2012, המציג את המהלך המלא של הבועה והתפוצצותה. (מקור: נתוני ה-'פד')

תופעה שנייה: ה-'סאב-פריים' כאשראי טורפני
המושג 'אשראי טורפני' (Predatory Lending), המתאר מערכת יחסים שבה מלווים מפילים בפח לווים תמימים, אינו קשור דווקא להלוואות ה-'סאב-פריים' - הוא היה שם קודם. בנקים נוטים להימנע מהעמדת אשראי לקבוצות אוכלוסייה חלשות או כאלו שיש להן היסטוריית אשראי פגומה, ולכן נוצר מרחב (כלכלי ודמוגרפי) שהוא מחוץ לעולם האשראי הבנקאי. הוואקום הזה מושך מלווים מסוג אחר, כאלו שמחפשים סיכונים מוגדלים כדי להשיג תשואות מוגדלות. להבדיל מיוזמות חברתיות, כמו תכניות סיוע ממשלתיות שהיו נהוגות בארה"ב וגם בישראל (וניתן להתייחס גם ל-'סאב-פריים' כאל יוזמה שמכוונת לשיפור מצבה של קבוצת אוכלוסייה מוחלשת), קיים ניצול לרעה של חולשותיהם של חלק מאוכלוסיית הלווים לצורך גביית ריבית-נשך, כפי שנהוג לדוגמה 'בשוק האפור'. פעילות זו מלווה בדרך-כלל בהטעייה מכוונת של לקוחות לגבי טיב העיסקה שאליה הם נכנסים (שיעורי ריבית, תשלומים נלווים). ניצול כזה של חולשות קיים סביבנו בצורות שונות, כמו חלק מהשיווק הטלפוני של מוצרי ביטוח שנהוג כיום לבני הגיל השלישי.
ואכן, הלוואות ה-'סאב-פריים' הפכו לכלי בידי גורמים זדוניים. השימוש לרעה בהלוואות ה-'סאב-פריים' היה פנייה לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות בארה"ב שבגלל היסטוריית אשראי פגומה נמנעה מהן גישה לשוק האשראי לדיור - בעיקר אוכלוסייה היספנית ושחורה - ופיתוייה (שלא בטובתה) להצטרף לשוק רכישת הדיור כדי ליהנות מרווחי ההון הקלים הצפויים על רקע בועת הנדל"ן. כך צמח לו שוק אשראי שאין לו נגיעה למעמד הביניים הלבן, והוא מצוי 'מתחת לרדאר' לגבי הציבור הרחב. גם צינורות השיווק שלו היו מוצנעים: שיווק ע"י מודעות בשכונות מגורים מסויימות, וביצוע ע"י חברות אשראי שאינן שייכות (לפחות לא בגלוי) לגופים הבנקאיים הגדולים. טובת הלקוחות לא עמדה מול עיני משווקי המשכנתאות: בדיעבד ידוע לנו שגם הם העריכו שהלווים לא יצליחו לעמוד בנטל התשלומים, מה גם שבהלוואת ה-'סאב-פריים' הטיפוסית הייתה מובנית הנחה משמעותית בתשלומים למשך השנתיים הראשונות ('גרייס'), עובדה שלא הייתה ברורה כנראה ללווים. ובכל זאת הם שיכנעו לקוחות להיכנס לעיסקאות רכישת דיור.
מדוע סוכן משכנתאות מעמיד הלוואה אם הוא מעריך שמדובר בלווה בעל פרופיל סיכון בעייתי? כאן נכנסה בעייה הגלומה בשיטה הקיימת בשוק המשכנתאות האמריקני, בו יכולה להתקיים הפרדה בין סוכני המשכנתאות (המשווקים) לבין בעלי המשכנתאות (לרוב: המשקיעים בשוק ההון). שיטה זו הופכת לבעייה כשסוכני המשכנתאות מתוגמלים ביד רחבה בגין עצם הביצוע וללא קשר לסיכון הלווה ולהחזר החוב. ואחד הלקחים החשובים מהמשבר האחרון נוגע לתגמול המוגזם של משווקי המשכנתאות שגרם להם לעצום עיניים ולהשתתף מרצונם במשחק ההונאה הגדול.
קיומו של שוק משני למשכנתאות, כשלעצמו, אינו מסביר תופעה מתמשכת של הונאת המשקיעים. לכאורה, אפשר לרמות את המשקיעים רק פעם אחת: מרגע שמסתבר להם שסוכני המשכנתאות משקיעים את כספם בהלוואות מסוכנות - הם יכולים לנקוט בצעדים כדי למנוע את הישנותו של המצב. זה לא קרה במשבר האחרון, אבל לפני שנשפוך את התינוק (שוק משני למשכנתאות) עם המים (הבעיות שגרמו לכשל) - כדאי היה לנסות להבין מה קרה.
תופעה שלישית: בגידתו של שוק ההון
הלוואות 'סאב-פריים' היו נחשבות עוד לפני המשבר לבעלות סיכון אשראי מוגדל (מכאן גם שמן), ולכן הייתה שאלה כיצד ניתן למכור אותן למשקיעים, בעיקר כאשר מדובר במשקיעים שמרניים שמעוניינים לאתר אפיקי השקעה עם סיכון נמוך. ישנו תהליך מקובל בשוק ההון שמשמש לגידור סיכונים במקרה של מכירת חובות למשקיעים: איגוח (Securitization). תהליך זה כולל איגום (pooling) של מספר גדול של חובות ביחד, והנפקת נייר-ערך כנגד מאגר החובות. תהליך כזה נעשה כבר מספר עשורים במדינות שונות בעולם, והוא מאפשר למשקיעים שמרנים (לרוב: חיסכון פנסיוני) לממן את שוק המשכנתאות.
אבל כיצד מגדרים את סיכון האשראי שקיים בחובות? קיימות טכניקות בדוקות לגידור סיכונים, כמו הישענות על ביטוח אשראי חיצוני (כלומר: קניית פוליסה מחברה ייעודית לביטוח אשראי) או פיצול נייר הערך המונפק כנגד ההלוואות למספר סדרות שחלקן נושא בעיקר הסיכון ומגונן בדרך זו על האחרות (מנגנון הקרוי Senior/Subordinate). בשיטות אלו פעל השוק המשני למשכנתאות בארה"ב לאורך שנים כמעט ללא תקלה, והן הועתקו (גם בישראל) לתחומי אשראי נוספים (מימון השקעות בתשתית, ליסינג). תחושת הביטחון של המשקיעים השמרניים נשענת על כך שעיסקת איגוח כוללת תמיד גם דירוג אשראי גבוה ('איכות השקעה') שניתן לנייר הערך ע"י חברה לדירוג סיכוני אשראי לאור הסדרי הגידור שנקבעו. כלומר: לא רק גידור סיכונים, אלא גם הדבקת תווית 'כשר' מטעם חברת דירוג.
באופן טבעי, הפתרון שהוצע ע"י בנקי ההשקעות ל'עיכול' הלוואות ה-'סאב-פריים' ע"י משקיעים בשוק ההון לקוח מהמודל הזה של משכנתאות 'רגילות': איגוח של הלוואות 'סאב-פריים', כך שחלק הארי של נייר הערך המונפק יהיה בדירוג אשראי גבוה. הבעייה ביישום מודל זה לגבי הלוואות ה-'סאב-פריים' הוא שמדובר בהלוואות שסיכון האשראי בהן גבוה יחסית להלוואות רגילות, ולכן צפוי שגידור הסיכונים יהיה יקר, אם במונחי גובה הפרמיה לחברות לביטוח סיכונים ואם במונחי גודלן של הסדרות ה'נחותות' (Subordinate) שיש להנפיק כדי לגונן על הסדרות המבוכרות (Senior). יקר, אבל אפשרי. הבעייה הייתה לחפש פתרון זול יותר למנפיק.
המוצר הפיננסי שאיפשר לבנות את עיסקת האיגוח נקרא CDO - Collateralized Debt Obligation, חיקוי מטעה של מוצר מתחום המשכנתאות הרגילות שאיפשר עירוב לא מקובל של חובות בעלי סיכון גבוה עם חובות בעלי סיכון נמוך. להצלחתו של המהלך למכור CDO למשקיעים שמרנים תרמו שני מחדלים: האחד - העובדה שחברות הדירוג העריכו הערכת-חסר את סיכון האשראי הגלום במבנה הספציפי ולכן העניקו לניירות-ערך מסוכנים (כך התברר בדיעבד) דירוג אשראי גבוה מידי; השני - טכניקה שאומצה, של שרשור ניירות ערך נחותים (Subordinate) מהנפקה אחת להנפקה אחרת (מותר הרי לכאורה לערבב סיכונים) שיצרה מצג-שווא של גידור סיכונים בעוד שרוב הסיכונים נשארו בתוך המערכת, כשהם סמויים מעין המשקיעים והרגולטורים. ההבנה בדיעבד הייתה שהמבנים שנוצרו כאן היו מורכבים מכדי שניתן יהיה להעריך נכונה את הסיכון הגלום בהם. מורכבים מידי, כך התברר, אפילו עבור חברות הדירוג ועבור הרגולטורים, שלא לדבר על המשקיעים.
חטא על פשע: הכללת אשראי מסוכן במותג 'סאב-פריים'
על רקע הריבית הנמוכה, מחד, והאשלייה שתהליך האיגוח לתוך ה- CDO אכן הצליח לגדר את סיכון האשראי של הלוואות ה-'סאב-פריים' ולהבטיח למשקיעים תשואה גבוהה וחסרת-סיכון - נוצר לחץ מובן מצד המשקיעים לנתב כספים לשוק החדש הזה. לחץ זה הניע את שוק הלוואות ה-'סאב-פריים' לשיאים חדשים: לא עוד מלווים מחפשים מקורות מימון, אלא משקיעים שמרניים מחפשים אפיקי השקעה. ואכן, סוכני משכנתאות חיפשו במרץ לקוחות חדשים להלוואות אלו, ושוק ה'סאב-פריים' הלך ותפח.
אבל כאשר כסף רודף אחר אפיקי השקעה - זהו מתכון לצרות. ואכן, שוק ה-'סאב-פריים' חדר לתחומי אשראי חדשים, לא ממופים ושאינם תואמים את הכוונה המקורית של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות שלא לדיור, הלוואות מיחזור שמטרתן היחידה היא משיכת הון עצמי מבתים (שמחיריהם נסקו), הלוואות 'חדשניות' שאינן מחייבות את הלווה להציג אישורים מלאים לגבי הכנסותיו ופרטי העיסקה (No-Doc), ואפילו הלוואות ללא ביטחונות. כך, מוצר פיננסי שנועד מלכתחילה לענות על צרכיהם של רוכשי בתים בעלי היסטוריית אשראי פגומה - הפך שלא בטובתו למוצר פיננסי המנקז אליו הלוואות בסיכון גבוה שאינן עומדות בדרישות בנקאיות מקובלות של גילוי, דוקומנטציה והמצאת ביטחונות. נפרץ למעשה פתח בגדר המקיפה את המושג 'משכנתאות', ומה שקרוי 'סאב-פריים' הפך לשם קוד לאשראי מסוכן לסוגיו.
התמוטטות
כל רכיבי הסיכון המערכתי נמצאים כעת במקומם: בועת הנדל"ן תופחת ומחירי הבתים עולים בקצב מתגבר והולך, שמגיע בממוצע רב-שנתי (2002 עד 2005) ל- 13% ובשיאו (2004) ל-17%, עד שהם נעצרים באמצע 2006; כבר ב-2005 נראים סימנים מדאיגים בשוק המשכנתאות כששיעורי הפיגורים בהלוואות ה-'סאב-פריים' ממריאות לשיאים שלא נודעו עדיין (שיעורי הפיגור בהלוואות ה-'סאב-פריים' הגיעו ל-10% - פי חמש משיעורי הפיגורים המקובלים בהלוואות 'פריים') ומחירי נגזרי המשכנתאות (ניירות-ערך מגובי משכנתאות) צונחים כתוצאה מכך; הגופים האחראים על הטיפול בגביית החוב מוצפים במקרים של מימושי נכסים של לווים שלא עמדו בתשלומי המשכנתאות ורבים מהם קורסים ב-2007. משם התפתח המשבר לכלל המערכת הפיננסית האמריקנית והעולמית.
הגרף המעניין המובא כאן לקוח מדוח שפירסמה ועדת החקירה שמינה הקונגרס האמריקני לבדיקת נסיבות המשבר הפיננסי, והוא מתאר את התפתחות מתן האשראי מסוג 'סאב-פריים' בשנים 1996-2008. אנו רואים שבשנים 1996 עד 2000 היקף מתן האשראי היה יציב ולא עלה על 100 מיליארד דולר לשנה - פחות מעשירית מכלל המשכנתאות. בשלוש השנים הבאות - 2001 עד 2003 - חלה האצה בקצב מתן האשראי והוא הגיע ב-2003 ל-300 מיליארד דולר. אבל האצה זו הייתה פרופורציונית לגידול העצום של שוק המשכנתאות כולו, על רקע ירידת הריבית ב-2001, ולכן הלוואות ה-'סאב-פריים' עדיין מהוות פחות מעשירית מסך מתן האשראי. התמונה משתנה מ-2004: לא רק שהיקף מתן האשראי מגיע ל-600 מיליארדי דולר, אלא שהלוואות ה-'סאב-פריים' מהוות כבר כמעט רבע מסך מתן האשראי(!). זהו שיקוף של אותו הפתח שנפרץ בגדר, של ניקוז סוגים מסוכנים של אשראי לשוק ה-'סאב-פריים'.
לסיום: כמה לקחים
  1. הלוואות ה-'סאב-פריים' כשלעצמן לא היו יכולות ליצור משבר ללא 'עזרתו' של השוק המשני למשכנתאות. כאשר המלווה משלם מחיר על טעויות - הוא נזהר יותר בנטילת סיכונים. קרוב לוודאי שבנקים לא היו מעמידים אשראי ללא תיעוד וללא ביטחונות: יש להם רפלקסים בריאים. העובדה שמי שמעניק אשראי יכול להעביר אותו הלאה במין 'שרשרת' מבלי להיות אחראי לטיבו - יוצרת אפשרות ששיקולי המלווה אינם לוקחים יותר בחשבון את טובתם של המשקיעים. לכן המחשבה שיש 'רעל' במוצר הפיננסי עצמו היא שגוייה: כמו בריאקציות כימיות, תוצאה מסויימת דורשת שיתקיימו כמה תנאים בו-זמנית;
  2. קיומו של שוק משני למשכנתאות גם הוא אינו תנאי מספיק למשבר. במהלך למעלה משלושה עשורים שבהם פועל השוק המשני למשכנתאות בתחום ההלוואות הפרטיות (הלוואות שאין בהן ביטוח אשראי ממשלתי) התמסדו בו כלים אפקטיביים להערכת סיכון, לגידור סיכונים ולדירוג סיכונים של ניירות-ערך מגובי-משכנתאות. ואמנם, הנזק בכל הנוגע להלוואות משכנתא שמרניות ולניירות הערך שהונפקו כנגדם היה מוגבל ולא היה מביא למשבר. לכן המחשבה שהשוק המשני הוא 'רע' או מסוכן - היא שגוייה. השוק המשני למשכנתאות הוא מערכת משוכללת שמאפשר לשוק המשכנתאות לפרוח על מצע פורה - המקבילה הפיננסית של 'פס רחב' - בניגוד לשיטה הישראלית של מימון בנקאי שיוצרת סיכוני-יתר למערכת הבנקאית ופתח לניצול מונופוליסטי של הלווים והחוסכים ע"י מעט בנקים גדולים;
  3. ההתבססות של מערכות האשראי על תמחור סיכונים דיפרנציאלי היא נכונה. מחירו של אשראי צריך לשקף את סיכון האשראי הגלום באשראי. סביר לכן לתמחר בצורה שונה אשראי ללווים שיש להם עבר בנקאי ללא רבב ואשראי ללווים שיש להם פגם בעברם הבנקאי. יש בכך אלמנט חינוכי-התנהגותי ללווים, ויש בכך בשורה של הזדמנות נוספת למי שזקוק לה, במחיר;
  4. דיפרנציאציה של שיעורי ריבית ללווים היא אמנם נכונה, ומשקפת עלות ממשית (סיכון אשראי), אבל אינה יכולה לבוא במקום מדיניות חברתית: דרושה גם מערכת ממשלתית שתיתן לחסרי-דיור וחסרי הון עצמי הזדמנות להגיע לדיור בבעלות מבלי להשית עליהם ריביות-נשך. מדיניות סיוע כזו אינה מתנגשת עם מדיניות בנקאית פרטית של תמחור אשראי דיפרנציאלי, אלא חיה לצידה. בתוך מרחב הסיוע הממשלתי, צריך שאוכלוסיות מוחלשות ישלמו פחות - לא יותר - ריבית על ההלוואה;
  5. גורם סיכון ברור במשבר האמריקני היה ה-CDO. סוג זה של נגזר-משכנתאות מאפשר עירוב לא-מקובל של סוגי אשראים, והוא מורכב מכדי שניתן יהיה להבין לאשורם את הסיכונים הגלומים בו. מי שמחפש לקחים מהמשבר האמריקני צריך להתייחס דווקא לסוגי ניירות הערך המונפקים בשוק המשני ולאיכות דירוג האשראי של ניירות אלו, כשהמטרה היא לשמור על האינטרסים של החוסכים בשוק ההון;
  6. קיימת חשיבות עצומה לקיומה של רגולציה פיננסית תקיפה ולאיכותה של אותה רגולציה. העולם הפיננסי שורץ גורמים זדוניים, המונעים ע"י חוסר הידע של הציבור וע"י הקלות הבלתי-נסבלת של ההונאה הפיננסית. המשחק בין התוקפים למגינים נמשך ללא הרף, והוא מחייב רגולציה עירנית. הוא מחייב גם תמיכה ציבורית בעצם קיומה של הרגולציה, במקום ההסכמה הרפה לטענות האינטרסנטיות לפיהן רגולציה יוצרת ביורוקרטיה וחיכוך לחדשנות. כי זאת יש להבין: התמוטטות המערכות בארה"ב לא קרתה למרות שהרגולציה פעלה, אלא בגלל הצלחתם של גורמי שוק ההון להחליש את הרגולציה ולסרס אותה ע"י השתלטות על מוקדי כוח פוליטיים. זה קרה בעיקר בתקופות שהממשל היה רפובליקאי, וראה עצמו מחוייב לשוק חופשי ולהקטנת הרגולציה. כך נמנעה שקיפות, כך הפכו הרגולטורים קורבן לשאיפות גורמים אינטרסנטיים שקיצצו בכנפיהם באמצעות הדרג הפוליטי, וכך נוצרה אי-בהירות וחוסר יציבות לגבי תחומי שליטה ואחריות של רגולטורים שונים. תפקידה של הרגולציה לדרוש מהשחקנים שקיפות, אחזקת מערכות ניהול סיכונים ההולמות את גודל הסיכון, והלימות הון. לשם כך הרגולציה צריכה להיות עצמאית, בעלת משאבים ההולמים את משימותיה, וממוקדת ביציבות המערכת הפיננסית כולה (ולא בהכרח ביציבות גוף ספציפי זה או אחר);
  7. מדוע המשקיעים נהרו להשקעות מסוכנות? במקום להאשים את כל העולם, האם לא סביר יותר להאשים אותם-עצמם בהחלטות השגויות שקיבלו ולפטור את כל היתר מאחריות? אני סבור שהתשובה שלילית: ציבור המשקיעים (כמו ציבור הלווים, החוסכים, הגימלאים והמבוטחים) חסר הבנה פיננסית שתאפשר לו לקבל אחריות מלאה על תוצאות החלטותיו. מאותגר-ידע, הוא נוטה לקבל החלטות רגשיות, פשטניות, להתנהג כ'עדר', ולכן הוא הופך ליעד למניפולציה והונאה. משום כך הוא זקוק להגנה ממשלתית מפני ניצול פיננסי. וחשוב כאן דבר נוסף: למרות שמצבו של כל פרט ישתפר ע"י אוריינות פיננסית - אין להפוך אותה לחלום אוטופי ולתלות בה תקוות מוגזמות: תמיד תידרש הגנה ממשלתית ורגולציה. בעיקר כדאי להיזהר מגופים פיננסיים שמתפרנסים ממניפולציה של הציבור ומקדמים את רעיון האוריינות הפיננסית כפתרון פלא;
  8. ולבסוף: משהו בנושא הלוואת ה-'נון-פריים'. צריך להפריד בין שם לבין תוכן. הלוואת ה-'סאב-פריים' לא הפכה למלכודת ללווים בגלל שמה, אלא בגלל חלק מתכונותיה ובגלל ניצולה בידי גורמים זדוניים. לפי מה שניתן להבין מאותו מאמר שפורסם ב-פיננשל טיימס הוכנסו כמה שינויים בהלוואות אלו, בעיקר בתכונות שהפכו למכשלה: אין עוד תקופת 'טיזר' בהלוואה (שבדיעבד הסתבר שלא הייתה מובנת ללווים), אין עוד אפשרות לרכוש בית ללא הון עצמי, אין עוד אפשרות שהתשלום השוטף יהיה נמוך מחיוב הריבית (הלוואות הקרויות בארה"ב Negative Amortization שבהן יתרת החוב גדלה לאורך זמן במקום לרדת), ואין יותר אפשרות לאשר בקשת אשראי על סמך הצהרת הכנסה שאינה מגובה באישורים המאמתים זאת. ולבסוף, בעיסקאות איגוח של הלוואות אלו נדרשים המוכרים להותיר בידיהם חלק מנייר הערך המונפק כדי שיהיו שותפים חלקיים בנשיאת סיכוני האשראי (דרישה המכונה בשם הציורי Skin in the Game). אז אם כל העוקץ והארס נוטרלו - נשאר בידינו מכשיר פיננסי הדומה יותר לכוונה המקורית של מתכנניו, שהייתה לאפשר לציבור רחב יותר להגיע לבעלות על דיור, כולל לווים בעלי פרופיל סיכון שאינו מושלם.

יום שלישי, 15 במאי 2018

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - מה למדנו?

מאמר שפורסם באחרונה בעיתון 'דה-מרקר' עוסק באפשרות חזרתן של הלוואות מסוכנות לשוקי המשכנתאות בארה"ב (ראו: "שובו של הסאבפריים: החלום האמריקני על בית מחזיר את הרעל לשווקים", כאן). המאמר, לדעתי, הוא עיבוד והרחבה של סקירה בעלת אותו שם שהתפרסמה באוגוסט 2017 בעיתון Financial Times, במלאת עשר שנים למשבר המשכנתאות בארה"ב. מוקד הדיון הוא הופעתן של הלוואות המכונות 'נון-פריים' - וריאציה המזכירה את הלוואות המשכנתא הידועות לשמצה -  הלוואות 'סאב-פריים', ששמן נקשר במשבר המשכנתאות של 2007/8, והדיון נסוב על השאלה אם אכן "הרעל" (כלומר: הלוואות בעלות סיכון חריג) חוזר לשווקים.
ברשימה להלן ננסה להפריד בין המוץ לתבן - בין העיקרון הכלכלי העומד בבסיס הלוואות לדיור מסוג 'סאב-פריים', לבין השימוש שנעשה בפועל בהלוואות אלו: אוכלוסיית הלווים, סוגי האשראי שהסתננו לתוך הגדרה לכאורה-ממוקדת זו, וההונאה השיטתית שאפפה את מכירתן של ההלוואות למשקיעים בשוק ההון. נעשה כאן הבחנה נאיבית, כמו הספר שקראתי בילדותי - "האטום בשירות האדם" - שמפריד בין עולם האפשרויות המופלא שנוצר לגזע האנושי בעקבות ביקוע הגרעין לבין השימוש הצבאי הספציפי שנעשה בו. בגלל אורך הרשימה וקוצר הסבלנות - נפצל אותה לשני חלקים.
סיכון אשראי מגיע להלוואות לדיור
בבסיס העיסוק במתן האשראי (כל אשראי) נמצא מה שקרוי 'סיכון אשראי' - הסיכון שהלווה לא יחזיר למלווה את החוב. בעולם הישן, אשראי היה משחק אקסקלוסיבי, הפתוח למעטים: הוא ניתן ע"י גופים פרטיים (בנקים פרטיים שהיו שייכים למשפחות עשירות) לצורך מימון מיזמים עסקיים. הידע הנחוץ לבנקאי כדי להצליח בעסקיו היה היכרות קרובה עם הלווים (בדרך כלל סוחרים עשירים) ועם טיב עסקיהם. המציאות שנראית לכולנו כל-כך מובנת-מאליה, של לווים שהם משקי בית (ולא אנשי עסקים) ושל הלוואות הניתנות למימון רכישת דיור (ולא למימון השקעות עסקיות) - היא מציאות כמעט-חדשה, שהולדתה סביב אמצע המאה ה-19 אבל היא לא הגיעה להיקפים משמעותיים אלא לקראת אמצע המאה ה-20. זהו משחק חדש, שכיום כבר רוב הציבור מעורב בו. מאחר שבישראל הצעירה (כמו בארה"ב שלאחר השפל של שנות ה-30') רוב האשראי לדיור ניתן במסגרת תוכניות סיוע ממשלתיות - סיכון האשראי היה לרוב בעייה של המדינה (או בארה"ב: של סוכנויות המשכנתאות - 'ג'יני מיי', 'פאני מיי', 'פרדי מק'). בהתאם, הקריטריונים למתן אשראי היו בעיקר סידרה של דרישות-סף מהלווה (היסטוריית אשראי טובה, מקום עבודה יציב, הכנסה שגודלה מאפשר עמידה בתשלומים חודשיים, שעבוד של הנכס הנרכש לטובת המלווה, וכו'). החלטת האשראי בעולם זה הייתה פשוטה: מגיש הבקשה עומד/אינו עומד ברשימת הקריטריונים לקבלת הלוואה לדיור.
פרמיית הסיכון מגיעה להלוואות לדיור
העולם השתנה בעשורים האחרונים. מצד אחד, הסיוע הממשלתי לא הדביק את הצרכים הגואים (אם על רקע הגיאות הכלכלית ואם בגלל עליית מחירי הנדל"ן) ולכן חלקו של האשראי הפרטי הלך וגדל בהתמדה על חשבון האשראי הממשלתי (או האשראי בערבות המדינה), וזה הצריך הבנה מעמיקה יותר של המלווים הפרטיים את נושא סיכוני האשראי (לא מספיקה יותר עמידה ברשימה של תנאי-סף); מצד שני, התפתחות מהירה של כוח המיחשוב הוזילה את עלות עיבוד הנתונים ופתחה פתח לבניית מודלים סטטיסטיים להערכת סיכוני אשראי שמאפשרים לאמוד בצורה מדוייקת יותר את ההסתברות לכשל. וכך, את רשימת תנאי הסף החליפו בהדרגה מערכות ממוחשבות מבוססות-מודל, המאפשרות בניית 'פרופיל סיכון' לכל לווה ולכל עיסקת אשראי.
זוהי מהפכה: כשאתם מגישים בקשה להלוואה, יש כיום לבנק יכולת להעריך מראש מהו הסיכון שתיקלעו לחדלות-פירעון. יש שתי השלכות חשובות לקיומה של יכולת זו: האחת - 'פרופיל הסיכון' הוא ספציפי לכם, כלומר לא מדובר בתיוג אחיד של קבוצות אנשים או של סוגי הלוואות אלא בהערכה אינדיבידואלית, ולכן פרופיל הסיכון שלכם יכול בהחלט להיות שונה מזה של שכנכם; השנייה - 'פרופיל הסיכון' מחושב לפי ערכיהם של משתנים מסויימים הקשורים אליכם בנקודת-זמן זו, והוא יכול להשתנות לאורך זמן או בתלות בתנאי ההלוואה (אם תקטינו את נטל ההחזר השוטף יחסית להכנסותיכם, וכו'). אבל המסקנה החשובה יותר היא שבמחיר האשראי (שיעור הריבית) גלום כיום רכיב שלא היה שם בעבר: פרמיית סיכון שהמלווה גובה בגין חשיפתו לסיכון האשראי שלכם. פרמייה זו אינה שרירותית - היא אמורה לכסות עלות ממשית (סיכון) - והיא שונה מלווה ללווה.
למה היינו מצפים במציאות שבה יש למלווה מודל להערכת סיכון?
כאשר יש בידי המלווה כלי כמותי המאפשר לו להעריך מראש סיכון אשראי, טבעי שכל לווה שיפנה לבנק להגיש בקשה להלוואה יצפה לקבל הצעה ספציפית, ששיעור הריבית בה משקף את סיכון האשראי שלו. זה יקרה גם אם קיימים בנקים רבים וישנה תחרות ערה ביניהם על כל לקוח; זה משקף עלות אמיתית - לא חוסר תחרות. אבל יש עוד דבר, מהותי יותר, שנצפה לראות: נצפה שהתשובה הקבועה של בנקים לבקשת אשראי תהיה תמיד 'כן', כי הם יכולים תמיד לתרגם את סיכון האשראי לדרישה לגבי שיעור ריבית: הם יודעים לתמחר סיכון אשראי. אין להם לכן סיבה סבירה לומר 'לא' ללווה.
האם לדעתכם הבנקים אמנם נוהגים כך? נסו להגיש בקשה בבנק ותיווכחו שעדיין בנקים נותנים תשובות שליליות לבקשות אשראי (או, לחילופין, מתנים את מתן האשראי בקיום תנאים מגבילים). הם מעידים בכך על אמון מוגבל מצידם בהערכות הסיכון הממוחשבות של המודלים שהם בנו. ואפילו לאחר שהבנקים עצמם כבר הפנימו את העיקרון של תמחור סיכון האשראי - בא הרגולטור הישראלי לפני מספר שנים והגביל את זכות ההחלטה שלהם ע"י קביעת קריטריונים קשיחים למתן אשראי. ככה סתם, לא משיקולים של שמירה על יציבות הבנקים אלא בגלל יומרה (שאיננה במקומה) לרסן את 'בועת הנדל"ן'.
מהו הרעיון בבסיס הלוואות ה'סאב-פריים'?
בעולם שבו יש יכולת להעריך סיכון ע"י מודל חישובי - אין עוד סיבה לבנקים להגדיר תנאי-סף קשיחים ללווים הפוטנציאליים: הם יכולים לתרגם סיכון למונחי עלות, ולגלם אותה בריבית (פרמיית סיכון). קריטריונים קשיחים מייצרים החלטות אשראי מסוג כן/לא ולכן משאירים חלקים ניכרים מהאוכלוסייה ללא נגישות לאשראי ולכן מחוץ לשוק רכישת הדיור. במקום זאת, אפשר עכשיו להרחיב את הפתח, ולאפשר גישה לשוק האשראי גם ללווים בעלי פרופיל אשראי פחות ממושלם, כשההשלכה תהיה ששיעור הריבית של כל לווה ישקף את הערכת הסיכון של הבנק לגביו. זה היה הרעיון המקורי של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות בשיעור ריבית גבוה מזה של הלוואות 'רגילות' (הריבית בהלוואות אלו הייתה גבוהה בכ-3 נקודות אחוז מזו של הלוואות ה-'פריים'), כשקהל היעד הוא אנשים שיש להם היסטוריית-אשראי פגומה. ברגעים אופטימיים, הלוואות אלו נתפסו כמתן 'הזדמנות שנייה' ללווים בעלי עבר בעייתי. ואכן, הניסיון האמריקני הראה שהלוואות ה-'סאב-פריים' הולכות ונקלטות שיווקית, ופרמיית הסיכון המוגדלת שהבנקים גובים על הלוואות אלו יותר ממספיקה לכיסוי סיכוני האשראי המוגדלים.
הצלחה
מה זה אומר לנו? זה אומר שמדובר ב'גן עדן קפיטליסטי': רעיון חברתי מוצלח (הנגשת הדיור בבעלות גם לקבוצות אוכלוסייה חלשות) שמתבצע ע"י בנקים פרטיים. ואכן, ההצלחה של הלוואות ה-'סאב-פריים' בארה"ב איפשרה לשכבות אוכלוסייה חדשות להגיע לדיור בבעלות ללא צורך במאמצים של סיבסוד ממשלתי. סוג של Win-Win. בתחילת שנות ה-2000, נקודה זו הובלטה ע"י הממשל האמריקני כהישג, ובצדק.
קיימת הסכמה די-רחבה, גם בין מפלגות פוליטיות וגם בין בעלי מקצוע בתחומי הדיור, לגבי היתרון של בעלות פרטית על הדיור. הסכמה זו היא שעומדת בבסיס תוכניות הסיוע הממשלתיות ברוב העולם, המעודדות רכישת דיור לשימוש עצמי. שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס-דיור הנמצא בבעלותם נמצא בעלייה לאורך השנים ברוב העולם, וההתמקדות בפיתוח מערכות אשראי לאומיות יעילות מכוונת לאפשר לרוב האוכלוסייה להגיע לרכישת נכס מגורים. כך היה בארה"ב, שבה שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס בבעלות עלה בהתמדה במחצית השנייה של המאה ה-20 ועד למשבר האחרון, וכך היה בישראל שבה גל העלייה האחרון נעזר במערכות אשראי אפקטיביות (ומשולבות בסיוע ממשלתי) כדי לרכוש דיור. ההבחנה בארה"ב הייתה שכרבע מהאוכלוסייה אינו עומד בדרישות הבנקאיות לקבלת אשראי, אבל ניתן היה לצמצם אוכלוסייה זו משמעותית ולאפשר לחלק ממנה לקבל בכל זאת אשראי לדיור אילו ניתנה הקלה מסויימת בקריטריונים, כשהמחיר יהיה ריבית גבוהה יותר. זהו הניסוי של הלוואות ה-'סאב-פריים', ובשלב מסויים נראה היה שהוא הצליח, ובגדול. ואז התפוצץ הכל.

מדוע זה קרה? האם הבעייה הייתה עצם הלוואות ה-'סאב-פריים' ('הרעל' - בהגדרת הרשימה ב-'דה-מרקר'), או שמשהו אחר קרה כאן? ואולי המסקנה היא ששוק משני למשכנתאות הוא פצצה מתקתקת? על כך -  ברשימה הבאה.