עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - מה למדנו?

מאמר שפורסם באחרונה בעיתון 'דה-מרקר' עוסק באפשרות חזרתן של הלוואות מסוכנות לשוקי המשכנתאות בארה"ב (ראו: "שובו של הסאבפריים: החלום האמריקני על בית מחזיר את הרעל לשווקים", כאן). המאמר, לדעתי, הוא עיבוד והרחבה של סקירה בעלת אותו שם שהתפרסמה באוגוסט 2017 בעיתון Financial Times, במלאת עשר שנים למשבר המשכנתאות בארה"ב. מוקד הדיון הוא הופעתן של הלוואות המכונות 'נון-פריים' - וריאציה המזכירה את הלוואות המשכנתא הידועות לשמצה -  הלוואות 'סאב-פריים', ששמן נקשר במשבר המשכנתאות של 2007/8, והדיון נסוב על השאלה אם אכן "הרעל" (כלומר: הלוואות בעלות סיכון חריג) חוזר לשווקים.

ברשימה להלן ננסה להפריד בין המוץ לתבן - בין העיקרון הכלכלי העומד בבסיס הלוואות לדיור מסוג 'סאב-פריים', לבין השימוש שנעשה בפועל בהלוואות אלו: אוכלוסיית הלווים, סוגי האשראי שהסתננו לתוך הגדרה לכאורה-ממוקדת זו, וההונאה השיטתית שאפפה את מכירתן של ההלוואות למשקיעים בשוק ההון. נעשה כאן הבחנה נאיבית, כמו הספר שקראתי בילדותי - "האטום בשירות האדם" - שמפריד בין עולם האפשרויות המופלא שנוצר לגזע האנושי בעקבות ביקוע הגרעין לבין השימוש הצבאי הספציפי שנעשה בו. בגלל אורך הרשימה וקוצר הסבלנות - נפצל אותה לשני חלקים.

סיכון אשראי מגיע להלוואות לדיור

בבסיס העיסוק במתן האשראי (כל אשראי) נמצא מה שקרוי 'סיכון אשראי' - הסיכון שהלווה לא יחזיר למלווה את החוב. בעולם הישן, אשראי היה משחק אקסקלוסיבי, הפתוח למעטים: הוא ניתן ע"י גופים פרטיים (בנקים פרטיים שהיו שייכים למשפחות עשירות) לצורך מימון מיזמים עסקיים. הידע הנחוץ לבנקאי כדי להצליח בעסקיו היה היכרות קרובה עם הלווים (בדרך כלל סוחרים עשירים) ועם טיב עסקיהם. המציאות שנראית לכולנו כל-כך מובנת-מאליה, של לווים שהם משקי בית (ולא אנשי עסקים) ושל הלוואות הניתנות למימון רכישת דיור (ולא למימון השקעות עסקיות) - היא מציאות כמעט-חדשה, שהולדתה סביב אמצע המאה ה-19 אבל היא לא הגיעה להיקפים משמעותיים אלא לקראת אמצע המאה ה-20. זהו משחק חדש, שכיום כבר רוב הציבור מעורב בו. מאחר שבישראל הצעירה (כמו בארה"ב שלאחר השפל של שנות ה-30') רוב האשראי לדיור ניתן במסגרת תוכניות סיוע ממשלתיות - סיכון האשראי היה לרוב בעייה של המדינה (או בארה"ב: של סוכנויות המשכנתאות - 'ג'יני מיי', 'פאני מיי', 'פרדי מק'). בהתאם, הקריטריונים למתן אשראי היו בעיקר סידרה של דרישות-סף מהלווה (היסטוריית אשראי טובה, מקום עבודה יציב, הכנסה שגודלה מאפשר עמידה בתשלומים חודשיים, שעבוד של הנכס הנרכש לטובת המלווה, וכו'). החלטת האשראי בעולם זה הייתה פשוטה: מגיש הבקשה עומד/אינו עומד ברשימת הקריטריונים לקבלת הלוואה לדיור.

פרמיית הסיכון מגיעה להלוואות לדיור

העולם השתנה בעשורים האחרונים. מצד אחד, הסיוע הממשלתי לא הדביק את הצרכים הגואים (אם על רקע הגיאות הכלכלית ואם בגלל עליית מחירי הנדל"ן) ולכן חלקו של האשראי הפרטי הלך וגדל בהתמדה על חשבון האשראי הממשלתי (או האשראי בערבות המדינה), וזה הצריך הבנה מעמיקה יותר של המלווים הפרטיים את נושא סיכוני האשראי (לא מספיקה יותר עמידה ברשימה של תנאי-סף); מצד שני, התפתחות מהירה של כוח המיחשוב הוזילה את עלות עיבוד הנתונים ופתחה פתח לבניית מודלים סטטיסטיים להערכת סיכוני אשראי שמאפשרים לאמוד בצורה מדוייקת יותר את ההסתברות לכשל. וכך, את רשימת תנאי הסף החליפו בהדרגה מערכות ממוחשבות מבוססות-מודל, המאפשרות בניית 'פרופיל סיכון' לכל לווה ולכל עיסקת אשראי.

זוהי מהפכה: כשאתם מגישים בקשה להלוואה, יש כיום לבנק יכולת להעריך מראש מהו הסיכון שתיקלעו לחדלות-פירעון. יש שתי השלכות חשובות לקיומה של יכולת זו: האחת - 'פרופיל הסיכון' הוא ספציפי לכם, כלומר לא מדובר בתיוג אחיד של קבוצות אנשים או של סוגי הלוואות אלא בהערכה אינדיבידואלית, ולכן פרופיל הסיכון שלכם יכול בהחלט להיות שונה מזה של שכנכם; השנייה - 'פרופיל הסיכון' מחושב לפי ערכיהם של משתנים מסויימים הקשורים אליכם בנקודת-זמן זו, והוא יכול להשתנות לאורך זמן או בתלות בתנאי ההלוואה (אם תקטינו את נטל ההחזר השוטף יחסית להכנסותיכם, וכו'). אבל המסקנה החשובה יותר היא שבמחיר האשראי (שיעור הריבית) גלום כיום רכיב שלא היה שם בעבר: פרמיית סיכון שהמלווה גובה בגין חשיפתו לסיכון האשראי שלכם. פרמייה זו אינה שרירותית - היא אמורה לכסות עלות ממשית (סיכון) - והיא שונה מלווה ללווה.

למה היינו מצפים במציאות שבה יש למלווה מודל להערכת סיכון?

כאשר יש בידי המלווה כלי כמותי המאפשר לו להעריך מראש סיכון אשראי, טבעי שכל לווה שיפנה לבנק להגיש בקשה להלוואה יצפה לקבל הצעה ספציפית, ששיעור הריבית בה משקף את סיכון האשראי שלו. זה יקרה גם אם קיימים בנקים רבים וישנה תחרות ערה ביניהם על כל לקוח; זה משקף עלות אמיתית - לא חוסר תחרות. אבל יש עוד דבר, מהותי יותר, שנצפה לראות: נצפה שהתשובה הקבועה של בנקים לבקשת אשראי תהיה תמיד 'כן', כי הם יכולים תמיד לתרגם את סיכון האשראי לדרישה לגבי שיעור ריבית: הם יודעים לתמחר סיכון אשראי. אין להם לכן סיבה סבירה לומר 'לא' ללווה.

האם לדעתכם הבנקים אמנם נוהגים כך? נסו להגיש בקשה בבנק ותיווכחו שעדיין בנקים נותנים תשובות שליליות לבקשות אשראי (או, לחילופין, מתנים את מתן האשראי בקיום תנאים מגבילים). הם מעידים בכך על אמון מוגבל מצידם בהערכות הסיכון הממוחשבות של המודלים שהם בנו. ואפילו לאחר שהבנקים עצמם כבר הפנימו את העיקרון של תמחור סיכון האשראי - בא הרגולטור הישראלי לפני מספר שנים והגביל את זכות ההחלטה שלהם ע"י קביעת קריטריונים קשיחים למתן אשראי. ככה סתם, לא משיקולים של שמירה על יציבות הבנקים אלא בגלל יומרה (שאיננה במקומה) לרסן את 'בועת הנדל"ן'.

מהו הרעיון בבסיס הלוואות ה'סאב-פריים'?

בעולם שבו יש יכולת להעריך סיכון ע"י מודל חישובי - אין עוד סיבה לבנקים להגדיר תנאי-סף קשיחים ללווים הפוטנציאליים: הם יכולים לתרגם סיכון למונחי עלות, ולגלם אותה בריבית (פרמיית סיכון). קריטריונים קשיחים מייצרים החלטות אשראי מסוג כן/לא ולכן משאירים חלקים ניכרים מהאוכלוסייה ללא נגישות לאשראי ולכן מחוץ לשוק רכישת הדיור. במקום זאת, אפשר עכשיו להרחיב את הפתח, ולאפשר גישה לשוק האשראי גם ללווים בעלי פרופיל אשראי פחות ממושלם, כשההשלכה תהיה ששיעור הריבית של כל לווה ישקף את הערכת הסיכון של הבנק לגביו. זה היה הרעיון המקורי של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות בשיעור ריבית גבוה מזה של הלוואות 'רגילות' (הריבית בהלוואות אלו הייתה גבוהה בכ-3 נקודות אחוז מזו של הלוואות ה-'פריים'), כשקהל היעד הוא אנשים שיש להם היסטוריית-אשראי פגומה. ברגעים אופטימיים, הלוואות אלו נתפסו כמתן 'הזדמנות שנייה' ללווים בעלי עבר בעייתי. ואכן, הניסיון האמריקני הראה שהלוואות ה-'סאב-פריים' הולכות ונקלטות שיווקית, ופרמיית הסיכון המוגדלת שהבנקים גובים על הלוואות אלו יותר ממספיקה לכיסוי סיכוני האשראי המוגדלים.

הצלחה

מה זה אומר לנו? זה אומר שמדובר ב'גן עדן קפיטליסטי': רעיון חברתי מוצלח (הנגשת הדיור בבעלות גם לקבוצות אוכלוסייה חלשות) שמתבצע ע"י בנקים פרטיים. ואכן, ההצלחה של הלוואות ה-'סאב-פריים' בארה"ב איפשרה לשכבות אוכלוסייה חדשות להגיע לדיור בבעלות ללא צורך במאמצים של סיבסוד ממשלתי. סוג של Win-Win. בתחילת שנות ה-2000, נקודה זו הובלטה ע"י הממשל האמריקני כהישג, ובצדק.

קיימת הסכמה די-רחבה, גם בין מפלגות פוליטיות וגם בין בעלי מקצוע בתחומי הדיור, לגבי היתרון של בעלות פרטית על הדיור. הסכמה זו היא שעומדת בבסיס תוכניות הסיוע הממשלתיות ברוב העולם, המעודדות רכישת דיור לשימוש עצמי. שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס-דיור הנמצא בבעלותם נמצא בעלייה לאורך השנים ברוב העולם, וההתמקדות בפיתוח מערכות אשראי לאומיות יעילות מכוונת לאפשר לרוב האוכלוסייה להגיע לרכישת נכס מגורים. כך היה בארה"ב, שבה שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס בבעלות עלה בהתמדה במחצית השנייה של המאה ה-20 ועד למשבר האחרון, וכך היה בישראל שבה גל העלייה האחרון נעזר במערכות אשראי אפקטיביות (ומשולבות בסיוע ממשלתי) כדי לרכוש דיור. ההבחנה בארה"ב הייתה שכרבע מהאוכלוסייה אינו עומד בדרישות הבנקאיות לקבלת אשראי, אבל ניתן היה לצמצם אוכלוסייה זו משמעותית ולאפשר לחלק ממנה לקבל בכל זאת אשראי לדיור אילו ניתנה הקלה מסויימת בקריטריונים, כשהמחיר יהיה ריבית גבוהה יותר. זהו הניסוי של הלוואות ה-'סאב-פריים', ובשלב מסויים נראה היה שהוא הצליח, ובגדול. ואז התפוצץ הכל.

מדוע זה קרה? האם הבעייה הייתה עצם הלוואות ה-'סאב-פריים' ('הרעל' - בהגדרת הרשימה ב-'דה-מרקר'), או שמשהו אחר קרה כאן? ואולי המסקנה היא ששוק משני למשכנתאות הוא פצצה מתקתקת? על כך -  ברשימה הבאה.